這節(jié)我們繼續(xù)關(guān)于資產(chǎn)配置的話題之一：如何挑選基金？
承蒙讀者厚愛，興全的FOF總監(jiān)林國懷老師向北落分享了他超過10年的選基和配置經(jīng)驗(yàn)，給了我很大的啟發(fā)。本文借北落之筆將林老師的方法論轉(zhuǎn)述給讀者，希望有所裨益。
注：藍(lán)色文字出自林國懷老師，黑色文字出自北落的師門。
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FOF總監(jiān)如何挑選基金？
對于基金的選擇，我們有三個(gè)基于長期視角的假設(shè)，這三個(gè)假設(shè)決定了我們?nèi)绾芜x基金：
假設(shè)一：一個(gè)好的基金經(jīng)理應(yīng)該有一個(gè)長期不錯(cuò)的業(yè)績，但是好的業(yè)績并不代表他一定是個(gè)好的基金經(jīng)理。也就是說，好業(yè)績是好基金經(jīng)理的必要不充分條件。
假設(shè)二：從國內(nèi)外的情況來看，好的基金經(jīng)理都具有一個(gè)非常穩(wěn)定的投資風(fēng)格，并不會(huì)隨著市場的變化而進(jìn)行大幅的變化。那種能在不同風(fēng)格切換中來回做的神仙，并不存在。
假設(shè)三：一個(gè)好的基金經(jīng)理應(yīng)該有一個(gè)長期可驗(yàn)證、可持續(xù)的盈利模式，他賺的是哪種錢，這種賺法能不能持續(xù)下去，必須要搞清楚。
簡單來說就三點(diǎn)：投資業(yè)績、投資風(fēng)格和盈利模式。那么這三點(diǎn)怎么用呢？
投資業(yè)績方面：既然投資業(yè)績并不是好基金經(jīng)理的充分條件，我們就不能像散戶一樣，在排行榜上點(diǎn)從上到下去排序，然后把排在前面的找出來買一通。但是業(yè)績是好基金經(jīng)理的必要條件，所以它可以幫助我們?nèi)プ雠懦?/span>，一個(gè)長期相對于公司考核、相對于基準(zhǔn)都沒有超額收益的基金經(jīng)理，自然可以先排除掉。
關(guān)于排名我們嘚嘚兩句。我們不主張唯排名論，但榜單是普通投資者最快速了解基金的方式，非要看，給一些建議。
任何一個(gè)榜單，都會(huì)有三個(gè)維度：產(chǎn)品類型、考察周期，業(yè)績指標(biāo)。其中，產(chǎn)品類型可以是股債這種大的分類，也可以是二級(jí)債、偏債混合這種小的分類，也可以是成長、價(jià)值這種風(fēng)格分類。在你去做排名之前，最好先把分類搞清楚，否則就會(huì)出現(xiàn)2019年可轉(zhuǎn)債基金霸榜債券型產(chǎn)品TOP20的情況，不明就里的投資者很容易直接掉坑里。總之，分類不科學(xué)，則排名無意義。考察周期，我們也建議用3-5年來看，因?yàn)橐粋€(gè)完整的周期，比如權(quán)益投資，2015（中小創(chuàng)牛市+股災(zāi)）-2016（熔斷+反彈）-2017（白馬股大牛市）-2018（全面熊市）-2019（科技股牛市），不光要看這五年時(shí)間的總收益還要看每個(gè)階段（或者單年度）的表現(xiàn)，因?yàn)榻谑找嫱鶗?huì)扭曲整個(gè)周期的表現(xiàn)。對于業(yè)績指標(biāo)，也不能只看收益率，更重要的是看相對業(yè)績基準(zhǔn)（基準(zhǔn)得科學(xué)）和市場的超額收益率，同時(shí)也有最大回撤、波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，或者卡瑪、夏普、信息比率等綜合指標(biāo)。
投資風(fēng)格方面：主要就是看他是怎么做的，而這種做法從歷史的情況來看是否一直很穩(wěn)定，我們認(rèn)為今天根據(jù)市場情況進(jìn)行頻繁擇時(shí)，明天根據(jù)市場情況進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)；今天堅(jiān)持白馬股，明天又鐘愛黑馬股這樣的基金經(jīng)理長期很難獲取非常好的收益，正如業(yè)界流傳的一句話，一年五倍者比比皆是，五年一倍者鳳毛麟角。
