這是我的第250篇原創(chuàng)文章
大家好！“冠亞講書(shū)”系列直播節(jié)目又要跟大家見(jiàn)面了，我們第5期的分享書(shū)籍是《巴菲特的估值邏輯》。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，如果想要做好投資，只需要學(xué)好兩門(mén)課：一門(mén)是如何面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，另一門(mén)是如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值。對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，如果學(xué)會(huì)了如何面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，投資就算入門(mén)了?！栋头铺氐墓乐颠壿嫛分攸c(diǎn)探討“如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值”，算是一門(mén)投資進(jìn)階課。
這本書(shū)總共復(fù)盤(pán)了巴菲特的20個(gè)投資案例，按照時(shí)間順序排列，最早的是1958年投資桑伯恩地圖公司，最晚的是2011年投資IBM。通過(guò)這些案例，我們能看出巴菲特投資策略的演進(jìn)過(guò)程。雖然巴菲特始終遵循著同樣的價(jià)值投資哲學(xué)，但出于外界環(huán)境和內(nèi)部規(guī)模的變化，巴菲特也在不斷完善著自己的投資策略。我們也可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，找到現(xiàn)階段最適合自己的投資方法。
1
桑伯恩地圖公司（1958）
桑伯恩地圖公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，就是繪制城市地圖，然后出售給保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司依據(jù)詳盡的地圖信息，來(lái)評(píng)估火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，桑伯恩地圖公司都是火災(zāi)保險(xiǎn)地圖領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。但到了20世紀(jì)50年代，保險(xiǎn)公司開(kāi)始采用新的方法來(lái)計(jì)算火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致桑伯恩地圖公司的收入和利潤(rùn)都急劇下滑。1938年，桑伯恩地圖公司的股價(jià)大約是110美元/股；到1958年，其股價(jià)已經(jīng)下跌至45美元/股。
當(dāng)時(shí)，桑伯恩地圖公司擁有105000股流通股，按照45美元/股計(jì)算，其市值大約為473萬(wàn)美元。按照巴菲特在1960年致股東信里的說(shuō)法，桑伯恩地圖公司在1958年和1959年的利潤(rùn)均未超過(guò)10萬(wàn)美元。也就是說(shuō)，其市盈率超過(guò)47倍。很顯然，巴菲特并不是照此估值的。巴菲特看重的是，桑伯恩地圖公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)以外，還有一項(xiàng)投資業(yè)務(wù)。
根據(jù)桑伯恩地圖公司1958年底的資產(chǎn)負(fù)債表，其投資的成本價(jià)為259萬(wàn)美元，市場(chǎng)價(jià)則為697萬(wàn)美元。按照105000股計(jì)算，其投資業(yè)務(wù)的價(jià)值為66美元/股。大家看看，公司的股價(jià)才45美元/股，除去投資業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)認(rèn)為公司的地圖業(yè)務(wù)，大約是-20美元/股，這顯然是非?；闹嚨?。有鑒于此，巴菲特將合伙基金35%的凈資產(chǎn)投入進(jìn)去，并進(jìn)入公司董事會(huì)。
2
登普斯特農(nóng)具制造公司（1961）
登普斯特農(nóng)具公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，就是生產(chǎn)風(fēng)車、水泵等農(nóng)業(yè)機(jī)械。在20世紀(jì)30年代以前，登普斯特農(nóng)具公司是美國(guó)大平原地區(qū)發(fā)展風(fēng)車和農(nóng)業(yè)灌溉系統(tǒng)的先驅(qū)之一，但是到了20世紀(jì)60年代前后，由于美國(guó)中西部地區(qū)越來(lái)越多地實(shí)現(xiàn)了電網(wǎng)覆蓋，導(dǎo)致水泵被電泵所取代。從這一點(diǎn)講，登普斯特和桑伯恩的情況比較類似，都是曾經(jīng)輝煌一時(shí)的行業(yè)龍頭，但由于技術(shù)的變革而走向沒(méi)落。
