本文我們一起來專題學(xué)習(xí)下保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值。希望能解決 4 個(gè)問題：什么是內(nèi)含價(jià)值？為什么估值的核心是內(nèi)含價(jià)值？內(nèi)含價(jià)值是怎么算的？內(nèi)含價(jià)值是怎么增長的？以期增加對(duì)內(nèi)含價(jià)值的理解。
一、什么是內(nèi)含價(jià)值？
內(nèi)含價(jià)值的概念：上文已經(jīng)提到，內(nèi)含價(jià)值是保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)有的概念，是指在充分考慮總體風(fēng)險(xiǎn)的情況下，適用業(yè)務(wù)及其對(duì)應(yīng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流中股東利益的現(xiàn)值。
通俗地說，內(nèi)含價(jià)值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值，可以視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值是對(duì)一家壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營成果。
二、為什么估值的核心是內(nèi)含價(jià)值？
企業(yè)估值是一門學(xué)問，多少投資大師都在孜孜不倦地尋找答案。但又沒有統(tǒng)一的計(jì)算公式和標(biāo)準(zhǔn)，所以更像是一門藝術(shù)?？偟恼f，不用類型的企業(yè)適用不同的估值指標(biāo)，企業(yè)發(fā)展階段不同也適用不同的估值方法。那么對(duì)于保險(xiǎn)公司（主要是壽險(xiǎn)公司），用常見的 PE、PB、PEG、PS 等估值指標(biāo)是否合適？
PE 的估值基礎(chǔ)是一個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤，而保險(xiǎn)公司的當(dāng)期利潤主要來源于剩余邊際攤銷。也就是說，因?yàn)橐粋€(gè)壽險(xiǎn)保單往往是十年、數(shù)十年，所以當(dāng)年的保單價(jià)值將在未來合同期限內(nèi)慢慢攤銷，而當(dāng)期的利潤主要來自之前的保單的剩余邊際釋放。另一方面，也因?yàn)槭艿蕉唐谕顿Y收益的影響，保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤的波動(dòng)性也大，特別是償二代以后，以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)變多。所以保險(xiǎn)公司的當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤無法合理反映一年的盈利情況，故用 PE 來估值保險(xiǎn)公司，并不合適。同理，基于 PE 增長的 PEG 也不合適，基于營業(yè)收入的 PS 也不合適。
那么 PB 呢，PB 的估值基礎(chǔ)是凈資產(chǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，除了凈資產(chǎn)，更重要的是保單的價(jià)值，也就是有效業(yè)務(wù)價(jià)值，故用 PB 來估值保險(xiǎn)公司就低估了最重要的有效業(yè)務(wù)價(jià)值。而有效業(yè)務(wù)的價(jià)值是反映了資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來可作為分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。所以用 PB 來估值保險(xiǎn)公司，并不合適。
目前，對(duì)于保險(xiǎn)公司（主要是壽險(xiǎn)公司）的估值一般看內(nèi)含價(jià)值 EV（Embedded Value），以及基于內(nèi)含價(jià)值的 P/EV ( Price/Embedded Value ) 、EV 營運(yùn)回報(bào)率 ROEV、EV 增長率、新業(yè)務(wù)價(jià)值等指標(biāo)。
在內(nèi)含價(jià)值評(píng)估法出現(xiàn)前，保險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估多采用法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAP）評(píng)估法和一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）評(píng)估法。SAP 評(píng)估法是以法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法定償付能力為基礎(chǔ)的用于保險(xiǎn)監(jiān)管者評(píng)定保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況是否良好的方法，主要目的在于證明保險(xiǎn)公司有足夠的償付能力，能夠履行保險(xiǎn)合同，以保護(hù)保單持有人的利益。GAAP 評(píng)估法更關(guān)心公司的獲利能力，對(duì)于收入的確認(rèn)，采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，即收益在保單簽訂時(shí)已確認(rèn)。但 GAAP 法無法區(qū)分資本金收益和有效業(yè)務(wù)價(jià)值收益，沒有區(qū)分現(xiàn)有業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的利潤。所以針對(duì)這些不足，內(nèi)含價(jià)值評(píng)估法應(yīng)運(yùn)而生。內(nèi)含價(jià)值法是針對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品盈利周期長和展業(yè)費(fèi)用高的特性構(gòu)造的一種價(jià)值評(píng)估法。
保險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值＝內(nèi)含價(jià)值＋未來新業(yè)務(wù)價(jià)值
所以內(nèi)含價(jià)值成為了保險(xiǎn)公司估值的核心。
三、內(nèi)含價(jià)值是怎么算的？
那么，保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值是怎么算的？里面包含了什么？
