近期，隨著美聯(lián)儲主席格林斯潘的即將離任，市場對可能繼任者本.伯納克是否會堅定地執(zhí)行反通脹政策產(chǎn)生了疑慮，外匯市場也由此大幅波動。另一方面，英國在同樣經(jīng)受通脹壓力的同時，卻在8月份選擇了減息，成為近年來第一個率先減息的西方國家。但英國央行同樣在11月份是否再度減息的問題上產(chǎn)生了激烈的爭論。通貨膨脹究竟與利率走勢之間有什么關(guān)系？而目前市場對加息的理解是否符合經(jīng)濟(jì)原理？市場會否糾正對一國通脹壓力加大的認(rèn)識，這是本文將探討的問題。
通脹通貨膨脹是指一國經(jīng)濟(jì)中的紙幣發(fā)行量超過商品流通所需而引起的貨幣貶值，物價普遍上漲的現(xiàn)象。通貨膨脹按形成的原因一般可分為需求拉動型通貨膨脹、成本推進(jìn)型通貨膨脹和結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。需求拉動型通貨膨脹是指由于總需求的增長而引起的商品平均價格的普遍上漲的現(xiàn)象。成本推進(jìn)型通貨膨脹是指因商品和勞務(wù)的生產(chǎn)者主動提高價格而引起的商品平均價格的普遍上漲的現(xiàn)象。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是指物價上漲是在總需求并不過多的情況下，而對某些部門的產(chǎn)品需求過多，造成部分產(chǎn)品的價格上漲的現(xiàn)象。在通貨膨脹期間，需求、成本以及結(jié)構(gòu)這三種因素同時起作用。
總體而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為通貨膨脹是一種有害的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。并且從定義中我們可以知道，通脹意味著一國貨幣的對內(nèi)貶值。在外匯市場，通脹是影響幣種走勢的重要指標(biāo)。但是，匯價走勢對通脹的反應(yīng)往往是復(fù)雜的。
一國貨幣的貶值分為對內(nèi)貶值和對外貶值。通貨膨脹引起的一國貨幣購買力的減少，就是對內(nèi)貶值。而對外貶值就是相對于其他國家匯率的下跌。我們要考察通貨膨脹對匯價變動的關(guān)系，就需要了解貨幣的對內(nèi)貶值與對外貶值的關(guān)系。
以歐元區(qū)和美國為例，假如歐元/美元匯率現(xiàn)在為1.2000，也就是說對于同一可貿(mào)易產(chǎn)品，在美國需要花費(fèi)120美元購買的東西，在歐元區(qū)100歐元就可以買到了。假如美國的通脹率為5%，一年之後，現(xiàn)在120美元能購買的東西，需要花費(fèi)120*（1+5%）=126美元才能買到。如果歐元區(qū)通脹為0%的話，100歐元的東西，一年後還值100 歐元。這樣，理論上歐元/美元的匯價現(xiàn)在變?yōu)?.2600。也就是說，一國的通脹將引起本國貨幣的對內(nèi)貶值和對外貶值。
?wèi)?yīng)該指出，以上僅是極端情況下的按照貨幣購買力計算的匯率。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，一國政府往往會對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹壓力時，中央銀行往往采取加息或者縮緊信貸等措施以抑制通脹，利率的變動造成了資金的相對價格發(fā)生變動。這種變動蔓延到資本市場，造成證券價格的變動。具體體現(xiàn)為股票市場的走低，和債券收益率的提高。而後者使得債券市場相對于別國的債券更具有吸引力，這有可能吸引國際資本流入加息國，從而形成加息國貨幣的買盤。這對加息國貨幣是有利的。目前外匯市場盛行的套息交易就是基于這一原因。
在美國自2004年6月1開始加息以來，迄今為止美國已經(jīng)進(jìn)行了11次連續(xù)加息。當(dāng)2004年12月14日，美聯(lián)儲的第五次加息宣布聯(lián)邦基金利率提高至2.25%以後，美元利率自1998年來第一次超過了歐元2%的利率。而外匯市場也逐漸形成一種邏輯思維∶
