1939年，格雷厄姆曾經(jīng)應(yīng)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》之邀為威廉姆斯的《投資價(jià)值理論》一書做專家評(píng)審。他懷疑預(yù)測(cè)的可行性，因?yàn)椴粌H要預(yù)測(cè)未來(lái)的利率，未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，還要預(yù)測(cè)增長(zhǎng)結(jié)束時(shí)股票的終值，這樣的話，在預(yù)測(cè)不可避免的隨機(jī)性和精妙的數(shù)學(xué)模型之間的差距會(huì)不會(huì)太大了？盡管如此，他還是盛贊作者令人耳目一新和冷靜明智的方法，并說(shuō)如果投資者因?yàn)楸粩?shù)學(xué)公式說(shuō)服而采取理智的態(tài)度對(duì)待市場(chǎng)價(jià)格，那么即使這一點(diǎn)也是值得的。格雷厄姆在《證券分析》第一版（1934）的序言中曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：一些至關(guān)重要的話題在本書中所占篇幅較少，比如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的決定因素就只有很少的內(nèi)容，因?yàn)殛P(guān)于這個(gè)話題有確定性價(jià)值的內(nèi)容太少了。到了1940年格雷厄姆對(duì)第一版做修訂的時(shí)候，他在第27章《普通股投資理論》中提到了威廉姆斯的模型，說(shuō)“在假設(shè)知道未來(lái)利潤(rùn)、股息政策和貼現(xiàn)率這些重要數(shù)據(jù)的情況下，這一原則為計(jì)算普通股的價(jià)值提供了一系列精巧的數(shù)學(xué)公式”，在第37章《過(guò)往利潤(rùn)記錄的重要性》中，他也承認(rèn)：在分析美國(guó)鋼鐵公司1933年盈利能力的時(shí)候，威廉姆斯的方法和他的方法結(jié)論相同。雖然如此，他也只是在這兩章的腳注中提到股利折現(xiàn)模型，而并沒(méi)有把相關(guān)的內(nèi)容加入正文中，原因顯然是因?yàn)樗X(jué)得股利折現(xiàn)模型還不夠有“確定性價(jià)值”。盡管格雷厄姆對(duì)威廉姆斯的估值方法不以為然，這種方法還是逐漸流行起來(lái)。1974年，格雷厄姆在《對(duì)金融分析師有這重要意義的十年》一文中仍然認(rèn)為：估值時(shí)的利潤(rùn)應(yīng)該是當(dāng)期的正常利潤(rùn)，而把未來(lái)的前景因素都放進(jìn)那個(gè)乘數(shù)里面，這樣就可以不用預(yù)計(jì)未來(lái)的利潤(rùn)值了。雖然，他也承認(rèn)：當(dāng)時(shí)給成長(zhǎng)股估值的各種數(shù)學(xué)方法其實(shí)是他的方法和威廉姆斯的方法的折中。他在這篇文章中最終給出的成長(zhǎng)股估值公式，其實(shí)就是對(duì)股利折現(xiàn)模型的近似價(jià)值 = 利潤(rùn) X （37.5 + 8.8倍的7-10年預(yù)期年增長(zhǎng)率）÷ AAA級(jí)債券的利率格雷厄姆到死都不喜歡現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，主要的原因是這個(gè)模型涉及太多對(duì)于企業(yè)未來(lái)的估計(jì)，這種估計(jì)是他絕對(duì)希望避免的。
第三節(jié)、光芒萬(wàn)丈的沃倫·巴菲特 (Warren Buffett)
巴菲特的估值邏輯分成兩個(gè)階段，前期當(dāng)他運(yùn)作合伙企業(yè)時(shí)，以格雷厄姆的估值邏輯為主，這可以從他投資前期的兩個(gè)案例看出來(lái)。鄧普斯特風(fēng)車公司：巴菲特從1956年開(kāi)始買入，一直到1961年上半年買入到30%的股份發(fā)出收購(gòu)要約，最高買入市值為182萬(wàn)美元，而1961年公司的凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)為322萬(wàn)美元，完美符合格雷厄姆的低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)三分之二的買入原則。喜詩(shī)糖果：1972年巴菲特買入時(shí)的稅后利潤(rùn)是210萬(wàn)美元，有形資產(chǎn)凈值是800萬(wàn)美元，顯然不符合凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)三分之二的買入原則。可是按照《聰明的投資者》第一版中的買入方法，喜詩(shī)糖果的利潤(rùn)乘數(shù)在12-20之間，那么估值在2520-4200萬(wàn)美元之間，再加上三分之一的折扣，買入價(jià)在1680-2800萬(wàn)美元之間。