2023-06-27
對賭已成為一種常見的融資或并購安排，糾紛也比較常見?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀(jì)要》（“《九民紀(jì)要》”）的出臺為審理對賭糾紛提供了較為明確的指引。不過，由于《九民紀(jì)要》整體上規(guī)定得比較原則，加上對賭在并購重組領(lǐng)域的復(fù)雜性，實(shí)踐中如何處理仍有些爭議。本文選取實(shí)踐中兩類特殊對賭情形予以簡要分析：第一，目標(biāo)公司與投資人對賭效力的裁判思路演變，即在當(dāng)事人意思自治與債權(quán)人利益保護(hù)之間的平衡路徑；第二，裁判機(jī)關(guān)是否會就對賭協(xié)議中約定的對賭價(jià)款予以調(diào)整的最新實(shí)踐。
一、目標(biāo)公司與投資人對賭的裁判思路演變：意思自治與債權(quán)人利益保護(hù)的平衡
目標(biāo)公司與投資人對賭的效力問題展現(xiàn)了《合同法》意思自治原則與《公司法》資本維持原則的沖突與調(diào)和。最高法院在2012年判決的對賭第一案“海富案”中認(rèn)定目標(biāo)公司與投資人對賭無效；在隨后的“瀚霖案”中，認(rèn)可了目標(biāo)公司為股東簽署的對賭協(xié)議提供擔(dān)保的效力，與目標(biāo)公司對賭無效的觀點(diǎn)開始松動。江蘇高院2019年判決的“華工案”，是法院系統(tǒng)首次認(rèn)可與目標(biāo)公司對賭有效的案例，領(lǐng)風(fēng)氣之先?！毒琶窦o(jì)要》第5條總結(jié)過往裁判，確立了目標(biāo)公司與投資人對賭原則上有效的立場，但應(yīng)符合《公司法》關(guān)于股權(quán)回購與利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定，否則投資人的相關(guān)訴請難獲支持。自此，裁判關(guān)注點(diǎn)從協(xié)議效力轉(zhuǎn)向了協(xié)議履行，裁決更加關(guān)注目標(biāo)公司實(shí)際履行是否存在障礙。
筆者將在本節(jié)結(jié)合典型案例，展現(xiàn)對賭協(xié)議裁判思路變遷：與目標(biāo)公司對賭無效、目標(biāo)公司為股東簽署的對賭協(xié)議擔(dān)保有效、與目標(biāo)公司對賭有效、與目標(biāo)公司對賭的履行困境處理。
（一）與目標(biāo)公司對賭無效：海富案
最高法院在海富案中區(qū)分對賭協(xié)議約定的義務(wù)主體，基于《合同法》的意思自治原則，認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司股東簽訂的對賭協(xié)議有效；但基于《公司法》的資本維持原則，認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議無效。最高法院認(rèn)為，《增資協(xié)議》中有關(guān)若目標(biāo)公司世恒公司實(shí)際凈利潤低于3,000萬元則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償?shù)募s定，使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，違反《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條，應(yīng)屬無效[1]。
海富案之后，（2014）中國貿(mào)仲京裁字第0056號案的仲裁庭，結(jié)合目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況，認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司對賭有效。仲裁庭認(rèn)為，雖然目標(biāo)公司在2011年利潤未達(dá)3億，但在市場低靡因素的影響下1.5億的利潤仍然可觀，即便目標(biāo)公司向投資方承擔(dān)了現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)后，仍有0.51億的利潤，而此利潤并不會影響公司的穩(wěn)定性，也不會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)及債權(quán)人的利益，本案并不存在需要法律特殊保護(hù)的相對方，因此《增資擴(kuò)股協(xié)議》合法有效[2]。
不過，該案并未對海富案在法院系統(tǒng)中確立的與目標(biāo)公司對賭無效的規(guī)則產(chǎn)生太大沖擊。
（二）目標(biāo)公司為股東簽署的對賭協(xié)議擔(dān)保，一定條件下有效：瀚霖案