我們還說過一句話叫，風(fēng)格不穩(wěn)定，則配置無意義。對于配置型投資者而言，如果一個(gè)基金風(fēng)格總是變來變?nèi)?，倉位頻繁變化，會(huì)擾亂整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益水平，從而削弱資產(chǎn)配置的效果。常見的風(fēng)格分類是價(jià)值、成長、平衡、漂移，其中漂移這種就不太適合作為資產(chǎn)配置的標(biāo)的。當(dāng)然，他一樣有可能業(yè)績做得很牛，但命里有時(shí)終須有，命里無時(shí)莫強(qiáng)求。
盈利模式方面：主要是看這個(gè)基金經(jīng)理歷史上是掙的什么錢，比方說有的人掙得是擇時(shí)的錢，有的人掙的是選股的錢，有的人掙的是估值因子暴露的錢，有的人掙的是動(dòng)量因子的錢，我們再根據(jù)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)因子的歷史回溯，從而對相應(yīng)的盈利模式進(jìn)行評(píng)分。
在討論中我們聊到了很多市場著名的基金，林國懷都給出了自己的看法，可惜我們不方便公開這些討論。舉一個(gè)例子，有一個(gè)業(yè)績曾經(jīng)非常牛的基金，最近半年多顯著落后，但是在對這只基金持倉和基金經(jīng)理的長期跟蹤中發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理堅(jiān)持認(rèn)為要賺來自于公司ROE、ROIC和自由現(xiàn)金流的錢，而不去賺流動(dòng)性和估值變化的錢。這種基于長期盈利增長的錢是可以持續(xù)穩(wěn)定賺下去，所以即便在流動(dòng)性充裕時(shí)豬都上天了，他卻業(yè)績落后，但并不妨礙在組合中持續(xù)配置。
所以綜合以上的三個(gè)角度，我們就可以對基金經(jīng)理進(jìn)行篩選和比較了。和資產(chǎn)配置一樣，其實(shí)我們并不是立足于選擇短期內(nèi)會(huì)表現(xiàn)最牛的基金或基金經(jīng)理，這個(gè)目標(biāo)其實(shí)和擇時(shí)的目標(biāo)是一樣的，不是一個(gè)可持續(xù)且大概率的事情。我們立足的是選擇我們認(rèn)可的基金經(jīng)理，長期持有，從而為組合從多角度貢獻(xiàn)阿爾法。
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資產(chǎn)配置和擇時(shí)的區(qū)別
往往大家提到大類資產(chǎn)配置，首先想到各類資產(chǎn)輪動(dòng)、想到倉位的大幅波動(dòng)、想到擇時(shí)等等，但是就我的理解而言，“擇時(shí)”只是資產(chǎn)配置里比較小的一個(gè)方向，并且也是相對而言把握性比較差的一個(gè)方向。我認(rèn)為“資產(chǎn)配置”和“擇時(shí)”主要有以下幾點(diǎn)差異點(diǎn)：
一、資產(chǎn)配置的立足點(diǎn)是根據(jù)客觀數(shù)據(jù)、歷史信息獲取一個(gè)相對而言更大概率的選擇，而“擇時(shí)”是立足于比市場上其他的參與方更加聰明、更加迅速的一個(gè)假設(shè)，對于絕大部分人來說，這個(gè)很難保證大概率是對的；
二、資產(chǎn)配置更注重長期，而擇時(shí)更注重短期；普通投資者往往高估了自己短期的賺錢能力，而低估了自己長期的獲利能力。
三、資產(chǎn)配置的主要輸入變量是各類資產(chǎn)的長期收益率、波動(dòng)率、兩兩之間的相關(guān)性等信息和數(shù)據(jù)，而“擇時(shí)”一般而言輸入的變量是短期市場的變化、政策的變化、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化、其他投資人的行為等等因素，很顯然后者的要求非常高。
簡單來說：資產(chǎn)配置，我認(rèn)為應(yīng)該是一個(gè)完整的體系或者邏輯，它應(yīng)該是從投資者的合理收益率目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、資金流的情況為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合可投資的資產(chǎn)范圍（包括股票、基金、債券、房產(chǎn)、大宗、海外等多類型的資產(chǎn)類型），分析各類資產(chǎn)的長期收益率以及兩兩之間的相關(guān)性情況，從而構(gòu)建一個(gè)投資組合，在風(fēng)險(xiǎn)承受的能力范圍內(nèi)大概率實(shí)現(xiàn)收益率目標(biāo)，同時(shí)保證期間的現(xiàn)金流情況符合預(yù)期。