登普斯特農(nóng)具公司1961年底的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其賬上有現(xiàn)金16.6萬(wàn)美元，應(yīng)收賬款104萬(wàn)美元，存貨420.3萬(wàn)美元，預(yù)付費(fèi)用8.2萬(wàn)美元，以上流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)549.1萬(wàn)美元；加上壽險(xiǎn)現(xiàn)金價(jià)值4.5萬(wàn)美元，工廠和設(shè)備凈值138.3萬(wàn)美元，資產(chǎn)總計(jì)691.9萬(wàn)美元。負(fù)債主要包括應(yīng)付票據(jù)123萬(wàn)美元，其他負(fù)債108.8萬(wàn)美元，合計(jì)231.8萬(wàn)美元。這樣得出的資產(chǎn)凈值是460.1萬(wàn)美元，按照60146股計(jì)算，每股凈資產(chǎn)為76.48美元。
巴菲特是這樣估值的：在資產(chǎn)端，應(yīng)收賬款打八五折，存貨打六折，預(yù)付費(fèi)用打二五折，工廠和設(shè)備凈值按80萬(wàn)美元保守估計(jì)，這樣計(jì)算的資產(chǎn)總值是443.8萬(wàn)美元。在負(fù)債端，100%按照原值處理，這樣一來(lái)，計(jì)算的保守價(jià)值大約為212萬(wàn)美元，或者說(shuō)每股價(jià)值35美元。之所以要保守估值，是因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)的凈資產(chǎn)，雖然按照賬面價(jià)值列示，但由于根本沒(méi)有市場(chǎng)需求，實(shí)際上并不容易變現(xiàn)。
巴菲特1956年開(kāi)始買入這家公司股票的時(shí)候，成本大約是16-18美元/股；到1961年，其最終的持股成本大約是28美元/股，相對(duì)于35美元/股的估算內(nèi)在價(jià)值，留有足夠的安全邊際。這里需要注意的是，巴菲特看重的是資產(chǎn)價(jià)值，而不是盈利能力。這是巴菲特早期最主要的投資風(fēng)格，這與他的老師格雷厄姆“撿煙蒂”的投資思想一脈相承。
3
德州國(guó)民石油公司（1964）
德州國(guó)民石油公司是一家較小的石油天然氣生產(chǎn)商，當(dāng)時(shí)有市場(chǎng)傳言稱，這家公司將被加州聯(lián)合石油公司收購(gòu)。巴菲特沒(méi)有聽(tīng)信內(nèi)幕或小道消息，而是等公司正式宣布之后才開(kāi)始介入。這筆投資雖然金額不大，但卻是巴菲特公開(kāi)披露的、為數(shù)不多的“套利類”投資案例之一，具體情況如下：
交易情況：德州國(guó)民石油公司擁有三種發(fā)行在外的證券，分別是可贖回債券、普通股、期權(quán)。可贖回債券的票面利率是6.5%，贖回價(jià)格是104.25美元，巴菲特買入票面價(jià)格為264000美元的債券，買入成本為260773美元；普通股的預(yù)計(jì)清算收益為7.42元/股，巴菲特的買入均價(jià)約為6.87美元/股；期權(quán)的價(jià)格為3.5美元/股，巴菲特總共買入83200股期權(quán)。
盈利情況：可贖回債券獲得了年化6.5%的利息，加上14446美元收益；普通股和期權(quán)獲得了89304美元收益，再加上尚未收到的2946美元收益。巴菲特從1962年4月時(shí)開(kāi)始介入，到1962年10月交易完成，三項(xiàng)投資合計(jì)計(jì)算，在半年左右的時(shí)間里，獲得的收益率大約超過(guò)10%，折合年化回報(bào)率大約超過(guò)20%。
對(duì)于套利類投資而言，收購(gòu)的具體條款、時(shí)間進(jìn)度、預(yù)期收益等細(xì)節(jié)都是相對(duì)容易確定和評(píng)估的。其最大的風(fēng)險(xiǎn)就是，一旦交易最終沒(méi)有達(dá)成，其市場(chǎng)價(jià)格有可能會(huì)大幅下跌。在對(duì)德州國(guó)民石油公司開(kāi)展投資時(shí)，巴菲特的判斷是，稅務(wù)部門(mén)的審批會(huì)影響進(jìn)度，但不會(huì)影響結(jié)果。這樣一來(lái)，這一筆套利就屬于確定性較高的投資。
4
美國(guó)運(yùn)通（1964）
美國(guó)運(yùn)通的主營(yíng)業(yè)務(wù)多達(dá)10項(xiàng)，分別是旅行支票、匯票和水電賬單、旅行、信用卡、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、海外匯款、貨運(yùn)、富國(guó)銀行、赫茲租車和倉(cāng)儲(chǔ)。其中，最核心的業(yè)務(wù)是旅行支票業(yè)務(wù)。其運(yùn)作方式是這樣的：美國(guó)運(yùn)通出售旅行支票給打算出國(guó)旅行的客戶，然后收取現(xiàn)金和一小筆費(fèi)用，客戶可以拿著旅行支票，去國(guó)外很多商戶消費(fèi)。為了讓更多商戶接受旅行支票，美國(guó)運(yùn)通還會(huì)向其支付一小筆傭金。
巴菲特投資美國(guó)運(yùn)通的契機(jī)，源于1963年美國(guó)運(yùn)通發(fā)生的“色拉油”丑聞事件。當(dāng)時(shí)，美國(guó)運(yùn)通有一家子公司，其下屬的倉(cāng)庫(kù)接收了一批由聯(lián)合食用油公司提供的灌裝貨物，聯(lián)合食用油公司依靠倉(cāng)庫(kù)開(kāi)出的色拉油收貨憑據(jù)作為抵押，又獲得了一批貸款。后來(lái)，美國(guó)運(yùn)通調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這批灌裝貨物并不是此前聲稱的色拉油，其中絕大部分物質(zhì)為海水，據(jù)此產(chǎn)生的損失達(dá)1.5億美元。