海富案后，大量投資協(xié)議轉(zhuǎn)而采用目標(biāo)公司為投資人與原股東對賭提供連帶責(zé)任保證的交易條款，進(jìn)而間接達(dá)到將目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)納入對賭責(zé)任財(cái)產(chǎn)的效果。最高法院于2018年判決的瀚霖案[3]中明確，目標(biāo)公司為股東與投資人簽署的對賭協(xié)議提供擔(dān)保在符合公司對外擔(dān)保的相關(guān)規(guī)定的情況下有效，目標(biāo)公司瀚霖公司應(yīng)當(dāng)對控股股東曹務(wù)波支付股權(quán)回購款及違約金承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。理由包括，第一，案涉擔(dān)保已經(jīng)經(jīng)過公司股東大會審查并獲得公司決議批準(zhǔn)，程序合法有效。第二，強(qiáng)靜延等人的投資款全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，并不損害公司及公司其他股東權(quán)益。
（三）與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議有效：華工案
緊隨其后的華工案判決，在法律界和投資界引起軒然大波。江蘇高院在該案中認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的對賭回購協(xié)議有效，有限責(zé)任公司在履行法定程序后回購本公司股份，不會損害公司股東及債權(quán)人利益，亦不會構(gòu)成對公司資本維持原則的違反[4]。
該案中，華工公司以現(xiàn)金2,200萬元對目標(biāo)公司揚(yáng)鍛公司增資，約定若揚(yáng)鍛公司在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場上市或揚(yáng)鍛公司主營業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人、董事會成員發(fā)生重大變化，華工公司有權(quán)要求揚(yáng)鍛公司以現(xiàn)金形式回購其持有的全部股份。若揚(yáng)鍛公司的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生任何損失，原股東與揚(yáng)鍛公司承擔(dān)連帶責(zé)任。揚(yáng)鍛公司未能如約上市，華工公司要求揚(yáng)鍛公司以現(xiàn)金形式回購所持的全部股份。
江蘇高院從目標(biāo)公司的持續(xù)正常經(jīng)營、投資方在目標(biāo)公司所占股權(quán)比例及歷年分紅情況等角度，分析了回購款項(xiàng)支付是否會導(dǎo)致目標(biāo)公司資產(chǎn)減損，損害目標(biāo)公司債務(wù)清償能力等，最終認(rèn)為回購協(xié)議履行在事實(shí)上具有可能性，判決揚(yáng)鍛公司于判決生效之日起十日內(nèi)支付華工公司股份回購款及逾期付款利息，原股東承擔(dān)連帶清償責(zé)任。
（四）對賭協(xié)議的可履行性：《九民紀(jì)要》
若華工案僅有個(gè)案參照意義，《九民紀(jì)要》第5條則旗幟鮮明地肯定了投資方與目標(biāo)公司對賭（包括股權(quán)回購型對賭及金錢補(bǔ)償型對賭）的協(xié)議的有效性，要求法院從對賭協(xié)議的效力和履行兩個(gè)維度展開分析和裁判。
就協(xié)議效力而言，投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張對賭協(xié)議無效的，裁判機(jī)關(guān)不予支持。
就協(xié)議履行而言，以目標(biāo)公司是否已經(jīng)履行了《公司法》規(guī)定的減資程序作為公司回購型對賭可履行性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，若未完成減資程序，則應(yīng)駁回投資方要求實(shí)際履行的訴請。而對于金錢補(bǔ)償型對賭，則以目標(biāo)公司是否有足夠利潤支付補(bǔ)償款作為可履行性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，若目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方，則應(yīng)駁回或者部分支持投資方要求實(shí)際履行的訴請。不過，金錢補(bǔ)償型對賭中，目標(biāo)公司對投資方的補(bǔ)償義務(wù)為持續(xù)性的義務(wù)，而非一次性的義務(wù)。因此，若今后目標(biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。
（五）與目標(biāo)公司對賭的履行困境：銀海通案
