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對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism），又稱估值調(diào)整協(xié)議，通常是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，各方對于未來不確定情況的一種約定。一般而言，投資的買賣標(biāo)的是股權(quán)，具有一定的特殊性，股權(quán)的價值比較難以判斷，其中較為核心的一項(xiàng)影響因素即為公司未來收入，而公司未來收入具有不確定性，交易雙方往往在這點(diǎn)上很難達(dá)成一致，對賭協(xié)議由此產(chǎn)生。標(biāo)準(zhǔn)的對賭協(xié)議一般會約定在一個固定的期限內(nèi)要達(dá)成的經(jīng)營目標(biāo)，在該期限內(nèi)如果企業(yè)不能完成該經(jīng)營目標(biāo)，則對賭協(xié)議的一方應(yīng)當(dāng)向另一方進(jìn)行支付或者補(bǔ)償，如果達(dá)到該經(jīng)營目標(biāo)，則反之。[2]具體而言，對賭協(xié)議主要包括以下要素：

（一）對賭主體

1、投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人的對賭：如果事先約定的條件不出現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人需承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。

2、投資方與目標(biāo)企業(yè)的對賭：如果事先約定的條件不出現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)需承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。

（二）對賭標(biāo)的

1、業(yè)績承諾對賭：采用一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)（通常為凈資產(chǎn)回報(bào)率或凈利潤數(shù)額）為衡量指標(biāo)，約定融資方在約定年限內(nèi)達(dá)到約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資方給予相應(yīng)的貨幣或股權(quán)獎勵；反之，融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方法向投資方支付貨幣補(bǔ)償、或向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)、或向投資方回購目標(biāo)公司股權(quán)；

2、上市對賭：目標(biāo)公司在約定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，未能上市的融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方式向投資方回購股權(quán)，通常預(yù)設(shè)回購率，以投資金額為基數(shù)，根據(jù)投入資金日期和回購要求提出日期間的年限按一定公式計(jì)算。

3、其他對賭標(biāo)的，如專利權(quán)限期轉(zhuǎn)讓、管理層人員安排等。[3]

（三）對賭結(jié)果

1、股權(quán)回購，即如目標(biāo)公司無法實(shí)現(xiàn)投資時承諾的特定事件（一般的特定事件為上市），目標(biāo)公司或原股東按照約定的價款受讓投資者持有的目標(biāo)公司的股權(quán)。

2、業(yè)績補(bǔ)償，如目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營業(yè)績，則目標(biāo)公司或者原股東需向投資者進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償。“對賭協(xié)議第一案”（【2012】民提字第11號增資糾紛案）涉及的即為現(xiàn)金補(bǔ)償。

3、估值調(diào)整，如目標(biāo)公司利潤未達(dá)到預(yù)期，則按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤對投資時的估價進(jìn)行調(diào)整，返還投資者的投資或者增加投資者的股權(quán)份額。

（一）案件增長趨勢

由于對賭協(xié)議及其糾紛的特殊性，此次筆者的檢索的數(shù)據(jù)集中于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省級行政區(qū)，包括最高院終審、北京市、上海市、天津市、江蘇省、浙江省、廣東省的案件。在上述地域中，爭議案件逐年產(chǎn)生的數(shù)量見下表：

不難看出，關(guān)于對賭協(xié)議效力的爭議案件，呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢，尤其在2017年以來，案件產(chǎn)生了集中的爆發(fā)，在后文中我們會詳述各地對賭效力爭議案件增減的具體情況。

（二）地域分布

在此次統(tǒng)計(jì)的六個省級行政區(qū)中，關(guān)于對賭協(xié)議效力爭議的案件卻反映出不同的特點(diǎn)：一方面，案件在全國的上述發(fā)達(dá)省份均有分布，其中北京、江蘇、廣東數(shù)量要超過其他省份；另一方面，各省案件雖總體數(shù)量并不多，大部分省份（除江蘇、浙江外）糾紛案件主要在2017年及之前集中產(chǎn)生，在2018年以來，處于逐漸減少的態(tài)勢?？梢钥闯?，對賭協(xié)議的糾紛存在明顯的地域性，東部省份“江浙滬”在最高院對于對賭協(xié)議有過明確意見后趨于減少，而北方省份則較為滯后，在2017年以來發(fā)生諸多爭議，近年來在全國占比較高。詳細(xì)數(shù)據(jù)請見下表：

