法盛金融投資
來源：小兵研究
轉(zhuǎn)自：大象IPO
從“明股實(shí)債”的字面上，明股實(shí)債可以簡單理解為披著股權(quán)投資外衣的債權(quán)投資。具體表現(xiàn)是投資資金以股權(quán)投資的模式進(jìn)入被投企業(yè)，但是附加了回購條款，約定一定期限后，由被投企業(yè)原股東或其關(guān)聯(lián)方收購前述股權(quán)。對于投資人來說，其收回投資款及溢價(jià)的方式，不是或者不完全是依靠被投企業(yè)的權(quán)益分配，而是依靠債權(quán)回款。
“明股實(shí)債”之所以出現(xiàn)并被大規(guī)模應(yīng)用（主要是房地產(chǎn)投資領(lǐng)域），實(shí)是有其絕妙的優(yōu)勢：對于融資方來說，明股實(shí)債可以解決公司因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率較高或抵押物不足無法從銀行獲得貸款的問題，而且可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要對項(xiàng)目公司進(jìn)行“出表”“入表”處理；對于投資者而言，明股實(shí)債可以規(guī)避目前監(jiān)管部門對非金融機(jī)構(gòu)放貸資質(zhì)的限制，拓寬投資渠道；同時(shí)，從事資管業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（主要是信托公司、證券公司、地產(chǎn)基金等）也因此擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍。
1、最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（法[經(jīng)]發(fā)[1990]27號）第四條第二項(xiàng)“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效?！?/p>
2、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國稅總局公告2013年第41號）“企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)，是指兼具權(quán)益和債權(quán)雙重特性的投資業(yè)務(wù)。
（一）被投資企業(yè)接受投資后，需要按投資合同或協(xié)議約定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利潤、固定股息，下同）；
（二）有明確的投資期限或特定的投資條件，并在投資期滿或者滿足特定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回投資或償還本金；
（三）投資企業(yè)對被投資企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)；
（四）投資企業(yè)不具有選舉權(quán)和被選舉權(quán)；
（五）投資企業(yè)不參與被投資企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動?！?/p>
3、財(cái)政部等部門《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號）“地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，除國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。”
4、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號—私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》（2017年2月發(fā)布）對“明股實(shí)債”提出了定義：“投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或償還本息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等?！?/p>
5、銀監(jiān)會《G06理財(cái)業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計(jì)表》將“帶回購條款的股權(quán)性融資”定義為投資方在資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定溢價(jià)比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排。
▌案例來源
重慶市高級人民法院（2014）渝高法民初字第00045號
▌案件事實(shí)
2013年5月3日，葉罕嗣、葉忠真與新華信托公司簽訂《信托融資合同》。同日，葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司與新華信托公司簽訂《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。前述合同主要約定：
“（1）為支持羅馬假日國際大酒店內(nèi)部裝修工程，新華信托公司以設(shè)立集合資金信托計(jì)劃的方式募集信托資金1.6億元；
（2）新華信托公司受讓葉罕嗣、葉忠真持有的強(qiáng)人置業(yè)公司100%股權(quán)收益權(quán)并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；
（3）股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期限2年，自前述信托計(jì)劃成立生效之日起計(jì)算；
（4）葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購、支付回購款本金及溢價(jià)款的義務(wù)；
（5）葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金，新華信托公司有權(quán)提前收回部分或全部資金，并根據(jù)違約使用天數(shù)按日4‰計(jì)收利息，對未支付的回購溢價(jià)款計(jì)收復(fù)利；未按約支付收益權(quán)回購款的，新華信托公司有權(quán)要求限期清償，并可宣布全部債權(quán)進(jìn)入處置期，并要求葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司另行按3%的綜合融資利率支付損失補(bǔ)償款。”
然后，新華信托公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司簽訂《抵押合同》、《股權(quán)質(zhì)押合同》來對上述進(jìn)行擔(dān)保。
因強(qiáng)人置業(yè)公司未按期支付相關(guān)費(fèi)用，信托資金亦未完全用于《信托融資合同》約定的目的，新華信托公司向法院提起訴訟，訴請判令葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司支付回購款本金、溢價(jià)款、處置期損失補(bǔ)償費(fèi)、復(fù)利等并對抵押物、質(zhì)押權(quán)利優(yōu)先受償。