巴菲特通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，奧馬哈的羅斯牛排屋、銀行和旅行社，都還在一如既往地使用美國(guó)運(yùn)通的信用卡和旅行支票。巴菲特認(rèn)為，美國(guó)運(yùn)通并沒(méi)有衰敗，它依然是世界上暢行無(wú)阻的品牌之一。1963年，美國(guó)運(yùn)通的凈資產(chǎn)為7900萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)為1100萬(wàn)美元。巴菲特買入美國(guó)運(yùn)通時(shí)，其平均估值大約是16倍市盈率。對(duì)于巴菲特而言，這并不是一個(gè)特別便宜的價(jià)格，而是以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司。
5
伯克希爾-哈撒韋（1965）
伯克希爾-哈撒韋是由兩家紡織企業(yè)合并而來(lái)的，它的發(fā)展路徑和桑伯恩地圖公司、登普斯特農(nóng)具公司都有類似之處：早年經(jīng)歷過(guò)繁榮發(fā)展，甚至一度成為過(guò)行業(yè)龍頭，但是由于時(shí)代的變遷，最終走向衰落。我們讓數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話：伯克希爾1948年的稅前利潤(rùn)是2950萬(wàn)美元，擁有12家工廠和11000名雇員；1965年的稅前利潤(rùn)僅剩下432萬(wàn)美元，只剩下2家工廠和2300名員工。
按照作者的思路，他把巴菲特的估值思路分為兩部分：利潤(rùn)估值和資產(chǎn)估值。按照利潤(rùn)估值，伯克希爾1964年的市盈率約134倍，1965年的市盈率約6.6倍；按照資產(chǎn)估值，伯克希爾1964年的市凈率約0.75倍，1965年的市凈率約0.60倍。我們不難看出，由于伯克希爾的利潤(rùn)波動(dòng)幅度很大，所以按照市盈率的估值其實(shí)是不準(zhǔn)確也不可靠的。按照巴菲特早期的投資風(fēng)格，他更有可能是按照資產(chǎn)來(lái)作為估值錨的。
巴菲特投資伯克希爾，其實(shí)充滿著偶然性的色彩。1964年，伯克希爾當(dāng)時(shí)的老板西伯里·斯坦頓決定回購(gòu)公司股票，當(dāng)時(shí)他給巴菲特的開(kāi)價(jià)是11.5美元/股，巴菲特同意了。但是，等正式收購(gòu)的時(shí)候，斯坦頓發(fā)出的報(bào)價(jià)卻是11.375美元/股。巴菲特被激怒了，不但沒(méi)有接受這一報(bào)價(jià)，反而調(diào)轉(zhuǎn)槍頭，開(kāi)始大舉買入伯克希爾的股票。后來(lái)，巴菲特也承認(rèn)，對(duì)伯克希爾的投資是一個(gè)錯(cuò)誤的決定。不過(guò)幸好在巴菲特的努力下，伯克希爾的結(jié)局還是非常美好。
6
國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司（1967）
國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司成立于1941年，其創(chuàng)始人杰克·林沃爾特的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)是——沒(méi)有壞的風(fēng)險(xiǎn)，只有壞的費(fèi)率。言下之意，很多保險(xiǎn)公司賺不到錢，并不是因?yàn)榘l(fā)生了很大的風(fēng)險(xiǎn)事故，而是因?yàn)楫?dāng)初設(shè)定的費(fèi)率不科學(xué)。所以，林沃爾特堅(jiān)持的經(jīng)營(yíng)原則是：如果某項(xiàng)業(yè)務(wù)沒(méi)有利潤(rùn)，則國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司絕不追求獲得相關(guān)的保費(fèi)收入。
1967年，國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司的已賺保費(fèi)為1680萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)為160萬(wàn)美元。1967年3月，巴菲特支付了860萬(wàn)美元，買下了國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司及其附屬公司——國(guó)民火災(zāi)和海運(yùn)保險(xiǎn)公司。以5.4倍的市盈率購(gòu)買到這樣一家優(yōu)質(zhì)公司，當(dāng)然是非常劃算的，巴菲特是如何買到的呢？
這里有個(gè)小故事。巴菲特關(guān)注國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司及其創(chuàng)始人——杰克·林沃爾特已經(jīng)很久，他有一位叫查理·海德的朋友就在國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司董事會(huì)任職。所以，巴菲特就托海德問(wèn)問(wèn)，林沃爾特有沒(méi)有興趣出售公司。海德告訴巴菲特，林沃爾特每年只有15分鐘的時(shí)間，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)上遇到的煩心事，會(huì)想要賣掉公司。