（三）審級分布

關(guān)于對賭協(xié)議效力爭議案件的訴訟審級，大部分是屬于一審案件，占到61%，二審案件同樣占有一定比重（33%），再審案件以及其他通過裁定等對協(xié)議效力進(jìn)行認(rèn)定的較少。可以看出，對賭協(xié)議效力爭議的案件，仍處于一審就可以認(rèn)定的情況（上訴率較低），也側(cè)面表明了審判機(jī)關(guān)對于該爭議的意見趨于一致。

（四）審判意見分布

根據(jù)統(tǒng)計(jì)案件顯示，各級法院認(rèn)定協(xié)議為“對賭協(xié)議”的主要協(xié)議形式一般為：《增資協(xié)議》、《增資擴(kuò)股協(xié)議》、《股權(quán)回購協(xié)議》等。也可以發(fā)現(xiàn)，此次統(tǒng)計(jì)的案例中，雖然協(xié)議本身都涉及“對賭”的性質(zhì)，但爭議協(xié)議的名稱或“對賭”條款并未直接以此命名。

法院針對協(xié)議效力的認(rèn)定，大部分趨向于認(rèn)定其合法有效（占比77%），審判意見為：“協(xié)議系當(dāng)事人真實(shí)意思表示，亦不存在違反公司法規(guī)定的情形”及“公司股東之間對投資合作風(fēng)險(xiǎn)的自愿處置，系當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，不損害目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，對當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)具有法律約束力”。

對于法院是否認(rèn)定“對賭協(xié)議”部分條款無效，取決與該協(xié)議是否“侵害公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)”或者“損害了債權(quán)人的利益”，或者，協(xié)議本身已經(jīng)違背了公司的“資本維持原則”。如發(fā)生上述情況，則協(xié)議涉及的條款部分無效，但不影響其他條款的效力。

我國現(xiàn)行法律體制下對于“對賭協(xié)議”本身并無任何明確規(guī)定，在此情況下，“對賭協(xié)議”具體的各項(xiàng)內(nèi)容的認(rèn)定仍有賴于法院對于現(xiàn)行法的理解和自由裁量，綜合百份“對賭協(xié)議”效力糾紛案件的判決，主要可分為以下幾種主要裁判觀點(diǎn)，同時，我們認(rèn)為部分上述判決也存在不合理之處。

（一）主要裁判觀點(diǎn)

1、認(rèn)為對賭協(xié)議無效

【裁判要旨】條款和協(xié)議損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則及法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬無效。

【案件索引】（2010）蘭法民三初字第71號

【法院觀點(diǎn)】《增資協(xié)議書》系雙方真實(shí)意思表示，但第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容即世恒公司2008 年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項(xiàng)的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效，故海富公司依據(jù)該條款要求世恒公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請，依法不能支持。

【案件索引】（2011）甘民二終字第96號

【法院觀點(diǎn)】四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)部分該約定內(nèi)容，因違反《中華人民共和國合同法》第五十二條第(五)項(xiàng)之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。海富公司除已計(jì)入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。

2、認(rèn)為對賭協(xié)議條款有效

【裁判要旨】協(xié)議和條款符合意思自治、回購條款不違反法律規(guī)定、回購條款的設(shè)定過程不存在顯示公平上，該等條款是商事交易利益平衡的產(chǎn)物，因此認(rèn)定協(xié)議和條款合法有效。

【案件索引】（2014）民二終字第111號

【法院觀點(diǎn)】案涉兩份協(xié)議系典型的商事合同，《補(bǔ)充協(xié)議》系對《投資協(xié)議書》的補(bǔ)充約定，二者系同一天達(dá)成，共同完整地構(gòu)成了各方當(dāng)事人的意思表示?！堆a(bǔ)充協(xié)議》中有關(guān)兩種情形下被投資方股東應(yīng)當(dāng)回購股份的承諾清晰而明確，是當(dāng)事人在《投資協(xié)議書》外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排。該條款與《投資協(xié)議書》中的相關(guān)股權(quán)獎勵條款相對應(yīng)，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。其次，案涉協(xié)議關(guān)于在一定條件下被投資方股東回購股份的內(nèi)容不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規(guī)定的有關(guān)合同無效的情形。訴爭協(xié)議系各方當(dāng)事人專為此次交易自愿達(dá)成的一致約定，并非單方預(yù)先擬定或者反復(fù)使用，不屬于我國合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。因此，案涉《補(bǔ)充協(xié)議書》與《補(bǔ)充協(xié)議》，包括在一定條件下被投資方股東回購股份的承諾等內(nèi)容合法有效正確。

