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對賭合同條款效力爭議的背景
對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資中常用的一種價(jià)值調(diào)整機(jī)制與合同安排，其核心條款是對于目標(biāo)公司是否可以實(shí)現(xiàn)某種業(yè)績或目標(biāo)，做出正反兩種或然性的約定。當(dāng)約定達(dá)成時(shí)，投資方繼續(xù)持有股份、獲得利潤；約定無法達(dá)到時(shí)，融資方則以溢價(jià)回購?fù)顿Y方持有的目標(biāo)公司股權(quán)或做出相應(yīng)的補(bǔ)償，相對應(yīng)的對賭合同條款有股權(quán)回購條款、估值調(diào)整條款與業(yè)績補(bǔ)償條款等。實(shí)踐中，對賭一般分為與股東對賭、與目標(biāo)公司對賭及同時(shí)與目標(biāo)公司及其股東對賭三種情形。
實(shí)踐中對賭合同條款效力的討論主要分為與股東對賭合同條款效力及與目標(biāo)公司對賭合同條款效力兩種情況。就以往司法實(shí)踐而言，投資人與股東對賭，鑒于其目的為良性引導(dǎo)目標(biāo)公司的經(jīng)營管理、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在不損害公司及公司債權(quán)人利益、不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定的前提下，一般認(rèn)定有效。而投資人與目標(biāo)公司對賭，不論是業(yè)績補(bǔ)償還是股權(quán)回購，因均有可能涉及變相抽逃出資，侵害公司或公司債權(quán)人利益的可能，以往司法實(shí)踐中對其效力一般持否定態(tài)度。
對賭合同條款效力的變遷
“海富案”——業(yè)績補(bǔ)償條款之“與公司對賭無效，與股東對賭有效”
海富案被譽(yù)為中國PE對賭第一案，其確立的“與目標(biāo)公司對賭無效，與股東對賭有效”原則成為業(yè)界對于對賭對象選擇的普遍共識(shí)，但實(shí)際由于海富案中所涉及的對賭條款僅為業(yè)績補(bǔ)償條款，對于股東回購條款的效力問題海富案實(shí)際并未明確。
“華工案”——股權(quán)回購條款之“與目標(biāo)公司對賭有效”
華工案中，投資者江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與目標(biāo)公司揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司簽訂對賭協(xié)議，約定若揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司在2014年12月31日前未能在國內(nèi)資本市場上市或揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司主營業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人、董事會(huì)成員發(fā)生重大變化，江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司有權(quán)要求揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司以現(xiàn)金回購江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司所持有的全部揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司的股份，回購價(jià)款為投資本金加上年回報(bào)率8%的固定收益。后合同約定的回購條件成就，各方因此而發(fā)生爭議。
法院裁判要旨如下：《公司法》并不禁止有限責(zé)任公司回購本公司股份，有限責(zé)任公司回購本公司股份不當(dāng)然違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定。有限責(zé)任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人利益，亦不會(huì)構(gòu)成對公司資本維持原則的違反。案涉對賭協(xié)議中關(guān)于股份回購的條款內(nèi)容，是當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。華工公司、揚(yáng)鍛集團(tuán)公司及揚(yáng)鍛集團(tuán)公司全體股東關(guān)于華工公司上述投資收益的約定，不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條規(guī)定的合同無效的情形，亦不屬于合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。
華工案為近期關(guān)于對賭合同條款效力的典型案例，引發(fā)了業(yè)界的廣泛關(guān)注。華工案肯定了對賭合同條款的效力，認(rèn)為與目標(biāo)公司對賭并不必然無效。尤其值得關(guān)注的是，在華工案的司法判決中，著重論述了有限責(zé)任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人利益，亦不會(huì)構(gòu)成對公司資本維持原則的違反的觀點(diǎn)，為該案件最終判決的作出提供了理論基礎(chǔ)。
對賭合同條款效力的思考
目標(biāo)公司履行對賭合同條款是否必然侵犯了債權(quán)人的利益？
在“華工案”之前的相關(guān)判例中，對于與目標(biāo)公司對賭合同條款效力的否定，實(shí)質(zhì)上均是認(rèn)為投資人與目標(biāo)公司之間的相關(guān)對賭合同條款的履行損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，屬于違反法律的禁止性規(guī)定，因而無效。但如果目標(biāo)公司本身資本充足或截至相應(yīng)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)公司不存在債權(quán)人，則目標(biāo)公司履行對賭合同條款不必然侵犯債權(quán)人的利益
華工案是否意味著目標(biāo)公司對賭條款的必然有效？
華工案中江蘇高院確定及論述的核心內(nèi)容為公司回購條款并不必然損害公司或公司債權(quán)人的利益，具體到華工案中，該案目標(biāo)公司回購義務(wù)的履行實(shí)際上并未造成債權(quán)人利益的損失，目標(biāo)公司履行股權(quán)回購義務(wù)具備法律上的履行可能，因而華工案中目標(biāo)公司對賭條款有效。華工案的司法判決實(shí)在相應(yīng)法律基礎(chǔ)上的個(gè)案裁判，華工案的生效不能推定所有目標(biāo)公司履行業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購的行為均不會(huì)損害公司或公司債權(quán)人的利益，個(gè)案中仍需根據(jù)具體案情具體分析。從某種意義上來說，華工案不是對于海富案的突破而是對于海富案的進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。
對賭合同條款的設(shè)置
對賭合同條款設(shè)置如何保障投資人的利益
在司法判例存在不同裁判結(jié)果且法理均能支持的前提下，投資者在進(jìn)行投資模式選擇時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡量約定與目標(biāo)公司股東進(jìn)行對賭，即約定在目標(biāo)公司未完成約定事項(xiàng)時(shí)，由該股東承擔(dān)賠償責(zé)任。如果選擇與目標(biāo)公司對賭，則應(yīng)當(dāng)注意對賭是否存在股東濫用公司法人獨(dú)立地位及公司對股東提供擔(dān)保是否經(jīng)過股東會(huì)決議等事項(xiàng)作出合理的審慎注意和形式審查義務(wù)，以保證對賭合同條款不存在效力瑕疵。同時(shí)在對賭合同條款的約定中，也應(yīng)該更為精細(xì)和具體，如約定若發(fā)生觸發(fā)對賭合同條款的內(nèi)容，應(yīng)該對于目標(biāo)公司進(jìn)行清產(chǎn)核資，以確定目標(biāo)公司是否存在債權(quán)人以及回購條款的履行是否會(huì)侵犯公司及公司債權(quán)人的利益，為對賭合同條款的履行預(yù)留實(shí)施空間。
對賭合同爭議解決中司法裁判案例的參考與引用
盡管存在海富案及華工案等典型司法判例支持，但司法實(shí)踐中不能武斷地認(rèn)定對賭合同條款的法律效力，認(rèn)定對賭合同條款的效力不能脫離對賭協(xié)議的本質(zhì)。在綜合考慮對賭合同條款的履行是否侵犯目標(biāo)公司或目標(biāo)公司債權(quán)人利益的前提下，結(jié)合司法判決中所堅(jiān)持的鼓勵(lì)交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益、保障商事交易的過程正義的基本原則，綜合判斷個(gè)案對賭合同條款的法律效力，在對賭合同的爭議解決中做到具體問題具體分析。