結(jié)果，后來(lái)還真的遇上了這種情況，海德立馬就告訴了巴菲特。由于林沃爾特第二天打算去佛羅里達(dá)州，巴菲特怕錯(cuò)失這寶貴的時(shí)間窗口，當(dāng)天下午就約見(jiàn)了林沃爾特。兩人見(jiàn)面，只談了15分鐘，就敲定了這筆生意。事后，林沃爾特其實(shí)是有點(diǎn)后悔的，他只是一時(shí)沖動(dòng)，內(nèi)心深處并不想賣掉這家公司，但君子一諾千金，事已至此，只能把公司賣給巴菲特。
7
喜詩(shī)糖果（1972）
喜詩(shī)糖果創(chuàng)立于1921年，創(chuàng)始人為瑪麗·喜詩(shī)及其兒子——查爾斯·喜詩(shī)。喜詩(shī)糖果傳到喜詩(shī)家族的哈利·喜詩(shī)手上之后，哈利對(duì)經(jīng)營(yíng)糖果業(yè)務(wù)不感興趣，于是想要出售公司。在美國(guó)中西部地區(qū)，喜詩(shī)糖果享有盛譽(yù)。在“二戰(zhàn)”時(shí)期，由于糖的原料短缺，別的糖果公司都偷工減料，但喜詩(shī)糖果始終保持配方不變，被認(rèn)為是品質(zhì)的代表。這種靠多年經(jīng)營(yíng)積累下來(lái)的美譽(yù)，其實(shí)是企業(yè)非常重要的護(hù)城河。
1972年，喜詩(shī)糖果的營(yíng)業(yè)收入為3130萬(wàn)美元，稅前利潤(rùn)接近400萬(wàn)美元，稅后利潤(rùn)約210萬(wàn)美元，公司的有形凈資產(chǎn)為800萬(wàn)美元。公司擁有167家分店，年銷售糖果1700萬(wàn)磅?？梢哉f(shuō)，喜詩(shī)糖果的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)都非常完美。巴菲特花了2500萬(wàn)美元，買下了喜詩(shī)糖果，其對(duì)應(yīng)的市盈率大約是11.9倍。
雖然買入喜詩(shī)糖果，是一筆總額不大的投入，但是這筆投資非常經(jīng)典，堪稱巴菲特在投資風(fēng)格上里程碑式的轉(zhuǎn)變。按照格雷厄姆的理論，公司的有形凈資產(chǎn)才800萬(wàn)美元，他是斷然不會(huì)花2500萬(wàn)美元去買下這樣一家公司的。巴菲特突破了這一點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了從“低價(jià)買入普通公司”到“合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司”的轉(zhuǎn)變。
從后視鏡的角度看，喜詩(shī)糖果可能是巴菲特最成功的投資之一。2010年，喜詩(shī)糖果的營(yíng)業(yè)收入為3.83億美元，稅前利潤(rùn)為8200萬(wàn)美元。與之形成鮮明對(duì)比的是，其凈資產(chǎn)只有區(qū)區(qū)4000萬(wàn)美元。也就是說(shuō)，自從1972年以來(lái)，公司新增的股東權(quán)益投入，只有3200萬(wàn)美元。其間創(chuàng)造的大量利潤(rùn)，都以分紅的形式分配給了股東，伯克希爾無(wú)疑是最大的受益者。
8
華盛頓郵報(bào)（1973）
華盛頓郵報(bào)公司是美國(guó)一家久負(fù)盛名的媒體機(jī)構(gòu)，1971年掛牌上市。根據(jù)華盛頓郵報(bào)公司年報(bào)，其1972年的營(yíng)業(yè)收入為2.18億美元，息稅前利潤(rùn)率約10%。華盛頓郵報(bào)公司的業(yè)務(wù)包括三大板塊：報(bào)紙出版，收入占比46%；雜志出版，收入占比43%；廣播電視，收入占比11%。由此可見(jiàn)，公司的主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于《華盛頓郵報(bào)》，這是它的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
1972年~1973年，巴菲特累計(jì)買入華盛頓郵報(bào)公司47萬(wàn)股B股，耗資約1060萬(wàn)美元，平均投資成本約22.69美元/股。巴菲特的持股比例，約占當(dāng)時(shí)華盛頓郵報(bào)公司流通股的10%。按照巴菲特的購(gòu)入成本計(jì)算，當(dāng)時(shí)整家公司的市值只有1億美元左右。其息稅前利潤(rùn)約2180萬(wàn)美元，當(dāng)年承擔(dān)的總稅率為49.5%，得出凈利潤(rùn)約1100萬(wàn)美元，市盈率不到11倍。
巴菲特投資華盛頓郵報(bào)，也是秉承著“以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司”的理念，其思路跟投資美國(guó)運(yùn)通、喜詩(shī)糖果非常類似，但是跟投資桑伯恩地圖公司、登普斯特農(nóng)具公司截然不同。1974年~1985年，華盛頓郵報(bào)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從10%上升至19%。在巴菲特的影響下，凱瑟琳·格雷厄姆也學(xué)會(huì)了精明地配置資本，其間她回購(gòu)了公司40%的股份，公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了7倍，而每股收益增長(zhǎng)了10倍。
9
蓋可保險(xiǎn)（1976）
