如何成為一名好的投資者？巴菲特的回答是：閱讀。如何成為像巴菲特一樣的投資者？巴菲特研究者劉建位的回答是：讀巴菲特讀過的書。劉建位正在21世紀(jì)網(wǎng)專欄中推出系列文章，
告訴你巴菲特推崇哪些投資書籍，并從哪些書中得到啟示。此篇為該系列的第十篇，即巴菲特最推薦的10本書之10：約翰·布爾·威廉姆斯的《投資估值理論》實話實說，我前面寫的巴菲特最推薦的10本書的前9本，每一本我都讀過，有的還讀過好多遍，有的還讀過好幾版。但是我必須也實話實說，我這次所寫的巴菲特最推薦的10本書的第10本書：約翰·布爾·威廉姆斯（John Burr Williams）寫的《投資估值理論》（The Theoryof InvestmentValue》，我本人沒有讀過，甚至沒有看到過原版。但我還是要大力推薦，因此這本書對巴菲特非常重要，這本書講的投資估值模型對于價值投資非常非常重要。希望國內(nèi)有對投資經(jīng)典名著有興趣有遠(yuǎn)見的出版社能夠早日引進(jìn)這本非常重要的投資名著。
第一，巴菲特對《投資估值理論》的高度推薦
巴菲特在1992年致股東的信中詳細(xì)討論了價值投資這個詞匯的正確定義。他認(rèn)為所有的投資本質(zhì)上都是價值投資。而價值投資的根本是估值。而估值的唯一正確模型是：“在寫于50年前的《投資估值理論》中，約翰·布爾·威廉姆斯提出了價值計算的數(shù)學(xué)公式，這里我們將其精練為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產(chǎn)的整個剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的、以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出?！?/p>
正是接受貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值方法，讓巴菲特為自己從導(dǎo)師格雷厄姆傳授尋找便宜股到尋找超級明星股。而超級明星企業(yè)的價值在于其超出行業(yè)平均水平的盈利能力，這種盈利不是賬面盈利，而且是真金白銀。對于超級明星企業(yè)的估值，必須也只能用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。而最早提高股票估值應(yīng)該用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的就是約翰·布爾·威廉姆斯在1938年出版的《投資估值理論》。他認(rèn)為普遍流行的根據(jù)每股收益進(jìn)行估值的方法根本不可能是準(zhǔn)確的，因為盈利非常容易波動非常容易操縱，相比而言股利非常穩(wěn)定，因此應(yīng)該根據(jù)股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值。威廉姆斯可以說是股利貼現(xiàn)模型的鼻祖，而正是在股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的現(xiàn)在通用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型。所以從某種意義來說，威廉姆斯也可以說是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型的鼻祖。這也是巴菲特非常推崇威廉姆斯這本投資名著的原因：
“我們的股票投資策略與過去我們在1977年報中所談到的沒有什么變化：我們選擇可流通的證券與評估一家需要整體收購的企業(yè)的方法極為相似。我們的投資目標(biāo)是這樣的企業(yè)：（a）我們能夠了解；（b）有長期良好發(fā)展前景；（c）由誠實和正直的人經(jīng)營管理；（d）能以有吸引力的價格買入”。但考慮到目前市場的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將“非常吸引人的價格”改成“吸引人的價格”?！?/p>
“你們會問，如何確定什么的股票是“有吸引力的”？在回答這個問題時，大多數(shù)分析師認(rèn)為他們必須在兩種習(xí)慣上認(rèn)為是對立的投資策略中做出選擇：“價值”和“成長”。實際上，許多投資專家認(rèn)為這兩個術(shù)語的混淆如同錯穿異性服裝一樣可笑?！?/p>
“我們這種區(qū)分完全是無稽之談（必須承認(rèn)，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤）。我們認(rèn)為，這兩種投資策略在關(guān)鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要程度在只可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負(fù)面的，也可以是正面的?！?/p>
“另外，我們認(rèn)為術(shù)語“價值投資”是多余的，如果“投資”不是一種尋找至少足以補償投入資本的行為，那么什么是“投資”呢？有意識地為買入一只股票付出比其計算出的內(nèi)在價值更高的價格。希望可以很快以更高的價格賣出，這種行為應(yīng)當(dāng)被列為投機（當(dāng)然這種投機行為既不違法，也并非不道德，但我們認(rèn)為同樣不可能發(fā)財致富）?！?/p>
