微信公眾號(hào)：股海沉思，歡迎對(duì)投資有興趣的朋友關(guān)注。春節(jié)因?yàn)榉窝滓恢贝诩依铮岩郧白x過的幾本經(jīng)典投資書籍拿出來重新閱讀一遍，其中一本《巴菲特的估值邏輯：20個(gè)投資案例深入復(fù)盤》讀完有不少新的感悟，古人云“溫故而知新”，誠(chéng)不我欺。本文我結(jié)合自己的投資經(jīng)歷和大家分享我的收獲。
本文創(chuàng)作用時(shí)約60小時(shí)，閱讀本文你可以省下看這本書的書錢，并且對(duì)巴菲特這位股神有全新的認(rèn)識(shí)，如果我的文章對(duì)你有幫助，幫我點(diǎn)個(gè)贊，并轉(zhuǎn)發(fā)給你愛的人！
推動(dòng)低估企業(yè)價(jià)值的釋放，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，采取多樣化的投資工具，以公允的價(jià)值（或者折扣）買入具有復(fù)利功能的企業(yè)，信任并倚重企業(yè)的管理層，這五個(gè)方面是我總結(jié)的巴菲特盈利之道。對(duì)于普通投資人來說，我們可以部分學(xué)習(xí)其投資的理念和方法，但是絕沒有復(fù)制的可能性。
首先我把這20個(gè)案例的主要情況做成表格，然后以小主題的形式展開講述。因?yàn)閮?nèi)容較多，做成了兩張圖。
一、關(guān)于市盈率
在國(guó)民保險(xiǎn)公司的案例中有一個(gè)有趣的地方，巴菲特接受了瑞沃茨50美元/股的價(jià)格—盡管他對(duì)該公司的估值只是35美元/股，公司當(dāng)時(shí)的買入PE僅為5.4，我定義為溢價(jià)買進(jìn)，原因有三個(gè)，第一個(gè)是該公司的主要業(yè)務(wù)是通用的火險(xiǎn)和傷害險(xiǎn)，承保利潤(rùn)具有天然的波動(dòng)性，第二個(gè)原因是當(dāng)時(shí)的美國(guó)十年期國(guó)債收益率為5.7%，按照格雷厄姆關(guān)于股票收益率至少為債券的兩倍計(jì)算，其估值中位數(shù)為8.77。第三個(gè)原因是企業(yè)所得稅，我們看巴菲特投資的幾個(gè)公司，1964年美國(guó)運(yùn)通的企業(yè)所得稅為34%，1965年伯克希爾-哈撒韋的企業(yè)所得稅為47%，1976年的政府雇員保險(xiǎn)公司企業(yè)所得稅為48%，1985年大都會(huì)的稅率為50%，歷史較高的稅率因素使得當(dāng)時(shí)較低的市盈率指標(biāo)和現(xiàn)在的市盈率比較意義也不大。因?yàn)榘头铺赝顿Y的時(shí)間跨度太長(zhǎng)，我們研究的時(shí)候如果脫離當(dāng)時(shí)的具體歷史環(huán)境，單獨(dú)看孤立的、靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，很容易得出錯(cuò)誤的結(jié)論。
股市的合理市盈率是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率決定的，在實(shí)際投資中，還和企業(yè)的稅率、市場(chǎng)情緒等因素有關(guān)系，但是這一切都不改變不同投資品種的風(fēng)險(xiǎn)屬性，股票因?yàn)檩^高的風(fēng)險(xiǎn)必須對(duì)債券有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
我們做投資就是在絕對(duì)的時(shí)間橫向比較不同投資品種的增值屬性，也要在相對(duì)的時(shí)間縱向比較同一品種不同時(shí)間點(diǎn)的估值高低，投資就是在這兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。
我們做投資看一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)一定要在具體的背景下，在一個(gè)企業(yè)各種指標(biāo)的群體中才有效，才能刻畫一個(gè)企業(yè)的面貌，才能表征企業(yè)的投資價(jià)值。
二、主動(dòng)投資的案例分析
企業(yè)的價(jià)值有兩種，一種是現(xiàn)在的價(jià)值，一種是未來的價(jià)值，現(xiàn)在的價(jià)值主要是指交易價(jià)格，未來的價(jià)值是指現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，依賴事件展開。我來舉個(gè)例子，一輛100萬(wàn)的車和一個(gè)100萬(wàn)市值的指數(shù)基金投資，兩者在當(dāng)下價(jià)值是一樣的，這個(gè)價(jià)值體現(xiàn)在交易價(jià)格上面，因?yàn)?00萬(wàn)總是等于100萬(wàn)，所以兩者當(dāng)下的價(jià)值是一樣的?！?/p>
但是這兩種資產(chǎn)的屬性不一樣，車子的屬性隨著時(shí)間的流逝而損耗，而指數(shù)基金隨著時(shí)間的流逝而增值，’在投資來說，前者是好資產(chǎn)，后者是壞資產(chǎn)。
但是這并不是絕對(duì)的，如果我們能夠按照80萬(wàn)的價(jià)格買進(jìn)車子，然后盡快以交易價(jià)格賣出，就可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，購(gòu)買好資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于兩個(gè)，一個(gè)是資產(chǎn)的質(zhì)地并非優(yōu)良，隨著時(shí)間的流逝也發(fā)生了損耗，一個(gè)是買入的價(jià)格太貴，需要太長(zhǎng)的時(shí)間去平滑溢價(jià)。需要明確的是，我們判斷資產(chǎn)的交易價(jià)格應(yīng)該以實(shí)際可以發(fā)生的價(jià)格計(jì)算，比如公允價(jià)格、合約價(jià)格等等，不能以會(huì)計(jì)記錄在資產(chǎn)負(fù)債表上面的數(shù)字為準(zhǔn)，那個(gè)數(shù)字要不是資產(chǎn)初始的獲取價(jià)格，要不是經(jīng)過會(huì)計(jì)計(jì)算出來的數(shù)字，并不一定能夠變現(xiàn)。