巴菲特投資蓋可保險(xiǎn)，最早發(fā)生在1951年。當(dāng)時(shí)，年僅21歲的巴菲特，在一個(gè)周六的早晨，拜訪了后來(lái)成為蓋可保險(xiǎn)CEO的洛里默·戴維森。戴維森耐心地給巴菲特講了四個(gè)小時(shí)，讓巴菲特堅(jiān)信，蓋可保險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于它的低成本和低風(fēng)險(xiǎn)。1951年，蓋可保險(xiǎn)的市盈率大約在8倍左右，巴菲特花1萬(wàn)美元買入，持有1年、獲利約50%后賣出。
1976年，由于隨意擴(kuò)大承保群體等經(jīng)營(yíng)失誤，蓋可保險(xiǎn)陷入破產(chǎn)危機(jī)，股價(jià)從之前61美元/股的高位，急跌至最低2美元/股。蓋可保險(xiǎn)在1975年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常糟糕，保費(fèi)收入為9億美元，但是綜合成本率卻高達(dá)124%，虧損超過(guò)2億美元，折合每股虧損7美元。其中，包括1美元的投資收益，以及8美元的承保虧損。
考慮到蓋可保險(xiǎn)當(dāng)時(shí)深陷危機(jī)，如果按照1975年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是沒(méi)法給這家企業(yè)估值的。這種困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)的估值難度很大，因?yàn)樗婕暗焦疚磥?lái)會(huì)怎樣，而這種預(yù)測(cè)的難度往往很大。所以往往在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)的分歧是非常明顯的，看多和看空的聲音都會(huì)不絕于耳。不僅僅是專業(yè)投資者和普通投資者會(huì)有分歧，連頂級(jí)的投資家都會(huì)有截然相反的判斷：在巴菲特進(jìn)場(chǎng)蓋可保險(xiǎn)的時(shí)候，另一位保險(xiǎn)股投資大佬——戴維斯卻清倉(cāng)離場(chǎng)了。
作者是這樣考慮估值的，如果9億美元的保費(fèi)下降一半，但是綜合成本率控制到95%左右，那么公司可以獲得2250萬(wàn)美元的承保利潤(rùn)，折合每股承保收益是1美元，如果再加上0.5美元/股的投資收益，則其稅前利潤(rùn)約1.5美元/股，稅后利潤(rùn)約0.75美元/股。那么如果按照10倍的市盈率估算，其合理的價(jià)值為7.5美元/股。巴菲特在1976年最先購(gòu)入的130萬(wàn)股，其均價(jià)為3.18美元/股，擁有足夠的安全邊際。
在我看來(lái)，作者的估值涉及到太多變量。你要假設(shè)保費(fèi)收入是4.5億元，要假設(shè)綜合成本率是95%，要假設(shè)保費(fèi)的一半可以用作浮存金，要假設(shè)浮存金能取得7%的投資收益率，要假設(shè)10倍的市盈率是合理的……其中任何一項(xiàng)假設(shè)的微小變動(dòng)，都會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生巨大的影響。所以，我更愿意從“底線思維”的角度去理解，就是在當(dāng)時(shí)的條件下，如果這些假設(shè)都是相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)的，那最壞的結(jié)果，它仍然值7.5美元/股，而市價(jià)遠(yuǎn)低于此，則可以考慮入手。
10
布法羅晚報(bào)（1977）
《布法羅晚報(bào)》和另外一份報(bào)紙——《信使快報(bào)》，共同占據(jù)著布法羅（又稱“水牛城”）的新聞市場(chǎng)，其報(bào)紙的訂閱率非常高?！恫挤_晚報(bào)》的周發(fā)行量大約是26.8萬(wàn)份，高于《信使快報(bào)》的12.3萬(wàn)份。1976年，《布法羅晚報(bào)》的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約170萬(wàn)美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率只有大約4%。
1977年，巴菲特通過(guò)伯克希爾，花費(fèi)3250萬(wàn)美元買下了《布法羅晚報(bào)》。巴菲特的買入價(jià)，大約是企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的19倍，那么市盈率肯定會(huì)更高。如果只看當(dāng)下，巴菲特的買入理由可能并不充分。按照作者的理解，巴菲特可能是喜歡報(bào)業(yè)，認(rèn)為《布法羅晚報(bào)》存在大幅改善盈利的可能性。另外，巴菲特也有經(jīng)營(yíng)報(bào)業(yè)的中意人選。
巴菲特投資《布法羅晚報(bào)》，并非一帆風(fēng)順。1977年~1982年，《布法羅晚報(bào)》和《信使快報(bào)》陷入長(zhǎng)期的纏斗之中，兩家斗得死去活來(lái)，最后是兩敗俱傷，《布法羅晚報(bào)》5年以來(lái)的累計(jì)虧損達(dá)到1250萬(wàn)美元。1982年9月，《信使快報(bào)》宣布倒閉，《布法羅晚報(bào)》旋即壟斷了全市場(chǎng)，第二年便實(shí)現(xiàn)了1900萬(wàn)美元的稅前利潤(rùn)。到1986年，其稅前利潤(rùn)更是高達(dá)3500萬(wàn)美元，高于巴菲特當(dāng)年的買入總價(jià)。
11
內(nèi)布拉斯加家具城（1983）
