撰寫｜睿藍(lán)首席研究員 李明 編輯｜LZ
從睿藍(lán)研究嚴(yán)苛的遴選5%優(yōu)質(zhì)公司原則和標(biāo)準(zhǔn)，四維圖新納不進(jìn)范疇：2020年凈利潤-3.094億元，扣除非經(jīng)常性損益凈利潤-3.49億元，2019年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤-1.58億元，2018年扣除非經(jīng)常性損益利潤-1.05億元。那么，它仍然引起睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)極大興趣，在于它深度構(gòu)建的“智能汽車大腦”產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)及不可替代的核心技術(shù)和資源。
它自己確定的進(jìn)度表：2022年完成“智能汽車大腦”戰(zhàn)略——圍繞導(dǎo)航、高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛、車聯(lián)網(wǎng)、芯片及位置大數(shù)據(jù)服務(wù)五大業(yè)務(wù)模塊，形成“數(shù)據(jù)+云+AI+芯片+軟硬一體化”解決方案的公司。
睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)深入研究發(fā)現(xiàn)，這家公司并無實(shí)際控制人卻具備極大能量聚集資本和技術(shù)要素的公司，從2015年以來就開始不斷深度重構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和核心技術(shù)，產(chǎn)業(yè)方向和業(yè)務(wù)體系在截止目前已搭建完成：
短期——以高精度地圖為自動(dòng)駕駛的發(fā)展重心；
中長期——高精度地圖、人工智能和芯片等相結(jié)合并提供完整自動(dòng)駕駛方案；
最終構(gòu)筑包括數(shù)字地圖、自動(dòng)駕駛、汽車電子芯片、位置大數(shù)據(jù)和智能網(wǎng)聯(lián)等“五位一體”布局。
睿藍(lán)研究所理解的四維圖新，不僅僅在于它的基礎(chǔ)價(jià)值和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，更可能會(huì)拆解它的戰(zhàn)略、步驟、資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理體系以及利益合伙人關(guān)系。在本研究中，我們會(huì)更注重闡述它的基礎(chǔ)價(jià)值和對(duì)于這家公司的思考和邏輯，在后續(xù)更深度研究中，再展開對(duì)它的體系性、歷史性、戰(zhàn)略性的穿透，結(jié)論會(huì)更加明了。我們現(xiàn)在要提示的是，站在長周期角度，四維圖新正處于一個(gè)起點(diǎn)。
五大業(yè)務(wù)基礎(chǔ)價(jià)值
通過長達(dá)接近7年的戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)整合，四維圖新從單一導(dǎo)航業(yè)務(wù)進(jìn)化到高級(jí)輔助駕駛、芯片、位置大數(shù)據(jù)服務(wù)及車聯(lián)網(wǎng)的“五位一體”，從2020年呈現(xiàn)的收入結(jié)構(gòu)表明，車聯(lián)網(wǎng)占比35.81%、導(dǎo)航29.83%、芯片14.16%、位置大數(shù)據(jù)13.83%、高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛4.99%。對(duì)比2019年，業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，位置大數(shù)據(jù)、車聯(lián)網(wǎng)、高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛正成為快速增長的核心業(yè)務(wù)。
導(dǎo)航業(yè)務(wù)：主要包括地圖數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)編譯及導(dǎo)航軟件等三個(gè)模塊。提供全國基礎(chǔ)導(dǎo)航電子地圖數(shù)據(jù)以及基于此打造的場(chǎng)景化數(shù)據(jù)型產(chǎn)品、數(shù)據(jù)格 式轉(zhuǎn)換編譯及在線更新服務(wù)、多模態(tài)導(dǎo)航軟件及解決方案。其中，車規(guī)級(jí)全國基礎(chǔ)導(dǎo)航電子地圖具備亞米級(jí)精度及小時(shí)級(jí)更新發(fā)布能力。業(yè)務(wù)由旗下子公司中交宇科運(yùn)維。
導(dǎo)航業(yè)務(wù)是四維圖新最早期主要業(yè)務(wù)，雖然毛利率一直保持高位，但隨著汽車產(chǎn)業(yè)升級(jí)收入增量受限2016年——2020年收入分別為8.15億、9.41億、7.75億、8.3億和6.4億元，毛利率為92.27%、95.47%、91.30%、94.33%、96.56%。睿藍(lán)研究以5年為周期進(jìn)行分析，導(dǎo)航業(yè)務(wù)天花板已現(xiàn)，成長性波峰已過。
