明股實債與對賭協(xié)議項下都會約定股權回購條款，但不同交易背景下的股權回購條款體現(xiàn)著不同的交易意圖，不能簡單地以合同中是否具有股權回購條款作為股、債性質的認定。區(qū)分對賭協(xié)議和明股實債這兩種不同性質的交易類型決定著后續(xù)的處理方式和結果。
一
案情簡介
一、2013年11月，國通公司與繽購城公司簽訂《合作意向書》約定：繽購城公司因發(fā)展業(yè)務需要，擬就其東興項目向國通公司提出資金需要，由國通公司發(fā)行信托計劃，并就信托資金投向本項目。
二、之后，國通公司與繽購城公司簽訂《借款合同》、《增資協(xié)議》，將國通公司發(fā)行的全部信托計劃資金向繽購城公司提供借款。另查明，國通公司僅可對持有股權享有收益，并不參與除約定的收益之外的利潤分配和管理，且有違反上述合同約定時，繽購城公司有權回購股權。
三、2015年12月，國通公司與繽購城公司簽訂《債權確認協(xié)議》，確認國通公司依據《增資協(xié)議》對繽購城公司享有固定數(shù)額的債權，且雙方對該債權不存在任何爭議。
四、2016年12月，國通公司向繽購城公司發(fā)《履行義務及提前到期通知書》，要求繽購城公司立即償還全部未付的借款本息。國通公司與繽購城公司就借款的具體金額及《增資協(xié)議》的性質發(fā)生爭議。
五、法院認為，根據《增資協(xié)議》中的約定，國通公司向繽購城公司融資是為了獲取相對固定的資金收益，與一般意義上增資入股行為不同；國通公司雖登記為繽購城公司股東，但并未實際參與公司的后續(xù)經營管理，且雙方在協(xié)議中約定了國通公司的股權退出機制，綜上，繽購城公司主張涉案款項為增資款這一主張，法院不予支持。
二
核心觀點
明股實債與對賭協(xié)議的關鍵區(qū)別在于投資方是否有長期持有公司股權的意愿。兩者區(qū)別在實踐中多表現(xiàn)為投資方是否參與公司經營管理、是否約定固定收益、股權轉讓價格是否合理等。
三
實務分析
“明股實債”這一概念是在實務中形成的，并非法律概念，一般被認為是一種創(chuàng)新型投資方式，名義上是股權投資，實質為債權投資，不根據企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾。明股實債區(qū)別于對賭最顯著的特點在于：投資人并不對公司未來的發(fā)展有所期待，獲得的收益也不與公司的經營狀況相關。這一區(qū)別在合同中通常表現(xiàn)為以下幾點：
1.投資人是否參與公司日常經營管理和行使股權，是否承擔風險。對賭協(xié)議項下，投資方的內心真意在于獲取業(yè)績達標的目標公司的股權，目的是長期持有目標公司股權并通過分紅等方式獲得收益，基于以上目的，投資方在持有股權期間，一般有權行使表決權等股東權利，同時向目標公司委派董事、管理人員的情況也屢見不鮮；而在明股實債關系中，因投資人獲得收益的多少與公司經營狀況無關，便不會過多參與公司的經營，更不會行使股東權利。
2.股權轉讓價格是否合理。對賭協(xié)議中的回購條款往往是以被投資人的經營業(yè)績或不確定的重大性事件為觸發(fā)條件，與對賭協(xié)議中的其他補償機制一樣，僅是投資人被動保護自身利益的一種手段，而非追求實現(xiàn)某種債權的目標，因此，在對賭協(xié)議中，股權轉讓的價格一般應符合合理的市場價值。在明股實債中，回購是投資方所追求的直接目的，最終在于獲得固定的債權及利息，持有目標公司股權僅是投資者為自己的債權加的一層保障，與讓與擔保類似，因此，便會出現(xiàn)股權回購價格過高或過低等與市場合理價格不符的情況。
3.是否約定固定收益。固定收益是債權性投資的一項重要特點，明股實債中，投資方最終的目的為實現(xiàn)債權，回購條款中約定的利息也表現(xiàn)為固定利率，而在對賭協(xié)議中，因投資方獲得的收益往往與目標公司的經營狀況密切相關，故無法表現(xiàn)為固定收益。
簡而言之，區(qū)別明股實債與對賭協(xié)議的關鍵在于確認投資人的內心真意，除上述判斷標準外，法院在審理案件過程中，也會綜合交易各方所有資料進行判斷，依據各方磋商過程中的決議、往來函件等，確認交易各方的真實意思表示。
四
律師建議
對賭和明股實債作為復雜的商業(yè)交易模式，簽訂方在啟動項目之前，應該首先明確采取的交易模式，在確定交易模式后，在與其他交易方磋商過程中，應當通過函件、決議、合同等書面形式明確真實用意，并在擬制合同條款時注意回購條件、行使股東權利等相關條款的設置，避免日后因合同法律性質等因素產生不必要的爭議。
五
類案參考
六
法條鏈接
1.《中華人民共和國民法典》
第一百四十六條 行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規(guī)定處理。
2.《全國法院民商事審判工作會議紀要》
【資產或者資產收益權轉讓及回購】信托公司在資金信托成立后，以募集的信托資金受讓特定資產或者特定資產收益權，屬于信托公司在資金依法募集后的資金運用行為，由此引發(fā)的糾紛不應當認定為營業(yè)信托糾紛。如果合同中約定由轉讓方或者其指定的第三方在一定期間后以交易本金加上溢價款等固定價款無條件回購的，無論轉讓方所轉讓的標的物是否真實存在、是否實際交付或者過戶，只要合同不存在法定無效事由，對信托公司提出的由轉讓方或者其指定的第三方按約定承擔責任的訴訟請求，人民法院依法予以支持。
當事人在相關合同中同時約定采用信托公司受讓目標公司股權、向目標公司增資方式并以相應股權擔保債權實現(xiàn)的，應當認定在當事人之間成立讓與擔保法律關系。當事人之間的具體權利義務，根據本紀要第71條的規(guī)定加以確定。
3.《最高人民法院民二庭第5次法官會議紀要》
名股實債并無統(tǒng)一的交易模式，實踐中，應根據當事人的投資目的、實際權利義務等因素綜合認定其性質。投資人目的在于取得目標公司股權，且享有參與公司的經營管理權利的，應認定為股權投資，投資人是目標公司的股東，在一定條件下可能構成抽逃出資。反之，投資人目的并非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經營管理權利的，應認定為債權投資，投資人是目標公司或有回購義務的股東的債權人。不論在哪種情形中，投資人取得的固定回報都來自于其先前的投入，故其退出公司亦非無償退出，一般不存在抽逃出資問題。
4.《關于適用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋》
第六十八條第三款 債務人與債權人約定將財產轉移至債權人名下，在一定期間后再由債務人或者其指定的第三人以交易本金加上溢價款回購，債務人到期不履行回購義務，財產歸債權人所有的，人民法院應當參照第二款（讓與擔保）規(guī)定處理。
