因“明股實債”能有效降低財務杠桿、優(yōu)化合并報表，長期以來一直是房企重要的融資手段之一。本文從銀監(jiān)、證監(jiān)、稅務及法院視角，在對資管產(chǎn)品中廣泛運用的“明股實債”投資方式進行介紹的基礎(chǔ)上，從其本質(zhì)特征出發(fā)，歸納明股實債常見的幾種模型，以供探討。明股實債作為一種債權(quán)融資工具，在投資方式上不同于純粹股權(quán)投資或債權(quán)投資，而是以股權(quán)方式投資于被投資企業(yè)，但以回購（投資本金的全額回購或加息回購）、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，與融資方約定投資本金遠期有效退出和約定利息/固定收益的剛性實現(xiàn)為要件的投資方式。本質(zhì)上具有剛性兌付的保本特征，系保本保收益的一種具體表現(xiàn)。關(guān)于對明股實債的處理，銀監(jiān)會、中基協(xié)以及稅務部門等均以不同的文件對明股實債問題從不同層面作出界定，具體規(guī)則如下：就股權(quán)投資與債權(quán)投資的區(qū)別而言，對投入的資金系股權(quán)投資或是債權(quán)投資的資金定性不同，所產(chǎn)生的權(quán)利義務也不同。對于股權(quán)投資而言，投資者不能主張本金和利息的返還，而應根據(jù)章程或協(xié)議的約定在公司盈利時進行分紅，企業(yè)虧損時喪失主張分紅的權(quán)利，股權(quán)投資者以持有公司股權(quán)與公司“同進退”為目的；對于債權(quán)投資而言，不論盈利或虧損，均應按照約定在規(guī)定的期限內(nèi)支付約定的本金及利息，債權(quán)投資者的目標即獲得固定保本收益。在明股實債中，投資者締結(jié)項目公司“股權(quán)融資”的承諾系以股權(quán)投資本金的遠期有效退出和約定利息收益的剛性實現(xiàn)為要約條件，即以股權(quán)投資的形式，表現(xiàn)為債務融資的實質(zhì)。筆者認為，判斷明股實債的關(guān)鍵因素包括投資收益的約定、主體退出方式以及投資主體權(quán)利三方面，具體如下：不論企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)如何，均需按照約定向投資者償還本金或利息，固定回報的償付主體通常為融資方的股東或其實際控制人，而融資溢價作為投資方的資金成本，融資溢價率通常與人民幣同檔次貸款基準利率掛鉤。（二）主要通過股權(quán)遠期回購方式實現(xiàn)退出明股實債結(jié)構(gòu)中底層股權(quán)的退出普遍以股東或?qū)嶋H控制人承諾遠期回購為主，在此基礎(chǔ)上亦有增加對回購的連帶擔保，或由高信用等級主體對本金回購支付金額與預期收益的補足承諾等增信措施。（三）除享有重大事項決策外，投資期限內(nèi)，不參與融資主體的經(jīng)營管理和分紅投資人作為實質(zhì)的債權(quán)人不實際參與項目的經(jīng)營管理，若被認定為債權(quán)投資，在破產(chǎn)清算時投資人也可以優(yōu)先于股權(quán)受償。三、明股實債的交易結(jié)構(gòu)及基本模型明股實債作為保障投資者的本金回收及確定的資金收益的債權(quán)投資方式，其實質(zhì)為投資方式的一種。根據(jù)本金回收和回報獲得的操作方式、償債主體等不同，基本交易結(jié)構(gòu)大致有如下幾種：
抽屜協(xié)議模式在產(chǎn)品備案文件體現(xiàn)為直接的股權(quán)投資（如《增資擴股協(xié)議》/《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》），但在備案文件之外通過簽署抽屜協(xié)議（如《股權(quán)遠期回購協(xié)議》）的方式約定固定分紅比例，到期后約定原股東或融資方的關(guān)聯(lián)方回購股權(quán)實現(xiàn)退出。為避免回購主體的信用風險，在此基礎(chǔ)上亦有增加對回購的連帶擔保，或增加對本金回購支付金額與預期收益的補足承諾等增信措施。
在《股權(quán)遠期回購協(xié)議》中，約定投資方固定資金回報、資金退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例、時間安排、受讓價款的計算方式、差額補足等內(nèi)容。
