中國平安價(jià)值簡算
2011-01-12 作者：我吃西紅柿h
近期52元左右買入中國平安。
買入理由：保險(xiǎn)行業(yè)在中國還處于初級發(fā)展階段，從保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度看，與其他地區(qū)和國家相距甚遠(yuǎn)。從行業(yè)競爭態(tài)勢看，目前基本上呈現(xiàn)人壽，太保，平安三家寡頭競爭局面。而平安的機(jī)制優(yōu)于人保和人壽，在行業(yè)發(fā)展中平安的市場份額擴(kuò)張快于后兩者的概率較大。
估值方法：由于會(huì)計(jì)政策無法正確客觀反映經(jīng)營業(yè)績，用內(nèi)含價(jià)值法估值較為合理。所謂內(nèi)含價(jià)值法，實(shí)質(zhì)上只是現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的應(yīng)用。就壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，首先需要考慮入評估價(jià)值的是凈資產(chǎn)（需要作適當(dāng)調(diào)整）。其次，目前的生效保單是有價(jià)值的，因?yàn)槟壳吧П卧谝欢ǖ木慵僭O(shè)下會(huì)給公司帶來凈現(xiàn)金流，但是這部分現(xiàn)金流畢竟只是未來的現(xiàn)金，如果要算到現(xiàn)在的價(jià)值，就必須貼現(xiàn)。精算假設(shè)包含了很多內(nèi)容（除了一般的保險(xiǎn)假設(shè)之外，最重要的假設(shè)乃是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的長期收益率）。中國平安在計(jì)算現(xiàn)有保單價(jià)值的時(shí)候，乃是假設(shè)長期保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益率為5.5%。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)的利率，中國平安用了11%。在此假設(shè)下，2011年底平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的每股內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整后壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)+生效保單價(jià)值=20.5元（估）。其他業(yè)務(wù)（產(chǎn)險(xiǎn)，證券，信托等）2011每股凈資產(chǎn)估計(jì)約為每股12.5元，按照1.5倍PB估算價(jià)值約為每股18.7元。合計(jì)公司價(jià)值為39.25元。
但是，上面的計(jì)算還沒有包含以后的每年能夠產(chǎn)生的壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值。以后業(yè)務(wù)的價(jià)值如何計(jì)算呢？這就取決于一年新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長速度。比如2011年的每股當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)為2.55元。以此為基數(shù)，你可以悲觀的假設(shè)2012-以后的每年新業(yè)務(wù)價(jià)值都是2.55元，也就是零增長。但是2012年以及以后年度的當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值要算到2011年底的價(jià)值也是需要貼現(xiàn)的，為了保持和計(jì)算內(nèi)含價(jià)值所用貼現(xiàn)率一致，我們也可以用11%。這樣的話以后年度的新業(yè)務(wù)價(jià)值貼現(xiàn)到2011年底相當(dāng)于9倍的2011年當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值。所以，加上以后年度新業(yè)務(wù)價(jià)值后，公司的總價(jià)值評估為=39.25+2.55x9=62.2元。
也就是說，如果保險(xiǎn)假設(shè)符合以后的實(shí)際情況（理賠，費(fèi)用支出等），保險(xiǎn)資金長期運(yùn)用收益率達(dá)到5.5%,一年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長率=零，那么你以62元左右的價(jià)格買入，長期而言，差不多能獲得11%的復(fù)合回報(bào)率，也就是計(jì)算公司價(jià)值和業(yè)務(wù)價(jià)值的時(shí)候所用的貼現(xiàn)率。如果你的買價(jià)低于62元，那么你最后的收益率應(yīng)該就會(huì)高于11%。
那么，如果你的假設(shè)不是那么悲觀，情況又會(huì)如何呢？比如假設(shè)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長率在2012-2021年的十年里面保持平均15%。此后假設(shè)3%的永續(xù)增長。按照這樣的假設(shè)，2012-以后的新業(yè)務(wù)價(jià)值貼現(xiàn)到2011年底的價(jià)值是大約29倍的2011當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值。公司的總價(jià)值評估為=39.25+2.55x29=113元。在此假設(shè)下，如果你按照113元買入，長期的年回報(bào)理論上就應(yīng)該是貼現(xiàn)率11%。如果你按照52元的現(xiàn)價(jià)買入，長期回報(bào)率應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于11%的。但是并不是簡單的11%x113/52=24%。具體是多少還涉及到公司價(jià)值變動(dòng)對于貼現(xiàn)率的敏感性。
以上的抽象計(jì)算純粹是數(shù)字游戲。并不試圖把握公司的實(shí)質(zhì)。所用數(shù)據(jù)參考了東方證券的研究報(bào)告，本人未對此等數(shù)據(jù)的正確性復(fù)核。所以本文只能起到初步參考的作用。
