前面兩篇文章分別介紹了保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品分類和特點(diǎn)（保險(xiǎn)的概念與產(chǎn)品特點(diǎn)的詳細(xì)介紹 ）以及對(duì)“償二代”轉(zhuǎn)型后的保險(xiǎn)公司如何定位分析（依據(jù)盈利模式如何定位保險(xiǎn)企業(yè) ），本篇文章要介紹的內(nèi)容是如何對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行估值定價(jià)。我在第一篇文章中提到過，由于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的長(zhǎng)期性和不確定性，導(dǎo)致會(huì)計(jì)處理比較復(fù)雜，因此其估值方法也比較特殊，與傳統(tǒng)的制造業(yè)差別很大，本文將詳細(xì)進(jìn)行介紹。
壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)和其他的行業(yè)具有極大的不同點(diǎn)，比如：前期投入大、先虧損后盈利（按世界各國(guó)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律，壽險(xiǎn)公司一般要經(jīng)過5年-8年后才開始盈利）、產(chǎn)品期限長(zhǎng)、會(huì)計(jì)利潤(rùn)滯后等特點(diǎn)，所以傳統(tǒng)的相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法就不太適用于壽險(xiǎn)公司。為了對(duì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)行估值，我們首先需要了解兩個(gè)重要概念的定義、理解與計(jì)算。
（1） 內(nèi)含價(jià)值(Embedded Value）：為經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價(jià)值與扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值兩部分之和。“經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價(jià)值”是指總資產(chǎn)市值 (可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除價(jià)值評(píng)估的相應(yīng)負(fù)債后的數(shù)額；“有效業(yè)務(wù)價(jià)值”為在評(píng)估時(shí)點(diǎn)，按照所采用的假設(shè)，現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生的稅后股東利潤(rùn)的貼現(xiàn)值。
在業(yè)務(wù)和產(chǎn)品層面上，內(nèi)含價(jià)值指壽險(xiǎn)產(chǎn)品所產(chǎn)生的未來(lái)的稅后利潤(rùn)流在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的折現(xiàn)值，不包括未來(lái)新業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的價(jià)值，反映的是在該評(píng)估時(shí)點(diǎn)之前，已經(jīng)生效的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值，反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)成果，是壽險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)有的概念。內(nèi)含價(jià)值是基于一組關(guān)于未來(lái)經(jīng)驗(yàn)的假設(shè)，以精算方法估計(jì)的一家保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
通俗的說，內(nèi)含價(jià)值就是將以往保單到期后的利潤(rùn)以謹(jǐn)慎的貼現(xiàn)率折現(xiàn)到今天的價(jià)值，即在沒有考慮公司未來(lái)新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下，公司現(xiàn)有的價(jià)值，可視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的賬面價(jià)值。一種簡(jiǎn)單的估值方法就是采用P/EV（股價(jià)與內(nèi)含價(jià)值的比值）指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估值。這種方法與估計(jì)一般公司所使用的市盈率方法比較相似，P/EV類似一般公司市盈率的概念。
（2） 新業(yè)務(wù)價(jià)值：指公司新銷售的保單預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生的稅后股東利潤(rùn)的貼現(xiàn)值。 “一年新業(yè)務(wù)價(jià)值”為截至評(píng)估時(shí)點(diǎn)前十二個(gè)月的新業(yè)務(wù)預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生的稅后股東利益的貼現(xiàn)值。
新業(yè)務(wù)價(jià)值反映的是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)能力和新業(yè)務(wù)拓展銷售水平。一種簡(jiǎn)單的計(jì)算方法是采用一年新業(yè)務(wù)價(jià)值乘以某個(gè)倍數(shù)。