那么股權(quán)投資從投資而非交易的角度就有三種獲利方式，一種是買進(jìn)當(dāng)下低估的資產(chǎn)，推動(dòng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)后賣出，不要做時(shí)間的敵人。一種是買入具備較強(qiáng)復(fù)利價(jià)值的資產(chǎn)，做時(shí)間的朋友，享受復(fù)利效果。一種是買進(jìn)當(dāng)下較為低估的資產(chǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量中規(guī)中矩，依靠未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)價(jià)格對(duì)價(jià)值的回歸。
從這個(gè)視角看，我們看巴菲特用第一種方法的共有三個(gè)經(jīng)典投資，分別是桑伯恩地圖公司、登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司和伯克希爾-哈撒韋，這三家公司有個(gè)共同點(diǎn)就是巴菲特都對(duì)推動(dòng)了公司價(jià)值的釋放，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)的改善，可以說深入介入了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，與其說巴菲特是一個(gè)，倒不如說是收購(gòu)公司然后肢解以獲利的野蠻人。對(duì)于這樣的投資項(xiàng)目來說，企業(yè)的市盈率毫無(wú)意義，因?yàn)樵揪蜎]有打算持續(xù)經(jīng)營(yíng)，巴菲特為了保障企業(yè)價(jià)值釋放過程中處于結(jié)構(gòu)性衰退中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不至于吞噬現(xiàn)有的價(jià)值，這三個(gè)標(biāo)的仍有一定的投資能力或者凈現(xiàn)金流流入。這不僅要求投資人懂得投資的估值，還要懂得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，巴菲特也采取了控股推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)或者直接更換管理層的做法，這就是早期的巴菲特，就像一只獵豹，不斷尋找可以飽餐一頓的美味。
孫子說：“夫兵形如水，水之行避高而趨下，兵之形避實(shí)而擊虛；水因地而制流，兵因敵而制勝。故兵無(wú)常勢(shì)，水無(wú)常形。能因敵變化而取勝者，謂之神?！边@里面的核心意思是“兵貴無(wú)形”，我覺得和投資的原理是相通的。
世人都說曾國(guó)藩書生帶兵，行軍打仗奉行六字訣——結(jié)硬寨、打呆仗，湘軍作戰(zhàn)憑借挖壕、筑墻、穩(wěn)扎營(yíng)、固守，慢慢困死太平軍。戰(zhàn)術(shù)雖笨且見效慢，但卻極其實(shí)用。
這種戰(zhàn)法也不是一開始就奏效的，在與太平軍對(duì)戰(zhàn)的初期，湘軍可謂是屢戰(zhàn)屢敗，以至于曾國(guó)藩都要多次自殺，不過好歹是被屬下攔下來了，可見太平軍的戰(zhàn)斗力和意志力其實(shí)要在湘軍之上。
根本原因是因?yàn)橄孳娛浅⒌牟筷?duì)，因此，湘軍的糧餉那是源源不斷，打了敗仗，不可怕，明天太陽(yáng)照常升起，我們可以繼續(xù)打，反正湘軍是按月領(lǐng)銀子的，而且天天能吃飽飯，于是也就打出了結(jié)硬寨，打呆仗的戰(zhàn)法。最終依靠源源不斷的后勤補(bǔ)給和正確的戰(zhàn)法最終戰(zhàn)勝了太平軍。
我一直覺得曾國(guó)藩的“結(jié)硬寨，打呆賬”是很笨的方法，唯一的聰明就是知道自己笨所以不去和別人拼，無(wú)論如何都不是高效的投資方法。你要結(jié)硬寨？好，我拆了你的寨。你要打呆仗？好，我殺了你的人?？茨阍趺崔k。
作為一種軍事策略，“結(jié)硬寨，打呆仗”有其特定的適用范圍和意義，并不是百戰(zhàn)百勝的戰(zhàn)略，擴(kuò)大其效果往往誤導(dǎo)人。
投資也是一樣，并不存在永遠(yuǎn)有效的策略，如果有，一定會(huì)被傳播并形成投資規(guī)則，使用這個(gè)規(guī)則的人互相傾軋，直到這個(gè)策略失效。
一種策略是不是獲取超額收益，一方面長(zhǎng)期來看取決于策略本身的邏輯是不是有效，另一方面在特定的時(shí)間段取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和資金偏好。
最后談一下桑伯恩地圖公司的特點(diǎn)
第一、測(cè)繪這種為火災(zāi)保險(xiǎn)公司評(píng)估火災(zāi)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)大小的詳細(xì)城市地圖的初始費(fèi)用非常高昂，一旦桑伯恩地圖公司投入大量資金測(cè)繪出一個(gè)城市的地圖，那么，它在這個(gè)地區(qū)持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需資金就會(huì)少很多。通常來說，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的工作只需少數(shù)測(cè)量師，在一定區(qū)域監(jiān)控道路和建筑物的變化，并把這種信息發(fā)給桑伯恩總部的制圖部門，以便增補(bǔ)編輯地圖。這意味著，隨著時(shí)間的推移，桑伯恩的利潤(rùn)率會(huì)非常高！
第二、如果一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入相同的市場(chǎng)，它就必須和桑伯恩分享這個(gè)城市的顧客收入——此時(shí)，大家從被瓜分的市場(chǎng)所獲的收入都不多，無(wú)法收回前期地圖測(cè)繪所投資金。因此，一旦桑伯恩測(cè)繪了一個(gè)城市的地圖，通常就不會(huì)有第2個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。