目前通常以實現(xiàn)業(yè)績目標、掛牌/上市、完成財務指標等作為對賭條件，并以此對企業(yè)進行估值調(diào)整、要求其他股東或?qū)嶋H控制人進行業(yè)績補償、回購股權(quán)等。但是，對于對賭條款，筆者認為不能一概而論認定其不符合4號規(guī)范的監(jiān)管要求。判斷是否構(gòu)成明股實債，還需在區(qū)分股權(quán)投資與債權(quán)投資，結(jié)合上文提及的明股實債的特征，判斷投資者是否不論企業(yè)盈利狀態(tài)如何，要求收取固定收益、保底利潤等。
但是，目前中基協(xié)對于房地產(chǎn)基金的備案系嚴格按照4號規(guī)范規(guī)定的內(nèi)容進行審核，若協(xié)議中存在對賭條款，可能面臨從嚴監(jiān)管。
根據(jù)現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)均可用作出資，此外，亦不排除以股權(quán)、債權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)出資。真正的債轉(zhuǎn)股作為債務重組的重要方式之一，系指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司或者股份有限公司(以下統(tǒng)稱公司)的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)條件成就之前，對于被投資企業(yè)而言，系一項負債；換言之，投資者對目標企業(yè)系債權(quán)投資，既然作為債權(quán)投資，約定固定收益存在其合理性；然而，對投資人而言，債權(quán)是否能轉(zhuǎn)為股權(quán)，屬于其擁有的一種選擇權(quán)，系期待利益。
以中基協(xié)備案通過的基金產(chǎn)品為例，對于債轉(zhuǎn)股投資方式的基金，在產(chǎn)品備案時均備案成股權(quán)類。對此，在筆者看來，因在債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)前，無法判斷該行為是否為真實的債轉(zhuǎn)股投資行為，或僅假借債轉(zhuǎn)股的模式及概，行債權(quán)投資之實，而產(chǎn)品備案時又歸為股權(quán)類基金產(chǎn)品，實現(xiàn)明股實債之投資目的。
一些地方政府融資平臺對項目的投資（如PPP項目），投資人多以優(yōu)先級的角色進入到合伙型基金產(chǎn)品，地方政府融資平臺以劣后級進入到合伙基金中，基金以股權(quán)投資到標的公司中，同時，地方政府通過采用慰問函或者財政支持等手段為標的公司的收益提供兜底，以規(guī)避地方政府無法提供擔保的規(guī)定。
一般而言，明股實債系資管產(chǎn)品投資方式的一種。在優(yōu)先劣后級資管產(chǎn)品中，還可以表現(xiàn)為劣后（通常系融資方的大股東/母公司/實際控制人擔任）或第三方對優(yōu)先級份額承諾遠期回購，并在產(chǎn)品端對優(yōu)先級承諾保本，差額補足方對出資份額的回購承擔差額補足義務。該模式通常亦用抽屜協(xié)議的方式約定份額的遠期回購或第三方的差額補足。
明股實債因獲得固定收益與回報為目的，屬于保本保收益的一種表現(xiàn)形式。上文探討的明股實債的幾種類型中，筆者認為，不能簡單地將對賭認定為明股實債，而需判斷其事實上是否為債權(quán)投資，并滿足上文提及的明股實債的本質(zhì)特征。另外，根據(jù)目前的司法判例，與股東對賭有效，與公司對賭無效。版權(quán)聲明：CYFC除發(fā)布原創(chuàng)財經(jīng)文章以外，亦致力于優(yōu)秀財經(jīng)文章的交流分享。部分文章推送時未能及時與原作者取得聯(lián)系，若涉及版權(quán)問題，敬請原作者發(fā)送消息到微信后臺與我們聯(lián)系，我們將在第一時間處理，謝謝！
本站僅提供存儲服務，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請
點擊舉報。