通脹壓力增大──中央銀行可能加息──資本市場吸引力加大──貨幣上行
正是基于這一邏輯思維，美元在今年總體走勢強(qiáng)勁，持續(xù)的加息預(yù)期抵消了市場對美國雙赤字問題的擔(dān)心，歐元/美元從去年底的歷史最高點(diǎn)1.3665持續(xù)下跌。而每當(dāng)美國，或者歐元區(qū)，或者英國公布強(qiáng)于市場預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)時，其貨幣就會上揚(yáng)。
但是，加息對于治愈一國的通脹真的是有效的嗎？以及，持續(xù)的加息真的提高了一國貨幣的內(nèi)在價值了嗎？
前面提到，通貨膨脹的成因有需求拉上型和成本推動型?？疾烀绹膰鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)，一方面由于美國消費(fèi)者的過度消費(fèi)，特別是在房地產(chǎn)市場上的投資需求旺盛，引起了一定的泡沫現(xiàn)象，而美國抵押貸款利率的長期處于較低水平正是造成房地產(chǎn)泡沫的主因。另一方面，過去1年多來，國際油價自30美元/桶節(jié)節(jié)攀升，現(xiàn)今已在60美元/桶上方，漲幅超過100%。而美國作為全球最大的石油進(jìn)口國，和全球最大的能源消費(fèi)國，油價的飆升給美國經(jīng)濟(jì)帶來了一種輸入型的通貨膨脹，即油價的上揚(yáng)造成美國企業(yè)生產(chǎn)成本高企。但這種輸入型的通貨膨脹能否演變?yōu)槌杀就七M(jìn)型的通貨膨脹，關(guān)鍵要看美國生產(chǎn)企業(yè)的定價能力(Pricing Capacity)，即美國企業(yè)的輸出商品價格能否隨著生產(chǎn)成本的上升而上調(diào)。實際上，由于全球化的競爭，制成品的價格很難上調(diào)。能源價格的上揚(yáng)僅僅通過成品油，如汽油價格的上揚(yáng)來對消費(fèi)者產(chǎn)生影響。這就造成了美國生產(chǎn)者物價指數(shù)較高，而消費(fèi)者物價指數(shù)并不高，而扣除能源和食品影響之外的核心消費(fèi)者物價指數(shù)更加溫和的局面。也就是說，油價的上揚(yáng)并未全面蔓延到美國經(jīng)濟(jì)的各個層面。而油價的上揚(yáng)是美聯(lián)儲的貨幣政策無法控制的。下圖給出了去年6月份以來美國生產(chǎn)者物價指數(shù)、消費(fèi)者物價指數(shù)，和核心消費(fèi)者物價指數(shù)的走勢圖。 從上圖可以看出，盡管生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)和消費(fèi)者物價指數(shù)(CPI)最近半年來節(jié)節(jié)攀高，特別是9月份消費(fèi)者物價指數(shù)達(dá)到25年來的最高月比增長率1.2%,但核心CPI卻始終維持在0.1%的低水平。顯示美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)全面的通脹壓力。
一方面是由于住房抵押市場利率偏低引起的房地產(chǎn)投資需求過熱，另一方面是由美聯(lián)儲無法控制的油價上揚(yáng)引起的輸入型通貨膨脹。顯然，美聯(lián)儲的持續(xù)加息行動可以抑制前者，但加息行動并不能抑制油價引起的通脹，相反，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的上揚(yáng)必然造成企業(yè)財務(wù)成本的增加，這對于飽vo價上漲之苦的企業(yè)來說，無疑又多了一項負(fù)擔(dān)。而商品定價能力的缺失又讓企業(yè)無法轉(zhuǎn)移這些負(fù)擔(dān)。這就產(chǎn)生了加息的悖論，加息治療通貨膨脹可能無效，但加息卻會造成經(jīng)濟(jì)的放緩。問題的關(guān)鍵就在于利率的傳導(dǎo)機(jī)制不通暢。美聯(lián)儲理事桂恩（Guynn）就認(rèn)為，美國企業(yè)的定價能力偏低影響了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。