我總結(jié)一下就是，第一，前期投資較大，后期投資較小，利潤(rùn)率逐步攀升，第二，該公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，地理位置的有限收入天花板成為公司的護(hù)城河。這樣的公司特別適合于行業(yè)的整合，即企業(yè)規(guī)模越大，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益越好。在A股中一個(gè)案例就是水電，支出在先，收益在后，行業(yè)的核心要素—地理位置，具有獨(dú)占性。所以支持長(zhǎng)江電力負(fù)債擴(kuò)張，乃至收購(gòu)?fù)械墓蓹?quán)。
桑伯恩地圖公司的投資案例中，巴菲特具有推動(dòng)公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的能力，一般的財(cái)務(wù)投資者沒有，所以還是不建議去投資一家沒有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的公司，因?yàn)楹苡锌赡苣愕馁Y金在“時(shí)間的泥沼”中價(jià)值消失殆盡。
即使有錢控股，也不一定有能量做出管理上的改變，在中國(guó)尤其這樣，政策、法律風(fēng)險(xiǎn)，尤其是行政管理方面問題會(huì)非常大。巴菲特有其能量，以及美國(guó)社會(huì)的制度，決定了他自己的操作方式。但是，可以借鑒的是他分析公司資產(chǎn)的方式，即如何對(duì)待投資收益的問題。
作為一般投資者，在出現(xiàn)致命替代品的情況下，果斷賣出是正確的選擇。事后的業(yè)績(jī)也證實(shí)了這一點(diǎn)。畢竟我們無(wú)法左右公司戰(zhàn)略，更無(wú)法通過控股再投資方式提高投資資產(chǎn)的回報(bào)。這是一個(gè)極端個(gè)性化的案例，對(duì)普通投資者不具借鑒意義。
三、關(guān)于保險(xiǎn)公司
巴菲特特別喜歡保險(xiǎn)公司，在20個(gè)案例中明確溢價(jià)買進(jìn)的三家公司都是保險(xiǎn)公司，分別是國(guó)民保險(xiǎn)公司、政府雇員保險(xiǎn)公司和通用再保險(xiǎn)公司，其中國(guó)民保險(xiǎn)公司是第一家全資收購(gòu)的保險(xiǎn)公司，巴菲特看中的是其低成本經(jīng)營(yíng)的企業(yè)文化和賬面較大的浮存金，可以用來供其投資。通過低成本，甚至是負(fù)成本的資金，有助于發(fā)揮自己的投資能力。
浮存金的含義是：一旦顧客購(gòu)買保單，保險(xiǎn)公司立刻獲得保費(fèi)；在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)，當(dāng)保單持有人索賠時(shí)，保險(xiǎn)公司面臨賠償責(zé)任；保險(xiǎn)公司將收取的部分保費(fèi)留作應(yīng)對(duì)每年的索賠之用，而余下的保費(fèi)則可用于投資。這種保險(xiǎn)公司持有但并不擁有的錢被稱為保險(xiǎn)浮存金（float），而巴菲特能用這些錢投資獲益！
政府雇員保險(xiǎn)公司中巴菲特多次買進(jìn)，最后實(shí)現(xiàn)私有化，需要指出的是在這個(gè)投資案例中，一個(gè)是巴菲特極其重視企業(yè)的管理層，一個(gè)是巴菲特比較深入介入了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)改善中，畢竟當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)公司遇到了經(jīng)營(yíng)危機(jī)。
1、政府雇員保險(xiǎn)公司
我們來看看巴菲特投資該公司的過程。巴菲特知道政府雇員保險(xiǎn)公司和美國(guó)運(yùn)通的情況有些相似之處，但不同于美國(guó)運(yùn)通公司，政府雇員保險(xiǎn)公司若沒有外在的幫助，自身無(wú)力恢復(fù)。
此時(shí)，他需要知道的是，政府雇員保險(xiǎn)公司是否有稱職的管理層來實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，是否能夠解決資金不足的問題——既滿足監(jiān)管要求又能夠糾正準(zhǔn)備金不足的問題。在管理能力上，巴菲特需要了解杰克·伯恩。在資本方面，他必須了解補(bǔ)充資本的監(jiān)管要求、如何滿足這些要求以及其他保險(xiǎn)公司或銀行是否愿意提供所需的補(bǔ)充資本。
為了對(duì)杰克·伯恩有個(gè)全面的評(píng)估，巴菲特通過凱瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴維森，安排了與伯恩的會(huì)面。巴菲特想要了解的關(guān)鍵問題是“伯恩是否真的很酷、臨危不亂、專業(yè)……是否是一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者和推動(dòng)者……是否可以解決政府雇員保險(xiǎn)公司的問題……以及能否被所有利益相關(guān)者所接受”。這次會(huì)面讓巴菲特吃了定心丸。他對(duì)伯恩的印象是如此深刻，以至于他轉(zhuǎn)天早上就開始購(gòu)買該公司的股票。
巴菲特后來表示，他相信杰克，并認(rèn)為他絕對(duì)是能讓政府雇員保險(xiǎn)公司重回正軌的那個(gè)人！
由于政府雇員保險(xiǎn)公司對(duì)資金的需求，巴菲特明白這是他能夠發(fā)揮作用地方。隨即，他去拜訪華盛頓特區(qū)的保險(xiǎn)監(jiān)管人沃拉克，并親自協(xié)商了對(duì)這家公司設(shè)定監(jiān)管資本要求的嚴(yán)格程度和最后期限。此外，巴菲特還大大增加了對(duì)政府雇員保險(xiǎn)公司的投資，在那個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，作為一個(gè)受人尊敬的投資者，給這家公司投了信任票！
