導(dǎo)讀
在這樣的一個資本游戲里，手握大量資源的賺得盆滿缽滿，小股東一次次扮演受害者，不由得讓人想起一個小股東致信資本方的一句話，“無論此次聚美事件結(jié)果如何，若干年后盤點(diǎn)中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史和投資史的時候，這都將會是一個里程碑事件?！?/span>
盡管“301周年慶”的廣告打得滿街都是，陳歐的“單人照”覆蓋了大多數(shù)公交站臺，但是聚美優(yōu)品從美國紐交所私有化退市引發(fā)的股東維權(quán)風(fēng)波仍在繼續(xù)。
股東維權(quán)風(fēng)波的起因是聚美私有化被質(zhì)疑價格過低?！叭邸彼接谢l(fā)股民組團(tuán)維權(quán)，截至目前已經(jīng)有i美股為首的幾家投資機(jī)構(gòu)加入到維權(quán)的隊伍當(dāng)中，維權(quán)人數(shù)已經(jīng)超過400人，參與維權(quán)聯(lián)署的股份可能達(dá)到1400萬股，占聚美優(yōu)品全部股份的10%。
聚美被訴主要原因是股民懷疑其涉嫌操縱股價以圖低價私有化套利。聚美事件并非個例，近兩年中概股私有化的事件頻頻發(fā)生，借私有化套利，故意損害小股東權(quán)益的質(zhì)疑聲時有聽聞。就在2015年一年間，有多達(dá)33多家中概股公司接到私有化要約。這其中除博納影業(yè)未遭小股東質(zhì)疑外，人人網(wǎng)、陌陌、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等中概股企業(yè)在提出私有化要約后，均遭到小股東強(qiáng)烈質(zhì)疑。
單個案例發(fā)生可以說是偶然，但“私有化被質(zhì)疑”成風(fēng)時，這不由得讓人想一探背后究竟。
品途商業(yè)評論在大量調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，系列私有化事件背后確實(shí)有一定規(guī)律可總結(jié)。以聚美優(yōu)品為例，整個“路徑”可以分四步走。
私有化“路徑”第一步：上市前靚麗，上市后慘淡
以聚美優(yōu)品為例，從商業(yè)模式上看，它是一家以銷售化妝品為主的電商企業(yè)，經(jīng)營方式為“閃購＋商城”，限時折扣的“閃購模式”為平臺帶來大量客流。其盈利收入有兩部分組成，一是自營產(chǎn)品，聚美優(yōu)品超過一半的收入源于自營產(chǎn)品的銷售；二是經(jīng)銷分成，聚美優(yōu)品作為電商平臺通過整合化妝品供應(yīng)商和第三方商戶獲得分成收入。
聚美優(yōu)品曾在招股書中表示：“我們的供應(yīng)商和第三方商戶包括多家品牌所有者、品牌分銷商、代理商，以及某些獨(dú)特的產(chǎn)品供應(yīng)商?！睂懺谡泄蓵锏摹肮?yīng)商們”為聚美優(yōu)品日后發(fā)生的“售假門”埋藏了隱患。聚美優(yōu)品在上市前頗受市場認(rèn)可的商業(yè)模式隨著日后宏觀環(huán)境和企業(yè)管理等變化因素變得不甚穩(wěn)固?！笆奂匍T”危機(jī)不久，聚美又陷“財報門”。
當(dāng)初聚美優(yōu)品赴美IPO招股書的賣點(diǎn)是：聚美優(yōu)品已經(jīng)連續(xù)7個季度盈利、移動端占比49%、4年業(yè)績增長10倍。因?yàn)殪n麗的數(shù)據(jù)和被廣泛看好的成長空間，聚美優(yōu)品當(dāng)初上市前被投資人高度看好。
但其上市之后表現(xiàn)可以說是給投資者潑了一盆冷水。聚美優(yōu)品在上市后連發(fā)幾次財報，增長幅度根本不及預(yù)期。2014年11月20日，聚美優(yōu)品發(fā)布上市以來的第二份財報：這份未經(jīng)審計財報的報告顯示，聚美優(yōu)品第三季度總凈營收為1.58億美元，當(dāng)季成交總額同比僅增長31.4%。第一份財報好看的成績并沒有維持多久，緊隨其后的Q3成為聚美優(yōu)品記錄在案增速最慢的一個季度。同期，華爾街8位分析師平均預(yù)計，聚美優(yōu)品第三季度總營收將為1.69億美元。聚美優(yōu)品的實(shí)際營收仍不及分析師的預(yù)期。