在 2016 年以前，內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算一直都依據(jù) 2005 年保監(jiān)會(huì)編制的《人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值報(bào)告編制指引》（保監(jiān)發(fā)〔2005〕83 號(hào)），是遵循償一代體系的。
在 2016 年 11 月保監(jiān)會(huì)下發(fā)了關(guān)于廢止《關(guān)于印發(fā)〈人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值報(bào)告編制指引〉的通知》的通知。之后由中國精算師協(xié)會(huì)編制的《精算實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)：人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)》成為了內(nèi)含價(jià)值計(jì)算的新依據(jù)，這份新的標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)的是償二代體系的。所以大家看保險(xiǎn)公司財(cái)報(bào)的時(shí)候要特別注意 2016 年前后內(nèi)含價(jià)值的差異，是因?yàn)椴捎昧藘敹w系的新內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。
根據(jù)中國精算師協(xié)會(huì)編制的《精算實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)：人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)》。
內(nèi)含價(jià)值＝要求資本＋自由盈余＋有效業(yè)務(wù)價(jià)值（扣除要求資本成本）
調(diào)整凈資產(chǎn)＝要求資本＋自由盈余。
（一）內(nèi)含價(jià)值怎么算？
那么，內(nèi)含價(jià)值怎么算？先看看要求資本：
這計(jì)算公式還是非常 professional 的。
再看看有效業(yè)務(wù)價(jià)值怎么計(jì)算，這里面的計(jì)算涉及了大量未來經(jīng)驗(yàn)的假設(shè)，那具體哪些假設(shè)，我們可以參照下平安財(cái)報(bào)的披露：
看到這一堆復(fù)雜的假設(shè)和計(jì)算公式，我已經(jīng)知道，接下來已經(jīng)沒法寫了。所以內(nèi)含價(jià)值的準(zhǔn)確計(jì)算過程還是留給專業(yè)的精算師吧。
（二）內(nèi)含價(jià)值包含了啥？
但是，我覺得不會(huì)計(jì)算過程不要緊，關(guān)鍵是弄清楚內(nèi)含價(jià)值到底包含了啥，代表了啥。
從平安財(cái)報(bào)的概念定義入手：" 內(nèi)含價(jià)值指調(diào)整后股東資產(chǎn)凈值，加上本公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（經(jīng)就維持此業(yè)務(wù)運(yùn)作所要求持有的法定最低償付能力額度的成本作出調(diào)整）。內(nèi)含價(jià)值不包括日后銷售的新業(yè)務(wù)的價(jià)值。"
也就是：內(nèi)含價(jià)值＝調(diào)整后凈資產(chǎn)＋有效業(yè)務(wù)價(jià)值（扣除要求資本成本）
所以搞清楚內(nèi)含價(jià)值的關(guān)鍵就是弄懂調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價(jià)值這兩個(gè)部分包含了啥：
1.調(diào)整后凈資產(chǎn)
先看平安財(cái)報(bào)對(duì)調(diào)整后凈資產(chǎn)的表述：" 壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)調(diào)整后資產(chǎn)凈值是根據(jù)本公司相關(guān)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)按內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量的未經(jīng)審計(jì)股東凈資產(chǎn)值計(jì)算，該股東凈資產(chǎn)值是由按中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量的經(jīng)審計(jì)股東凈資產(chǎn)值調(diào)整準(zhǔn)備金等相關(guān)差異后得到。本公司其他業(yè)務(wù)調(diào)整后凈資產(chǎn)值是根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)按中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量的經(jīng)審計(jì)股東凈資產(chǎn)值計(jì)算。相關(guān)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)包括平安壽險(xiǎn)、平安養(yǎng)老險(xiǎn)和平安健康險(xiǎn)經(jīng)營的相關(guān)業(yè)務(wù)。若干資產(chǎn)的價(jià)值已調(diào)整至市場價(jià)值。"
這里面有兩方面的關(guān)鍵點(diǎn)：一是內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn) VS 中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；二是準(zhǔn)備金的調(diào)整和資產(chǎn)市場價(jià)值的調(diào)整。
也就說，我們平時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債表上看到的凈資產(chǎn)值那是按照中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量的。而這里的調(diào)整后凈資產(chǎn)值是根據(jù)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量的。通俗地講，是因?yàn)閮蓚€(gè)計(jì)算規(guī)則的口徑不同，所以需要調(diào)整。那調(diào)整的差異在哪里，就是準(zhǔn)備金和資產(chǎn)市場價(jià)值。