高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛：四維圖新主要產(chǎn)品是ADAS地圖、HD地圖、高精度定位及融合定位、自動(dòng)駕駛仿真、自動(dòng)駕駛云及自動(dòng)駕駛整體解決方案。ADAS地圖覆蓋高速、 城高和國省縣鄉(xiāng)道等場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)與第三方基礎(chǔ)導(dǎo)航數(shù)據(jù)在導(dǎo)航及ADAS功能無縫切換和在線離線無縫對(duì)接。HD地圖滿足L2-L4自動(dòng)駕駛、5G/C-V2X、高速公路列隊(duì)跟馳、自動(dòng)駕駛仿真測(cè)試應(yīng)用需求。
高精度地圖分五個(gè)層次，目前處于 L2+HD Map階段。第一層ODD 地圖可在單車道或多車道等自動(dòng)駕駛區(qū)域?qū)崿F(xiàn)，僅需足夠車道信息即可實(shí)現(xiàn)；第二層為 Crowdsouring Map，可在車道級(jí)定位區(qū)域?qū)崿F(xiàn)自動(dòng)駕駛，精度具有不確定性；第三層為L2+HD Map，可滿足自動(dòng)駕駛車輛定位，路網(wǎng)規(guī)劃和路程引導(dǎo)；第四層為L3 HAD Map，可實(shí)現(xiàn)在高速封閉道路安全；第五層為L4 FAD Map，可完全滿足城市開放區(qū)域的復(fù)雜場(chǎng)景感知、道路規(guī)則和決策輔助。四維圖新接近第四層。
高精度地圖在無人駕駛領(lǐng)域具有不可替代性，四維圖新目前在高精度地力市場(chǎng)占有率約21.7%。排第一的是百度地圖，占29.3%，第三位是高德地圖17.9%。四維圖新最早在2019 年獲得寶馬 L3+級(jí)別自動(dòng)駕駛系統(tǒng)的高精地圖量產(chǎn)訂單，預(yù)計(jì)今年推向市場(chǎng)。它正從地圖數(shù)據(jù)、在線服務(wù)、車端引擎構(gòu)建完整的高精度地圖產(chǎn)品能力，地圖數(shù)據(jù)包括面向封閉場(chǎng)景L3+自動(dòng)駕駛地圖的HD Pro和面向城市普通道路L4/Robotaxi 的HD Ultimate兩款產(chǎn)品。
四維圖新高精度地圖業(yè)務(wù)雖然2020年度在收入結(jié)構(gòu)中排名尾末，卻最為值得重視，作為核心資源、技術(shù)團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)占比達(dá)到21.9%的國家隊(duì)，它將在智能駕駛汽車產(chǎn)業(yè)釋放充分的價(jià)值。
汽車電子芯片：2017年通過定向增發(fā)收購杰發(fā)科技后，戰(zhàn)略重構(gòu)的新產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)。產(chǎn)品覆蓋汽車半導(dǎo)體領(lǐng)域的微控制器 MCU、功率半導(dǎo)體（AMP 車載功率芯片）、傳感器（TPMS 胎壓監(jiān)測(cè)芯片）以及車載信息娛樂等四大細(xì)分領(lǐng)域。它在合肥設(shè)立總部負(fù)責(zé)芯片設(shè)計(jì)，深圳設(shè)立市場(chǎng)運(yùn)營，上海為芯片設(shè)計(jì)及驗(yàn)證，武漢則是算法團(tuán)隊(duì)（音頻及視頻算法等），并打造了全球頂尖的供應(yīng)鏈體系：前裝部分，將芯片出售給tier1廠商，如華陽、德賽等廠商將零部件供給整車廠；后裝部分，直接出貨給飛歌、恒晨、路暢等企業(yè)，之后到終端客戶。第二代車聯(lián)網(wǎng)芯片、第一代 MCU車身控制芯片，TPMS 胎壓監(jiān)測(cè)芯片開始量產(chǎn)出貨；第二代 MCU的工程樣片驗(yàn)證成功，第二代的AMP 和 TPMS 芯片完成流片。
車網(wǎng)聯(lián)：主要包括乘用車聯(lián)網(wǎng)、商用車聯(lián)網(wǎng)及動(dòng)態(tài)交通信息產(chǎn)品及服務(wù)。其中，乘用車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)分拆，由子公司四維智聯(lián)負(fù)責(zé)；商用車聯(lián)網(wǎng)主要為車主司機(jī)、物流企業(yè)、車廠、車后市場(chǎng)服務(wù)提供商等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)參與者提供科技賦能，由子公司中寰衛(wèi)星運(yùn)維。
四維圖新在車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域起步較早，2010年前開始車聯(lián)網(wǎng)相關(guān)技術(shù)研究，2011 年車聯(lián)網(wǎng)及地圖編譯服務(wù)開始貢獻(xiàn)收入2779萬元。2015年以2.96 億元收購地圖導(dǎo)航APP圖吧，逐漸整合車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。2018年4 月，通過將導(dǎo)航、車聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、輕車聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)從上市公司拆分并獨(dú)立融資的方式，以四維智聯(lián)為主體，同時(shí)引進(jìn)騰訊基金、蔚來資本、尚珹資本等戰(zhàn)略投資者和股東，融資金額超過1億美元，加速推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)拓展，打造在乘用車車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的核心競爭優(yōu)勢(shì)。
