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在巴菲特合伙公司早期投資，有兩種主要的選股方法，巴菲特稱為：股票低估類依據(jù)產(chǎn)業(yè)資本估值（或私人所有）還有一種叫做股票低估類（相對(duì)低估），如圖：

如圖，在1966年合伙公司的資產(chǎn)配置中，藍(lán)色部分就是巴菲特的股票倉(cāng)位，兩種都是低估類，但低估的方式不一樣，一種是基于產(chǎn)業(yè)資本視角（或私人所有者），另外一種叫做相對(duì)低估。這兩種選股方法到底是什么意思呢，是如何選擇的呢？我們今天來(lái)研究下這個(gè)問題。

這兩種選股方法其實(shí)代表著估值的兩種方式：

第一種股票低估類（基于產(chǎn)業(yè)資本或私人所有視角），這代表著用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估值，因?yàn)槿绻@個(gè)企業(yè)被私人全部買下，這個(gè)購(gòu)買者首先看得是企業(yè)的資產(chǎn)情況，而不會(huì)是未來(lái)的盈利，就是看買到的資產(chǎn)值不值。特別是企業(yè)的凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值（流動(dòng)資產(chǎn)減去所有負(fù)債），即企業(yè)的破產(chǎn)清算價(jià)值。在企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)，任何企業(yè)主也不會(huì)傻到低于破產(chǎn)清算價(jià)值賣出公司，但在情緒化的二級(jí)市場(chǎng)，卻經(jīng)常出現(xiàn)這樣的價(jià)格。這種估值方法假設(shè)企業(yè)破產(chǎn)清算，還能剩下多少價(jià)值，如果買價(jià)能夠低于破產(chǎn)清算價(jià)值，那么就會(huì)有有很大的安全邊際，而這種低估狀態(tài)，也被稱為絕對(duì)低估，絕對(duì)低估以企業(yè)破產(chǎn)清算價(jià)值而不是以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值來(lái)估值。這種投資案例很多，比如桑伯恩地圖，丹普斯特風(fēng)車，包括伯克希爾哈撒韋。巴菲特通過主動(dòng)控制這些煙蒂公司，繼續(xù)管理改善，清算資產(chǎn)，資產(chǎn)重新分配，使得一個(gè)將要破產(chǎn)的企業(yè)產(chǎn)生價(jià)值。

這種選股方法又叫做煙蒂股投資，是格雷厄姆和巴菲特早期經(jīng)常使用的方法，這種方法早期非常成功，但煙蒂股投資也不是一帆風(fēng)順，也有很多麻煩，比如市場(chǎng)持續(xù)上升，選不到什么煙蒂公司了，煙蒂股公司企業(yè)基本面持續(xù)惡化，資產(chǎn)快速流失，煙蒂股無(wú)法滿足大資金配置，控股清算煙蒂股會(huì)帶來(lái)社會(huì)的負(fù)面效應(yīng)，如失業(yè)，工人反抗等情況，在這些情況下，巴菲特逐漸轉(zhuǎn)向到第二種估值方法。

第二種選股方法叫做低估類（相對(duì)低估），這種估值方式是什么呢，這里已經(jīng)不是靜態(tài)的看企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，而是需要?jiǎng)討B(tài)考察企業(yè)長(zhǎng)期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，用利潤(rùn)或者現(xiàn)金流來(lái)對(duì)公司估值。這種估值方法的難度顯然高于第一種，因?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)的利潤(rùn)是不確定的，而且很難預(yù)測(cè)的，這就需要我們對(duì)于不確定的未來(lái)給予保護(hù)，保護(hù)我們的本金安全，第一種投資可用用破產(chǎn)清算價(jià)值來(lái)保護(hù)本金安全，而第二種投資的安全邊際又在哪兒呢？答案就在相對(duì)低估，這四個(gè)字。那相對(duì)的對(duì)象是什么，相對(duì)于什么低估？相對(duì)于市場(chǎng)，相對(duì)于行業(yè)，或者別的股票，還是其他什么？其實(shí)這些答案都不對(duì)，而正確的答案還是來(lái)自巴菲特老師格雷厄姆，格雷厄姆說股票相對(duì)于高等級(jí)債券，其風(fēng)險(xiǎn)程度顯然是高的多的，所以股票的收益率相對(duì)于債券就要高，即股票估值相對(duì)于債券要低才有吸引力。舉例：高等級(jí)債券利率4%，相當(dāng)于25PE。那么優(yōu)質(zhì)股票的收益率要高于債券，至少高50%，達(dá)到6%，相當(dāng)于市盈率15PE左右。而投資性股票的安全邊際就在于其收益率大大高于高等級(jí)債券，而相對(duì)低估是指股票當(dāng)前市盈率相對(duì)于高等級(jí)債券估值低估。

相對(duì)低估選股法，是不是僅僅考慮股票市盈率就行了，顯然沒有那么簡(jiǎn)單，投資既要考察定量（價(jià)格因素）也要考察定性（質(zhì)量因素）。因?yàn)槠髽I(yè)千差萬(wàn)別，其品質(zhì)也存在巨大差別，低市盈率只是一個(gè)前提條件，我們還要求企業(yè)具有類似債券或者超過債券的優(yōu)質(zhì)品質(zhì)，比如長(zhǎng)期永續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，穩(wěn)定的利潤(rùn)，盈利能力強(qiáng)大，穩(wěn)健強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力，良好的成長(zhǎng)性，還有持續(xù)穩(wěn)定的較高的分紅回報(bào)。這些構(gòu)成企業(yè)的品質(zhì)因子，這樣的話，我們可能把選股范圍縮小到，歷史悠久的大藍(lán)籌，超級(jí)品牌企業(yè)，這些企業(yè)的穩(wěn)定性顯然是最高的。而小企業(yè)，二類股企業(yè)，大多數(shù)不具備這些要求。比如巴菲特選擇的可口可樂，美國(guó)運(yùn)通，華盛頓郵報(bào)，富國(guó)銀行這些就是典型代表。

當(dāng)然，在這兩種選股法外，還存在大量的股票既不能以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)買到，但又無(wú)法以恰當(dāng)評(píng)估長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，這樣一些企業(yè)就處于中間地帶，怎么看待這些企業(yè)呢？巴菲特會(huì)選擇其中一些優(yōu)秀的企業(yè)，做一些并購(gòu)交易，取得公司完全的經(jīng)營(yíng)權(quán)，控制權(quán)，這樣根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度來(lái)估值。而這對(duì)于我們普通投資者來(lái)說是很難做到的。所以我們普通投資者最好放棄這一類股票。

總結(jié)：巴菲特的兩種選股方法，一種是以企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，特別是凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值(破產(chǎn)清算價(jià)值)估值，屬于絕對(duì)估值法，另一種是以企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，以利潤(rùn)和現(xiàn)金流來(lái)估值，股票收益率比照債券估值，屬于相對(duì)估值法。而第二種相對(duì)估值法是我們現(xiàn)在市場(chǎng)需要重點(diǎn)學(xué)習(xí)的，這種也是最難的，這要求不但要滿足定量的要求，還要滿足定性的要求，還要適當(dāng)分散組合投資。這樣才是一個(gè)科學(xué)合理的投資組合。