樂(lè)觀是理性投資人最大的敵人。——巴菲特，1990
本年信中看點(diǎn)：
1、巴菲特詳細(xì)解釋了“透視盈余”，這個(gè)概念有助于理解伯克希爾旗下的股權(quán)投資，在附件中還專門放了一張格雷厄姆的文章，揭示如何利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行欺詐。
2、在保險(xiǎn)投資部分，首次詳細(xì)解釋了“霹靂貓”重災(zāi)保險(xiǎn)，而且用承保損失和浮存金比例這個(gè)指標(biāo)來(lái)解讀保險(xiǎn)業(yè)績(jī)。
3、在證券投資部分，解釋了為何投資富國(guó)銀行，在批評(píng)垃圾債券的部分首次在信中提出安全邊際的概念。同年，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式投資了吉列。
80年代末、90年代初，決定巴菲特未來(lái)十年業(yè)績(jī)的重要投資都陸續(xù)登場(chǎng)。
1990年致股東的信
公司業(yè)績(jī)
當(dāng)年標(biāo)普指數(shù)下跌3.1%，伯克希爾凈值增長(zhǎng)7.3%，超額收益10.2%。
1990年年中股價(jià)大幅下跌，伯克希爾凈值也出現(xiàn)難得的下跌，所幸年底股價(jià)反彈，所以保持了正增長(zhǎng)。
1989年的內(nèi)在價(jià)值成長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值44%的增加幅度，與股價(jià)85%的漲幅；到了1990年，賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值都略微增加，但同期間的本公司的股票價(jià)格卻下跌了23%。
股價(jià)與公司的內(nèi)在價(jià)值往往是不匹配的，一般來(lái)說(shuō)內(nèi)在價(jià)值都會(huì)隨著時(shí)間而穩(wěn)定增長(zhǎng)，股價(jià)卻會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)情緒而大幅波動(dòng)，要么過(guò)于高估、要么過(guò)于低估。
1990年難得出現(xiàn)凈利潤(rùn)下跌，主要因?yàn)?/span>出售證券收益少。單獨(dú)的運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)仍保持增長(zhǎng)，其主要貢獻(xiàn)是保險(xiǎn)投資收益。報(bào)業(yè)的利潤(rùn)開(kāi)始下滑。
透視盈余"Look-Through" Earnings
要了解在計(jì)算一家公司的實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)盈余時(shí)，會(huì)計(jì)數(shù)字只不過(guò)是個(gè)出發(fā)點(diǎn)，而絕非是最后的結(jié)果。
伯克希爾的賬面利潤(rùn)只包括被投資公司的股利，比如大都會(huì)/ABC公司當(dāng)年股利只有53萬(wàn)美元，但是按照17%的持股，當(dāng)年的贏得利潤(rùn)是8300萬(wàn)美元。
所以，巴菲特一點(diǎn)不在乎賬面有多少錢，只關(guān)心被投資公司實(shí)際的利潤(rùn)以及如何使用這些保留盈余。
比如可口可樂(lè)，用保留盈余買回自己股份，相當(dāng)于間接增長(zhǎng)巴菲特的持股，這是無(wú)稅負(fù)的增加巴菲特的持股價(jià)值，巴菲特特別歡迎，雖然這種方式?jīng)]有增加當(dāng)期的賬面利潤(rùn)。
當(dāng)年伯克希爾有2.5億美元的未分配利潤(rùn)，扣除潛在的3000萬(wàn)股利所得稅，剩下2.2億美元，加上當(dāng)年本來(lái)的3.71億美元，按照巴菲特的方式計(jì)算，當(dāng)年的透視盈余約5.9億美元。
非保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)Non-Insurance Operations
非保險(xiǎn)事業(yè)的合并凈資產(chǎn)收益率高達(dá)51%，而且完全不依靠財(cái)務(wù)杠桿，又不是像香煙、電視臺(tái)這種特殊形態(tài)的產(chǎn)品，很多都是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。
巴菲特買的這些公司真的是現(xiàn)金奶牛。
為什么這么厲害？就是因?yàn)榈统杀尽?/span>
比如波仙珠寶，同業(yè)營(yíng)業(yè)成本高達(dá)40%，他只有18%。同樣NFM的經(jīng)營(yíng)成本只有15%，而同類型的零售店25%-40%不等。
能夠持續(xù)做到低成本本身就是核心競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)論是賣家具、賣鉆石、賣保險(xiǎn)等都是如此，這是巴菲特最看重的。
