在市場主體的投資融資交易中，尤其是私募基金投資，投資方為了降低投資風險，在融資方擬通過增資擴股引入投資者時，與融資方訂立目標公司估值調(diào)整協(xié)議，根據(jù)未來目標公司估值的變化，要求融資方給予一定的現(xiàn)金補償或者鎖定相應的退出價格，也就是俗稱的“對賭協(xié)議”。
“九民會”會議紀要在司法實踐經(jīng)驗的基礎上，將以投融資為核心目的的“對賭協(xié)議”的效力及履行分為兩種情況：一是投資方與目標公司股東或者實際控制人的“對賭”，二是投資方與目標公司“對賭”?！熬琶駮睍h紀要認為，前者在協(xié)議的效力認定及實際履行上，不存在爭議；后者則爭議較大，需要進一步明確處理規(guī)則。
司法實踐中，盡管對投資方與目標公司股東訂立的“對賭協(xié)議”的效力基本沒有爭議，但是此類“對賭協(xié)議”的實際履行尚有一些關鍵性的爭議問題需要厘清。比如，如何認定目標公司股東與專業(yè)投資機構訂立的“對賭協(xié)議”是否存在欺詐或者顯失公平；如何區(qū)分當事人之間訂立的協(xié)議是“對賭性質(zhì)”條款還是股權轉(zhuǎn)讓價款支付期限的約定？通俗地講，就是如何判定真假“對賭協(xié)議”；“對賭協(xié)議”中關于控股股東股份回購的條款與公司章程沖突，未征求其他股權過半數(shù)的股東的意見，“對賭協(xié)議”是否因侵害其他股東優(yōu)先購買權而無效；“對賭協(xié)議”中關于股份回購價格中的“年化收益”的計算期間約定不明，如何確定收益計算期間；如何判定股份回購條款是否解除。另外，投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”的效力，除最高法院的裁判觀點經(jīng)歷了一個從無效到原則有效的顯著變化過程，還有一些涉及違反公司法的其他規(guī)定的爭議存在，比如目標公司為控股股東的股份回購義務提供擔保，如果未經(jīng)股東會決議，該擔保責任是否因違反《公司法》第16條的規(guī)定而無效。
為了全面認識“對賭協(xié)議”在司法實踐中存在的各種真實的爭議情況，在系統(tǒng)研讀中國裁判文書網(wǎng)中公布的關于“對賭協(xié)議”糾紛的8個案例的基礎上，以司法實踐中爭議問題為導向，深入分析最高法院的裁判說理及相應的裁判規(guī)則，以期對律師處理此類糾紛提供具有實戰(zhàn)意義的辦案思路。
Part 1
如何認定“對賭協(xié)議”存在欺詐或者顯失公平？
在司法實踐中，投資方與目標公司股東訂立“對賭協(xié)議”，一旦目標公司的業(yè)績未達到協(xié)議約定的標準，“賭輸”的一方，往往會以“對賭協(xié)議”存在欺詐或顯失公平為由，主張撤銷“對賭協(xié)議”；尤其是在目標公司的小股東因“輕信”控股股東關于公司經(jīng)營情況的描述，認為被“裹挾”與控股股東一起與專業(yè)投資機構進行“對賭”時，當事人可能會在專業(yè)律師指導下，根據(jù)最高法院關于貫徹執(zhí)行《民法通則》若干問題的意見（試行）的規(guī)定，認為“對賭協(xié)議”存在“欺詐”應當被撤銷；或者以專業(yè)投資機構利用其優(yōu)勢地位或者利用對方?jīng)]有經(jīng)驗導致其權利義務明顯失衡為由，要求認定“對賭協(xié)議”構成“顯失公平”并主張撤銷協(xié)議。
在《王某某股權轉(zhuǎn)讓糾紛》（（2019）最高法民申3411號）案中，控股股東與持股20%的小股東一起與專業(yè)投資機構訂立“對賭協(xié)議”，協(xié)議明確約定各方一致同意，根據(jù)《資產(chǎn)評估報告》確認的目標公司評估值為基礎，并經(jīng)各方協(xié)商后最終確定了轉(zhuǎn)讓股權總價款為7500萬元，該價格高于目標公司的股權價值；同時協(xié)議約定如果目標公司經(jīng)營業(yè)績未達到約定的標準，參與“對賭”的小股東應當將股權全部無償贈送給投資方?！皩€協(xié)議”訂立時，目標公司并未形成《資產(chǎn)評估報告》。在目標公司股東“對賭”失敗時，小股東以控股股東未提供《資產(chǎn)評估報告》屬于欺詐行為及投資方無償取得股權顯失公平為由，請求撤銷“對賭協(xié)議”。
1. 關于“對賭協(xié)議”中的“欺詐”的認定
本案中，最高法院在裁判說理中認為，盡管在股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議（“對賭協(xié)議”）中約定股權價值的確定，以評估機構在《資產(chǎn)評估報告》中確認的評估值為基礎，但協(xié)議中同時又確認了股權轉(zhuǎn)讓的最終價格。協(xié)議訂立時，由于并未形成《資產(chǎn)評估報告》，因此，盡管目標公司控股股東并未提供《資產(chǎn)評估報告》，并不構成所謂的欺詐，一旦約定的“對賭條件”成就，雙方需依照此價款和約定的持股比例支付對價。
換句話講，最高法院的上述裁判規(guī)則，允許當事人的“對賭行為”拋開作為資產(chǎn)定價基礎的財務會計報告、資產(chǎn)評估報告，即只要是“對賭”各方真實的意思表示，相互之間是“你情我愿”，至于最終股權定價是否“離譜”，當事人應當對其中蘊含的商業(yè)風險具有理性的判斷能力，在不損害第三方及社會公共利益的情況下，司法不宜強行干預，調(diào)整投資者的追求高風險、高收益的非理性行為應當交由市場規(guī)律。
