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孫學(xué)江刻

　　為有效分散風(fēng)險(xiǎn)，若你在甲公司工作，則應(yīng)持有其競(jìng)爭(zhēng)者乙公司的股票；若你在制造業(yè)工作，則應(yīng)持有其他產(chǎn)業(yè)的股票；若你在本國(guó)工作，則應(yīng)持有外國(guó)股票?！安灰阉须u蛋放在同一個(gè)籃子”，此乃金融學(xué)的一大洞見(jiàn)。但研究者發(fā)現(xiàn)，人們并未奉之為圭臬。1991年，金融學(xué)家肯尼思·弗倫奇與合作者在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表一篇很有影響力的文章，發(fā)現(xiàn)美、日、英等國(guó)的投資者偏好將絕大部分資金投資于本國(guó)股票市場(chǎng)。例如，美國(guó)投資者以93.8％的比例持有美國(guó)股票，而按照1999年的一份研究，美國(guó)投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合至少應(yīng)包含40%的外國(guó)股票。后續(xù)一系列研究進(jìn)一步證實(shí)，股票投資的本國(guó)偏好是現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的普遍現(xiàn)象。

　　至少對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，由于金融一體化程度很高，不存在諸如外匯管制等明顯的跨國(guó)投資障礙，股票投資的本國(guó)偏好屬于金融學(xué)中的一大異象。對(duì)此學(xué)者們提出很多解釋，例如，交易成本假說(shuō)認(rèn)為，某些隱性交易成本阻礙了跨國(guó)投資。然而，若交易成本高，則本國(guó)投資者在投資外國(guó)股票時(shí)就不應(yīng)頻繁交易，而應(yīng)保持一個(gè)較低的換手率，但經(jīng)驗(yàn)事實(shí)恰好與之相反。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖假說(shuō)認(rèn)為，一國(guó)股票的收益率與該國(guó)的通脹率正相關(guān)，故持有本國(guó)股票有利于對(duì)沖本國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)。但經(jīng)驗(yàn)研究顯示，股票回報(bào)率與通脹率并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。信息不對(duì)稱假說(shuō)認(rèn)為，本國(guó)投資者更易獲得本國(guó)企業(yè)的信息，故持有本國(guó)股票會(huì)獲得信息租金。但經(jīng)驗(yàn)研究顯示，同樣投資于一國(guó)股票，本國(guó)投資者并不一定比外國(guó)投資者取得更高的收益率。

　　隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，學(xué)者們開(kāi)始跳出理性人假設(shè)的巢窠，提出了新見(jiàn)解。一種解釋認(rèn)為，本國(guó)企業(yè)對(duì)本國(guó)投資者存在“曝光效應(yīng)”，而人們偏好自己所熟悉的事物，這就是所謂的“熟悉性啟發(fā)法”。由于熟悉并不等于了解，本國(guó)偏好反映了一種非理性行為。另一種解釋認(rèn)為，投資者以本國(guó)股票組合為參照點(diǎn)，傾向于維持現(xiàn)有組合而不作出改變，這就是所謂的“維持現(xiàn)狀偏差”，其行為經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是：第一，損失厭惡。改變現(xiàn)有組合會(huì)帶來(lái)收益或損失，而損失所產(chǎn)生的負(fù)效用約為同量收益所產(chǎn)生正效用的2.5倍；第二，避免后悔。若作出改變產(chǎn)生不利結(jié)果而引起后悔，則要比維持現(xiàn)狀產(chǎn)生不利結(jié)果所引起的后悔更強(qiáng)烈。經(jīng)驗(yàn)研究表明，投資者越年輕、投資經(jīng)驗(yàn)越少，則本國(guó)偏好越強(qiáng)。另外，男性通常比女性具有更強(qiáng)的本國(guó)偏好。理性可以習(xí)得，而男性一般比女性更傾向于過(guò)度自信，故這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的預(yù)期相一致。

　　有趣的是，本國(guó)偏好不僅出現(xiàn)于國(guó)際投資中。著名的國(guó)際貿(mào)易的邊界效應(yīng)與之異曲同工——經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥卡勒姆在1995年發(fā)現(xiàn)，雖然加拿大與美國(guó)在制度與語(yǔ)言文化方面幾乎無(wú)差異，相互間也簽署了自由貿(mào)易協(xié)議，但加拿大安大略與不列顛哥倫比亞兩省之間的貿(mào)易規(guī)模是安大略省與美國(guó)加州之間的貿(mào)易規(guī)模的三倍，盡管加州與不列顛哥倫比亞省這兩個(gè)地區(qū)與安大略省基本等距，并且加州的經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)大于不列顛哥倫比亞省。本國(guó)偏好表明，雖然全球金融經(jīng)濟(jì)一體化是今日世界之熱詞，但“月是故鄉(xiāng)明”，在微觀經(jīng)濟(jì)層面，存在另外一番景象。

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