內(nèi)布拉斯加家具城的創(chuàng)始人，就是赫赫有名的B夫人。B夫人的人生非常傳奇，她從俄國(guó)逃難到美國(guó)，人生地不熟，也不會(huì)英語(yǔ)，但她從來(lái)就沒(méi)有放棄過(guò)人生理想。1937年，當(dāng)時(shí)已經(jīng)44歲的B夫人沒(méi)有選擇躺平，而是用自己500美元的積蓄，在一間地下室開(kāi)設(shè)了第一家家具賣場(chǎng)。每次想到B夫人的艱難起步，我的內(nèi)心都會(huì)受到極大的震撼。以我們現(xiàn)在擁有的條件，其實(shí)完全有機(jī)會(huì)做出屬于自己的事業(yè)。
1983年，內(nèi)布拉斯加家具城的凈資產(chǎn)約8500萬(wàn)美元，稅前利潤(rùn)大約是1500萬(wàn)美元。按照當(dāng)時(shí)46%的企業(yè)所得稅率，其稅后利潤(rùn)大約是810萬(wàn)美元。巴菲特最終的成交價(jià)格是5500萬(wàn)美元，買下了這家企業(yè)80%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的公司總價(jià)是6875萬(wàn)美元。我們可以計(jì)算一下，按照巴菲特的成交價(jià)，內(nèi)布拉斯加家具城的市盈率約8.5倍，市凈率約0.8倍。對(duì)于這樣一家優(yōu)質(zhì)公司而言，確實(shí)非常劃算。
那么，如此顯而易見(jiàn)的便宜機(jī)會(huì)，為什么總是讓巴菲特抓住了呢？在我看來(lái)，這是上天眷顧有準(zhǔn)備的人。B夫人是從1937年開(kāi)始創(chuàng)業(yè)的，之后數(shù)十年將事業(yè)越做越大，巴菲特不可能沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)她。但是，巴菲特為什么等到1983年才開(kāi)口呢？那是因?yàn)椋?dāng)時(shí)的B夫人，已經(jīng)90歲高齡，到了必須要考慮自家企業(yè)前途命運(yùn)的時(shí)候了。巴菲特選擇在此時(shí)拋出橄欖枝，得到回應(yīng)的概率極大。
寫(xiě)到這里，我突然有一種想法，那就是投資考驗(yàn)的，其實(shí)不僅僅是投資水平，還有對(duì)時(shí)局、人性的洞察和把握。想要收購(gòu)一家理想的企業(yè)，其實(shí)挺像跟心儀的女孩求愛(ài)，在時(shí)機(jī)不合適的時(shí)候，一定不要貿(mào)然行動(dòng)，不然把關(guān)系弄僵了，連普通朋友都做不成，更遑論進(jìn)一步發(fā)展了。在時(shí)機(jī)不成熟的時(shí)候，一定要沉得住氣，利用一切有利條件，不斷充實(shí)和提高自己。等到占盡“天時(shí)地利人和”的時(shí)候，在不經(jīng)意間主動(dòng)出擊，大概率能做到“一擊必中”。
12
大都會(huì)廣播公司（1985）
大都會(huì)廣播公司的CEO湯姆·墨菲，和巴菲特相熟多年。1985年，美國(guó)廣播公司為了應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)，建議大都會(huì)通訊公司出手兼并。墨菲同意合并，并希望他多年的好友——巴菲特能為新組建的公司提供保護(hù)。兩家公司完成合并后，發(fā)行了300萬(wàn)股新股，融資5.17億美元，由巴菲特控制的伯克希爾買下。照此計(jì)算，巴菲特的買入均價(jià)為172.5美元/股。
根據(jù)1984的公開(kāi)信息，大都會(huì)通訊公司的息稅前利潤(rùn)是2.674億美元，美國(guó)廣播公司的息稅前利潤(rùn)是3.778億美元，合計(jì)6.453億美元。由于兩家公司合并時(shí)，對(duì)大量資產(chǎn)做了剝離，且不清楚剝離資產(chǎn)的準(zhǔn)確價(jià)值，所以作者對(duì)1984年合并公司的凈利潤(rùn)進(jìn)行了預(yù)估。我認(rèn)真閱讀了作者的演算過(guò)程，由于其中涉及到大量的假設(shè)，故不推薦。
這里只說(shuō)一個(gè)細(xì)節(jié)，巴菲特的入股均價(jià)為172.5美元/股，而1984年大都會(huì)廣播公司的股價(jià)波動(dòng)區(qū)間為123.5美元/股~174.5美元/股。可以斷定的是，巴菲特的這筆投資并不便宜。影響這筆投資決策的關(guān)鍵因素之一，還在于巴菲特非常欣賞湯姆·墨菲，他認(rèn)為墨菲“不僅是優(yōu)秀的管理人，而且是可以將女兒嫁給他的好對(duì)象?！?/p>
13
所羅門(mén)公司優(yōu)先股（1987）
1987年，所羅門(mén)公司面臨著來(lái)自“收購(gòu)大王”——佩雷爾曼的惡意收購(gòu)，所羅門(mén)公司的CEO約翰·古弗蘭向巴菲特求救，由于兩人交情匪淺，巴菲特同意以7億美元投資于所羅門(mén)公司的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，股利為9%/年。持有3年到期后，巴菲特有權(quán)以38美元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)成普通股。如果巴菲特沒(méi)有轉(zhuǎn)股，從1995年開(kāi)始的5年內(nèi)，這部分優(yōu)先股將被公司贖回。