應當注意的是，由于在“對賭協(xié)議”中處于信息不對稱地位的是投資方，司法實踐中，投資方為了降低投資風險，會在“對賭協(xié)議”中約定，目標公司應當提供有關的經(jīng)營信息，比如目標公司財務會計報表、資產(chǎn)評估報告、目標公司持有的具有市場價值的專利技術、大額交易合同、未來擬實施的重大項目計劃書等，以便對目標公司進行合理估值。對于在協(xié)議中約定的上述信息，如果目標公司股東或者實際控制人，故意提供虛假信息或者故意隱瞞真實情況，“誘使”投資方接受“對賭條件”，根據(jù)最高法院關于貫徹執(zhí)行《民法通則》若干問題的意見（試行）（法（辦）發(fā)[1988]6號）第68條的規(guī)定，應當認定為欺詐；依據(jù)《合同法》第54條第2款的規(guī)定，即一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的合同，作為受損害方的投資方，有權請求法院或者仲裁機構撤銷“對賭協(xié)議”。
2.關于顯失公平的問題
本案中，認定“對賭協(xié)議”是否 “顯失公平”，最高法院在該案的裁判說理中歸納出兩個關鍵裁判規(guī)則。
（1）判斷“顯失公平”的時間點當事人何時可以主張“對賭協(xié)議”顯失公平？根據(jù)《民法總則》第151條的規(guī)定，“對賭協(xié)議”是否顯失公平的判斷時點，應當在協(xié)議簽訂時；如果“對賭協(xié)議”簽訂后并履行部分協(xié)議內(nèi)容的，當事人再以自身經(jīng)驗不足或者缺乏判斷力為由，主張協(xié)議顯失公平的，法院不予支持。
（2）訂立“對賭協(xié)議”時各方是否面臨大致均等的商業(yè)風險
在本案中，盡管按股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定，一旦目標公司無法達成“對賭”的利潤目標，股東存在無償轉(zhuǎn)讓股權的商業(yè)風險；但在股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂時，目標公司負債較高，連續(xù)2年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤處于不確定狀態(tài)，即目標公司是否會完成“對賭”利潤目標存在不確定性，由于協(xié)議中約定的股權轉(zhuǎn)讓價格高于“對賭”時的目標公司凈資產(chǎn)價值，如果目標公司達成“對賭”的利潤目標，投資方將要按照高于凈資產(chǎn)價值的價格支付股權轉(zhuǎn)讓價款，此時投資方的投資同樣面臨商業(yè)風險。故此，在“對賭協(xié)議”簽訂時，不存在最高法院關于貫徹執(zhí)行《民法通則》若干問題的意見（試行）（法（辦）發(fā)[1988]6號）第72條規(guī)定的權利義務明顯違反公平、等價有償原則的情形，并且雙方應當對“對賭行為”的商業(yè)風險有判斷能力，因此，不符合“顯失公平”的法定情形。
此外，在司法實踐中，關于專業(yè)投資機構設計“對賭陷阱”的問題，即對于普通民事主體與專業(yè)投資機構簽訂的關于股權轉(zhuǎn)讓的“對賭協(xié)議”，其中以目標公司的未來利潤業(yè)績作為“對賭條件”，并以目標公司股東股權轉(zhuǎn)讓為“賭注”。如果專業(yè)投資機構充分利用其專業(yè)投資優(yōu)勢，在設計“對賭條款”的利潤指標時，可以較大概率地確定目標公司無法完成“對賭”的利潤指標，同時為了增加目標公司股東的“對賭興趣”，承諾在目標公司股東“賭贏”時獲得的股權轉(zhuǎn)讓價款遠高于對賭時目標公司的凈資產(chǎn)價值，但同時約定目標公司股東“賭輸”時，應當無償轉(zhuǎn)讓其股權。此時，根據(jù)最高法院關于貫徹執(zhí)行《民法通則》若干問題的意見（試行）第72條規(guī)定，能否認定專業(yè)投資機構利用其優(yōu)勢地位或者利用對方?jīng)]有經(jīng)驗導致其權利義務明顯失衡，從而認定“對賭協(xié)議”構成顯失公平而可撤銷。在司法實踐中，該種情形最大的問題在于，普通民事主體如何舉證。
Part 2
如何區(qū)分“對賭協(xié)議”與附期限的合同？
“對賭協(xié)議”，從本質(zhì)上講，是一種期權，即屬于一種附條件的合同，“對賭”雙方未來權利義務關系處于一種不確定狀態(tài)，其權利義務的實際承擔取決于協(xié)議設定的“對賭條件”的成就與否；附期限的合同，由于所附期限必然到來，因此，合同雙方未來的權利義務關系是一種確定的狀態(tài)。在司法實踐中，經(jīng)常出現(xiàn)的情形是，當事人為了控制交易風險，通常會在股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定相應的分期付款“條件”，由于該種“條件”的設置經(jīng)常與特定的事實及期限“捆綁”在一起，導致在發(fā)生糾紛時，當事人對付款“條件”的性質(zhì)產(chǎn)生爭議，出現(xiàn)所謂的真假“對賭協(xié)議”之爭。