“無論是否合適，術(shù)語“價值投資”被廣為使用。典型地，它意味著買人有諸如低市凈率、低市盈率或者高紅利率特征的股票。不幸的是，即使這些特征一起出現(xiàn)，對于投資者是否真正買人物有所值的股票并因此真正按從他的投資中獲取價值的原則操作來說，它們也遠(yuǎn)不是決定性的。相應(yīng)地，對立的特征——高市凈率、高市盈率，以及低紅利率——決不與按“價值”買人相矛盾?！?/p>
“相似的，公司的成長性本身幾乎沒有告訴我們什么有關(guān)價值的訊息。的確成長性常常會對價值產(chǎn)生積極的作用，有時達(dá)到驚人的程度。但是這種影響非常難以確定，例如，投資者們習(xí)慣性地將大量資金投入到國內(nèi)航空公司中，為毫無利潤的（或更糟的）的收入成長提供資本。對于這些投資者來說，如果奧維爾（Orville）沒能從基蒂·霍克鎮(zhèn)（KittyHawk）的地面上飛起來，那么他們的境況本來會好得多：航空業(yè)成長得越快，所有人的災(zāi)難就越大?！?/p>
“成長性只有在公司新增投資具有誘人的回報率的時候才能使投資者受益，也就是說，只有當(dāng)用來為成長性而投入的每一美元資本可以產(chǎn)生超過一美元的長期市場價值的時候。對于那些新增投資的回報率很低的公司，成長性只會傷害投資者?！?/p>
“在寫于50年前的《投資估值理論》中，約翰·布爾·威廉姆斯提出了價值計算的數(shù)學(xué)公式，這里我們將其精練為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產(chǎn)的整個剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的、以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。請注意這個公式對股票和債券來說完全相同。盡管如此，兩者之間有一個非常重要的，也是很難對付的差別：債券有一個息票（coupon）和到期日，從而可以確定未來現(xiàn)金流。而對于股票投資，投資分析師則必須自己估計未來的“息票”。另外管理人員的能力和水平對于債券息票的影響甚少，主要是在管理人員如此無能或不誠實以至于暫停支付債券利息的時候才有影響。與債券相反，股份公司管理人員的能力對股權(quán)的“息票”有巨大的影響。”
“用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式計算出的最便宜的股票是投資者應(yīng)該買入的股票，無論公司是否在增長，無論公司的盈利是波動還是平穩(wěn)，或者無論市盈率和股價與每股賬面價值的比率是高是低”。
“根據(jù)這種現(xiàn)金流量折現(xiàn)的公式計算，投資人應(yīng)該選擇的是價錢最低的那一種投資，不論他的盈利變化大不大、營收有沒有成長，與現(xiàn)在的盈利以及賬面價值差多少，雖然大部分的狀況下，投資股票所算出來的價值會比債券要來多劃算，但是這卻不是絕對，要是當(dāng)債券所算出來的價值高于股票，則投資人應(yīng)該買的就是債券?！?/p>
“今天先不管價格多少，最值得擁有的企業(yè)是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當(dāng)高報酬的投資上，最不值得擁有的企業(yè)是那種跟前面那個例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金運用在相當(dāng)?shù)蛨蟪甑耐顿Y之上，不幸的是，第一類的企業(yè)可遇不可求，大部分擁有高報酬的企業(yè)都不需要太多的資金，這類企業(yè)的股東通常會因為公司發(fā)放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受益?！?/p>
“盡管用來評估股票價值的公式并不復(fù)雜，但分析師，即使是經(jīng)驗豐富且聰明智慧的分析師在估計未來現(xiàn)金流時也很容易出錯。在伯克希爾爾，我們采用兩種方法來對付這個問題。第一，我們努力固守于我們相信我們可以了解的公司。這意味著他們的業(yè)務(wù)本身通常具有相當(dāng)簡單且穩(wěn)定的特點，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們就實在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來現(xiàn)金流量，碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾。對于大多數(shù)投資者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他們真正明白自己到底不知道什么。只要能夠盡量避免犯重大的錯誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足可以保證盈利了。”
第二，亦是同等重要的，我們強調(diào)在我們的買入價格上留有安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產(chǎn)生興趣。我們相信這一安全邊際原則—格雷厄姆非常強調(diào)這一原則—是成功投資的基石?！?/p>
第二，約翰·布爾·威廉姆斯其人其書
威廉姆斯生于1900年，1989年9月15日去世，享年88歲，而且相當(dāng)富有?？磥碜鰞r值投資的一般都很長壽很富有。