巴菲特買這么多公司，并不像其他公司一樣做什么產(chǎn)業(yè)整合，都是放任其獨(dú)立發(fā)展。但是這一年打破了這個(gè)慣例，在NFM店里擺放了喜詩(shī)糖果，結(jié)果銷量比加州的旗艦店還要多。
說(shuō)到喜詩(shī)糖果，由于商場(chǎng)提價(jià)被迫要關(guān)閉一個(gè)門店，結(jié)果有263為客戶寫信或打電話，揚(yáng)言抵制商場(chǎng)，引起當(dāng)?shù)赜浾哧P(guān)注大幅報(bào)道，最終房東妥協(xié)。這也說(shuō)明了喜詩(shī)糖果的品牌忠誠(chéng)度。
媒體事業(yè)過(guò)去只所以能有如此優(yōu)異的表現(xiàn)，并不是因?yàn)殇N售數(shù)量上的成長(zhǎng)，而主要是靠所有的業(yè)者運(yùn)用非比尋常的價(jià)格主導(dǎo)力量。不過(guò)時(shí)至今日，廣告預(yù)算成長(zhǎng)已大不如前。……最重要的是印刷與電子廣告媒體營(yíng)銷大幅增加。
剛進(jìn)入90年代傳統(tǒng)傳媒的黃金時(shí)代就結(jié)束了，過(guò)往高回報(bào)的毛利不斷被新興的電子傳媒所替代，所以當(dāng)年大都會(huì)和華盛頓郵報(bào)的股價(jià)也出現(xiàn)大幅下跌。
巴菲特旗下的非保險(xiǎn)公司，將80%的利潤(rùn)返回給伯克希爾，讓人羨慕嫉妒恨。巴菲特購(gòu)買公司的特質(zhì)就是收益率高，不需要投入過(guò)多資產(chǎn)，就能產(chǎn)生大量現(xiàn)金，源源不斷的給巴菲特提供再投資的彈藥。
保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)Insurance Operations
我們不像其他保險(xiǎn)公司是在分散風(fēng)險(xiǎn)，相反地我們是將風(fēng)險(xiǎn)集中。因此在這一部份，我們的綜合成本率不像一般業(yè)者會(huì)介于100-120之間，而是有可能會(huì)介于0-300之間。
大多數(shù)保險(xiǎn)公司在財(cái)務(wù)上無(wú)法容忍這種波動(dòng)。而且就算他們有這樣的能力，他們往往缺乏欲望。他們很可能在吃下一大筆保單之后，因?yàn)闉?zāi)害發(fā)生一時(shí)必須承擔(dān)大額的損失而被嚇跑。另外，大多數(shù)公司管理層認(rèn)為他們的股東不喜歡業(yè)績(jī)波動(dòng)。
霹靂貓業(yè)務(wù)就是重災(zāi)保險(xiǎn)，如發(fā)生損失，單次需要賠償?shù)念~度非常高，必須有足夠?qū)嵙Φ谋ｋU(xiǎn)公司才能夠承受。
對(duì)于很多保險(xiǎn)公司，可能會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)賠償分出去一部分，同樣就分出去一部分保費(fèi)。伯克希爾的戰(zhàn)略是承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，也收取相當(dāng)高的保費(fèi)。
巴菲特之所以這樣做有三個(gè)原因：
一是由于伯克希爾無(wú)與倫比的資金實(shí)力，競(jìng)爭(zhēng)者很少，所以保費(fèi)議價(jià)能力很高；
二是對(duì)于其他保險(xiǎn)公司而言，決策者一般都不是大股東，做這種一次可能出現(xiàn)很大損失的生意，很容易嚇壞股東，被開(kāi)除掉。
三是巴菲特具有極高的投資能力，可以把保費(fèi)投資于更有前途的股票上，即使真的發(fā)生賠款的時(shí)候，也賺了足夠多的錢。
由此看，雖然有的決策長(zhǎng)期對(duì)于公司有利，但短期可能很差。因此，具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光本身就是優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)還是投資股票。
所以巴菲特說(shuō)，喜歡變動(dòng)的15%更勝于固定的12%。
衡量保險(xiǎn)業(yè)的表現(xiàn)
Measuring Insurance Performance
對(duì)于保險(xiǎn)公司最重要的就是“綜合成本率”和“浮存金”。
浮存金就是保險(xiǎn)公司收取到保費(fèi)，到實(shí)際支付賠款之前持有的資本價(jià)值。算上投資收益，即使超過(guò)費(fèi)用和損失的7%-11%（即綜合成本率107-110），也是有收益的。
但是，對(duì)于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)就非常不劃算，因?yàn)楸ＹM(fèi)在災(zāi)害來(lái)之前剛收，而一旦農(nóng)民發(fā)生損失立即賠付，錢沒(méi)有時(shí)間用來(lái)投資，所以綜合成本率即使100也不賺錢。