在《何某股權轉(zhuǎn)讓糾紛》（（2019）最高法民申3063號）一案中，目標公司從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，原股東擬將其持有的74.59%的股權轉(zhuǎn)讓，股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定，股權轉(zhuǎn)讓總價款3200萬元，首期轉(zhuǎn)讓價款1500萬元，應當在股權過戶后7個工作日內(nèi)支付，轉(zhuǎn)讓尾款在目標公司將現(xiàn)址容積率提高到4.5的指標下達后7個工作日內(nèi)支付。原股東應當在6個月內(nèi)提出規(guī)劃方案，并負責將容積率提高至4.5；否則，原股東應當向受讓方無償轉(zhuǎn)讓10%的股權或者支付320萬元作為補償。因目標公司未實現(xiàn)容積率指標的提高，受讓股東以尾款支付條件屬于“對賭”條款為由，拒絕支付轉(zhuǎn)讓尾款，要求原股東承擔支付320萬元的違約責任；原股東主張股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議不屬于“對賭協(xié)議”，協(xié)議中尾款支付的條款，屬于付款期限的約定，受讓股東應當繼續(xù)履行支付尾款的義務。
在上述糾紛案件中，股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對股權轉(zhuǎn)讓的總價款、分期支付、違約責任等進行了約定，雙方爭議的焦點在于對轉(zhuǎn)讓尾款條款性質(zhì)的理解，該條款究竟是附條件的“對賭協(xié)議”，還是附期限的支付條款。最高法院在裁判說理中結合具體案情，對爭議條款性質(zhì)的界定，確立了具有遞進關系的裁判規(guī)則。
1. 對合同條款理解爭議的判定規(guī)則
當事人對合同的條款理解有爭議的，應當根據(jù)《合同法》第125條第1款的規(guī)定，按照合同所使用的詞語、合同有關條款、合同的目的、交易習慣及誠實信用原則，確定該條款的真實意思。合同訂立的背景，如果沒有在合同條款中明確表達為合同目的，僅僅屬于商業(yè)判斷的范疇，法院最終認定雙方權利義務關系的依據(jù)，是協(xié)議本身。
具體而言，本案中的裁判規(guī)則是，第一，根據(jù)股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議的內(nèi)容，無法得出股權轉(zhuǎn)讓是以房地產(chǎn)項目現(xiàn)有容積率提高到4.5為前提條件；第二，關于轉(zhuǎn)讓方應當承擔違約責任的約定中，并沒有包括合同解除，說明項目容積率的提高與否，并非是當事人締約時的主要考慮因素，不影響其合同目的的實現(xiàn)，即合同的主要目的在于實現(xiàn)股權的轉(zhuǎn)讓，而并非房地產(chǎn)項目的轉(zhuǎn)讓。
2. 協(xié)議中尾款支付條款并沒有明確約定為付款條件
本案雙方爭議的核心焦點，即尾款支付條款的性質(zhì)，根據(jù)股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中相關條款的文義表述，條款中并沒有明確約定目標公司房地產(chǎn)項目現(xiàn)有容積率未提高至4.5，股權受讓方是否應當支付轉(zhuǎn)讓尾款500萬元，即協(xié)議條款沒有明確將其界定為具有“對賭”性質(zhì)的付款條件，故此，將該條款的性質(zhì)認定為關于“支付期限”的約定更符合合同的主要目的，即更符合《合同法》第125條第1款關于合同爭議條款解釋所確立的原則。
3. 結合協(xié)議條款的文意和體系，無法得出“雙重違約”責任的結論
結合協(xié)議條款的文意和體系，股權轉(zhuǎn)讓方未履行將現(xiàn)址容積率提高，將承擔違約責任，即應當向受讓方支付320萬元賠償或者無償轉(zhuǎn)讓10%的股權；該約定是對轉(zhuǎn)讓方不全部履行合同義務的懲罰；根據(jù)協(xié)議條款的文意，無法得出“未辦成容積率指標，則無需支付500萬元尾款并可同時要求對方賠償320萬元”的結論。
故此，最高法院認為，本案股權轉(zhuǎn)讓尾款條款，是關于轉(zhuǎn)讓款項支付期限的約定，而并非付款條件的約定，不具有“對賭”的性質(zhì)，認定受讓方繼續(xù)支付股權尾款，更有利于保持當事人之間的利益平衡。
此外，在《彭某明、彭某輝與安某某股權轉(zhuǎn)讓糾紛》（（2015）民二終字第416號）一案中，也出現(xiàn)了類似的真假“對賭協(xié)議”之爭。
本案中，雙方爭議的核心焦點，也是股權轉(zhuǎn)讓分期付款條款中有關尾款支付的約定是否具有“對賭”性質(zhì)。在雙方關于開發(fā)礦山項目的股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，約定最后一期股權轉(zhuǎn)讓的支付以目標公司的分紅沖抵，即股權受讓方用其在目標公司的分紅支付給股權轉(zhuǎn)讓方。該條款的性質(zhì)應當如何認定？是具有“對賭”性質(zhì)的條款，還是關于支付期限的約定？如果將股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議認定為“對賭協(xié)議”，則在目標公司虧損無法實現(xiàn)分紅的情況下，股權受讓方可以不再支付尾款；如果將其認定為關于轉(zhuǎn)讓款項支付期限的約定，則即使目標公司無法分紅且原股東已經(jīng)持有的股權全部轉(zhuǎn)讓，股權受讓方在已經(jīng)登記為股東的情況下，應當繼續(xù)履行尾款支付義務。