【案件索引】(2016)京04民初117號

【法院觀點(diǎn)】案涉《股份回購協(xié)議》是雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)規(guī)定，故合法有效。從性質(zhì)上看，本案屬于對賭協(xié)議引發(fā)的投資糾紛。從該類案件的成因來看，其性質(zhì)屬于股權(quán)投資過程中，投資方與融資方簽訂協(xié)議進(jìn)行溢價增資，并約定預(yù)期目標(biāo)如凈利潤、銷售收入、市場占有率、完成新產(chǎn)品測試或?qū)崿F(xiàn)公司上市等，如果預(yù)期目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，則融資方須兌現(xiàn)對投資方的承諾，如回購股權(quán)、更換管理層、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?，以使投資方能夠退出被投資企業(yè)。該種協(xié)議系以當(dāng)事人意思自治為前提，是商事交易利益平衡的產(chǎn)物，具有一定的合理性。

【案件索引】（2014)滬一中民四(商)終字第730號

【法院觀點(diǎn)】案涉基本條款為“對賭條款”，在對此法律行為進(jìn)行適度評判時，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：1. 鼓勵交易；2. 尊重當(dāng)事人意思自治；3. 維護(hù)公共利益；4. 保障商事交易的過程正義，以此來確定“對賭條款”的法律效力。法院認(rèn)為：“對賭條款”為簽約各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，屬于意思自治范疇，應(yīng)予充分尊重；其次，該條款亦促成了樂園公司增資行為的依法順利完成，最大程度維護(hù)了原始股東、增資方以及目標(biāo)公司的基本利益；至于觸發(fā)回購的條件，各方當(dāng)事人約定以樂園公司在一定期限內(nèi)完成核準(zhǔn)上市作為適用情形，而不是對于樂園公司的估值進(jìn)行價格調(diào)整，雖有不妥之處，但亦未嚴(yán)重違背以上評判四原則，故該回購條款仍應(yīng)為有效。

3、認(rèn)為與目標(biāo)公司本身對賭無效，與目標(biāo)公司股東之間對賭有效

有“對賭第一案”之稱的海富投資訴甘肅世恒一案，經(jīng)一審、二審、再審，歷時近三年，一審、二審法院均認(rèn)為對賭協(xié)議無效，而最高人民法院的再審判決認(rèn)為，對賭條款對融資方即目標(biāo)公司屬于無效條款，但對于目標(biāo)公司之股東，仍為有效條款，目標(biāo)公司之股東須按對賭條款承擔(dān)補(bǔ)償和支付責(zé)任。

【裁判要旨】投資方與目標(biāo)公司本身對賭將損害目標(biāo)公司及債權(quán)人的利益，違反了公司法關(guān)于資本維持原則的強(qiáng)制性規(guī)范，是無效的。投資方與目標(biāo)公司股東之間的對賭不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定, 是當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示, 是有效的。

【案件索引】最高人民法院 (2012)民提字第11號

【案件索引】最高人民法院 (2012)民提字第11號

【法院觀點(diǎn)】本案對賭條款由于使得海富投資對甘肅世恒的投資可以獲取相對固定的收益, 而該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績, 損害了甘肅世恒及其債權(quán)人利益, 故本案一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定對賭條款無效是正確的。最高院同時認(rèn)為, 香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協(xié)議項(xiàng)下對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及其債權(quán)人的利益, 不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定, 是當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示, 是有效的。

【案件索引】(2018)津0102民初3804號

【法院觀點(diǎn)】訴爭協(xié)議應(yīng)屬“對賭協(xié)議”的商事合同，該股權(quán)回購的“對賭條款”在股東之間因不損害目標(biāo)公司及債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定應(yīng)屬有效。若股權(quán)回購的“對賭條款”發(fā)生在股東和目標(biāo)公司之間，這一約定因違反《中華人民共和國公司法》關(guān)于資本維持原則的強(qiáng)制性規(guī)范，將導(dǎo)致公司資產(chǎn)減少，影響公司經(jīng)營能力，侵害公司整體利益和股東權(quán)利，以及損害公司債權(quán)人利益。故《增資補(bǔ)充協(xié)議》中關(guān)于濟(jì)潤公司承擔(dān)回購責(zé)任的條款無效，但不影響協(xié)議中其他條款的效力。

4、認(rèn)為某些情形下與目標(biāo)公司對賭亦有效

2018年9月7日，最高人民法院就強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案作出判決（【2016】最高法民再128號），該判決認(rèn)定目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)對其大股東對投資者負(fù)有的責(zé)任承擔(dān)連帶清償責(zé)任，與上文“海富案”形成大相徑庭的判決結(jié)果。