不久之后的2014年12月，聚美優(yōu)品便再次陷入輿論危機(jī)。美國法律事務(wù)所指控稱聚美優(yōu)品存在多個虛假披露、誤導(dǎo)性陳述以及未披露信息等違法情況。隨后，聚美優(yōu)品2014年Q4財報不僅未及分析師預(yù)期，甚至銷售額凈利潤都在降低。在“售假門”和“財報門”的夾擊之下，聚美優(yōu)品股價從2014年7月的30.6美元跌到2015年1月的13.0美元。
當(dāng)初寫在招股書里盈利模式的“兩條腿”被陳歐“砍”了一條。聚美優(yōu)品在2014年8月就進(jìn)行了業(yè)務(wù)調(diào)整，剔除第三方商家，實(shí)行全面自營。
招股書上說得漂亮，但買入后卻“跌跌不休”。2015年的5月末，“中國商務(wù)部稱，中國將降低衣物、護(hù)膚品、尿不濕等商品的進(jìn)口關(guān)稅，平均降幅可高達(dá)50%，從6月1日起實(shí)施?！边@一消息直接導(dǎo)致了聚美股價的江河日下，4.8美元的股價創(chuàng)聚美上市以來歷史新低。一則跨境電商的優(yōu)惠政策竟足以左右一家企業(yè)的商業(yè)模式，這就是聚美優(yōu)品上市后呈現(xiàn)的光景。
顯然，上市之前數(shù)據(jù)亮麗，上市之后財報難看的，不只聚美優(yōu)品一家。當(dāng)當(dāng)過山車般的盈虧情況與處于風(fēng)頭上的聚美極其相似。
如上圖所示，當(dāng)當(dāng)曾在2010年的招股書中表示2009年已經(jīng)扭虧為盈，2010年前三季度凈利潤為1600萬元，上市后卻連續(xù)虧損，2012年虧至4.4億，直到上市四年后的2014年才實(shí)現(xiàn)首次全年盈利。
私有化“路徑”第二步：上市退市，資本總是幕后積極推手
2014年，諾亞舟、軟通動力、巨人網(wǎng)絡(luò)、盛大、高德等數(shù)家中概股公司先后宣布私有化，2015年，當(dāng)當(dāng)、陌陌、完美世界等33家中概股公司宣布接到私有化要約。截至目前，美股市場還留有超過200家中概股公司。
聚美的發(fā)展軌跡與其他中概股公司上市路徑大致相同，基本分三步：首先，創(chuàng)始人大多是海歸，擁有海外背景，創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域基本都在高新技術(shù)領(lǐng)域；其次，高新技術(shù)領(lǐng)域基本在創(chuàng)業(yè)早期都不盈利，銀行不會為其貸款，所以需要引入天使投資/VC/PE；第三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長一般較快，需要的資金額度較大，大多經(jīng)歷3到4輪融資后去美國上市融資。
除了美股的紐交所和納斯達(dá)克，國內(nèi)有深交所、上交所、港交所，亞洲有東京證交所，歐洲有倫敦證交所……為何“聚美優(yōu)品”們但凡上市，必定漂洋過海扎堆美國敲鐘？
1、選擇去美國上市，資本需求是主因
沒資格，是這些公司漂洋過海去美國的首要原因。早期，國內(nèi)的人民幣基金不多，互聯(lián)網(wǎng)公司引入的“天使投資 VC PE”多來自境外。根據(jù)我國政策規(guī)定，境外資金沒有入局A股的資格。即使后來國內(nèi)有合適的人民幣基金了，但由于互聯(lián)網(wǎng)公司早期多處于燒錢占市場階段，一般不盈利，不符合境內(nèi)上市“連續(xù)三年盈利”的條件，所以只能尋求境外上市。
站在資本的角度，這些企業(yè)早期引入的資金多來自境外，以美元為主，為方便資本退出，這些企業(yè)大多會去美國上市。相比國內(nèi)A股IPO飄忽不定的實(shí)際情況，這些公司選擇在美國申請上市耗費(fèi)的時間和精力更少，這同時也滿足互聯(lián)網(wǎng)公司求“資”若渴的需求。例如聚美優(yōu)品，2014年4月11日正式向紐交所提交上市申請，5月16日即成功登陸。
而更為核心的原因是，美國作為全球經(jīng)濟(jì)中心，在資金體量、投資人集聚性上都高于其他地區(qū)。同時，由于美國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展快于國內(nèi)，國內(nèi)許多創(chuàng)業(yè)公司模式都能相對應(yīng)地在美國找到，商業(yè)模式容易被投資人接受。去美國上市往往也就成為情理之中的事。
2、從美股退市，資本依然操縱其中
互聯(lián)網(wǎng)公司上市由資本操縱，退市依然掌握在資本手中。