本案中，最高法院重申了在《何某股權轉(zhuǎn)讓糾紛》（（2019）最高法民申3063號）一案中確立的裁判規(guī)則，首先，雙方當事人對合同條款理解產(chǎn)生爭議，應當根據(jù)《合同法》第125條第1款確立的原則，探求爭議條款的本意；其次，應當結合合同條款的文義，審查當事人是否有明確的意思表示，即股權轉(zhuǎn)讓方應當保證受讓方享有相當于股權轉(zhuǎn)讓支付尾款的分紅，否則股權受讓方將不再支付尾款。最后，結合合同目的，即根據(jù)股權轉(zhuǎn)讓法律關系的主要特征，股權轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓股權，股權受讓方應當支付相應對價，否則將有悖于誠實信用原則與合同全面履行原則。故此，結合具體案情，最高法院將該條款的性質(zhì)認定為“付款履行期限約定不明的約定”，判決股權受讓方應當繼續(xù)履行尾款支付義務。
應當注意的是，本案中需要厘清的另一個涉及實際履行的關鍵問題是，在股權轉(zhuǎn)讓方已經(jīng)將剩余股權全部轉(zhuǎn)讓給第三方的情況下，即股權轉(zhuǎn)讓方已經(jīng)喪失目標公司股東身份的情況下，股權受讓方在繼續(xù)履行尾款支付義務時，是否有權主張等待目標公司實現(xiàn)盈利可以分紅時，繼續(xù)履行關于以分紅沖抵尾款的約定？對此，最高法院在裁判說理中確立了兩條裁判規(guī)則：
（1）依據(jù)合同相對性原則，直接以“分紅抵償股權轉(zhuǎn)讓款”的約定已經(jīng)不具備履行條件。具體而言，在轉(zhuǎn)讓方已經(jīng)喪失目標公司股東身份的條件下，其無法通過股東權利的行使，來了解目標公司的經(jīng)營及分紅情況，難以控制或者影響分紅款的分配，依據(jù)合同相對性原則，轉(zhuǎn)讓方只能向受讓方主張給付股權轉(zhuǎn)讓款，而無法主張目標公司直接將受讓方應得的分紅款支付給轉(zhuǎn)讓方。
（2）繼續(xù)履行“分紅抵償股權轉(zhuǎn)讓款”的約定，會導致作為債權人的轉(zhuǎn)讓方的合法權益落空。繼續(xù)履行“分紅抵償股權轉(zhuǎn)讓款”的約定，意味著如果目標公司持續(xù)不分紅，受讓方可以一直拒絕履行支付剩余股權轉(zhuǎn)讓款的義務，不利于保護債權人的合法利益。故此，受讓方應當履行直接支付剩余轉(zhuǎn)讓款的合同義務。
在公司投資實踐中，與私募投資方式不同的是，有的投資者可能希望投資實體項目，比如利潤較高的房地產(chǎn)項目或者礦山開采項目等，但是出于稅收規(guī)劃或者項目資質(zhì)等因素的考慮，會選擇股權投資，并且以控股的方式實現(xiàn)對目標公司經(jīng)營實體項目的運營管理，最終通過運營實體項目來獲利。但是為了降低投資目標公司信息不對稱、未來項目運營等風險，投資方在與目標公司股東訂立股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，也會采取“對賭協(xié)議”的方式。盡管投資方意在通過“對賭協(xié)議”來分散風險，但是在具體擬定合同條款時，往往由于“詞不達意”，導致司法實踐中出現(xiàn)大量的真假“對賭協(xié)議”之爭。
比如，在擬投資的目標公司是房地產(chǎn)公司時，開發(fā)項目容積率的高低對公司估值有重大影響，投資方入股目標公司的主要條件可能涉及項目容積率的調(diào)整。此時，作為投資方的非訴律師或者公司法律顧問而言，為了降低投資方的投資風險，在擬定股權轉(zhuǎn)讓合同條款時有兩個關鍵點需要注意。
1. 應當明確股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議的合同目的
在擬定股權轉(zhuǎn)讓合同時，應當明確合同目的，并將投資方訂立合同的主要意圖明確表述為合同的具體條款，以避免產(chǎn)生不必要的理解歧義。比如，如果希望通過股權受讓的方式獲得房地產(chǎn)開發(fā)項目，此時，在股權轉(zhuǎn)讓合同中，應當將訂立合同的背景明確表述為合同目的規(guī)定在合同條款之中，即本合同旨在通過收購股權獲得房地產(chǎn)開發(fā)項目，并通過房地產(chǎn)項目的運營實現(xiàn)投資收益，以便在對合同有關條款理解產(chǎn)生爭議時，對雙方權利義務關系的認定回歸到合同目的上來。
如果投資方通過財務計算，只有將現(xiàn)址容積率提高至特定水平才可以實現(xiàn)預定的收益目標，應當將經(jīng)過測算的容積率提高標準，明確約定為股權轉(zhuǎn)讓的前提條件，即如果股權轉(zhuǎn)讓方無法實現(xiàn)約定的容積率提高指標，受讓方有權解除合同并要求違約方承擔具體的違約責任。該條款內(nèi)容表達的目的在于，容積率調(diào)整指標是影響本合同效力的決定性因素之一。
2. 將影響目標公司估值或者投資方未來收益的因素明確約定為“對賭性質(zhì)”的條件