那時(shí)，籌集資金仍然極其困難，但所羅門公司（具體是所羅門公司有影響力的高管約翰·古弗蘭）最終同意為政府雇員保險(xiǎn)公司承銷價(jià)值7600萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換股票。其他再保險(xiǎn)公司也很快出面提供了再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，公司股票也從每股2美元躍升至每股8美元。
"對(duì)當(dāng)時(shí)大多數(shù)潛在投資者來說，政府雇員保險(xiǎn)公司的這種情況好像是急轉(zhuǎn)直下，幾乎就像自由落體一樣！"由此說明經(jīng)營(yíng)管理理念和水平對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)是何等重要。保守謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，其形成基礎(chǔ)是良好的公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化。
2、通用再保險(xiǎn)公司
就巴菲特自己對(duì)該公司收購(gòu)的詮釋來說（見他在1998年年底給伯克希爾-哈撒韋股東的信），巴菲特評(píng)述道：“在數(shù)十年間，通用再保險(xiǎn)公司的名字代表著分保行業(yè)的品質(zhì)、誠(chéng)實(shí)和專業(yè)——而且，在羅恩·弗格森的領(lǐng)導(dǎo)下，這種名聲被更加發(fā)揚(yáng)光大……我們可以從他們身上學(xué)到很多東西?！?/p>
隨著對(duì)彼時(shí)管理團(tuán)隊(duì)和整個(gè)企業(yè)的正面評(píng)價(jià)，巴菲特繼續(xù)解釋道：通用再保險(xiǎn)公司和伯克希爾的結(jié)合會(huì)給整合后的企業(yè)獨(dú)一無(wú)二的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，肯定能夠撫平任何利潤(rùn)的波動(dòng)性（這內(nèi)涵于以預(yù)期收益率而非利潤(rùn)的平穩(wěn)發(fā)售保單的優(yōu)質(zhì)分保企業(yè)）。特別是，不像其他上市的獨(dú)立分保公司，通用再保險(xiǎn)公司再也不用再擔(dān)心那些不喜歡利潤(rùn)波動(dòng)的投資者的懲罰了，而且可以只關(guān)注發(fā)售那些有利潤(rùn)的保單，哪怕是包括了一些利潤(rùn)波動(dòng)性大的保單。
巴菲特繼續(xù)闡述了通用再保險(xiǎn)公司所具有的一種能力，即拓展伯克希爾全球范圍分銷保險(xiǎn)產(chǎn)品的能力，以及它為伯克希爾所帶來的做承保的技術(shù)能力。令人驚訝的是，在這個(gè)案例里，巴菲特的投資僅僅是部分倚重對(duì)方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，他的收購(gòu)決策是基于業(yè)務(wù)的合理性。
這句話的意思是巴菲特心甘情愿為通用再保險(xiǎn)公司付出較大的溢價(jià)，還有一個(gè)地方需要注意，巴菲特和芒格從來都不相信什么戰(zhàn)略協(xié)同，認(rèn)為專注是企業(yè)成功的必要條件，認(rèn)為1+1不會(huì)等于2，更不會(huì)大于2，但是在這個(gè)案例中卻認(rèn)為通用再保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)和伯克希爾現(xiàn)有的業(yè)務(wù)可以形成有效的補(bǔ)充。這一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的投資環(huán)境，優(yōu)質(zhì)的股票價(jià)格都很高，巴菲特手里有大量的現(xiàn)金需要投放，但是也說明巴菲特對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的偏愛。
在通用再保險(xiǎn)公司和政府雇員保險(xiǎn)公司的案例中，巴菲特非常重視管理層，我在“倚重管理層”標(biāo)出的兩個(gè)“特別倚重”一個(gè)就是給政府雇員保險(xiǎn)公司的，這說明在巴菲特看來保險(xiǎn)行業(yè)并不是具有機(jī)行業(yè)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，管理層的執(zhí)行力和企業(yè)文化非常重要。
四、關(guān)于技術(shù)類公司
巴菲特一生都在回避科技類公司，近年來投資了IBM和蘋果公司，蘋果公司的投資結(jié)果還不清楚，我這里主要講一下IBM的案例。
先說個(gè)題外話，登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司和桑伯恩地圖公司命運(yùn)相仿，電泵取代了風(fēng)車，公司產(chǎn)品在技術(shù)進(jìn)步中遭到淘汰，這是致命的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資技術(shù)進(jìn)步快的行業(yè)更是充滿危險(xiǎn)，這是需要長(zhǎng)期投資者主動(dòng)規(guī)避的地方。
在IBM的投資案例中，巴菲特是在2011年上半年購(gòu)買的IBM股份。依據(jù)伯克希爾那年給股東的信函所示，巴菲特支付的均價(jià)是每股169.87美元。總的來看，與這相關(guān)的股份數(shù)量占據(jù)了IBM流通股的5.5%。這里需要注意的是，鑒于IBM龐大的股份規(guī)模，巴菲特購(gòu)買這只股票時(shí)，多少有點(diǎn)像其他投資者一樣，即巴菲特在購(gòu)買IBM普通股時(shí)，與一位大眾投資者無(wú)異。依據(jù)他在CNBC“財(cái)經(jīng)論壇”的訪談所言，從個(gè)人的關(guān)系來看，巴菲特和彭明盛并不熟。所以，在這項(xiàng)投資里，巴菲特更像一位普通投資者那樣看待這家公司。