四維智聯(lián)構(gòu)建了從地圖、動(dòng)態(tài)內(nèi)容、云端、應(yīng)用端到車載系統(tǒng)的完整車聯(lián)網(wǎng)生態(tài)鏈布局，專注于底層車載操作系統(tǒng)、手機(jī)車機(jī)互聯(lián)方案、車聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營及云端車聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)中心等幾大業(yè)務(wù)板塊。主要產(chǎn)品包括導(dǎo)航地圖、輕車聯(lián)網(wǎng)、平臺(tái)大數(shù)據(jù)、后裝智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)、前裝智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)，同時(shí)結(jié)合四維圖新的核心地圖、無人駕駛應(yīng)用以及騰訊資源、支付體系等資源，形成了從云到端，從入口到支付的完整車聯(lián)網(wǎng)方案。中寰衛(wèi)星在車聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)占有率70%左右。
2016-2018年車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率由51.2%提升至53.54%，2019年下滑至42.76%，2020年33.48%。
位置大數(shù)據(jù)：位置大數(shù)據(jù)平臺(tái)孵化于四維圖新集團(tuán)內(nèi)部，是將旗下所有子公司、所有產(chǎn)品線數(shù)據(jù)和合作伙伴數(shù)據(jù)進(jìn)行充分整合，通過自身數(shù)據(jù)、算法和技術(shù)優(yōu)勢(shì)推出的位置信息 SaaS 平臺(tái)。MineData已從1.0到3.0，由最初的行業(yè)賦能，擴(kuò)展到行業(yè)間的跨界與融合，再延伸到現(xiàn)在的精細(xì)化服務(wù)理念，不斷加深位置大數(shù)據(jù)與行業(yè)間結(jié)合程度。
戰(zhàn)略整合及產(chǎn)業(yè)重構(gòu)階段性完成
睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)在較長時(shí)間研究中，詳細(xì)梳理和歸納了四維圖新從2014年以來在戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)兩個(gè)層面的邏輯。包括與騰訊、臺(tái)灣聯(lián)發(fā)科技戰(zhàn)略合作，兩次較大規(guī)模的融資重構(gòu)芯片產(chǎn)業(yè)，兩次戰(zhàn)略性的重構(gòu)做實(shí)圖吧BVI和六分科技公司，及至于形成導(dǎo)航、高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛、芯片、位置大數(shù)據(jù)服務(wù)及車聯(lián)網(wǎng)的“五位一體”。
我們認(rèn)為，四維圖新未來將戰(zhàn)略聚焦自動(dòng)駕駛（包含高精地圖、地圖云化服務(wù)等）、芯片（IVI、MCU、TPMS 和 AMP 四條產(chǎn)品線）和位置大數(shù)據(jù)服務(wù)（ToG 端）等三大塊業(yè)務(wù)。
在戰(zhàn)略整合與重構(gòu)中，睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)特別看重它在2018年涵蓋智能汽車全產(chǎn)業(yè)鏈的22個(gè)機(jī)構(gòu)成立的智能網(wǎng)聯(lián)平臺(tái)——國汽（北京）智能網(wǎng)聯(lián)汽車研究院有限公司，四維圖新是這一平臺(tái)唯一高精地圖廠商。
芯片業(yè)務(wù)是四維圖新自2017年以來培育的基于智能駕駛汽車最重要的業(yè)務(wù)，在此領(lǐng)域投入接近60億元。去年下半年，它再次通過定增39.74億元投入16億加持“智能網(wǎng)聯(lián)汽車芯片研發(fā)項(xiàng)目”，重點(diǎn)指向是SoC芯片——智能座艙芯片AC8025、車聯(lián)網(wǎng)芯片AC8276、Low cost DA芯片AC8005、高創(chuàng)智能座艙芯片AC8035和視覺處理芯片AC6815。
睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，騰訊深度參與了四維圖新的戰(zhàn)略及產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，分別表現(xiàn)在在母公司四維圖新和兩個(gè)子公司圖吧BVI和六分科技層面，而且騰訊地圖一直采購四維圖新的地圖及位置業(yè)務(wù)。雖然去年后半期以來，騰訊從四維圖新股權(quán)上有所減持，但我們預(yù)判這是出于戰(zhàn)略考量，雙方的緊密度并未放松，而且騰訊在四維圖新五個(gè)非獨(dú)立董事中占有二個(gè)席位。
近半收入強(qiáng)攻研發(fā)構(gòu)筑護(hù)城河
導(dǎo)航電子地圖行業(yè)是一個(gè)資金和技術(shù)密集型行業(yè)，地圖數(shù)據(jù)庫建設(shè)周期長，前期投入資金大，而且需要大量依賴地圖制作企業(yè)長期發(fā)展積累起來。四維圖新歷來高度重視研發(fā)，每年幾乎把收入的一半投入研發(fā)，研發(fā)投入水平位居A股前列。隨著收入的增長，研發(fā)投入規(guī)模也水漲船高，2019年研發(fā)投入達(dá)到13.09億元，占營收的56.67%，2020年12.29億，占57.23%。自2010年到2020年公司累計(jì)研發(fā)投入接近80億元。