如果按照格雷厄姆的成長(zhǎng)股估值公式：價(jià)值 = 當(dāng)期（正常）利潤(rùn) X （8.5 + 2倍的7-10年預(yù)期年增長(zhǎng)率）雖然我們沒(méi)有1972年以前喜詩(shī)糖果的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可是1972-1976年稅后利潤(rùn)的平均年增長(zhǎng)率為16%，以此倒推回去，1972年預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率也不會(huì)低，即使以最保守的估計(jì)，預(yù)期年增長(zhǎng)率取2%-5%之間，那么估值范圍是2625-3885萬(wàn)美元之間，再加上三分之一的折扣，買入價(jià)為1750-2590萬(wàn)美元之間。可見(jiàn)不管那種方法，喜詩(shī)糖果的買入價(jià)都在1700-2800萬(wàn)美元之間，巴菲特出價(jià)2500元美元，已經(jīng)接近這個(gè)價(jià)格區(qū)間的上限，而巴菲特拒絕的3000萬(wàn)美元的報(bào)價(jià)，也確實(shí)是在這個(gè)估值范圍之外，所以我們可以理解為何巴菲特一定要堅(jiān)持2500萬(wàn)美元的報(bào)價(jià)。而喜詩(shī)糖果在1921-2010年的實(shí)際年增長(zhǎng)率在10%左右，按照這個(gè)增長(zhǎng)率，1972年的估值為5985萬(wàn)美元，打折后的買入價(jià)為3990萬(wàn)美元，也就是說(shuō)，喜詩(shī)糖果當(dāng)年的買入價(jià)在4000萬(wàn)美元以內(nèi)都是劃算的，而巴菲特如果因?yàn)?000萬(wàn)美元就放棄了的話，實(shí)在是錯(cuò)過(guò)了一筆好生意。按照格雷厄姆的估值方法，卻差點(diǎn)錯(cuò)過(guò)一筆絕好的生意，導(dǎo)致巴菲特再次開(kāi)始反思恩師的估值模型，結(jié)果就是在1983年的年報(bào)里，巴菲特徹底倒向了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，他把企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值定義為未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。內(nèi)在價(jià)值的概念，巴菲特明顯是繼承自格雷厄姆，然而，在內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算上，巴菲特卻用了威廉姆斯的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，用這種模型計(jì)算內(nèi)在價(jià)值，需要預(yù)測(cè)未來(lái)利潤(rùn)，明顯與格雷厄姆的觀念不符，而是威廉姆斯的方法。這樣看起來(lái)，巴菲特是用格雷厄姆的舊瓶，裝了威廉姆斯的新酒，這才是真正的集大成者。由于巴菲特的巨大影響力，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型非常流行，導(dǎo)致出現(xiàn)了一種傾向，很多人認(rèn)為把未來(lái)的利潤(rùn)和預(yù)期的利率放進(jìn)公式里，就可以精確的計(jì)算出公司的價(jià)值了，全然不顧由于利潤(rùn)和預(yù)期利率兩個(gè)數(shù)的微小變化會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的巨大偏差，這就是芒格說(shuō)過(guò)的，寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤。第四節(jié)、融會(huì)貫通的唐朝老唐的估值大法挺簡(jiǎn)單的，就是分成兩步走，第一步：確定企業(yè)符合估值的三大前提：利潤(rùn)為真；利潤(rùn)可持續(xù)；維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入。第二步：符合三大前提的企業(yè)，三年后的合理估值 = 第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流 X （1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），高杠桿企業(yè)打七折，合理估值的0.5倍買入，1.5倍賣出，結(jié)束！其中自由現(xiàn)金流可用三年后預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)來(lái)模擬。