2013年11月，巨人網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始人、大股東史玉柱與多個私募基金宣布對巨人網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行私有化。2015年6月17日，周鴻祎聯(lián)合中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金，向奇虎360的股東發(fā)出不具有約束力的私有化要約。2015年6月23日，陌陌宣布接到來自公司聯(lián)合創(chuàng)始人唐巖與多家私募基金（經(jīng)緯中國、紅杉資本、華泰瑞聯(lián)）共同提出的的非約束性私有化要約……
在更多的中概股私有化事件中，資本這只手時明時暗。資本生性逐利，一旦走入此局，賺多賺少到也無可厚非。既然從一開始從就已介入，那么企業(yè)股價“跌跌不休”時到也不能不管。
私有化“路徑”第三步：從開心上市到“撕逼”退市必經(jīng)三階段
以聚美優(yōu)品為例，在其上市兩年期間，股價起起伏伏，如上圖所示，可以大致分為蜜月期、淡漠期、倦怠期這三個階段。
蜜月期：投資者是上帝，出問題立馬改
在2014年10月之前，聚美股價雖有波動，但整體高于發(fā)行價，而8月首次出現(xiàn)下降拐點(diǎn)也是緣于聚美被爆出售假貨，遭到投資者質(zhì)疑，為此聚美當(dāng)即決定砍去第三方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為自營，意在“杜絕假貨”。
淡漠期：投資者是監(jiān)控者，有問題會解釋會解決
2014年10月到2015年6月，聚美股價遭遇過山車式震蕩，一度從26.9美元跌至13.0美元，這也就是上文提到的“財報門”。2015年初，聚美優(yōu)品提出股票回購計劃，股票開始逐步拉升，同時陳歐重金布局海淘市場，意在尋求新的增長點(diǎn)。
倦怠期：投資者憂心忡忡，企業(yè)回天無力
2015年的5月末，上文提及的那則關(guān)稅政策讓聚美股價創(chuàng)上市以來歷史最低。這期間，聚美方面未作出有效的救市行為。其隨后發(fā)布的財報中，投資者甚為憂慮的毛利潤在持續(xù)降低。轉(zhuǎn)而進(jìn)入2016年，農(nóng)歷新年還未到來，聚美方面在1月27日宣布接到陳歐、戴雨森以及紅杉資本共同提出的私有化要約。
隨后就發(fā)生了聚美優(yōu)品投資者組團(tuán)訴訟維權(quán)風(fēng)波。對此，陳歐表示退市后，聚美優(yōu)品會重新開始，回到創(chuàng)業(yè)狀態(tài)。
在這一步的“路徑”中，聚美顯然也不是一個人在戰(zhàn)斗。上文提及的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在2010年上市之初積極謀求變革之路，2012年當(dāng)當(dāng)CFO稱對股價樂觀，2014年當(dāng)當(dāng)董事長俞渝暗示資本熱炒致當(dāng)當(dāng)被低估，到2015年就直接決定私有化。當(dāng)當(dāng)?shù)恼麄€私有化過程跟聚美的路徑相差無幾，說法甚至都驚人得相似。它們無一不是這個“路徑”：一開始積極“講故事”，財報不能達(dá)成投資者預(yù)期后,就控訴自己被低估。
私有化“路徑”第四步：大股東回報豐盛，小股東虧損慘淡
就目前觀察看來，企業(yè)的發(fā)展一般有兩個方向：要么安心做業(yè)務(wù)，通過擴(kuò)大公司市場份額和體量從而獲得更大收益；要么是玩資本游戲，通過資本運(yùn)作積聚資產(chǎn)獲得更大收益。對于企業(yè)而言殊途同歸，但對于中小股民而言，前者是餡餅，后者卻是陷阱。
1、大股東回報豐盛
為什么說在這場私有化的“游戲”里是大股東回報豐盛呢？這要從各個股東的收益情況算起。
如上圖所示，上市前聚美的主要股東有以陳歐、戴雨森為代表的創(chuàng)始團(tuán)隊，以紅杉資本為代表的投資機(jī)構(gòu)和以徐小平為代表的天使投資人。它們的持股比例為陳歐40.7%，戴雨森6.3%，紅杉資本18.7%，K2基金10.3%，徐小平8.8%，陳科屹10.3%。大股東團(tuán)隊累計投入成本約數(shù)千萬美元，如果按最終7美元的價格退市，這些大股東們持有的股票價值為7.35億美元。