為了控制投資風險，投資方應當將影響目標公司估值或者投資方未來收益的因素，明確約定為“對賭性質(zhì)”的條件，尤其是協(xié)議中的文字表述應當清楚明確沒有歧義。比如在投資房地產(chǎn)公司時，如果容積率指標無法提高到雙方約定的水平，投資方將面臨投資虧損或者無法實現(xiàn)社會投資平均收益水平時，為了降低投資風險，確保整體合同的邏輯一致性，在設計合同條款時應當注意兩點：其一，對于股權轉(zhuǎn)讓整體價款金額的確定及支付，首先應當在整體上明確設計為與容積率調(diào)整指標掛鉤的“對賭條件”，即整體的股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議在性質(zhì)上是一種“對賭協(xié)議”；其二，在設計具體的分期付款條款時，應當將各期款項支付條款首先表述為付款條件，條件成就與否對雙方的權利義務關系會產(chǎn)生截然不同的結果，比如，如果轉(zhuǎn)讓方未按照合同約定的標準履行調(diào)高容積率指標，投資方不再支付股權轉(zhuǎn)讓尾款；如果轉(zhuǎn)讓方按照合同約定的標準履行了調(diào)高容積率指標，則在指標下達后一定時間內(nèi)支付股權轉(zhuǎn)讓尾款。
Part 3
“對賭協(xié)議”侵害其他股東優(yōu)先購買權是否無效？
典型的“對賭協(xié)議”主要出現(xiàn)在私募投資行為中，此類協(xié)議有兩個主要特征：一是投資方的投資以增資擴股的方式進入目標公司，即投資方作為新股東進入目標公司，目標公司以此獲得新的融資，如果投資方與目標公司原股東之間進行股權交換，目標公司將不會獲得融資，“九民會”會議紀要中規(guī)范的主要是此類“對賭協(xié)議”；二是投資方投資的目的，或者從合同法角度說，“對賭協(xié)議”的主要合同目的，在于投資方通過對目標公司估值的合理判斷，希望找到缺乏流動性的“價值洼地”，待未來目標公司估值提高后選擇股權退出從而獲利。
在典型的“對賭協(xié)議”中，通常目標公司控股股東需要承擔股份回購義務，如果“對賭協(xié)議”中股權回購的約定與目標公司章程的規(guī)定存在沖突，比如，如果“對賭協(xié)議”中的股權回購條款侵害了其他股東優(yōu)先購買權，此時是否可以認定“對賭協(xié)議”無效？
在《張某某、柳某與公司有關的糾紛》（（2018）最高法民申908號）一案中，目標公司控股股東與投資方訂立“對賭協(xié)議”，約定在投資方增資款項到位后36個月內(nèi)，如果目標公司沒有實現(xiàn)上市，將由控股股東、目標公司或者指定的企業(yè)或自然人回購投資方持有的股份。同時，目標公司章程規(guī)定，無論股東之間轉(zhuǎn)讓股份，還是向股東之外的人轉(zhuǎn)讓股份，均需其他過半數(shù)股權的股東同意，不同意的股東應當購買該轉(zhuǎn)讓的股權，不購買視為同意。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股份，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。在目標公司未按照約定實現(xiàn)上市時，控股股東以“對賭協(xié)議”中股權回購條款未征得其他股東同意，并且侵害其他股東優(yōu)先購買權而主張協(xié)議無效。對此，最高法院在裁判說理中確立的裁判規(guī)則包含以下兩個關鍵要素。
1. 侵害其他股東優(yōu)先購買權并不必然導致協(xié)議無效
有限責任公司股東之間關于股權回購協(xié)議，系對將來股權轉(zhuǎn)讓的約定和安排；股東之間轉(zhuǎn)讓股份，并未損害公司及公司債權人的利益，也未破壞有限責任公司的人合性，即便未召開股東會或者違反公司章程，侵害了公司其他股東的優(yōu)先購買權，在不存在《合同法》第52條規(guī)定的情形時，并不必然導致股權回購協(xié)議無效。
2. 在其他股東未主張優(yōu)先購買權時，股權回購協(xié)議有效
控股股東并未提供證據(jù)證明其他股東主張行使優(yōu)先購買權，在目標公司未按照約定實現(xiàn)上市目標時，控股股東應當履行股權回購義務。
如果其他股東主張優(yōu)先購買權，應當如何處理？其實這種理論上的假設，在實踐中基本不會發(fā)生。原因在于，如果事先征求其他股東的意見，其他股東認為參與“對賭”對自己有利，通常會選擇與控股股東一起訂立股權回購協(xié)議；如果控股股東及目標公司與投資方“對賭”失敗，目標公司要么是業(yè)績承諾未達標要么是未在約定的時間內(nèi)實現(xiàn)公司上市，即目標公司的實際業(yè)績肯定不理想，公司估值未達到預期，此時控股股東之所以與投資方因股權回購發(fā)生爭議，就是認為按照“對賭協(xié)議”約定的回購價格回購股權會“吃虧”，在控股股東拒絕回購股權的情況下，其他股東基于基本理性，通常不會主張優(yōu)先購買權。
1. 事先防范因股東優(yōu)先購買權引發(fā)的爭議
本案中，目標公司章程在關于股權轉(zhuǎn)讓問題上，采取了不同于《公司法》第71條的規(guī)定，其核心要義有兩點：一是明確了股東之間股權轉(zhuǎn)讓也必須經(jīng)過其他過半數(shù)表決權股東同意，即改變了《公司法》關于股東之間可以自由轉(zhuǎn)讓股權的規(guī)定；二是改變了《公司法》關于有限責任公司股權轉(zhuǎn)讓中“股東人數(shù)多數(shù)決”的規(guī)則，采取了“資本表決權多數(shù)決”的方式。目標公司章程的上述安排，背后體現(xiàn)的是控股股東的意志，有利于控股股東更好地控制目標公司。根據(jù)《公司法》第71條的規(guī)定，關于有限責任公司股權轉(zhuǎn)讓事宜，在不違反法律法規(guī)強制性規(guī)定的情況下，公司章程可以做出自主安排，《公司法》充分尊重公司的意思自治。