老唐估值法的第一步是用巴菲特的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來(lái)確定企業(yè)是否有足夠的確定性，從而能夠給出大致的估值。其思考方式如下：1.該企業(yè)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流嗎？企業(yè)能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流說(shuō)明利潤(rùn)為真，而且維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入2.未來(lái)會(huì)持續(xù)產(chǎn)生嗎？企業(yè)能夠持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流說(shuō)明利潤(rùn)可持續(xù)，而且以后維持盈利能力也不需要大量資本投入3.自由現(xiàn)金流數(shù)額能大致估計(jì)范圍嗎？你能夠估算出自由現(xiàn)金流的大致范圍，說(shuō)明該企業(yè)在你的能力圈內(nèi)，可以開(kāi)始估值了。老唐估值法的第二步是用如下的估值模型來(lái)做大致的估算考慮到未來(lái)的不確定性，企業(yè)價(jià)值取三年后的合理估值，符合估值前提的企業(yè)可以用三年后預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)來(lái)模擬自由現(xiàn)金流，市盈率取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，原因是如果市盈率比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率還高，說(shuō)明股價(jià)的當(dāng)前收益率比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率還低，明顯不劃算。這樣老唐的估值公式就變成了：三年后的合理估值 = 第三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn) X （1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）考慮到第三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)其實(shí)就等于當(dāng)期利潤(rùn) X 預(yù)期年增長(zhǎng)率，所以這個(gè)估值公式就變成了：三年后的合理估值 = 當(dāng)期利潤(rùn) X 預(yù)期年增長(zhǎng)率 X （1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）這就和格雷厄姆的估值公式一樣了：價(jià)值 = 當(dāng)期（平均）利潤(rùn) X 預(yù)期年增長(zhǎng)率 X（1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）可見(jiàn)，老唐估值法實(shí)際仍然是以格雷厄姆的估值模型為基礎(chǔ)的。這樣看起來(lái)好像是又回歸了格雷厄姆，但是注意，這個(gè)估值方式應(yīng)用的前提是用巴菲特（源自威廉姆斯）的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行定性的評(píng)估，確定符合三大前提的情況下，才能使用的。如果說(shuō)，巴菲特的估值方法對(duì)于格雷厄姆和威廉姆斯的集成，是用格雷厄姆的瓶子裝威廉姆斯的酒，是看起來(lái)的格雷厄姆，而實(shí)際上是威廉姆斯，有點(diǎn)掛羊頭賣狗肉的嫌疑的話，那么老唐的估值法則是真正的把兩者以兩步走的方式集成到了一起，提供了一種簡(jiǎn)明可靠、計(jì)算方便的估值模型。不管什么樣的投資方法、方式或者模型，最后一步都是估值，這樣才能確定當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是高估還是低估，才能據(jù)此做出投資決策。然而，估值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是投資中最重要的一環(huán)，對(duì)企業(yè)的深入理解永遠(yuǎn)是投資中花費(fèi)時(shí)間最多，也是最有價(jià)值的功課。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，對(duì)同一家企業(yè)，他和芒格的估值可能相差10%，但是這完全不影響他們做出同樣的投資決策。在對(duì)企業(yè)深入理解的基礎(chǔ)上，選擇最簡(jiǎn)單明了、計(jì)算方便的估值模型才能起到事半功倍的效果。