另外一個(gè)極端的例子，涵蓋醫(yī)生，律師和會(huì)計(jì)師潛在責(zé)任的醫(yī)療事故保險(xiǎn)產(chǎn)生的浮存金高于每年收到的保費(fèi)數(shù)額。這些責(zé)任保險(xiǎn)被稱為“長(zhǎng)尾”業(yè)務(wù)，賠付周期很長(zhǎng)，所以即使綜合成本率高達(dá)115（或更高）都可能是有利可圖的。
但有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是，如果很多公司按照這個(gè)比例投保，最終讓這些公司承擔(dān)了遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)比例的風(fēng)險(xiǎn)，可能達(dá)到200、300。
所以保費(fèi)價(jià)格必須要有一個(gè)安全的邊際空間，以應(yīng)對(duì)那些永遠(yuǎn)在保險(xiǎn)行業(yè)引發(fā)昂貴意外的社會(huì)趨勢(shì)。
巴菲特認(rèn)為，不能只看綜合成本率，更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)是將承保損失與浮動(dòng)金進(jìn)行比較。
資金成本低就代表這是一家好公司，相反地就是一家爛公司。
披露的24年中只有5年承保損失相對(duì)于浮存金的比例高于當(dāng)年長(zhǎng)期國(guó)債利率，其中1983年-1985年連續(xù)三年該比例過(guò)高，從一個(gè)側(cè)面可以反映出這段時(shí)期承保損失慘重。
很明顯的可以看出，經(jīng)過(guò)三年的血戰(zhàn)伯克希爾的浮存金大幅上漲，同時(shí)浮存金的成本率卻逐年下降。
1990年資金成本率僅1.6%，相當(dāng)于16億的保費(fèi)以1.6%的利率借給巴菲特進(jìn)行投資，而巴菲特的投資能力是每年超過(guò)20%！當(dāng)年的長(zhǎng)期國(guó)債利率8.24%，1.6%利率的貸款幾乎完全不可能出現(xiàn)。
更甚者，24年中有12年有保險(xiǎn)利潤(rùn)，相當(dāng)于巴菲特借錢投資的利率是負(fù)的，也就是保費(fèi)借給巴菲特投資，不但沒(méi)利息反倒給巴菲特錢。GEICO該數(shù)值比伯克希爾更低！
巴菲特是看到了其中的驚人秘密，所以才以保險(xiǎn)為基礎(chǔ)，建立了自己的投資帝國(guó)，成就了今天的伯克希爾。
巴菲特這種資本配置方式是前無(wú)古人后無(wú)來(lái)者，所以根本就沒(méi)有所謂復(fù)制巴菲特的，因?yàn)檫@個(gè)是不可復(fù)制的。
有價(jià)證券
可口可樂(lè)和GEICO仍小幅增長(zhǎng)，大都會(huì)和華盛頓郵報(bào)大幅下跌，由于公眾對(duì)于傳媒的性質(zhì)有了不同的認(rèn)識(shí)。富國(guó)銀行是新進(jìn)的重大投資。
銀行業(yè)并不是我們的最愛(ài)。這個(gè)行業(yè)的特性是，資產(chǎn)為股權(quán)的20倍，只要資產(chǎn)發(fā)生一點(diǎn)問(wèn)題就有可能把股東權(quán)益虧光光，而偏偏大銀行出問(wèn)題早已變成常態(tài)而非特例。 我們對(duì)于用“便宜”的價(jià)格買下經(jīng)營(yíng)不善的銀行一點(diǎn)興趣都沒(méi)有，相反地我們希望能夠以合理的價(jià)格買進(jìn)一些經(jīng)營(yíng)良好的銀行。
本質(zhì)上，保險(xiǎn)也是高杠桿的。但保險(xiǎn)、銀行都是能夠適應(yīng)大資金的。
由于美國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，銀行激烈競(jìng)爭(zhēng)，所以良莠不齊，很多中小銀行可能說(shuō)倒就倒。所以買銀行必須買經(jīng)營(yíng)良好的，而不是挑便宜貨。
這里不免要談?wù)勚袊?guó)的銀行，由于特殊的管制要求，中國(guó)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)根本不充分，外資銀行的放開(kāi)才剛剛開(kāi)始，民營(yíng)銀行屈指可數(shù)。
由于競(jìng)爭(zhēng)不充分及所有制性質(zhì)，所以中國(guó)銀行業(yè)很難出現(xiàn)大面積倒閉和破產(chǎn)的情況，銀行也因此成為中國(guó)最賺錢的公司，每年利潤(rùn)排名前十的中國(guó)公司，除了電網(wǎng)恐怕都是銀行。
巴菲特是在1990年銀行股一片混亂之間買進(jìn)富國(guó)銀行的，大家覺(jué)得銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有問(wèn)題所以大幅拋售，巴菲特卻逆勢(shì)以2.9億美元買進(jìn)富國(guó)銀行 10%的股份，低于稅后收益的5倍以及稅前收益的3倍。