在《巴菲特的估值邏輯》這本書中的20個(gè)案例中，這是唯一一個(gè)巴菲特對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理無(wú)法施加影響的企業(yè)。
為巴菲特尋找買入IBM的理由并不難。盡管上世紀(jì)90年代初，當(dāng)IBM在科技業(yè)劇變中被顛下浪尖時(shí)，巴菲特的黃金搭檔芒格曾將其視作“摧毀股東財(cái)富”的典范，但經(jīng)過十幾年的轉(zhuǎn)型，IBM已在IT技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域奠定了無(wú)可爭(zhēng)議的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并通過受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)的股價(jià)上漲、持續(xù)分紅及股票回購(gòu)，為股東不斷貢獻(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)。
數(shù)字說明一切。前IBM高管張烈生的新書《IBM：藍(lán)色基因 百年智慧》中列舉了一系列數(shù)據(jù)：一方面，IBM不斷提升的盈利水平能夠自然推動(dòng)股價(jià)上漲，其毛利率已從1992年時(shí)低于39%到2010年的46%，每股收益過去五年實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)，未來四年預(yù)期仍將年均增長(zhǎng)18%，而過去五年，IBM每年創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流一直在100億美元以上，去年更是達(dá)到161億美元；另一方面，截至2010年，IBM已經(jīng)連續(xù)15年提高季度分紅水平，而且連續(xù)7年分紅達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)；此外，從1995年以來，IBM已經(jīng)拿出超過1000億美元進(jìn)行股票回購(gòu)，以提高股東手中股票的價(jià)值，僅2010年就拿出154億美元進(jìn)行股票回購(gòu)。
巴菲特過去所忌諱的科技業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到根本性改變。比如諾基亞不久前還是全球最大的手機(jī)廠商，只不過由于沒有能夠迅速抓住觸摸屏智能手機(jī)市場(chǎng)的爆發(fā)性機(jī)會(huì)，盈利和股價(jià)均顯著下降，成為資本市場(chǎng)的“棄兒”。
另一方面，高科技企業(yè)興衰周期更為短暫：革命性的市場(chǎng)力量可以讓企業(yè)快速成為全球品牌，也可以反過來讓一個(gè)大企業(yè)迅速衰落。而要可以預(yù)測(cè)這些變化幾乎是不可能的。事實(shí)證明，無(wú)論是專業(yè)還是業(yè)余投資者都因此浪費(fèi)了大量金錢，比如社會(huì)網(wǎng)站如 LinkedIn和中國(guó)的人人（RenRen）上市時(shí)都受到了瘋狂追捧，但并不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)他們就開始一路走跌，人人網(wǎng)半年內(nèi)蒸發(fā)了60億美元市值。再比如，上市估值就達(dá)到百億美元的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站Groupon，實(shí)際上還未賺取到任何利潤(rùn)。
關(guān)于IBM的失敗還有很多有趣的分析，IBM研究人員研發(fā)了R系統(tǒng)，卻沒有進(jìn)一步開發(fā)數(shù)據(jù)庫(kù)，甲骨文因此崛起；在PC上的決策失誤讓蘋果公司崛起；在操作系統(tǒng)上來說，微軟這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更是IBM一手培養(yǎng)的；近些年來智慧地球、智慧城市、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等領(lǐng)域無(wú)一不是IBM先行進(jìn)入，但最終都含淚抱憾，眼見各領(lǐng)域里成長(zhǎng)起來的大公司崛起。
這一切或許可以從一個(gè)關(guān)于IBM流傳甚廣的笑話看出某種必然性。一個(gè)關(guān)于IBM公司文化很典型的故事：“兩個(gè)食人族到IBM上班，老板說“絕對(duì)不許你們?cè)诠境匀耍駝t我立刻開除你們！”。三個(gè)月下來大家相安無(wú)事，突然有一天老板把兩個(gè)食人族叫到辦公室大罵一頓：“不讓你們吃人不讓你們吃人，還吃，明天你們不用再來上班了！”兩個(gè)食人族收拾東西離開IBM，臨出門時(shí)一個(gè)忍不住罵另一個(gè)：“告訴過你多少遍不要吃干活兒的人，三月來我們每天吃一個(gè)部門經(jīng)理，什么事都沒有，昨天你吃了一個(gè)清潔工，立刻就被他們發(fā)現(xiàn)了！”
IBM內(nèi)部體制已經(jīng)僵化到令人發(fā)指的程度了，也正是因?yàn)榻┗捏w制、僵化的執(zhí)行力、陳舊的商業(yè)理念讓IBM每次都硬生生地把偉大的戰(zhàn)略做成了先驅(qū)炮灰，每次都起個(gè)大早，趕個(gè)晚集。
那么巴菲特投資IBM的失敗原因是什么呢？是科技發(fā)展迅猛且不可捉摸，企業(yè)無(wú)法建立護(hù)城河？還是大企業(yè)病害死了IBM？或者是因?yàn)榘头铺赝顿Y大意了，沒有對(duì)其產(chǎn)生重大影響力，導(dǎo)致自己的企業(yè)管理才能未能及時(shí)阻止IBM的墜落？大家可以思考一下。
五、巴菲特和企業(yè)管理