《九民紀(jì)要》出臺后，主要解決了在判決作出前目標(biāo)公司已完成減資程序或者有足夠利潤進(jìn)行分配情形下的糾紛。而實(shí)踐中，更常見的是未經(jīng)減資、無法形成減資決議或者利潤狀況尚不清楚（包括當(dāng)期盈利但整體虧損）等情形[5]。鑒于減資程序?qū)儆谝匠绦蚯逸^為繁瑣，很難有目標(biāo)公司主動配合投資人履行減資程序（包括但不限于作出減資股東會決議、發(fā)布減資公告、通知已知債權(quán)人、編制資產(chǎn)負(fù)債表、變更工商登記等）。相反，目標(biāo)公司可能會希望盡量阻撓減資程序的完成，從而為投資人主張回購價(jià)款制造障礙。因此，雖然《九民紀(jì)要》認(rèn)可了與目標(biāo)公司對賭的有效性，但受制于與目標(biāo)公司對賭的減資程序前置履行要求，投資人與目標(biāo)公司對賭仍有較大風(fēng)險(xiǎn)。
例如，在銀海通案中，最高法院雖然認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議有效，但是由于目標(biāo)公司未履行減資程序，故而未支持投資者的回購請求[6]。該案中，銀海通認(rèn)購目標(biāo)公司新疆西龍公司300萬股，投資款總額為900萬元，占增資后總股本的3.05%。各方約定，如果截止2012年9月30日，目標(biāo)公司仍未實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)證券交易所公開發(fā)行股票并上市，則銀海通有權(quán)要求目標(biāo)公司回購其持有的股份，回購價(jià)格為投資款總額加上15%的年息。奎屯西龍公司（目標(biāo)公司的全資子公司）同意，如目標(biāo)公司不能履行上述回購義務(wù)，則其按照上述條款的約定收購銀海通持有的股份，以保障銀海通的投資退出。目標(biāo)公司未如約公開發(fā)行股票并上市。
最高法院再審認(rèn)為，新疆西龍公司為股份有限公司，其回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經(jīng)股東大會決議并依據(jù)《公司法》第177條的規(guī)定完成減資程序。現(xiàn)目標(biāo)公司未完成前述程序，故駁回銀海通要求支付股權(quán)回購款的訴訟請求。此外，鑒于股份回購的主合同義務(wù)尚未成就的情況下，奎屯西龍公司的擔(dān)保義務(wù)亦未成就。
二、裁判機(jī)關(guān)就對賭協(xié)議中約定的對賭價(jià)款進(jìn)行調(diào)整的司法實(shí)踐
除了對賭協(xié)議的效力問題，裁判機(jī)關(guān)是否可就約定的對賭價(jià)款進(jìn)行調(diào)整也是目前對賭糾紛常見的爭點(diǎn)之一。總體而言，法院通常會從商業(yè)合理性的角度以及是否存在情勢變更等非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的情形，決定是否對約定的對賭價(jià)款進(jìn)行調(diào)整。
（一）對賭價(jià)款約定的商業(yè)合理性是裁判機(jī)關(guān)決定是否調(diào)整的主要考量因素
最新司法裁判觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議的主體通常為典型商事主體，在立約時(shí)已對履約風(fēng)險(xiǎn)和盈利作過盡職調(diào)查和精密計(jì)算，對企業(yè)未來價(jià)值目標(biāo)及投資風(fēng)險(xiǎn)均有基于其自身商業(yè)判斷的理性預(yù)估。因此對賭失敗后，融資方給予補(bǔ)償應(yīng)是正當(dāng)?shù)膿p失補(bǔ)償，應(yīng)視為根據(jù)事前自主商業(yè)判斷后所自愿負(fù)擔(dān)的責(zé)任后果，在不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，原則上應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的意思自治，不對約定的對賭價(jià)款予以司法干預(yù)。
例如，在（2022）最高法民申418號案中[7]，投資人對目標(biāo)公司初始投資金為1,600萬元，后因目標(biāo)公司未完成業(yè)績，投資人向法院訴請大股東兼實(shí)控人按約支付的2016年至2018年累計(jì)業(yè)績補(bǔ)償金高于投資人初始投資本金。大股東兼實(shí)控人認(rèn)為，業(yè)績補(bǔ)償本質(zhì)為估值調(diào)整機(jī)制，投資人利用該機(jī)制獲得遠(yuǎn)超估值的收益，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)公平原則進(jìn)行調(diào)整。
