占據(jù)智能汽車時代“制高點(diǎn)”，厚積薄發(fā)終迎拐點(diǎn)。公司起步于地圖導(dǎo)航，雖然目前在位置大數(shù)據(jù)、車聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛、車載芯片等諸多領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，但市場仍更多地把公司當(dāng)作傳統(tǒng)圖商，而忽略了其在智能汽車時代升級為全棧服務(wù)商的業(yè)務(wù)空間和商業(yè)模式的深刻變化。我們認(rèn)為，在汽車智能化的巨大浪潮下，公司已全面形成“地圖+車聯(lián)網(wǎng)+自動駕駛+大數(shù)據(jù)+芯片”五位一體的業(yè)務(wù)布局，通過全棧布局占據(jù)智能汽車時代“制高點(diǎn)”。公司長期高研發(fā)投入終于迎來收獲拐點(diǎn)：2021 年?duì)I業(yè)收入30.60 億元，同比增長42.5%，創(chuàng)上市以來新高，利潤扭虧為盈，2022 年一季度業(yè)績預(yù)告再次大幅扭虧為盈，業(yè)績拐點(diǎn)確立。
“三山疊巒”確立史詩級機(jī)遇，“合規(guī)+地圖+算法+定位”閉環(huán)實(shí)現(xiàn)盈利模式蝶變。“滴滴事件”
驅(qū)動數(shù)據(jù)安全邁向監(jiān)管時代，合規(guī)平臺的搭建迫在眉睫。值得注意的是，合規(guī)平臺與高精度地圖的強(qiáng)耦合性，將催生汽車智能化“軍備競賽”，三方面共同加速高精度地圖的剛需性下沉。根據(jù)現(xiàn)有“合規(guī)+地圖”的特點(diǎn)，我們判斷未來或?qū)⒁浴皵?shù)據(jù)運(yùn)營”的形式展開。根據(jù)測算，在悲觀、中性和樂觀的情況下，至2025 年對應(yīng)的增量空間或?qū)⒎謩e達(dá)到79 億元/年、105 億元/年、131 億元/年。而公司在“國資背景+獨(dú)立身份”加持下，憑借在高精度地圖中“底圖-更新-定位“等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的卡位，市占率或?qū)⒁或T絕塵。從目前已獲得的訂單看，繼寶馬、戴姆勒后，沃爾沃“云合規(guī)”、“高精度地圖”、“自動駕駛服務(wù)平臺”發(fā)布，清晰地展示了訂單背后的業(yè)務(wù)閉環(huán)，即從“信息合規(guī)-數(shù)據(jù)建模-底圖驗(yàn)證-功能展現(xiàn)-定位輔助”的全壘打，此后福特訂單也是例證，后續(xù)訂單更值得期待。
引領(lǐng)車規(guī)級“中國芯”崛起的集大成者。杰發(fā)科技在背靠聯(lián)發(fā)科“基因”下已具備超脫的技術(shù)能力，其產(chǎn)品線涵蓋IVI、MCU、TPMS、AMP 四大系列。其中，MCU 打破國外壟斷，在缺芯大背景下，已全線進(jìn)入比亞迪、上汽、一汽、長城、特斯拉、小鵬等國內(nèi)外頭部主機(jī)廠，其還為寧德時代提供MCU 用于其BMS 電源管理芯片。傳統(tǒng)IVI 芯片已確立了穩(wěn)固的市場地位（連續(xù)多年占后裝市場50%以上份額），并逐步向前裝滲透，同時向座艙SoC 發(fā)展；作為國內(nèi)首顆自主研發(fā)的車規(guī)級TPMS全功能單芯片，客戶群體快速拓展。
投資建議：2022 年是“地圖數(shù)據(jù)+合規(guī)安全”SaaS 收入的放量元年，預(yù)計2022-2023 年收入為10.4 億、22.8 億，參考A 股SaaS 龍頭企業(yè)金山辦公（其處于2020-2021 年SaaS 高成長期PS分別為38、26 倍），該類業(yè)務(wù)合理估值區(qū)間為270 億-395 億。暫不考慮公司旗下?lián)碛械模褐袊詈玫母呔榷ㄎ环?wù)商之一六分科技、最優(yōu)質(zhì)的乘用車聯(lián)網(wǎng)商之一四維智聯(lián)、國內(nèi)頭部商用車前裝企業(yè)中寰衛(wèi)星等眾多“獨(dú)角獸”，僅考慮傳統(tǒng)導(dǎo)航業(yè)務(wù)100 億估值（2014 年騰訊以11.73 億元入股公司11.28%股份作為產(chǎn)業(yè)資本定價基準(zhǔn)）、芯片業(yè)務(wù)估值140 億（參考A 股同類芯片龍頭企業(yè)兆易創(chuàng)新19-20 年高成長期估值區(qū)間20-30 倍PS，保守給予杰發(fā)2022 年20 倍PS，對應(yīng)估值140 億）+云服務(wù)估值270-395 億估值，公司目前合理估值區(qū)間在510 億-635 億?？紤]目前云服務(wù)收入尚處于放量元年，中長期具備更高向上彈性，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：全球車市波動影響；下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；新技術(shù)研發(fā)進(jìn)程不達(dá)預(yù)期；商譽(yù)減值風(fēng)險。
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