“對賭協(xié)議”在本質(zhì)上其實是投資方與目標公司控股股東或者實際控制人的“對賭”，投資方通常會要求控股股東承擔股份回購義務，因此，目標公司章程中關于股權轉(zhuǎn)讓的特別安排，往往會對股份回購條款產(chǎn)生一定的影響，對于投資方而言，其中可能蘊含著一定的潛在風險。
比如，本案中就牽涉侵害其他股東優(yōu)先購買權的問題。盡管最高法院在本案中判定，侵害股東優(yōu)先購買權并不必然導致“對賭協(xié)議”無效，二審法院湖南高院也認為股東優(yōu)先購買權的行使與否并不影響到協(xié)議的效力；但是二審法院卻采取了與最高法院不同的裁判思路，二審法院結合具體案情，根據(jù)控股股東持股超過50%的事實，證明增資擴股協(xié)議中控股股東承擔股份回購義務并沒有違反公司章程，言外之意，并沒有侵害其他股東的優(yōu)先購買權；實際上目標公司章程規(guī)定的是“應當經(jīng)其他過半數(shù)股權的股東同意”，而不是全體股東過半數(shù)表決權同意，二審法院的認定有一種“偷換概念”的味道；即便最高法院在此問題上其實也是采取“并不必然導致無效”觀點，其中的糾結不言而喻。
故此，從事先防范與杜絕投資方可能面臨的風險漏洞的角度，作為投資方的律師，在協(xié)助投資方設計“對賭協(xié)議”條款時，需要詳盡了解目標公司章程關于股權轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，如果出現(xiàn)本案中的特殊安排，應當要求控股股東事先就其承擔的股份回購義務，以書面形式征得其他股東的同意，防止未來因股東優(yōu)先購買權引發(fā)的爭議交由法院裁定，使股份回購條款的履行面臨不確定性風險。
2. 關于股份回購請求與年化收益計算期間的約定應當明確
本案中還有兩個值得注意的細節(jié)問題，一是判斷回購條件是否成就，本案中，盡管最高法院明確了“依約履行股權回購義務，并不以投資方是否向控股股東及目標公司提出回購請求為條件”的裁判觀點，即通常不以投資方提出回購請求為條件，但是為了避免不必要的爭議，“對賭協(xié)議”應當明確約定在觸發(fā)股份回購條款時，投資方提出股份回購請求的時間與方式；二是“對賭協(xié)議”中約定的股權回購價格通常以投資本金加上以投資本金為基數(shù)計算的年化收益，年化收益的計算期間通常以增資款項投入目標公司時開始起算；在協(xié)議中未明確約定計算期間的開始時間時，本案中一審及二審法院將其確定為投資方提出回購請求的時間點，此時，投資方將會損失投資期間的年化收益；故此，“對賭協(xié)議”中應當明確約定年化收益的計算期間。
Part 4
EDITOR投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”的效力
在司法實踐中，關于投資方與目標公司股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”的效力，基本沒有爭議，故此，“九民會”會議紀要，重點規(guī)范了投資方與目標公司訂立“對賭協(xié)議”的情形。其中的緣由在于，目標公司回購投資方股東的股份，可能會引發(fā)股東抽逃出資及損害公司資本維持原則，同時目標公司給予投資方現(xiàn)金補償，除了涉及股東抽逃出資外，還有可能違反《公司法》第166條關于利潤分配的強制性規(guī)定。但是，如果采取“一刀切”的方式，全部否定此類協(xié)議的效力，將不利于資本市場投融資業(yè)務的創(chuàng)新。故此，對于投資方與目標公司訂立“對賭協(xié)議”的效力問題，在審判實踐中，最高法院的裁判觀點經(jīng)歷了一個逐漸變化的過程。
1. “海富投資案”確立了投資方與目標公司的“對賭協(xié)議”無效的規(guī)則
在被司法實務界稱為“對賭”第一案的“海富投資案”中，最高法院在裁判說理中確立了投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”無效的裁判規(guī)則。
最高法院在該案裁判要旨中認為，在民間融資、投資活動中，融資方和投資者設置估值調(diào)整機制(即投資者與融資方根據(jù)企業(yè)將來的經(jīng)營情況調(diào)整投資條件或給予投資者補償)時要遵守公司法和合同法的規(guī)定。投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經(jīng)營業(yè)績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。在合同約定的補償條件成立的情況下，根據(jù)合同當事人意思自治、誠實信用的原則，引資者應信守承諾，投資者應當?shù)玫郊s定的補償。
最高法院認為此類“對賭協(xié)議”無效的主要理由是，如果投資方通過“對賭協(xié)議”可以獲得無風險的固定收益，將會混淆股權投資與債權投資的本質(zhì)區(qū)別，出現(xiàn)所謂的“名股實債”的現(xiàn)象。由于投資方“對賭協(xié)議”中約定的“金錢補償”條款與“股份回購”條款，本質(zhì)上都是一種鎖定目標公司估值風險的固定收益，故此，“海富投資案”實際上確立了此類協(xié)議無效的裁判規(guī)則。
2. “華安投資案”確立目標公司對“對賭協(xié)議”擔保有效的裁判規(guī)則