【裁判觀點(diǎn)】當(dāng)公司為股東之間的對賭提供擔(dān)保時，公司將可能以保證人的身份，實(shí)際承擔(dān)對出資方固定收益的支付義務(wù)。法院認(rèn)為，投資方的資金全部投入目標(biāo)公司資金賬戶，供目標(biāo)公司經(jīng)營發(fā)展使用，有利于目標(biāo)公司提升持續(xù)盈利能力。這不僅符合投資方的個人利益，也符合公司全體股東的利益，目標(biāo)公司本身是最終的受益者”，進(jìn)而采用“一般公平原則”認(rèn)定公司以保證形式與投資方進(jìn)行對賭有效。

【案件索引】（2016）最高法民再128號

【法院觀點(diǎn)】法院認(rèn)為擔(dān)保條款有效。理由主要包括：

（1）強(qiáng)靜延已對瀚霖公司提供擔(dān)保經(jīng)過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)。案涉《增資協(xié)議書》載明“瀚霖公司已通過股東會決議，原股東同意本次增資；各方已履行內(nèi)部程序確保其具有簽訂本協(xié)議的全部權(quán)利；各方授權(quán)代表已獲得本方正式授權(quán)”?！堆a(bǔ)充協(xié)議書》載明“甲方（瀚霖公司）通過股東會決議同意本次增資擴(kuò)股事項(xiàng)?！眱煞輩f(xié)議書均由瀚霖公司蓋章及其法定代表人簽名。強(qiáng)靜延有理由相信瀚霖公司已對包括提供擔(dān)保在內(nèi)的增資擴(kuò)股一攬子事項(xiàng)通過股東會決議，曹務(wù)波已取得瀚霖公司授權(quán)代表公司對外簽訂擔(dān)保條款，且瀚霖公司在本案審理中亦沒有提交其它相反證據(jù)證明該公司未對擔(dān)保事項(xiàng)通過股東會決議，故應(yīng)當(dāng)認(rèn)定強(qiáng)靜延對擔(dān)保事項(xiàng)經(jīng)過股東會決議已盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，因而案涉《補(bǔ)充協(xié)議書》所約定擔(dān)保條款對瀚霖公司已發(fā)生法律效力。

（2）強(qiáng)靜延投資全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益，故應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。公司法十六條之立法目的，系防止公司大股東濫用控制地位，出于個人需要、為其個人債務(wù)而由公司提供擔(dān)保，從而損害公司及公司中小股東權(quán)益。本案中，案涉擔(dān)保條款雖系曹務(wù)波代表瀚霖公司與強(qiáng)靜延簽訂，但是3000萬元款項(xiàng)并未供曹務(wù)波個人投資或消費(fèi)使用，亦并非完全出于曹務(wù)波個人需要，而是全部投入瀚霖公司資金賬戶，供瀚霖公司經(jīng)營發(fā)展使用，有利于瀚霖公司提升持續(xù)盈利能力。這不僅符合公司新股東強(qiáng)靜延的個人利益，也符合公司全體股東的利益，瀚霖公司本身是最終的受益者。因此認(rèn)定案涉擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)對曹務(wù)波支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及違約金承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

（二）判決中存在的問題

通過上述不同判決結(jié)果，我們可以大致梳理出法院的裁判標(biāo)準(zhǔn)：認(rèn)為對賭協(xié)議無效的觀點(diǎn)已在“對賭第一案”后發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，目前較為常見的裁判標(biāo)準(zhǔn)是，與目標(biāo)公司對賭無效、與目標(biāo)公司股東對賭有效、目標(biāo)公司對投資人對擔(dān)保有效。然而，如果我們仔細(xì)閱讀與比較最高院前后不同的判決，會發(fā)現(xiàn)如下問題：

1、“海富投資案”中法院認(rèn)為與目標(biāo)公司對賭可能會損害公司債權(quán)人的利益，然而法院并沒有核實(shí)公司是否有債權(quán)人、債權(quán)的期限和方式。即便存在債權(quán)人，仍未能核實(shí)是短期債權(quán)、中期債權(quán)還是長期債權(quán)，是否屆期立即償還，是否有清償能力等因素，因此法院作出必然侵害債權(quán)人利益的判決過于隨意。同樣，訴訟審理中對于對賭條款必然違反減資規(guī)定的判斷也過于輕率。