為此我們在布局FOF的時(shí)候，必須也有鮮明的區(qū)別。之前我們布局的安泰養(yǎng)老FOF，是一個(gè)股債50-50的基準(zhǔn)，適合平衡投資者；現(xiàn)在正在布局的是優(yōu)選進(jìn)取FOF，是股債80-20為基準(zhǔn)，適合進(jìn)取投資者。未來還會(huì)布局股債20-80，70-30組合。而投資者，可以利用這些組合進(jìn)行不同的比例調(diào)整，重新構(gòu)建出適合自己的新的組合。也就是說，未來你只需要4個(gè)FOF基金就行了，如何配比風(fēng)險(xiǎn)你來，如何選基金我們來。
扯點(diǎn)遠(yuǎn)的。想真正的了解一個(gè)人，有兩種方式：一是和TA結(jié)婚，二是做TA的理財(cái)顧問。所有希望一個(gè)投資組合，一個(gè)策略就能服務(wù)所有人的，都是在耍流氓。資產(chǎn)配置的起點(diǎn)，永遠(yuǎn)是了解需求，這背后包括盡可能多有用的個(gè)人信息、財(cái)務(wù)狀況甚至家庭狀況。因?yàn)榭赡苌婕暗胶芏嚯[私，一旦邁出這一步，也意味著你和客戶之間的距離大大拉近了，如果資產(chǎn)配置的確顯示出了效果，彼此的信任會(huì)更加牢固。所以從這一點(diǎn)上講，任何理財(cái)顧問，也都必須以資產(chǎn)配置的視角了解客戶、服務(wù)客戶。而作為投資者自身，也應(yīng)該借著這個(gè)機(jī)會(huì)，對自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好、財(cái)務(wù)健康狀況做一次全面的體檢。
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如何對組合做主動(dòng)調(diào)整
一是組合的再平衡：有兩種，根據(jù)時(shí)間周期的再平衡和偏離幅度的再平衡，從經(jīng)驗(yàn)上看，1年這個(gè)周期是效果最好的，而偏離幅度，我會(huì)控制在比較小的范圍內(nèi)，上下偏離5%已經(jīng)不低了。
二是需要對基金做穿透管理。風(fēng)控上對不同類型基金的配置比例有嚴(yán)格要求，不僅要看標(biāo)的基金的產(chǎn)品類型，還要穿透看它的持倉是否連續(xù)多個(gè)季度穩(wěn)定。如果有變化，我們的風(fēng)控體系就會(huì)進(jìn)行提示。
三是關(guān)于擇時(shí)，我們會(huì)盡量少做。
四是風(fēng)格輪動(dòng)，我們會(huì)把某個(gè)風(fēng)格的資產(chǎn)，分成“估值便宜”、“成長估值匹配”、“估值昂貴”三個(gè)階段，然后在變化中做逆向調(diào)整，但是這個(gè)調(diào)整過程會(huì)慢慢來。
五是基金的選擇上，我們還可以投資場內(nèi)基金，LOF、ETF、封閉式基金等等，類似的標(biāo)的，場內(nèi)有折價(jià)，費(fèi)用更便宜，我們就會(huì)選擇更劃算的。有套利的機(jī)會(huì)，也會(huì)參與。
六是打新，有不到20%的倉位可以配股票，我們會(huì)用小部分的倉位買一些門票股，打新股特別是科創(chuàng)板，短期還是能增厚不少的。
這里面大家可以學(xué)到兩點(diǎn)：（1）FOF根據(jù)合同是可以買股票和打新的；（2）FOF是可以參與場內(nèi)基金投資的。另外興全基金的基金經(jīng)理也交流過不少了，很多位都給我一種感覺：蚊子腿也是肉，白撿的饅頭不嫌面黑。這種精細(xì)化管理，他們是做的很好的。當(dāng)然，這種小錢很多人是看不上的，但是日積月累下來就是可觀的超額收益。
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資產(chǎn)配置有幾個(gè)層面