最高法院認(rèn)為，案涉約定有其商業(yè)合理性，并不構(gòu)成顯示公平。最高法院指出，“雙方約定的補(bǔ)償金計(jì)算方式是以年度凈利潤在預(yù)定的利潤目標(biāo)中的占比作為計(jì)算系數(shù)，體現(xiàn)了該種投資模式對實(shí)際控制人經(jīng)營的激勵功能，符合股權(quán)投資中股東之間對賭的一般商業(yè)慣例，不構(gòu)成'明股實(shí)債’或顯失公平的情形”，并且，“該利潤補(bǔ)償款平均至各年度，增幅占比為61.75％，在該類商業(yè)投融資業(yè)務(wù)［注：提煉有色金屬的環(huán)保企業(yè)］中，并不構(gòu)成岐高顯失公平的情形”。
最高法院特別強(qiáng)調(diào)，業(yè)績補(bǔ)償款系針對目標(biāo)公司在2016年至2018年經(jīng)營的不確定性，對目標(biāo)公司利潤進(jìn)行估值，給實(shí)控人設(shè)定實(shí)現(xiàn)凈利潤目標(biāo)的合同義務(wù)，該義務(wù)具有不確定性。因此，業(yè)績補(bǔ)償款本質(zhì)上是合同義務(wù)所附條件，不是違約責(zé)任，不應(yīng)適用有關(guān)違約金調(diào)整的法律規(guī)定。
值得關(guān)注的是，此前最高法院在（2015）民二終字第204號案中有關(guān)對賭價(jià)款在性質(zhì)上系違約責(zé)任的認(rèn)定。最高法院在該案中指出，“雖然雙方在《補(bǔ)充協(xié)議四》中自主約定了回購價(jià)款及違約金的計(jì)算方式，但從其性質(zhì)上而言均系因《協(xié)議書》約定事項(xiàng)未能實(shí)現(xiàn)，銘源實(shí)業(yè)公司向中靜投資公司承擔(dān)的違約責(zé)任，故可對此做統(tǒng)一調(diào)整和權(quán)衡?！?/span>
不過，若對賭協(xié)議中約定了股權(quán)回購款或現(xiàn)金補(bǔ)償款的同時(shí)，又約定了違約責(zé)任的，在投資方一并主張的情況下，各項(xiàng)金額合計(jì)計(jì)算將可能導(dǎo)致融資方實(shí)際承擔(dān)的融資成本過高。此時(shí)，法院通常會適用公平原則，綜合考量回購溢價(jià)、現(xiàn)金補(bǔ)償、違約金等所有相關(guān)條款，參照民間借貸、金融借款標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合融資成本、當(dāng)事人過錯程度等因素，調(diào)整畸高部分的金額。
例如，在北京金融法院今年3月發(fā)布的2022年度十大典型案例之二“君康人壽保險(xiǎn)股份有限公司與勵振羽、大連遠(yuǎn)洋漁業(yè)金槍魚釣有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”中，北京金融法院以年利率24%為限，重新調(diào)整了融資方承擔(dān)的責(zé)任[8]。
該案中，目標(biāo)公司遠(yuǎn)洋公司未能在協(xié)議約定時(shí)間內(nèi)完成A股上市，且2019、2020年度實(shí)現(xiàn)利潤未達(dá)到承諾利潤。投資人君康公司訴至北京金融法院，請求判令實(shí)控人勵振羽支付股權(quán)回購本金，年化12%的收益率標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的回購溢價(jià)，2018、2019、2020年度現(xiàn)金補(bǔ)償，日萬分之五的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的股權(quán)回購違約金和現(xiàn)金補(bǔ)償違約金；并判令目標(biāo)公司遠(yuǎn)洋公司與勵振羽連帶支付以股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為基數(shù)按日萬分之五標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的未履行保障原告財(cái)務(wù)知情權(quán)義務(wù)的違約金。
北京金融法院認(rèn)為，“在公司未能完成A股上市的情況下，君康人壽公司實(shí)際上可以不承擔(dān)任何作為股東的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而要求勵振羽全部返還股權(quán)投資款的情況下，還可以得到回購溢價(jià)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)裙潭ㄊ找?。而對于勵振羽而言……上述各?xiàng)金額雖明目及支付條件不同，但實(shí)際上均為融資成本。合同約定的回購溢價(jià)、年度現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購違約金、現(xiàn)金補(bǔ)償違約金單項(xiàng)均形式合法，但在君康人壽公司一并主張的情況下，各項(xiàng)金額合計(jì)計(jì)算將可能導(dǎo)致勵振羽實(shí)際承擔(dān)的融資成本過高……以實(shí)際資金投入為基數(shù)，在年利率24%的合法范圍內(nèi)予以支持?！蓖瑫r(shí)，北京金融法院指出，如果投資方在實(shí)際不承擔(dān)任何作為股東的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)且獲得較高固定收益的情形下，又主張基于股東身份的股東權(quán)利或者損害股東知情權(quán)等各項(xiàng)以股東權(quán)利為基礎(chǔ)的違約或損害賠償責(zé)任，則權(quán)利義務(wù)明顯失衡、有違公平，不應(yīng)再額外支持。