在研發(fā)的持續(xù)推動(dòng)下，它的產(chǎn)品線自2016年從單一導(dǎo)航業(yè)務(wù)，逐漸已經(jīng)擴(kuò)展延伸到車聯(lián)網(wǎng)、高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛、汽車芯片，與汽車行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)同步。睿藍(lán)研究發(fā)現(xiàn)四維圖新依托研發(fā)打造的核心技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)增長呈現(xiàn)出臺(tái)階式的躍升，2011-2013年公司營收在8億元的規(guī)模，2014年公司躍上10億元規(guī)模，2015-2016年達(dá)15億元規(guī)模，2017-2019年站上20億元的規(guī)模，每個(gè)臺(tái)階都非常穩(wěn)健。
研發(fā)投入幫助公司推進(jìn)戰(zhàn)略落地和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在2019年23.10億元的營收中，導(dǎo)航業(yè)務(wù)收入8.31億元，占比35.97%，車聯(lián)網(wǎng)6.97億元，占比30.17%，芯片4.08億元，占比17.65%，位置大數(shù)據(jù)服務(wù)2.4億元，占比10.40%，自動(dòng)駕駛1.04億元，占比4.5%。公司綜合毛利率平均達(dá)到70%-85%，個(gè)別產(chǎn)品毛利率可以到90%以上，2019年導(dǎo)航業(yè)務(wù)的毛利率94%，高級(jí)輔助駕駛及自動(dòng)駕駛毛利率99%。
研發(fā)投入讓公司獲得豐厚的回報(bào)，開發(fā)了大量專利，建立有核心競爭力的壁壘，截止 2019 年 12 月底，公司累計(jì)獲得國內(nèi)外專利授權(quán) 448 個(gè)，著作權(quán) 1233 個(gè)。
觀察窗口及重要事項(xiàng)
對(duì)于四維圖新我們需要客觀分析，只開花不結(jié)果，作為龍頭公司近期利潤情況反差比較大，最新2020年凈利潤虧損3億元。睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)并不就其業(yè)績作出預(yù)判并估值，專注于商業(yè)思維、邏輯及基礎(chǔ)價(jià)值、可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行評(píng)估。我們認(rèn)為，隨著戰(zhàn)略整合及產(chǎn)業(yè)重構(gòu)接近尾聲，公司核心價(jià)值將發(fā)展重要改變。
睿藍(lán)研究得出結(jié)論，自2018年中國汽車銷量下滑以來，四維圖新業(yè)績承壓至今還未出現(xiàn)大的改善。接下來我們將深入研究公司虧損的細(xì)節(jié)、原因及經(jīng)營管理層的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略和措施，以其探明公司的內(nèi)在價(jià)值是否發(fā)生根本性的改變。我們接下來的深度研究將做出以下關(guān)注：
第一是，芯片業(yè)務(wù)研發(fā)的進(jìn)度及與智能駕駛汽車來務(wù)滲透。智能座艙以及新一代4G車聯(lián)網(wǎng)芯片已經(jīng)投放市場(chǎng)，第二代車身控制 MCU 芯片已進(jìn)入到流片階段，需要觀察產(chǎn)業(yè)鏈的反應(yīng)；
第二是，2021年完成定增40億元，投資的智能網(wǎng)聯(lián)汽車芯片研發(fā)項(xiàng)目、自動(dòng)駕駛地圖更新及應(yīng)用開發(fā)項(xiàng)目、自動(dòng)駕駛專屬云平臺(tái)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目基于戰(zhàn)略體系及核心競爭力對(duì)市場(chǎng)應(yīng)用的轉(zhuǎn)化能力；
第三是，對(duì)于實(shí)際控制人缺位的公司，我們將著重考察公司治理和決策機(jī)制能否應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競爭壓力；
第四是，我們將對(duì)四維圖新進(jìn)行穿透式研究，包括財(cái)務(wù)上的現(xiàn)金流、負(fù)債率及負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，毛利率、凈利率及經(jīng)營狀況變化，經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)及研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營決策能力，對(duì)公司的未來價(jià)值進(jìn)行研判。
第五是，我們將分析研發(fā)投入的效率和效果。
第六是，新戰(zhàn)略推進(jìn)問題。我們將分析新戰(zhàn)略的合理性及公司人才與團(tuán)隊(duì)匹配情況。
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