壽險(xiǎn)產(chǎn)品未來(lái)持續(xù)的產(chǎn)生利潤(rùn)，那么計(jì)算未來(lái)的利潤(rùn)對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的折現(xiàn)值的過程中，有一個(gè)重要的變量就是折現(xiàn)率。利用這些持續(xù)產(chǎn)生的利潤(rùn)流進(jìn)行投資，也會(huì)持續(xù)的產(chǎn)生投資收益。所以，這兩個(gè)概念的計(jì)算有兩個(gè)最重要的假設(shè)：貼現(xiàn)率和投資收益率。
內(nèi)含價(jià)值中的“有效業(yè)務(wù)價(jià)值”和“一年新業(yè)務(wù)價(jià)值”都是采用傳統(tǒng)靜態(tài)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行計(jì)算的。該方法中最重要的變量就是貼現(xiàn)率的假設(shè)，貼現(xiàn)率越高對(duì)應(yīng)的目前的折現(xiàn)值就越低。保險(xiǎn)設(shè)置的貼現(xiàn)率都比較謹(jǐn)慎，中國(guó)平安的貼現(xiàn)率為11%，中國(guó)太保的貼現(xiàn)率11%， 新華保險(xiǎn)的貼現(xiàn)率為11.5%。
另外一個(gè)重要的假設(shè)就是投資收益率的假設(shè)，收益率假設(shè)的越低對(duì)應(yīng)的內(nèi)含價(jià)值越低。實(shí)際投資收益率與假設(shè)投資收益率的差異就是利差。計(jì)算公式為：總投資收益率＝總投資收益/月均投資資產(chǎn)（不考慮回購(gòu)利息的收入與支出）。主要的三家壽險(xiǎn)企業(yè)的投資回報(bào)率假設(shè)如下：中國(guó)平安：假設(shè)非投資連結(jié)型壽險(xiǎn)資金的未來(lái)年度每年投資回報(bào)率為自4.75%起，第2年增加至5.0%，此后保持不變。中國(guó)太保：長(zhǎng)期險(xiǎn)業(yè)務(wù)的未來(lái)投資收益率假設(shè)為2018 年5.0%，且以后年度保持在5.0% 水平不變。新華保險(xiǎn)：傳統(tǒng)非分紅保險(xiǎn)和分紅保險(xiǎn)投資收益率設(shè)2019為4.5%，2020為4.6%，2021為4.8%，2022年及以后為5%。
從貼現(xiàn)率和投資收益率的假設(shè)來(lái)看，新華保險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算更保守一些。但是否意味著新華保險(xiǎn)就更優(yōu)秀呢？當(dāng)然不是，這還要取決于新華保險(xiǎn)的資管端的投資能力。只有實(shí)際投資收益率大于假設(shè)投資收益率才有利差，利差顯著大于其他保險(xiǎn)企業(yè)，才能夠說明整體實(shí)力的優(yōu)秀。
除了貼現(xiàn)率和投資收益率兩個(gè)最重要的假設(shè)之外，還包括很多其他假設(shè)，比如：假設(shè)相對(duì)于評(píng)估時(shí)點(diǎn)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管環(huán)境持續(xù)不變；基于經(jīng)驗(yàn)分析和中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的整體假設(shè)不變；死亡率、發(fā)病率、保單失效和退保率、費(fèi)用、傭金與手續(xù)費(fèi)、保單持有人紅利、稅務(wù)、持有要求資本成本等等。
保險(xiǎn)行業(yè)最主要的定價(jià)方法是：內(nèi)含價(jià)值 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)。
以香港的友邦保險(xiǎn)為例，其股價(jià)相當(dāng)于是內(nèi)含價(jià)值 11-12倍的新業(yè)務(wù)價(jià)值，這是一個(gè)比較合理的定價(jià)。
在第二篇文章中我已經(jīng)分析過了，“償二代”之后，壽險(xiǎn)企業(yè)都開始轉(zhuǎn)型，減少了對(duì)利差的依賴。 當(dāng)然，保險(xiǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型是在這兩年才開始，轉(zhuǎn)型的過程是痛苦的，保費(fèi)收入同比顯著下降，目前還并沒有進(jìn)入到成熟期。還不能夠像友邦保險(xiǎn)一樣，完全采用這種估值方法。
但是這兩年保險(xiǎn)股的定價(jià)，幾乎是完全忽略了未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值會(huì)帶來(lái)的貢獻(xiàn)，股價(jià)基本都在內(nèi)含價(jià)值附近波動(dòng)。好的時(shí)候有1.1-1.2倍的內(nèi)含價(jià)值，差的時(shí)候有0.8-0.9倍的內(nèi)含價(jià)值。所以，這兩年保險(xiǎn)股的估值都是比較低的。
財(cái)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)相比于壽險(xiǎn)比較簡(jiǎn)單，保單期限也都比較短，比如機(jī)動(dòng)車險(xiǎn)都是一年一交一清算，所以財(cái)險(xiǎn)可以采用相對(duì)估值法中的市盈率指標(biāo)進(jìn)行估值。
在評(píng)估財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)狀況的時(shí)候，還經(jīng)常使用的一個(gè)指標(biāo)是綜合成本率，其計(jì)算公式為：綜合成本率=（賠付支出 手續(xù)費(fèi)傭金等其他支出）/已賺保費(fèi)。當(dāng)綜合成本率小于1時(shí)，財(cái)險(xiǎn)是有收益的，且數(shù)值越小收益越高。當(dāng)綜合成本率大于1時(shí)，財(cái)險(xiǎn)是發(fā)生了虧損，且數(shù)值越大虧損越大。
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