需要注意的是，股權(quán)投資收益與民間借貸的利息等收益存在本質(zhì)差別，對于稍高于年利率24%/4倍LPR的回報(bào)率約定，裁判機(jī)關(guān)仍可能會支持。
例如，在（2019）最高法民終1642號案中，最高法院認(rèn)為，“雖然本案投資溢價(jià)率與違約金標(biāo)準(zhǔn)合計(jì)為年利率28.25%，相對于目前《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》規(guī)定的利率保護(hù)上限24%稍高，但考慮本案并非民間借貸糾紛，一審法院未按此進(jìn)行調(diào)整，并不屬于適用法律錯誤的情形，本院對此予以維持[9]?！?/span>
（二）裁判機(jī)構(gòu)可以根據(jù)情勢變更原則調(diào)整約定的對賭價(jià)款
情勢變更制度規(guī)定在《民法典》第533條：“合同成立后，合同的基礎(chǔ)條件發(fā)生了當(dāng)事人在訂立合同時(shí)無法預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化，繼續(xù)履行合同對于當(dāng)事人一方明顯不公平的，受不利影響的當(dāng)事人可以與對方重新協(xié)商；在合理期限內(nèi)協(xié)商不成的，當(dāng)事人可以請求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)變更或者解除合同。人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合案件的實(shí)際情況，根據(jù)公平原則變更或者解除合同?！?/span>
整體而言，司法實(shí)踐對于情勢變更制度在對賭糾紛中的適用持非常審慎的態(tài)度，適用情勢變更制度調(diào)整投資方或者融資方責(zé)任的案例極為罕見，主張適用情勢變更一方的證明難度較大。通常，法庭或仲裁庭認(rèn)為適用情勢變更制度，應(yīng)當(dāng)與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相區(qū)別。
在《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》（法發(fā)〔2009〕40號）中，最高法院強(qiáng)調(diào)了情勢變更與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)：“商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)屬于從事商業(yè)活動的固有風(fēng)險(xiǎn)，諸如尚未達(dá)到異常變動程度的供求關(guān)系變化、價(jià)格漲跌等。情勢變更是當(dāng)事人在締約時(shí)無法預(yù)見的非市場系統(tǒng)固有的風(fēng)險(xiǎn)。人民法院在判斷某種重大客觀變化是否屬于情勢變更時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意衡量風(fēng)險(xiǎn)類型是否屬于社會一般觀念上的事先無法預(yù)見、風(fēng)險(xiǎn)程度是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常人的合理預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)是否可以防范和控制、交易性質(zhì)是否屬于通常的'高風(fēng)險(xiǎn)高收益’范圍等因素，并結(jié)合市場的具體情況，在個(gè)案中識別情勢變更和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>
例如，在（2018）京01民終8570號案中，北京一中院認(rèn)為業(yè)績承諾方關(guān)于適用情勢變更原則解除《業(yè)績補(bǔ)償》的主張不能成立：“對于東標(biāo)電氣是否能夠上市，并不具有當(dāng)然性和確定性，在訂立合同時(shí)，雙方應(yīng)當(dāng)預(yù)見到因企業(yè)自身原因、市場興衰、價(jià)格波動，甚至匯率調(diào)整等均會對東標(biāo)電氣能否上市產(chǎn)生不同的影響，并不屬于客觀上無法預(yù)見的客觀情況；且周繼華提供的證據(jù)僅能顯示政府監(jiān)管部門在特定時(shí)間內(nèi)采取了一定的監(jiān)管措施，但不足以證明東標(biāo)電氣未能上市系因政府監(jiān)管部門暫停IPO所致[10]。”