本案中，最高法院在裁判說理部分認為，投資方的增資款全部進入目標公司，成為目標公司的資產(chǎn)，目標公司因此獲益，在股東不能如約履行回購的合同義務時，由目標公司承擔保證責任，并不損害公司、其他股東、公司債權人的利益，不違反《公司法》第20條及其他法律規(guī)定，因而此種“對賭協(xié)議”有效。
在該案的判決中，最高法院認定目標公司以承擔擔保責任的方式與投資方的“對賭協(xié)議”是有效的，裁判理由是，目標公司是“對賭”融資的受益人，由目標公司對股份回購承擔保證責任，并不損害公司、其他股東、公司債權人的利益；對此二審法院河北高院的裁判理由表述得更為直白，目標公司作為融資行為的受益人，為該股份回購款項承擔連帶還款責任，符合等價有償?shù)拿袷仑熑卧瓌t，其結果不會損害其他債權人利益。上述裁判理由的邏輯，似乎可以歸納為“誰受益，誰擔責”。
本案事實與“海富投資案”基本相似：投資方通過對目標公司的增資，將遠高于實際增資股本的投資款項投入目標公司，即目標公司是“對賭”融資的受益人。兩個案件的差異僅僅在于，“對賭協(xié)議”中約定的目標公司與股東承擔補償義務的順序不同，在“海富投資案”中，目標公司首先承擔對投資方的補償義務，目標公司的股東對補償義務承擔連帶責任；本案中，首先由目標公司股東承擔股份回購義務，目標公司以擔保人的身份承擔連帶責任。
在兩個案件基本事實相同的情況下，最高法院給出不同的裁判結果，表明在對待投資方與目標公司的“對賭”協(xié)議效力上，最高法院裁判觀點發(fā)生了較大的變化。在全部融資款項同樣進入目標公司供其經(jīng)營使用的情況下，與“海富投資案”相比，該案的裁判理由，已經(jīng)摒棄了因投資方依據(jù)“對賭協(xié)議”獲得固定收益而認定協(xié)議無效的裁判觀點，可以說是發(fā)生了質(zhì)的改變。本案確立的裁判規(guī)則，相比“海富投資案”，對于投資創(chuàng)業(yè)的保護而言，應當說具有更加積極的意義。
Part 5
目標公司對控股股東的擔保未經(jīng)股東會決議是否有效？
在司法實踐中，目標公司在控股股東或者實際控制人的主導下，與投資方訂立“對賭協(xié)議”時，為了順利實現(xiàn)目標公司引入外部融資，往往會將控股股東、目標公司甚至有關聯(lián)關系的第三方“捆綁”在一起，共同對投資方做出業(yè)績補償或者股份回購的承諾，其中不乏目標公司承擔連帶保證責任的情況，投資方可能不熟悉《公司法》第16條的相關規(guī)定，未要求目標公司履行關于其為股東承擔擔保責任的股東會決議程序，而是基于某種合理信賴關于擔保責任約定的有效性，進而訂立“對賭協(xié)議”。
如果控股股東作為股份回購義務的主債務人無法履行或者無法全面履行股份回購義務，尤其是在控股股東惡意逃避回購義務而將相關資產(chǎn)通過關聯(lián)交易轉(zhuǎn)移至目標公司時，控股股東可能會充分利用法人獨立地位、股東有限責任及《公司法》16條關于目標公司擔保無效的規(guī)定，在“對賭協(xié)議”中通過一系列“合法”的安排，將投資方置于“逢賭必輸”的境地，此時如果只是簡單地否定擔保協(xié)議的效力，將會導致投融資交易雙方利益的失衡。
1. 未經(jīng)股東會決議目標公司對控股股東承擔連帶擔保責任無效
在《通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關的糾紛》（（2017）最高法民再258號）一案中，由于目標公司對控股股東股份回購義務承擔連帶擔保責任的約定，沒有經(jīng)過目標公司股東會決議，因而涉及違反《公司法》第16條第2款的規(guī)定，由此引發(fā)對于目標公司承擔連帶擔保責任的約定是否有效的問題。
最高法院在裁判說理中并沒有直接給出結論，而是分了三個層次進行闡述，首先，裁判說理中解釋了《公司法》第16條第2款的立法目的，即公司法規(guī)定公司為公司股東或者實際控制人提供擔保須經(jīng)股東會或者股東大會決議，目的在于防止股東或者實際控制人利用控股地位，損害公司、其他股東及公司債權人的利益。同時，對于控股股東一方當事人主張的《公司法》第16條第2款屬于強制性規(guī)定與投資方主張的該條款屬于管理性規(guī)范的爭辯，最高法院并沒有給出明確意見。其次，在投資方作為“對賭協(xié)議”的相對人，在其接受公司為其股東或者實際控制人提供擔保時，是否對擔保事宜經(jīng)過公司股東會決議負有審查義務以及未盡審查義務是否影響擔保合同的效力，公司法及司法解釋未作明確規(guī)定。最后，最高法院肯定了二審法院裁判觀點，即盡管《增資擴股協(xié)議》（“對賭協(xié)議”）中約定了目標公司對控股股東股份回購義務的連帶責任，但是該約定并沒有股東會決議，并且事后也未得到股東會決議追認，同時投資方?jīng)]有盡到基本的形式審查義務，目標公司的法定代表人在《增資擴股協(xié)議》中的簽字、蓋章行為，對投資方并不發(fā)生法律效力，即目標公司承擔連帶擔保責任無效。
應當注意的是，在“華安投資案”中，最高法院之所以認定目標公司對控股股東股份回購義務承擔的擔保責任有效，原因在于該案案情的特殊性，即目標公司持股100%的股東承諾了公司的擔保責任，實質(zhì)上相當于股東會做出了有效決議。而本案中，雖然控股股東持股81.76%，但公司為控股股東提供擔保需要其他股東過半數(shù)同意。
2. “連帶擔保責任”無效后過錯賠償責任的分配規(guī)則