巴菲特曾經(jīng)有過一段名言：我是個(gè)好投資家，因?yàn)槲沂且粋€(gè)企業(yè)家。我是個(gè)好企業(yè)家，因?yàn)槲沂峭顿Y家。在我看來，這絕對(duì)是一句大實(shí)話。
在表格中，我們?cè)凇案纳平?jīng)營(yíng)管理”中看到“是”的有六個(gè)，除了三個(gè)是作為“野蠻人”去拆解公司的，三家是企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)性危機(jī)作為救火員去參與的，但是我認(rèn)為事實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是這樣。
這里可以用通用再保險(xiǎn)公司的收購(gòu)做例解。巴菲特在投資它之前，伯克希爾本身就有了規(guī)模不小的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而且已經(jīng)擁有了像政府雇員保險(xiǎn)公司等一些保險(xiǎn)公司了。此外，巴菲特還認(rèn)識(shí)通用再保險(xiǎn)公司的所有者。這種豐富的經(jīng)歷和資源使得他對(duì)這個(gè)企業(yè)的理解要?jiǎng)龠^大多數(shù)分析師。即便是面對(duì)通用再保險(xiǎn)公司的管理層，他的相關(guān)知識(shí)仍然顯得熠熠生輝。就像這個(gè)故事所說，當(dāng)巴菲特首次面見這個(gè)管理團(tuán)隊(duì)、討論收購(gòu)該公司的相關(guān)事宜時(shí)，他說道：“我會(huì)完全放手。由你們這些人經(jīng)營(yíng)自己的企業(yè)。我不會(huì)干涉。”但當(dāng)他隨后開始談?wù)撜蛦T保險(xiǎn)公司的情況并引用一些數(shù)據(jù)時(shí)，整個(gè)團(tuán)隊(duì)都驚愕不已！當(dāng)時(shí)的首席承保官泰德·蒙特羅斯驚嘆道（只用了幾個(gè)字）：“天啦！這叫完全放手！”由此看來，巴菲特盡管沒有直接參與公司經(jīng)營(yíng)，但是對(duì)自己投資的公司非常清楚。
如果說這個(gè)案例還不足以說明情況，我們看一下巴菲特收購(gòu)北伯靈頓公司后，公司和其的一段訪談中巴菲特說過這樣一段話：“你們只需按照你們過去的那種方式做就行了。我或奧馬哈的任何人，都不會(huì)涉足諸如勞工問題、采購(gòu)問題、機(jī)車購(gòu)買問題或任何其他的這類問題。這主要是因?yàn)椤覀冑?gòu)買這家公司，是因?yàn)樗芾淼貌诲e(cuò)。如果到了不得不為北伯靈頓公司引進(jìn)管理層的境地，那么，我們雙方都有麻煩了。”
在北伯靈頓的訪談中，巴菲特繼續(xù)講：“我們尋找的標(biāo)的都是經(jīng)理人對(duì)自己的企業(yè)充滿激情的公司。這是真正的區(qū)別所在。我是指，對(duì)某種事情有激情的人，都會(huì)帶來日常工作和決策之外某種特別的東西。除非我認(rèn)為你們對(duì)這個(gè)企業(yè)有很高的激情，否則，我今天真的不會(huì)在這里。我是指，在企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)中，有官僚氣息貫穿其中，是不可思議的問題。這在美國(guó)是行不通的。激情是一個(gè)重要的成功要素。你會(huì)常常在家族企業(yè)里找到這種要素，而在專業(yè)管理的企業(yè)中，發(fā)現(xiàn)它的概率就不是那么大了。但我確定在北伯靈頓公司存在著這種激情。
”
事實(shí)上在巴菲特的投資生涯中，一直極其重視管理層，巴菲特的專業(yè)知識(shí)并不局限于那些相關(guān)的概念，他還構(gòu)建了一個(gè)人脈網(wǎng)——都是一些足智多謀之人，包括許多CEO。例如，在媒體行業(yè)，在幫助他發(fā)現(xiàn)和評(píng)估投資機(jī)會(huì)上，與像凱瑟琳·格雷厄姆和斯坦·利普西的這種親密關(guān)系，肯定使巴菲特受益良多。在他的投資決策中，對(duì)管理層的信任始終起著核心的關(guān)鍵作用，但在他投資生涯的中期階段，他不僅開始關(guān)注管理層的可信任性和經(jīng)營(yíng)能力，而且也很在意他們理智配置大額資金的能力。像在某些案例上（如與凱瑟琳·格雷厄姆在《華盛頓郵報(bào)》項(xiàng)目上的合作），就如何謹(jǐn)慎小心地進(jìn)行收購(gòu)和資本支出，巴菲特就給出一些指導(dǎo)性的意見。
我們?cè)倏纯窗头铺刈钕矏鄣墓臼鞘裁礃拥?？可口可樂、美?guó)運(yùn)通、喜詩(shī)糖果、蓋可保險(xiǎn)等等，我們說這些企業(yè)并不具備獨(dú)特的先天性經(jīng)濟(jì)資源，在任俊杰先生的《穿過迷霧：巴菲特投資與經(jīng)營(yíng)思想之我見》中有如下的描述：
第一句話：平凡的事業(yè)創(chuàng)造了不平凡的業(yè)績(jī)。
所謂平凡的事業(yè)，是指伯克希爾旗下的這些非上市公司大多屬于巴菲特筆下的“一般商品事
業(yè)”，最多也只是“強(qiáng)勢(shì)的一般商品事業(yè)”，它們距離“市場(chǎng)特許經(jīng)營(yíng)事業(yè)”或者“弱勢(shì)的特許經(jīng)營(yíng)事業(yè)”還有不小的距離。然而，伯克希爾正是靠著這些平凡的事業(yè)創(chuàng)造出了極為不平凡的業(yè)績(jī)：在1965—2014的近50年里，每股收益的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了20%以上。
第二句話：非凡的業(yè)績(jī)?cè)醋苑欠驳墓芾砣恕?/p>
既然事業(yè)是平凡而普通的，那么出色的業(yè)績(jī)必然源自出色的管理人。究竟有多么出色？按照巴菲特自己的話說就是：這些人都是“藝術(shù)大師”級(jí)的人物。
第三句話：非凡的管理人造就了非凡的管理邊界。
如何理解這句話？我們還是聽聽巴菲特自己是怎樣說的吧！“在我們不斷增加旗下的事業(yè)體時(shí)，我會(huì)被問及我一個(gè)人究竟可以應(yīng)對(duì)多少個(gè)經(jīng)理人同時(shí)向我報(bào)告。我的回答相當(dāng)簡(jiǎn)單：如果他是一顆酸檸檬，那么即使我只管理一個(gè)人也已太多；如果我管理的部下都像我們旗下已經(jīng)擁有的那些經(jīng)理人那樣，那么對(duì)于我來說這個(gè)數(shù)目將沒有任何限制?！保?995年信）