值得關(guān)注的是上海國際仲裁中心在近期審理的一起上市公司業(yè)績對賭仲裁案中，適用了情勢變更制度對業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)予以變更，免除了業(yè)績承諾方50%的補(bǔ)償義務(wù)。仲裁庭指出，對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)，與其他合同義務(wù)一樣，適用情勢變更制度?！睹穹ǖ洹返?33條未對適用情勢變更制度的合同種類、爭議種類作出限縮性的規(guī)定。其次，新冠疫情及其防控措施可以構(gòu)成業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)履行中的情勢變更。在新冠疫情導(dǎo)致《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的基礎(chǔ)條件發(fā)生當(dāng)事人在訂立合同時(shí)無法預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化時(shí)，繼續(xù)履行協(xié)議對于業(yè)績承諾方明顯不公平的情況下，應(yīng)適用情勢變更制度依法對協(xié)議約定的補(bǔ)償金額進(jìn)行變更。業(yè)績承諾方提交的證據(jù)表明，其難以完成承諾的2020年度業(yè)績與新冠疫情的影響具有直接的因果關(guān)系，且該等證據(jù)包括收購方正式發(fā)布的報(bào)告；而收購方卻未能證明業(yè)績承諾方未勤勉盡責(zé)地經(jīng)營目標(biāo)公司、經(jīng)營決策錯誤[11]。
從投資方的角度而言，若由于新冠疫情的暴發(fā)，標(biāo)的公司業(yè)績大增，導(dǎo)致按照投資協(xié)議的約定，收購價(jià)格大幅增加，此時(shí)收購方若要避免支付天價(jià)收購款，也可以主張情勢變更制度調(diào)整價(jià)款。從舉證角度而言，仍應(yīng)回歸情勢變更制度的構(gòu)成要件，特別是與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別。需要關(guān)注的是，新冠疫情期間的一種特殊情形，即標(biāo)的公司業(yè)績增長給收購方同步帶來巨額利潤，此時(shí)則應(yīng)考慮謹(jǐn)慎適用情勢變更原則，需要從結(jié)果公平方面予以綜合衡量。
三、實(shí)務(wù)建議
雖然《九民紀(jì)要》的出臺確立了投資人與目標(biāo)公司對賭有效的原則，但實(shí)踐中由于目標(biāo)公司不履行減資程序等因素，投資人的訴請很難獲得法院的支持。因此，在目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人具備履行條件時(shí)，投資人仍應(yīng)優(yōu)先考慮與其對賭。在對目標(biāo)公司履行減資程序等法定程序沒有足夠把握時(shí)，應(yīng)考慮避免直接與目標(biāo)公司對賭。
關(guān)于裁判機(jī)關(guān)是否會就對賭協(xié)議中約定的對賭價(jià)款進(jìn)行調(diào)整，取決于對賭條款約定本身的商業(yè)合理性以及是否存在對對賭價(jià)款造成重大影響的非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，我們建議，無論是投資人還是融資方，在設(shè)置對賭目標(biāo)時(shí)，均應(yīng)對未來經(jīng)營環(huán)境有充分而審慎的考量，重視對賭協(xié)議中有關(guān)情勢變更的條款設(shè)計(jì)，明確對賭觸發(fā)后的處理方式。例如按何種標(biāo)準(zhǔn)順延履行期、減免融資方回購或補(bǔ)償責(zé)任、達(dá)到特定影響時(shí)具有合同解除權(quán)等，以期在對賭觸發(fā)之際可以最大程度尊重當(dāng)事人意思自治，使投資人得到相應(yīng)的補(bǔ)償，還原對賭“估值調(diào)整”的本意。
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[10]周繼華與黃西玲等合同糾紛案，北京市第一中級人民法院（2018）京01民終8570號二審民事判決書。
[11]張光磊、蔡曉霞：《情勢變更制度在對賭案件中的適用——以一起上市公司業(yè)績對賭仲裁案為例》，載“北京市競天公誠律師事務(wù)所”公眾號，2022年5月6日。
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