由陳歐、戴雨森、紅杉資本持有股份54.4%組成的買方團(tuán)，如以7美元的價格退市后，其持有的股份價值為4.78億美元。消息顯示，目前買方團(tuán)正計劃用4.62億美元收購剩余的45.6%的股份來完成私有化。
對于沒有加入買方團(tuán)的另外三大股東來說，他們將可以借此退市機(jī)會獲得直接回報高達(dá)2.5億美元。其中賺得最猛的是徐小平，當(dāng)初先后兩次共投入38萬美元，四年之后增值至0.77億美元，翻了200多倍。K2基金當(dāng)年投入了數(shù)百萬美元，如今回報達(dá)到9000多萬美元，收益翻了幾十倍。而投資額度不明的險峰華興和陳科屹都分別獲得了9000萬美元的回報。
短短四年時間，以上大股東的投資成本翻了幾十倍，如此看來，私有化這件事的確是大股東“吃肉”的好生意。不過，風(fēng)險投資之所以為“風(fēng)投”也在于資本賭贏一家金玉滿堂，看走眼也會傾家蕩產(chǎn)。
2、小股東回報慘淡
另一方面，對于小股東來說，在流通股市場占比53%的他們，當(dāng)初以22美元的發(fā)行價買入聚美股票，如今要面臨的事虧損1.56億美元的敗局。
因?yàn)榫勖纼?yōu)品的注冊地是開曼群島，后又在美國上市，因此受開曼法，而不是美國證券法管控。美股公司私有化，投票規(guī)則取決于公司注冊地，因此按照開曼法規(guī)定，私有化投票中買方不需要回避。此外，聚美的公司章程里還有超級投票權(quán)，即AB股權(quán)制度。陳歐在聚美的持股比例大約35%股權(quán)，投票權(quán)為75.5%，而加上陳歐及整個買方財團(tuán)的投票權(quán)高達(dá)90%。也就是說在開曼法的管控下，陳歐所代表的買方團(tuán)擁有的90%投票權(quán)，已經(jīng)決定了聚美私有化成功與否，在低價私有化過程中，小投資者實(shí)際上無力改變結(jié)局，是被宰的“羔羊”，只能乖乖交出股票，認(rèn)虧出局。
即便被迫出局是屬小股東無奈，但7美元的私有化價格合理嗎？
按照中概股私有化的慣例，一般是以3個月的均價作為基礎(chǔ)，然后溢價15%-30%。如果按照這個規(guī)則，聚美優(yōu)品過去3個月的收盤均價是7.85美元，如果溢價30%，那么私有化價格應(yīng)該是10.2美元。這也是聚美優(yōu)品小股東組團(tuán)維權(quán)風(fēng)波的根本原因。
不過，大股東回報豐盛，小股東慘淡這樣的局面不只在聚美優(yōu)品私有化事件上，相當(dāng)一部分中概股私有化企業(yè)都默守這樣一個規(guī)則。
2015年7月9日晚間，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)布公告稱，董事會收到來自董事長俞渝和CEO李國慶的私有化要約，以每股美國存托股（ADS）7.812美元的現(xiàn)金，收購買家聯(lián)盟尚未持有的公司全部已發(fā)行普通股。對于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)來說，參照9美元的30日均價，給20%的溢價，定為10.8美元比較合理。而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)卻參照“昨日收盤價”給出7.812美元的收購價，還宣稱“溢價20%”，有媒體認(rèn)為這種“吃相”非常難看，同樣難看的還有同日宣布私有化的歡聚時代。
按照這種“溢價規(guī)則”，小股東的不滿、訴訟都在情理之中。
結(jié)語
在這樣的一個資本游戲里，手握大量資源的賺得盆滿缽滿，小股東一次次扮演受害者，不由得讓人想起一個小股東致信資本方的一句話，“無論此次聚美事件結(jié)果如何，若干年后盤點(diǎn)中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史和投資史的時候，這都將會是一個里程碑事件。中國投資者們可以虧掉資本，他們無法承受的是丟失夢想和初心?！?/span>
站在創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營公司的角度看，某種程度上，公司上市也是一門賺錢的“生意”……但也有人質(zhì)疑：“那些把上市公司當(dāng)作唐僧肉的做法，在大口吃肉的同時破壞的是股市融資環(huán)境。當(dāng)中概股背負(fù)如此名聲，對于日后真正想干一翻事業(yè)的企業(yè)來說，他們要背的可是這些私有化前輩們的鍋?！保ㄍ辏?/span>
（來源：品途商業(yè)評論）
