相比于生活在美國(guó)歷史上最長(zhǎng)牛市，更看重商譽(yù)與特許權(quán)形成護(hù)城河的奧馬哈先知，格雷厄姆經(jīng)歷了大蕭條時(shí)代的經(jīng)濟(jì)倒退，見(jiàn)證過(guò)無(wú)數(shù)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期擁有不錯(cuò)賺錢能力的公司一夜覆滅。他的投資策略更加保守，也更加強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)的保護(hù)性。不同歷史和時(shí)代的背景，很難權(quán)衡哪一種策略更好。
不過(guò)如今磨底階段的A股市場(chǎng)，格雷厄姆這種將其業(yè)務(wù)局限于標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格的安全范圍，從而獲得令人滿意結(jié)果的投資方式，似乎很有我們借鑒的意義。
有人將格雷厄姆的投資方式稱之為“雪茄煙蒂”投資法，也就是買便宜貨，充分榨取僅剩的一點(diǎn)煙蒂里的利潤(rùn)，不過(guò)，單單這樣講是不準(zhǔn)確的，安全邊際才是格雷厄姆投資策略的真正核心。
本質(zhì)上，安全邊際的作用是使投資者不必對(duì)未來(lái)做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。如果安全邊際較大，那么就足以保證投資者不會(huì)因?yàn)闀r(shí)間的變化而遭遇風(fēng)險(xiǎn)。
從另一方面看，債券的安全性可以通過(guò)比較企業(yè)的總價(jià)值與債務(wù)的規(guī)模而計(jì)算出來(lái)。（優(yōu)先股也可以采用這種計(jì)算方法。）如果企業(yè)擁有1 000萬(wàn)美元的債務(wù)，而其公允價(jià)值為3 000萬(wàn)美元，那么在債券持有人遭受虧損之前，企業(yè)的價(jià)值還有三分之二的下降空間（至少?gòu)睦碚撋现v是如此）。
在普通股領(lǐng)域，如果普通股能夠像優(yōu)質(zhì)債券那樣達(dá)到足夠的安全邊際，那么它們也可以被看做是穩(wěn)妥的。比如，公司只擁有普通股，而在危機(jī)情況下，這些普通股的售價(jià)低于公司以財(cái)產(chǎn)和盈利能力為穩(wěn)固基礎(chǔ)而發(fā)行的債券的價(jià)值。那么在這種情況下購(gòu)買的普通股就能很好地兼顧到安全邊際和盈利性這兩個(gè)方面。1932 - 1933年股價(jià)低迷時(shí)期，一些財(cái)務(wù)實(shí)力很強(qiáng)的工業(yè)企業(yè)就處于這種地位，投資者既能獲得與債券一樣的安全邊際，又能夠獲得普通股固有的本金升值和更大的盈利機(jī)會(huì)。比如當(dāng)時(shí)的National Presto工業(yè)公司的股票，1972年，該公司股票的總市值為4 300萬(wàn)美元，公司稅前利潤(rùn)達(dá)到了1 600萬(wàn)美元，能夠輕易地支持股票的價(jià)值，盡管這種情況并不常見(jiàn)。
但是一個(gè)公司的盈利能力也并不簡(jiǎn)單等同于一時(shí)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，證券購(gòu)買者把當(dāng)期較高的利潤(rùn)當(dāng)成了“盈利能力”，并且認(rèn)為業(yè)務(wù)興旺就等同于安全邊際，投資者的主要虧損就是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)狀況有利時(shí)期所購(gòu)買的劣質(zhì)證券，正是在這樣的時(shí)期，質(zhì)量較差的債券和優(yōu)先股按平價(jià)出售給公眾。因?yàn)樗鼈兊氖找媛噬愿咭恍?，同時(shí)一時(shí)的利潤(rùn)讓投資者忽視了它本身的風(fēng)險(xiǎn)。這些證券不可能在真正意義上提供合理的安全邊際。真正的安全邊際必須經(jīng)過(guò)多年的檢驗(yàn)——最好是能經(jīng)歷幾次經(jīng)濟(jì)較差的階段。
就普通股的利潤(rùn)而言，一般也是這樣的，有利條件下的大多數(shù)投資，即使是按有利價(jià)格購(gòu)買的，也必然會(huì)在不利條件下經(jīng)歷令人不安的價(jià)格下跌,而且，這種情況經(jīng)常是在不利條件出現(xiàn)之前就已經(jīng)發(fā)生了。投資者也不能滿懷信心地指望最終的反彈，盡管有時(shí)會(huì)發(fā)生這種情況，不過(guò)并沒(méi)有真正意義上的安全邊際來(lái)保證他度過(guò)這一困境。
對(duì)于安全邊際，作者給出的定義是，證券的市場(chǎng)價(jià)格高于證券的評(píng)估價(jià)格的差額。這一差額反映了證券的安全邊際。它可以吸納計(jì)算失誤或情況較差所造成的影響。在大多數(shù)情況下，格雷厄姆都不會(huì)對(duì)公司的前景抱有實(shí)際的熱情。是的，如果前景肯定不好，那么無(wú)論證券價(jià)格多么低，投資者最好還是不要去購(gòu)買?？墒?，被低估的證券大都來(lái)自于這樣的企業(yè)，該企業(yè)的未來(lái)既沒(méi)有明顯的吸引力，也不是明顯沒(méi)有希望。廉價(jià)購(gòu)買到這些證券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以獲得滿意的投資結(jié)果的話，此時(shí)，安全邊際就能發(fā)揮應(yīng)有的作用。
總之，格雷厄姆認(rèn)為，真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際可以通過(guò)數(shù)據(jù)、有說(shuō)服力的推論以及一些實(shí)際的經(jīng)歷得到證明。
——選自好書共讀《聰明的投資者》
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