他是第一批認(rèn)為股票價格由其企業(yè)內(nèi)在價值決定的經(jīng)濟學(xué)家之一，被公認(rèn)為基本面分析投資方法的創(chuàng)始人和發(fā)展者。他最著名的著作是根據(jù)他在哈佛大學(xué)的博士論文基礎(chǔ)上寫成的《投資估值理論》，首次提出了以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的估值模型，嚴(yán)格來說，是以股利貼現(xiàn)為基礎(chǔ)的估值模型。
威廉姆斯1923年進(jìn)入哈佛商學(xué)院。畢業(yè)之后，成為一個證券分析師。在工作中，他發(fā)現(xiàn)：“如何估計股票的公允價值實際是一個很大的難題。我的經(jīng)驗告訴了我這一點。要成為一個優(yōu)秀的投資分析師，也必須成為一個專業(yè)的經(jīng)濟學(xué)家。因此工作了幾年之后，我抽出時間來攻讀經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位?！?/p>
畢業(yè)10年之后，在他1932年再次回到哈佛攻讀經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位，他希望能夠研究清楚到底是什么原因?qū)е?929年股市大崩盤以及隨后的30年代經(jīng)濟大蕭條。對于他的論文主題，著名經(jīng)濟學(xué)家熊彼特（JosephSchumpet）建議他研究股票的內(nèi)在價值問題，威廉姆斯在個人經(jīng)驗和工作背景上非常適合。1940年威廉姆斯拿到了博士學(xué)位。
在拿到學(xué)位之前，威廉姆斯就把他的博士論文送去出版。他在論文中討論估值的一般理論，并提供了20多個具體的估值模型，還包括專門進(jìn)行案例研究的第二部分。幾家出版社都拒絕出版，因為里面充滿了數(shù)學(xué)符號和公式。1938年哈佛大學(xué)同意出版，不過條件是威廉姆斯本人同意支付一部分印刷成本費用。1997Fraser Publishing出版社重?。?ISBN 0-87034-126-X）。
從1927年到去世，威廉姆斯一直從事私人投資組合管理和證券分析工作。他還在Wisconsin–Madison大學(xué)做為訪問教授講授經(jīng)濟學(xué)和投資分析。還在財經(jīng)雜志上發(fā)表了很多文章。
這本書從出版之后就影響深遠(yuǎn)，MarkRubinstein稱此書為“一本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有受到足夠重視的經(jīng)典著作?！保╤ttp://www.in-the-money.com/artandpap/IPresent Value.doc）
彼 得·伯恩斯坦（Peter Bernstein） 在他的名著《投資革命:源自象牙塔的華爾街理論》（CapitalIdeas）多次提到這本書。他說：“威廉姆斯根據(jù)自己多年在混亂不堪的投資世界中工作的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，提出獨創(chuàng)性的理論概念，并進(jìn)行了很有啟發(fā)性又很有趣的評述。”
威廉姆斯是第一批挑戰(zhàn)股票市場是賭場觀點的經(jīng)濟學(xué)家之一。在此之前，以凱恩斯的選美理論為代表，很多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為股票市場就是賭場，股票的定價由交易雙方對于投資收益率的預(yù)期以及對于這些預(yù)期的預(yù)期而決定。威廉姆斯認(rèn)為股票市場也是市場，因此股票的價格應(yīng)該是由其內(nèi)在價值決定。他在《投資估值理論》一書的開頭寫道：“真實價值和市場價格是兩個明顯區(qū)別截然不同的事物，絕對不能混淆，每個經(jīng)過深思熟慮的投資者都知道這一點。”
他把研究的重點從市場價格序列轉(zhuǎn)向資產(chǎn)價值的要素。他強調(diào)的是公司未來的盈利和股利，而不是預(yù)測未來的股票價格。
威 廉姆斯提出，估算資產(chǎn)的價值應(yīng)該估算現(xiàn)值的方法（“evaluation by the rule of presentworth”）。因此對于股票來說，其內(nèi)在的長期價值就是其未來長期凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，凈現(xiàn)金流量包括未來的股利分配和出售價格。在具有確定性的情況上，一只股票的價值就是其未來股利的貼現(xiàn)值。
威廉姆斯并沒有提出現(xiàn)在通用的現(xiàn)值概念（presentvalue），他用事實證明了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值方法，他的研究被公認(rèn)為股利貼現(xiàn)估值模型提供了基礎(chǔ)。
現(xiàn)在威廉姆斯提出的運用現(xiàn)值進(jìn)行估值的方法，已經(jīng)被機構(gòu)投資者廣泛運用。
（以上資料主要來自于http://en.wikipedia.org/wiki/John_Burr_Williams）
附：《投資估值理論》書中的20估值模型列表http://www.numeraire.com/theory.htm