對(duì)于資產(chǎn)按照市場價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，這個(gè)比較好理解，因?yàn)橘Y產(chǎn)的市場價(jià)值一般高于賬面價(jià)值，所以要進(jìn)行調(diào)整。
那準(zhǔn)備金的調(diào)整是什么？主要是兩個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)計(jì)算準(zhǔn)備金時(shí)采用的貼現(xiàn)率的不同，而產(chǎn)生需要提取的準(zhǔn)備金數(shù)額的不同。進(jìn)一步說，出于監(jiān)管審慎原則，按照內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的貼現(xiàn)率比按照中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的貼現(xiàn)率要低，所以必須提取比中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下更多的準(zhǔn)備金。這就是準(zhǔn)備金的調(diào)整。
所以，我們對(duì)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)（按照市場價(jià)值調(diào)整）和負(fù)債（準(zhǔn)備金的調(diào)整），重新按照內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，這樣得到的凈資產(chǎn)就是調(diào)整后凈資產(chǎn)。
2. 有效業(yè)務(wù)價(jià)值
那有效業(yè)務(wù)價(jià)值包含了啥？
有效業(yè)務(wù)價(jià)值，是指有效適用業(yè)務(wù)及其對(duì)應(yīng)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流中股東利益在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值，產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)基礎(chǔ)為支持有效適用業(yè)務(wù)相應(yīng)負(fù)債的資產(chǎn)。
通俗講，就是目前的所有保單未來產(chǎn)生利潤的折現(xiàn)總和。這個(gè)的計(jì)算就是采用上面的主要假設(shè)，把每個(gè)保單的價(jià)值算出來，再加總就得出有效業(yè)務(wù)價(jià)值了。這里面最重要的假設(shè)就是第 1 條和第 2 條：風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率、投資回報(bào)率。平安的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率是 11%，投資回報(bào)率是 5%。
所以，我們至少了解了內(nèi)含價(jià)值包含了啥：
內(nèi)含價(jià)值＝調(diào)整后凈資產(chǎn)＋有效業(yè)務(wù)價(jià)值（扣除要求資本成本）
四、內(nèi)含價(jià)值是怎么增長的？
那么內(nèi)含價(jià)值是怎么增長的？我們可以從兩個(gè)角度進(jìn)行理解：
（一）定義角度
那么內(nèi)含價(jià)值的增長主要通過凈資產(chǎn)的增長和有效業(yè)務(wù)價(jià)值的增長實(shí)現(xiàn)。
凈資產(chǎn)的增長，這一部分的變動(dòng)就是按照每年投資收益率增長。比較好理解。
有效業(yè)務(wù)價(jià)值的增長的就要分兩部分：一是外部增長。就是一年的新業(yè)務(wù)價(jià)值加入進(jìn)來變成了有效業(yè)務(wù)價(jià)值增長，這比較好理解。二是內(nèi)部增長。這個(gè)主要是因?yàn)楫?dāng)初計(jì)算有效業(yè)務(wù)價(jià)值時(shí)采用了貼現(xiàn)率 11%。理解了貼現(xiàn)率的本質(zhì)就比較好理解，就是意味著每過一年，到期的部分利潤就會(huì)釋放出 11% 的價(jià)值增量。
（二）變動(dòng)公式角度
我們從《人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)》里面的內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)表上去理解。
可以看出：
期末內(nèi)含價(jià)值 = 經(jīng)調(diào)整的期初內(nèi)含價(jià)值 + 內(nèi)含價(jià)值的收益
其中：內(nèi)含價(jià)值的收益 = 內(nèi)含價(jià)值運(yùn)營收益 + 投資收益差異 + 經(jīng)濟(jì)和稅項(xiàng)假設(shè)的變動(dòng)的影響 + 匯率變動(dòng) + 資本注入 + 股息 + 其他 + 對(duì)凈值的市場價(jià)值調(diào)整
再其中：內(nèi)含價(jià)值運(yùn)營收益 = 新業(yè)務(wù)的預(yù)期影響 + 有效業(yè)務(wù)價(jià)值的預(yù)期影響 + 分散效應(yīng) + 經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的差異 + 運(yùn)營假設(shè)的變化 + 經(jīng)調(diào)整凈值的預(yù)期收益
這一堆公式找關(guān)鍵詞就是：新業(yè)務(wù)的預(yù)期影響，有效業(yè)務(wù)價(jià)值的預(yù)期影響。
我們?cè)倏纯雌桨藏?cái)報(bào)中內(nèi)含價(jià)值營運(yùn)利潤的變化公式：
可以看出內(nèi)含價(jià)值營運(yùn)利潤中，占比最大的就是年初內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值這兩項(xiàng)。
所以，可以通俗的說：內(nèi)含價(jià)值的增長最主要的是靠新業(yè)務(wù)價(jià)值補(bǔ)充和有效業(yè)務(wù)價(jià)值釋放這兩個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的。
就先學(xué)到這里。后續(xù)打算再學(xué)習(xí)下：影響當(dāng)期利潤的關(guān)鍵要素剩余邊際及攤銷，和把握未來發(fā)展的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長。
聯(lián)系客服