最底層是家庭金融資產(chǎn)配置層面，也有比如標(biāo)準(zhǔn)普爾資產(chǎn)配置模型的方式，把家庭的金融資產(chǎn)分成四個(gè)部分：保命的錢、要花的錢、保本增值的錢和生錢的錢，每個(gè)人因?yàn)橘Y產(chǎn)情況不一樣可能對應(yīng)的比例會(huì)有所差異，但是只要堅(jiān)持這種方式來進(jìn)行資產(chǎn)配置，那么大概率下都會(huì)保證這個(gè)家庭不會(huì)出現(xiàn)極端的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
在具體的基金投資層面，我們已經(jīng)有了完整的FOF解決方案。比如目前國內(nèi)發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金，資產(chǎn)配置方面主要采用目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)兩種類型，對于目標(biāo)日期，就是把每個(gè)人的人力資本和金融資本之間每個(gè)時(shí)點(diǎn)都做一個(gè)平衡，從而形成一個(gè)下滑曲線；目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)就是根據(jù)每個(gè)人對于自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力的認(rèn)知選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)敞口的金融產(chǎn)品。
基金的分類方法五花八門，但主線，我們認(rèn)為應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)檫@是和投資者需求掛鉤的核心要素。上面這張圖中，不同的顏色代表不同的基金常見類型，而從下面的貨幣基金開始，向上風(fēng)險(xiǎn)逐漸變高，有的產(chǎn)品可以橫跨幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)，比如靈活配置混合型基金，就必須得詳細(xì)看策略才知道它是高風(fēng)險(xiǎn)還是低風(fēng)險(xiǎn)。FOF也一樣，也能分為偏股、偏債和平衡，不過一般情況下，通過看基金名稱就可以分辨出來了。有進(jìn)取二字的通常是偏股型，有穩(wěn)健二字的通常是偏債型，有2035這樣年份名字的通常是養(yǎng)老FOF，風(fēng)險(xiǎn)隨著日期而變化。
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FOF的江湖
目前市場上的FOF管理人有幾種：
（1）保險(xiǎn)公司的資管人員，他們是最大的金主，投資標(biāo)的又多以基金為主。在銀行委外興起之前，很長的時(shí)間內(nèi)基金公司的機(jī)構(gòu)銷售主要服務(wù)的就是保險(xiǎn)公司；
（2）券商集合FOF，這是真正的FOF產(chǎn)品，早在2005年就出現(xiàn)在了市場，但是這么多年一直不溫不火，公募FOF起來以后逐漸沒落了。
（3）公募基金FOF：2017年10月首批FOF發(fā)行成立，公募基金紛紛組建FOF投資部門，至今已經(jīng)跑了兩年多的業(yè)績。
（4）基金投顧：最早是各種銷售平臺(tái)的組合買入、后來蹭上AI滿大街都是XX智投，再后來大V組合興起，如今證監(jiān)會(huì)正式頒發(fā)了基金投顧牌照。
隨著市場需求的逐漸增加，對于FOF管理人的需求也越來越大。真正有長期大資金實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的，基本都是保險(xiǎn)公司的投資經(jīng)理，但是這些不是產(chǎn)品，你也買不到。而有實(shí)力的公募基金，會(huì)從保險(xiǎn)公司挖優(yōu)秀的人才過來，而那種基金投資經(jīng)驗(yàn)超過10年的老人，全市場都是稀缺的。至少從興全安泰養(yǎng)老FOF的業(yè)績來看，興全的獵頭眼光不錯(cuò)。
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