1990年富國(guó)銀行ROE高達(dá)20%、資產(chǎn)回報(bào)率1.25%，當(dāng)年凈利潤(rùn)下跌了40%，巴菲特購(gòu)買的股價(jià)PE約5倍。在中國(guó)股市無(wú)論是A股和H股，這樣的低估值銀行目前看似乎一大把，而且?guī)缀鯚o(wú)一利潤(rùn)下跌。當(dāng)然他們之間是否能成為富國(guó)銀行就另當(dāng)別論了。
下跌前富國(guó)銀行市盈率約9倍，那時(shí)巴菲特只買了很少一部分。由于市場(chǎng)的恐慌，富國(guó)銀行短期下跌將近50%，市盈率不到5倍，巴菲特才大量出手。
美國(guó)的銀行是充分競(jìng)爭(zhēng)的，真的可能就一夜間破產(chǎn)了，2008年金融危機(jī)一堆銀行都岌岌可危。所以綜合風(fēng)險(xiǎn)考量，即便如此便宜，巴菲特也僅用了5%的股票投資倉(cāng)位。
以長(zhǎng)期投資作為終生目標(biāo)的投資人對(duì)于股市波動(dòng)也應(yīng)該采取同樣的態(tài)度; 相反許多人在股價(jià)上漲時(shí)就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣。
因?yàn)閷?duì)于多數(shù)人來(lái)說(shuō)，投資股票的金額是有限的，只有上漲能夠帶來(lái)收益。
反之，伯克希爾有大量的現(xiàn)金奶牛，每年都會(huì)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金，反正巴菲特也打算長(zhǎng)期持有，所以他反而更喜歡股票下跌，這樣就能買到更多份額的好公司的股票。
樂(lè)觀是理性投資人最大的敵人。（It's optimism that is the enemy of the rational buyer.） 這并不意味著不受歡迎的企業(yè)或股票就是好的投資標(biāo)的; 反向操作就像從眾策略一樣愚蠢。需要的是思考而不是投票。
如果說(shuō)從眾是愚蠢的，為了與眾不同而逆向投資也同樣愚蠢。所以本質(zhì)上不是說(shuō)逆向投資就一定成功，而是經(jīng)過(guò)充分思考和論證之后，充分理性的逆向投資，才能取得超額的收益。
我們?nèi)ツ昶渌饕耐顿Y組合的變動(dòng)就是增加，我們是在1989年開(kāi)始買進(jìn)這種有價(jià)證券。到了1990年底我們的投資金額約為4.4億美元，與目前的市價(jià)相當(dāng)（不過(guò)在撰寫年報(bào)的同時(shí)，他們的市價(jià)已增加了1.5億美元）。
投資品種本質(zhì)上沒(méi)有區(qū)別，只要價(jià)格比價(jià)值低，安全邊際足夠大，沒(méi)有理由不投資。當(dāng)年伯克希爾投資了4.4億美元的RJR Nabisco的債券。對(duì)比來(lái)看，富國(guó)銀行算是巴菲特的重要持股，也僅2.9億。
迷信這些債券的門徒一再?gòu)?qiáng)調(diào)不可能發(fā)生崩盤的危機(jī)：巨額的債務(wù)會(huì)迫使公司經(jīng)理人更專注于經(jīng)營(yíng)，就像是一位駕駛開(kāi)著一輛輪胎上插著一只匕首的破車，大家可以確定這位駕駛一定會(huì)小心翼翼地開(kāi)車?！灰囎优龅揭粋€(gè)小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的車禍。
在格雷厄姆《聰明的投資者》The Intelligent Investor的最后一章中，強(qiáng)烈駁斥了這種匕首理論：“面臨挑戰(zhàn)，如果要將穩(wěn)健的投資濃縮成三字箴言，那就是安全邊際Margin of Safety”。
奇怪的是，巴菲特直到當(dāng)年才在信中提出安全邊際的概念。事實(shí)上，如果把巴菲特的投資理念只濃縮為一句話，也是安全邊際。
經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，債務(wù)結(jié)構(gòu)保守的公司能拖下去，負(fù)債高的就會(huì)被利息拖垮。同樣，在熊市期間，自有資金的投資者可以忍耐，但是加了高杠桿的投機(jī)者就挺不過(guò)資本寒冬。
吉列優(yōu)先股投資6億（當(dāng)年轉(zhuǎn)為普通股），而富國(guó)銀行作為新進(jìn)的重要投資，才動(dòng)用了不到3億的資金。
僅四只可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股20億的投資，幾乎相當(dāng)于巴菲特最大的持股可口可樂(lè)的市值。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)在于，如果公司發(fā)展的好，可以轉(zhuǎn)換為普通股，享受上漲收益；如果判斷錯(cuò)誤，至少可以當(dāng)做債券收回本金及利息，后來(lái)美國(guó)航空的案例充分的說(shuō)明了這一點(diǎn)。
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