▌裁判結(jié)果
雖然該合同名為《信托融資合同》，但從合同的內(nèi)容來看，其約定了融資期內(nèi)的綜合融資利率，本金的償還和利息的支付等，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容符合《中華人民共和國合同法》第一百九十六條的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為《借款合同》。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關(guān)于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護(hù)外，其余內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效。葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司應(yīng)按合同約定履行相應(yīng)支付和擔(dān)保義務(wù)。
▌案例評述
綜上所述，法院會根據(jù)合同的實(shí)際內(nèi)容而非合同的名稱來判斷合同的法律性質(zhì)。“明股實(shí)債”交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的投資方享受固定收益且到期回購等因素可作為“法院認(rèn)定為其實(shí)質(zhì)為債權(quán)而非股權(quán)”參考因素之一。其后果是投資方可以向標(biāo)的公司主張債權(quán)，但可能無法獲得到預(yù)期的收益，因?yàn)楦鶕?jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》的規(guī)定：“借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效”，因此，高出上述比例的部分可能無法得到法院支持。
▌案例來源：
最高人民法院（2015）民申字第1198號
▌案件事實(shí)
2012年6月11日，北方信托公司作為受托人與委托人濱奧公司簽訂《單一資金信托合同》，約定濱奧公司將14000萬元人民幣作為信托資金劃款至北方信托公司指定賬戶，北方信托公司將信托資金用于向?yàn)I奧公司指定的企業(yè)禹豐公司進(jìn)行股權(quán)投資。北方信托公司與禹豐公司、禹豐公司的股東云創(chuàng)公司及范安祿簽訂《增資入股協(xié)議》。
同日（2012年6月11日），北方信托公司作為甲方與乙方云創(chuàng)公司簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，協(xié)議寫明，北方信托公司已將信托計(jì)劃項(xiàng)下的信托資金14000萬元用于向禹豐公司增資，相關(guān)增資手續(xù)已全部完成，現(xiàn)持有標(biāo)的公司58.33%股權(quán)。為保證北方信托公司及時(shí)對信托計(jì)劃進(jìn)行清退，乙方（云創(chuàng)公司）愿意受讓甲方（北方信托公司）所持有的全部標(biāo)的公司58.33%的股權(quán)并支付行權(quán)費(fèi)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。
▌裁判結(jié)果
北方信托公司依據(jù)信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資和清退，在清退出資時(shí)采取協(xié)議出讓股權(quán)的方式，符合相關(guān)規(guī)定。根據(jù)信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資和清退與企業(yè)之間借貸并不相同。北方信托公司將案涉資金投入禹豐公司完成增資入股、登記為股東后，即應(yīng)承擔(dān)持股期間出資人的責(zé)任。而企業(yè)之間借貸，出借人只是借款人的債權(quán)人，并非股東，不承擔(dān)出借款項(xiàng)期間借款人股東的責(zé)任。而且，本案中，接受增資方為禹豐公司，受讓股權(quán)方為云創(chuàng)公司，接受資金方和給付資金方并非同一主體，不能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)認(rèn)定北方信托公司與禹豐公司之間實(shí)質(zhì)為企業(yè)之間借貸法律關(guān)系。
▌案例評述
信托公司依據(jù)信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資和清退，在清退出資時(shí)采取協(xié)議出讓股權(quán)的方式，符合相關(guān)規(guī)定。本案不存在“信托公司以信托的合法形式掩蓋發(fā)放高利貸的非法目的”情形。
對于認(rèn)定名股實(shí)債的法律關(guān)系是“股”還是“債”，最高院民二庭第5次法官會議紀(jì)要給出了較為明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)：
名股實(shí)債并無統(tǒng)一的交易模式，實(shí)踐中，應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實(shí)際權(quán)利義務(wù)關(guān)系等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì)。投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán)，且享有參與公司的經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司股東，在一定條件下可能構(gòu)成抽逃出資。反之，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不參與公司經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司或有回購義務(wù)的股東的債權(quán)人。
所以，確定登記為股東的投資人享有的究竟是股權(quán)還是債權(quán)，取決于當(dāng)事人的真實(shí)意思：
（一）投資人意欲取得公司股權(quán)的，往往會在協(xié)議中約定其對公司的經(jīng)營管理權(quán)，在登記為股東后也往往會實(shí)際參與公司的經(jīng)營管理，如保留在股東會、董事會層面對重大事項(xiàng)的表決權(quán)，向公司派駐董事、財(cái)務(wù)等人員，控制項(xiàng)目公司公章或財(cái)務(wù)章，等等。在此情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資人取得的是股權(quán)。
（二）投資人的投資目的僅是為了取得固定回報(bào)，協(xié)議中并未詳細(xì)約定投資人參與公司管理的權(quán)利，投資人實(shí)際上也未行使股東管理權(quán)的，即便登記為股東，也應(yīng)認(rèn)定其僅享有債權(quán)。