本案中，最高法院并非只是簡單地否定了違反《公司法》第16條規(guī)定的擔保責任的效力，而是從平衡投融資交易雙方利益的角度出發(fā)，在控股股東承擔股份回購義務這一主債務有效、目標公司擔保責任這一從債務無效的情況下，通過分析雙方對擔保合同無效各自存在的過錯程度，來合理分配相應的過錯賠償責任，從而有效地避免控股股東控制下的目標公司可以“合法”脫責。
最高法院在裁判說理中認為，盡管投資方有合理理由相信目標公司法定代表人代表公司簽訂的具有擔保意思表示的《增資擴股協(xié)議》，但是其未盡到要求目標公司提供相應股東會決議的合理注意義務，對于擔保條款的無效存在過錯；同時，目標公司法定代表人使用公章權限不明，法定代表人未經(jīng)股東會決議授權，越權代表公司承諾對控股股東股份回購義務承擔擔保責任，目標公司對擔保條款的無效也承擔相應的過錯責任。《擔保法》司法解釋第7條的規(guī)定，主合同有效而擔保合同無效，債權人無過錯的，擔保人與債務人對主合同債權人的經(jīng)濟損失，承擔連帶賠償責任；債權人、擔保人有過錯的，擔保人承擔民事責任的部分，不應超過債務人不能清償部分的二分之一。因此，根據(jù)上述司法解釋的規(guī)定，投資方與目標公司對擔保條款無效都存在相應的過錯，目標公司對控股股東承擔的股份回購款及利息，應當就其不能清償?shù)牟糠殖袚?/2的賠償責任。
應當說，對于目標公司股東會未就其為股東提供擔保做出有效決議，目標公司應當有合理注意義務，即應當按照《公司法》的規(guī)定由股東會決議，同時投資方也有要求目標公司提供股東會決議的合理注意義務，只有二者負有同等的合理注意義務，彼此之間的權利義務才不會失衡。最高法院上述裁判規(guī)則，在根據(jù)《公司法》第16條的規(guī)定否定了擔保條款效力的情況下，充分利用《擔保法》司法解釋的相關規(guī)定，很好地實現(xiàn)了投融資雙方的利益均衡。
從本案當事人的爭議及最高法院的裁判規(guī)則來看，對于律師從事非訴業(yè)務或者訴訟業(yè)務而言，有幾個值得注意的重要細節(jié)問題。作為投資方的律師或者法律顧問，在協(xié)助投資方擬定“對賭協(xié)議”相關條款時，為了降低投資方未來從融資方獲得業(yè)績補償及股份回購的風險，在設計業(yè)績補償或者股份回購條款時，通常需要將目標公司與控股股東“捆綁”在一起共同承擔責任，為了防止出現(xiàn)本案中目標公司承擔連帶責任部分“落空”的情形，使投資方降低投資風險的目標無法有效實現(xiàn)，需要事先做好相應的制度安排。
首先，根據(jù)最高法院在“華安投資案”中確立的裁判觀點，即由于融資款項全部進入目標公司，成為目標公司的財產(chǎn)，目標公司成為“對賭交易”的受益人，在控股股東無法履行股份回購義務時，由目標公司承擔擔保責任，并不會損害公司、其他股東以及公司債權人的利益，不違反《公司法》第20條關于濫用股東權利的相關規(guī)定。
其次，根據(jù)“九民會”會議紀要的精神，在投資方與目標公司訂立“對賭協(xié)議”時，如果目標公司僅以存在金錢補償或者股份回購條款主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持。但是，在投資方要求目標公司實際履行股份回購義務或者金錢補償義務時，除了根據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第142條關于股份回購的強制性規(guī)定、第166條關于利潤分配的強制規(guī)定，對于目標公司承擔股份回購義務的，應當由目標公司首先完成減資程序；對于目標公司承擔金錢補償義務的，應當確保目標公司的稅后利潤足以補償。
最后，根據(jù)上述裁判規(guī)則或者紀要精神，在實際設計“對賭協(xié)議”條款時，有以下幾種情形要注意：一是如果投融資雙方協(xié)商的結果，由目標公司對控股股東的股份回購義務承擔擔保責任，根據(jù)最高法院的裁判觀點，認定目標公司承擔擔保責任有效的前提，是不能違反《公司法》第16條的規(guī)定，因此，在訂立“對賭協(xié)議”前，必須要求目標公司提供其股東會會議對其擔保行為的決議文件，確保目標公司擔保責任的有效性；二是根據(jù)“九民會”會議紀要的精神，在目標公司實際承擔回購義務或者因承擔擔保責任而最終實際承擔全部或者部分回購義務時，目標公司應當完成減資程序，否則法院將會駁回投資方的訴訟請求。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司減少注冊資本應當經(jīng)過股東會或者股東大會決議，并且需要2/3以上表決權通過，為了防止未來目標公司在控股股東控制下，不形成減資的股東會或者股東大會決議，應當在訂立“對賭協(xié)議”前，要求目標公司事先做出在觸發(fā)股份回購條件時公司應當減少注冊資本的決議。三是在設計股份回購或者現(xiàn)金補償條款時，為了防止控股股東利用法人獨立地位及股東有限責任通過關聯(lián)交易逃避股份回購或者現(xiàn)金補償義務，有兩個關鍵點需要處理好：第一，應當將控股股東與目標公司“捆綁”在一起承擔相應義務，防止二者通過關聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或者利潤，將承擔義務的主體“空殼化”，最終利用“股東有限責任”逃避債務；第二，要規(guī)范控股股東及目標公司與其他關聯(lián)方的交易，制定相應的關聯(lián)交易條款，防止控股股東及目標公司將資產(chǎn)或者利潤轉(zhuǎn)移至其他關聯(lián)方。