根據(jù)所羅門(mén)公司1986年年報(bào)，其發(fā)行的股份數(shù)量總共為1.563億股，凈利潤(rùn)5.16億美元，凈資產(chǎn)35億美元。根據(jù)作者的思路，如果按照巴菲特的轉(zhuǎn)股價(jià)——38美元/股計(jì)算，則公司的總體估值為59.39億美元，對(duì)應(yīng)的市盈率約11.4倍，市凈率約1.7倍。對(duì)于巴菲特來(lái)說(shuō)，無(wú)論選擇是否轉(zhuǎn)股，這筆交易都是有保底的。
事實(shí)證明，巴菲特選擇投資優(yōu)先股是對(duì)的，因?yàn)楹髞?lái)所羅門(mén)公司經(jīng)歷了非常嚴(yán)重的誠(chéng)信危機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政部一度威脅要取消其國(guó)債交易商的資格。19991年，巴菲特臨危受命，在所羅門(mén)公司擔(dān)任了9個(gè)月的臨時(shí)董事長(zhǎng)，渡過(guò)了這段艱難的歲月。巴菲特對(duì)這段經(jīng)歷的印象深刻，以致于后來(lái)每年開(kāi)股東大會(huì)的時(shí)候，巴菲特都要播放他在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上的發(fā)言，警示全體員工，一定要看重聲譽(yù)，一定要守住底線。
14
可口可樂(lè)公司（1988）
可口可樂(lè)是一家家喻戶曉的明星企業(yè)，根據(jù)其1987年年報(bào)信息，其整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下：總營(yíng)業(yè)收入76.58億美元，其中軟飲料62.29億美元，食品14.14億美元。公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率17.8%，其中軟飲料業(yè)務(wù)23.0%，食品業(yè)務(wù)7.3%。就軟飲料而言，其在美國(guó)本土的收入為21.20億美元，在海外的收入為41.09億美元，國(guó)際業(yè)務(wù)占比66%。
1988年秋至1989年春，巴菲特持續(xù)買入可口可樂(lè)7%的股份，平均買入成本為42美元/股。按照作者的估值方法，他習(xí)慣使用“息稅攤銷前利潤(rùn)”和“每股收益”這兩項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)作者的計(jì)算，以1987年可口可樂(lè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)為11.9倍，市盈率約16.5倍。
這里也說(shuō)一下我的看法，我在估值的時(shí)候，很少看這兩項(xiàng)指標(biāo)。無(wú)論是巴菲特還是芒格，他們對(duì)“息稅攤銷前利潤(rùn)”都是持否定態(tài)度的，這項(xiàng)指標(biāo)沒(méi)有考慮維持性資本支出，有可能會(huì)高估公司的真實(shí)盈利能力；至于“每股收益”，既然買股票就是買公司，我更習(xí)慣把公司看成一個(gè)整體，觀察總市值和總利潤(rùn)。
15
美國(guó)航空優(yōu)先股（1989）
1988年，巴菲特對(duì)美國(guó)航空的投資方案是這樣的：購(gòu)買3.58億美元的優(yōu)先股，按照9.25%/年的股息率，10年后強(qiáng)制贖回。在此期間，巴菲特?fù)碛幸?0美元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)為普通股的權(quán)利。當(dāng)時(shí)，美國(guó)航空的普通股價(jià)格在35美元/股左右，對(duì)應(yīng)的公司總市值約15億美元。根據(jù)巴菲特自述，當(dāng)時(shí)他做這樣一筆投資決策，主要是看重公司長(zhǎng)期的盈利歷史，以及優(yōu)先股給他的保護(hù)。
我們來(lái)看看美國(guó)航空的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，其在1978年~1988年的凈利潤(rùn)分別為0.32億美元、0.33億美元、0.60億美元、0.51億美元、0.59億美元、0.81億美元、1.22億美元、1.17億美元、0.98億美元、1.95億美元、1.65億美元。但是，隨著航空業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，以及受到第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)等外部負(fù)面因素的影響，美國(guó)航空業(yè)在20世紀(jì)90年代初期陷入蕭條。1990年~1994年，美國(guó)航空虧損總計(jì)24億美元。
所以，后來(lái)巴菲特對(duì)這筆投資，更多的是反思。巴菲特認(rèn)為，他對(duì)美國(guó)航空的分析，有點(diǎn)“流于表面”，只關(guān)注了公司過(guò)去長(zhǎng)期的盈利歷史，而對(duì)公司所面臨的激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境考慮不足。盡管如此，巴菲特對(duì)美國(guó)航空的投資也沒(méi)有以虧損收?qǐng)?。巴菲特在持有美?guó)航空優(yōu)先股期間，獲得股息收入2.5億美元，再加上1998年美國(guó)航空支付的贖回款，基本上保住了本金。
16
富國(guó)銀行（1990）