2、“強(qiáng)曹案”中法院認(rèn)為3000萬元款項(xiàng)并未供曹務(wù)波個人投資或消費(fèi)使用，而是全部投入目標(biāo)公司資金賬戶，供其經(jīng)營發(fā)展使用，有利于目標(biāo)公司提升持續(xù)盈利能力。那么，如果投資方直接與公司進(jìn)行對賭，將資金全部打入被投資公司賬戶供公司發(fā)展使用，就不符合公司全體股東利益了嗎？由此，我們可以發(fā)現(xiàn)最高人民法院就對賭協(xié)議的有效性論證邏輯并不具備一貫性。[4]

基于上述案例及裁判觀點(diǎn)，結(jié)合對賭協(xié)議操作實(shí)務(wù)，我們的建議如下：

1、針對回購的義務(wù)主體，建議僅設(shè)定為原股東和實(shí)際控制人，而不再將目標(biāo)公司包括在內(nèi)，確?；刭彶僮髦黧w的合法性。如果擬將目標(biāo)公司確定為責(zé)任主體，可嘗試規(guī)定為目標(biāo)公司對于原股東和/或?qū)嶋H控制人的債務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，并要求召開相應(yīng)的股東會/股東大會以符合公司法對于公司為股東擔(dān)保的形式規(guī)定。[5]

2、針對業(yè)績補(bǔ)償條款，考慮到很多投資方為財(cái)務(wù)投資者，無法掌控目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況，為了便于糾紛發(fā)生時舉證，業(yè)績所設(shè)定的指標(biāo)建議是投資方確定能夠獲取，且能保證該指標(biāo)的真實(shí)性。其次，業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式，不以復(fù)利計(jì)算，且以銀行同期貸款利率的四倍作為上限參考。此外，若對賭條件的設(shè)置顯失公平，“對賭條款”會存在一定的被對方當(dāng)事人請求撤銷的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在“對賭條款”的設(shè)計(jì)上，應(yīng)當(dāng)注意在可能的范圍能兼顧雙方權(quán)利義務(wù)的公平性，盡量避免一方只享有權(quán)利而不承擔(dān)義務(wù)的“單向?qū)€”的情況出現(xiàn)。

3、在“海富投資案”的二審中，甘肅省高院認(rèn)定各方簽署的協(xié)議中“若2008年目標(biāo)公司實(shí)際凈利潤達(dá)不到3000萬元，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司及其股東提供現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臋?quán)利”的安排，違反了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，“名為投資，實(shí)為借貸”，進(jìn)而否定了“對賭條款”的效力。雖然甘肅省高院的意見最終并未被最高院采納，但二審法院的態(tài)度仍然為我們揭示了“對賭條款”安排中的一個潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素 。在進(jìn)行“對賭條款”設(shè)計(jì)時，若有可能，應(yīng)盡量避免使用“固定收益率”、“固定投資回報(bào)率”這樣的措辭；同時，在條款設(shè)計(jì)上，應(yīng)盡量突出對賭行為“估值調(diào)整”的目的與功能，避免被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為“名為投資，實(shí)為借貸”或“不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)”的可能。[6]

4、某些情形下的涉國資對賭，需注意國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過一些特定程序，如評估和進(jìn)場交易這樣的環(huán)節(jié)，涉及到“重大資產(chǎn)”還需要國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審批。國有企業(yè)出讓股權(quán)時，一般都會注意這些規(guī)定，但是如果國有企業(yè)購買股權(quán)，很多人可能會忽略審批這個環(huán)節(jié)。所以如果回購主體為國有企業(yè)，其回購?fù)顿Y方持有的目標(biāo)公司股權(quán)可能被認(rèn)定為“國有資產(chǎn)重大交易”，回購條款在未經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)前可能不生效。[7]

[1] 張彬：《強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案》，《商法案說》第4期，2018年10月28日。

[2] 彭冰：《“對賭協(xié)議” 第一案分析》，北京仲裁，2012年第81輯。

[3] 王軍旗、楊燕婷：《“對賭協(xié)議”糾紛法律實(shí)務(wù)研究》，2015年2月9日，威客先行數(shù)據(jù)庫。

[4] 張彬：《強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案》，商法界第4期，2018年10月28日。

[5] 王軍旗、楊燕婷：《“對賭協(xié)議”糾紛法律實(shí)務(wù)研究》，2015年2月9日，威客先行數(shù)據(jù)庫。

[6] 孫海珊、張弢：《對賭條款的法律風(fēng)險(xiǎn)防范——以司法實(shí)踐為視角》，2014年6月30日，威科先行數(shù)據(jù)庫。

[7] 柴奕：《從幾起案例談?wù)勍顿Y協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防控》，2017年8月4日，威科先行數(shù)據(jù)庫。