內(nèi)布拉斯加家具大賣場(chǎng)、水牛城新聞報(bào)、喜事糖果、寇比吸塵器與史考特飛茲、黑爾斯博格、吉列等等這些伯克希爾旗下的公司哪一家是有著天生的稀缺經(jīng)濟(jì)資源呢？
我長(zhǎng)篇累牘地分析效率模式是因?yàn)楝F(xiàn)在在股市中有一種不當(dāng)?shù)挠^點(diǎn)，擁有稀缺資源的企業(yè)一般的管理人仍然值得投資，一般性的企業(yè)即使管理層卓越也難以忍受，事實(shí)上呢，第一，優(yōu)秀的管理人可以創(chuàng)造偉大的企業(yè)，建筑堅(jiān)固的護(hù)城河，這種價(jià)值比先天的屬性更強(qiáng)，第二，擁有稀缺資源的企業(yè)即使成功，也并不是偉大的類型。
巴菲特這種對(duì)管理層的重視正是體現(xiàn)了他自己對(duì)于企業(yè)管理的擅長(zhǎng)，正是因?yàn)楣芾韺影凑账囊庠缸隽藞?zhí)行所以才“大家都沒有麻煩?！?/p>
巴菲特絕對(duì)是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家！
六、多樣化的投資
1、做機(jī)會(huì)型的投資人，而不是做風(fēng)格型的投資人
巴菲特的投資沒有僅限于便宜的股票或資金收益率高的企業(yè)，也不局限于某個(gè)特定的方面（如，增長(zhǎng)）或深厚的價(jià)值。實(shí)際上，巴菲特的投資生涯處在持續(xù)的演進(jìn)之中——究其原因，部分是受市場(chǎng)機(jī)會(huì)的驅(qū)動(dòng)，部分是由于巴菲特自身的精進(jìn)，部分則是由于他所管資產(chǎn)的資源屬性和局限性。與此同時(shí)，有些投資標(biāo)準(zhǔn)則貫穿于其整個(gè)投資生涯，諸如誠(chéng)信和稱職的管理團(tuán)隊(duì)。其他方面，像持續(xù)的增長(zhǎng)、公司創(chuàng)造復(fù)利的能力或公司對(duì)巨額資金的需求，則是隨著時(shí)間的推移而演化精進(jìn)的結(jié)果。這種演化精進(jìn)使巴菲特從成功地管理一家私募投資合伙企業(yè)，轉(zhuǎn)型到成功運(yùn)作一家全球最大的投資機(jī)構(gòu)之一！
在當(dāng)今的投資行業(yè)，許多投資者把自己的投資策略定義為一種形式，諸如，“價(jià)值型”“增長(zhǎng)型”或“事件驅(qū)動(dòng)型”。巴菲特超越了這種策略定義；他不僅按照流動(dòng)資產(chǎn)凈值法選擇標(biāo)的，或僅僅投高品質(zhì)的企業(yè)或僅僅投優(yōu)先股。相反，他是把自己的投資策略與市場(chǎng)狀況和個(gè)人投資計(jì)劃有機(jī)地進(jìn)行匹配。
投資者不應(yīng)該逆市場(chǎng)強(qiáng)推某種投資風(fēng)格；相反，他們應(yīng)該構(gòu)建適于不同市場(chǎng)環(huán)境的不同投資風(fēng)格的專業(yè)知識(shí)。在機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，能夠及時(shí)抓住機(jī)會(huì)；同時(shí)，在看不到機(jī)會(huì)的時(shí)候，不要降低投資標(biāo)準(zhǔn)而為之。
好的投資機(jī)會(huì)一定是等出來的，在巴菲特的20個(gè)投資案例中，除了三家保險(xiǎn)公司外，全部是低估或者以合理價(jià)格介入的，有四家是在遭遇經(jīng)營(yíng)危機(jī)的時(shí)候介入的，這不能不說是一種智慧。機(jī)會(huì)是跌出來的，也是耐心等待的結(jié)果
2、定量為定性服務(wù)，定性需要定量去驗(yàn)證
在評(píng)估企業(yè)的品質(zhì)方面，巴菲特的品質(zhì)定義既包括定量的內(nèi)容，也涵蓋定性的內(nèi)涵。在定量方面，他逐漸注重具有下述數(shù)據(jù)特征的企業(yè)：持續(xù)的增長(zhǎng)；已用有形資金的高收益率。巴菲特的核心標(biāo)準(zhǔn)是，在可理解的結(jié)構(gòu)性因素的驅(qū)動(dòng)下，十分穩(wěn)定的5%的增長(zhǎng)幅度。他并沒有只是盯在極高的增長(zhǎng)速度或極端有吸引力的估值上。無(wú)疑，這就是對(duì)那幾個(gè)具有品牌產(chǎn)品的公司投資的決策依據(jù)。
當(dāng)巴菲特于1987年投資可口可樂時(shí)，不斷增長(zhǎng)的全球消費(fèi)幫助該公司在前10年的9年中，取得了收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。類似地，他于1976年收購(gòu)的喜詩(shī)糖果公司也是如此——他公布的該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司不斷增長(zhǎng)的店內(nèi)收入使它獲得了持續(xù)5年的收入增長(zhǎng)和5年中4年的利潤(rùn)增長(zhǎng)。即便是在巴菲特以便宜價(jià)格（相對(duì)于利潤(rùn)）購(gòu)買公司時(shí)，往往還是能看到這種持續(xù)的增長(zhǎng)。例如，在巴菲特收購(gòu)后的時(shí)期里，《華盛頓郵報(bào)》的收入是10年中有10年的增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是10年有8年的增長(zhǎng)。在他投資生涯中期的幾乎所有這些案例里，巴菲特投資的那些公司都能持續(xù)地創(chuàng)造稅后高于20%的已用有形資金收益率。投資于可持續(xù)增長(zhǎng)且已用有形資金收益率高的公司，意味著巴菲特著實(shí)是投了一些復(fù)利生成器——一些有長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)記錄的可靠企業(yè)。