富國(guó)銀行是美國(guó)最賺錢的銀行之一，其主要業(yè)務(wù)包括：發(fā)放消費(fèi)貸款、中小企業(yè)貸款、住房抵押貸款、建筑貸款，從事投資管理業(yè)務(wù)。1989年，富國(guó)銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6億美元，凈資產(chǎn)收益率約24.5%。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)處于衰退周期，大量的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)和銀行陷入危機(jī)，富國(guó)銀行能取得這樣靚麗的業(yè)績(jī)，實(shí)屬不易。
1990年第3季度和第4季度，市場(chǎng)出于對(duì)銀行壞賬的擔(dān)憂，大舉拋出銀行股，導(dǎo)致銀行股股價(jià)狂跌。巴菲特正是在這個(gè)時(shí)候，開(kāi)始大舉買入富國(guó)銀行的股票。巴菲特買入富國(guó)銀行的均價(jià)大約是58美元/股，按照折算后的5498萬(wàn)股計(jì)算，其總體估值大約是31.89億美元，對(duì)應(yīng)的市盈率大約是5.3倍，市凈率大約是1.1倍。
這里我提供一些補(bǔ)充資料，根據(jù)伯克希爾歷年年報(bào)，1990年巴菲特買入富國(guó)銀行500萬(wàn)股，投資成本2.89億美元。此后，巴菲特長(zhǎng)期持有富國(guó)銀行，并多次在公開(kāi)場(chǎng)合稱贊富國(guó)銀行是一家優(yōu)秀的企業(yè)。2019年，富國(guó)銀行最后一次出現(xiàn)在伯克希爾年報(bào)上，投資成本70.4億美元，市值185.98億美元。雖然大賺百億美元，但考慮到巴菲特長(zhǎng)達(dá)30年的持股周期，其真實(shí)的回報(bào)率可能并不太高。
17
通用再保險(xiǎn)（1998）
1998年12月，伯克希爾以220億美元的價(jià)格（主要是增發(fā)伯克希爾股票），買下了通用再保險(xiǎn)100%的股份。對(duì)于通用再保險(xiǎn)而言，它不用再擔(dān)心自身的收入波動(dòng)性；對(duì)于伯克希爾而言，它能夠利用通用再保險(xiǎn)的資金開(kāi)展投資，獲取投資收益。按照作者的估值，通用再保險(xiǎn)當(dāng)時(shí)的市盈率約23.5倍，市凈率約2.7倍。
作者認(rèn)為，單從估值的角度去考慮，他看不出巴菲特這筆投資的卓越之處。作者猜測(cè)，巴菲特投資的合理性，似乎主要應(yīng)從浮存金的角度去考慮。相比之下，我更認(rèn)同唐朝老師《巴芒演義》對(duì)巴菲特投資意圖的推測(cè)：那就是通過(guò)通用再保險(xiǎn)的這筆交易，對(duì)手里的股票實(shí)現(xiàn)曲線減持。
巴菲特是怎么做的呢？他向通用再保險(xiǎn)全體股東，增發(fā)相當(dāng)于原伯克希爾22%的股份，換購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)100%的股份。然后將通用再保險(xiǎn)所持有的股票全部拋出，換成債券。這樣一來(lái)，巴菲特變相實(shí)現(xiàn)了對(duì)伯克希爾所持股票總量大約22%的減持，調(diào)整了股票和債券倉(cāng)位的占比。而且，如此巨量的交易，還不會(huì)引起市場(chǎng)過(guò)多的關(guān)注。
單就通用再保險(xiǎn)這筆投資而言，其實(shí)總體上是失敗的。我們看看后續(xù)的發(fā)展，1999年~2002年，通用再保險(xiǎn)的保險(xiǎn)部門(mén)累計(jì)虧損74.7億美元。而且，通用再保險(xiǎn)的衍生金融部門(mén)，有上萬(wàn)份合約在外流通，其中潛在的風(fēng)險(xiǎn)讓巴菲特頭痛不已。一直到2007年，巴菲特才基本上肅清了通用再保險(xiǎn)的“遺毒”。
18
中美能源公司（1999）
1999年10月，巴菲特宣布，以35.05美元/股的價(jià)格，收購(gòu)中美能源公司近76%的股份。這一價(jià)格，大約比中美能源公司此前的收盤(pán)價(jià)高出29%。按照作者的估值，以巴菲特的出價(jià)計(jì)算，其企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)約為16倍，市盈率約為17.4倍。作者也不認(rèn)為，這是一筆特別便宜的投資，如果要找到合理的解釋，可能巴菲特更看重背后的管理團(tuán)隊(duì)。
這里說(shuō)一下我的個(gè)人看法。巴菲特對(duì)中美能源公司的投資，量級(jí)在50億美元-100億美元之間，這與巴菲特早期投資一些公司的資金量，已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。從20世紀(jì)90年代中后期開(kāi)始，巴菲特面臨的最大挑戰(zhàn)，其實(shí)并不是找到好公司，而是找到能容納巨量資本的好公司（甚至對(duì)收益率的要求可以放低一點(diǎn)）。
從這個(gè)角度講，我覺(jué)得作為普通投資者，學(xué)習(xí)巴菲特的重點(diǎn)，主要應(yīng)集中在他在20世紀(jì)70年代早期至20世紀(jì)90年代末期的這段投資經(jīng)歷。在這期間的二十多年時(shí)間里，巴菲特正值人生壯年，投資經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)到了爐火純青的地步，而他的資金規(guī)模又尚未完全觸及投資的天花板，這段時(shí)間的大多數(shù)案例，都是純粹出于投資的角度去考慮的。
聯(lián)系客服