《布法羅晚報(bào)》是巴菲特受定性洞見驅(qū)動(dòng)而出手的另一項(xiàng)投資。巴菲特購(gòu)買這家企業(yè)并非主要是基于它過往的利潤(rùn)（這會(huì)使得這項(xiàng)估值顯得太過分），而是基于他對(duì)這個(gè)企業(yè)最終會(huì)怎樣的深層理解：一個(gè)利潤(rùn)率更高和回報(bào)率更高、收入的黏性很強(qiáng)，而且有相當(dāng)定價(jià)權(quán)的企業(yè)。他諳熟這些，部分是因?yàn)樗诿襟w的經(jīng)歷、其精神導(dǎo)師凱瑟琳·格雷厄姆在《華盛頓郵報(bào)》和湯姆·墨菲在大都會(huì)廣播公司的經(jīng)歷。在短短的幾年時(shí)間里，這項(xiàng)投資印證了巴菲特對(duì)自己定性洞察力的信任感，因?yàn)樵谒召?gòu)之后的幾年間，這家公司的利潤(rùn)翻了10倍多！
但是想明白無(wú)誤地找到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是一件困難的事情。有時(shí)，你可以清晰地分辨和理解某項(xiàng)實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但你必須有持續(xù)的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)或某種數(shù)據(jù)來印證這種優(yōu)勢(shì)。否則，一味地尋找競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)誤導(dǎo)你去尋找并沒有實(shí)際意義的護(hù)城河。例如，就曾經(jīng)廣為爭(zhēng)論的例子黑莓（Black-Berry）來說，它曾經(jīng)有自己的護(hù)城河：訂閱模式和它自有的服務(wù)器。雖然有些是確有其事，但從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，這基本上不管事，因?yàn)檫@家企業(yè)的收入在2011～2014年間萎縮了80%以上，而且，其利潤(rùn)變成了負(fù)值！所以，以數(shù)字和客觀數(shù)據(jù)為依托，尋找相關(guān)的扎實(shí)證據(jù)，是判定一個(gè)企業(yè)是否具有真正結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)更靠譜的方式——不能僅僅依賴?yán)碚摰姆椒ā?/p>
確定當(dāng)期利潤(rùn)很重要，它讓投資者大致知曉企業(yè)的價(jià)值幾何；了解企業(yè)的資金收益率也一樣重要——如果企業(yè)資金收益率不能明顯高于資金成本，那么，它就無(wú)法從事具有復(fù)利效益的經(jīng)營(yíng)。
然而，一家企業(yè)的真正價(jià)值是其未來利潤(rùn)的某種合計(jì)值。一位投資者計(jì)算的當(dāng)期利潤(rùn)值是否為精確的80美元或82美元或79美元，都無(wú)傷大雅；企業(yè)未來5年的利潤(rùn)是700美元或15美元或3000美元，則攸關(guān)決策！
類似地，雖然較高的資金收益率是創(chuàng)造復(fù)利的一個(gè)前提條件，但如果一家公司的未來前景不明朗，那么，僅有較高的資金收益率顯然不夠。例如，具有夢(mèng)幻般的50%已用資金收益率，但收入和利潤(rùn)增幅為零的企業(yè)，（相比于收益率較低但增幅可觀的企業(yè)來說）它的那種很高的資金收益率沒什么益處，因?yàn)樗鼰o(wú)法把收益再投入到企業(yè)，使它獲得進(jìn)一步的發(fā)展。
因此，我十分確信的一點(diǎn)是：你與其花80%的調(diào)研時(shí)間去精確地計(jì)算企業(yè)去年的當(dāng)期利潤(rùn)幾何或精確地計(jì)算其資金收益率，還不如花更多時(shí)間去尋找利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定性很好的企業(yè)，并找到那些支持為何會(huì)如此的高品質(zhì)數(shù)據(jù)。千萬(wàn)不要掉入精確而錯(cuò)誤的陷阱！
這就是我在投資中不斷關(guān)注兩個(gè)事情①企業(yè)一切可靠的，有很大可信度的信息，尤其是關(guān)鍵信息②企業(yè)的護(hù)城河，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中收入和利潤(rùn)的持續(xù)性以及未來的發(fā)展。
企業(yè)所具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要通過對(duì)客觀數(shù)據(jù)的分析中得出，而非想當(dāng)然的認(rèn)為。核心觀點(diǎn)必須有客觀數(shù)據(jù)的支撐，這很重要。
我不喜歡預(yù)測(cè)企業(yè)的利潤(rùn)和分紅的具體數(shù)據(jù)，就是因?yàn)槲艺J(rèn)為一方面這個(gè)事情很難，更重要的是無(wú)助于我的投資。
3、最后的話
巴菲特的長(zhǎng)期投資生涯，并沒有定義在某一種投資形式或投資策略上。從1957年開始的最初投資合伙制到今天，他的投資方式顯然是在不斷演化精進(jìn)。
這些決策都是在特定的歷史背景和機(jī)遇下實(shí)現(xiàn)的，我們不可能真的去復(fù)制巴菲特，但是可以從中學(xué)習(xí)他的投資智慧，站在巨人的肩上，我們可以走的更遠(yuǎn)。
與我而言，作為A股的一個(gè)小散戶，最重要的是尋找具有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，即企業(yè)創(chuàng)造復(fù)利的能力，以合理價(jià)格買進(jìn)，同時(shí)牢記最佳的投資類型要依據(jù)市場(chǎng)情形而定，識(shí)別市場(chǎng)變遷的跡象并借此進(jìn)行調(diào)整，以便甄別最有希望的機(jī)會(huì)。
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