這點(diǎn)從英國經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)更明顯，從2004年下半年就傳言英國將會加息，但出于對經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)心，加息一直未能成行，相反引來今年8月份的減息行動。國內(nèi)消費(fèi)需求的不足和能源價格和海外商品價格上漲引起的輸入型通貨膨脹，令英國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹危險。因此，通脹不再被市場看作加息的信號，而是出現(xiàn)一種難以治愈的經(jīng)濟(jì)夢魘。
能源價格的上揚(yáng)，將引起可能的消費(fèi)需求放緩，和由成本推進(jìn)型的通貨膨脹。消費(fèi)需求的放緩必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的低迷。伴隨著通脹的經(jīng)濟(jì)低迷給貨幣政策制訂增加了非常矛盾的難度。僅憑加息或者減息是難以治愈這一頑癥的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)過熱時，會伴隨需求拉上型通貨膨脹，這種情況下采取加息等貨幣政策效果是明顯的。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長乏力時，經(jīng)濟(jì)中最活躍的投資因素對市場價格的敏感度降低，利率等貨幣政策作用并不明顯，此時應(yīng)該采取財政政策來進(jìn)行調(diào)整。
英國消費(fèi)者物價指數(shù)與核心消費(fèi)者物價指數(shù)的關(guān)系──資料來源∶Calyon
從上圖可以看出，與美國的情u ㄕP，英國的核心CPI基本與CPI同步。
據(jù)官方預(yù)測，自去年來GDP的增長就遠(yuǎn)落後于長期趨勢水平了，僅達(dá)到1.5%。但貨幣政策委員會僅在今年8月份有一次減息，而且即便這次減息也遭到激烈反對。在10月13日，英國央行行長梅爾文.金的講話中解釋了其中緣由∶
首先，大多數(shù)貨幣政策委員會的鷹派成員懷疑能源價格的上漲能減弱生產(chǎn)能力的增長。
其次，他們擔(dān)心能源價格上揚(yáng)的同時，強(qiáng)勁增長的全球經(jīng)濟(jì)（特別是亞洲），將最終推高英國除石油外的其他商品的進(jìn)口價格。而這之前商品價格出現(xiàn)了長達(dá)數(shù)年的通縮。
最後，從相當(dāng)強(qiáng)勁的商業(yè)調(diào)查結(jié)果來看，他們懷疑官方GDP數(shù)據(jù)的完整性。根據(jù)采購經(jīng)理人調(diào)查數(shù)據(jù)，過去一年來類似的數(shù)據(jù)始終與高于2%的GDP增長率相伴，而官方數(shù)據(jù)顯示今年總需求增長僅為1.5%。雖然結(jié)果與采樣區(qū)間有關(guān)，但回歸趨勢顯示商業(yè)調(diào)查給出了估計GDP增長終值的良好途徑。
另外，從零售銷售來看，英國國內(nèi)消費(fèi)情況并沒有出現(xiàn)明顯的下跌趨勢。也就是說，英國經(jīng)濟(jì)還沒有壞到需要不斷的減息來刺激的地步。英國央行現(xiàn)在應(yīng)關(guān)注的仍將是通脹壓力。
英國零售銷售季率數(shù)據(jù)──資料來源∶Calyon
在高油價的前提下，為什允L去大半年來美聯(lián)儲的穩(wěn)步加息總是不斷刺激美元走高呢？美聯(lián)儲的利率政策雖然不能直接對油價產(chǎn)生作用，但可以通過對強(qiáng)勢美元的支持來達(dá)到抑制油價的目的。這一思維的邏輯依據(jù)是∶
加息──美元上揚(yáng)──美元相對購買力增強(qiáng)──以美元計價的油價下跌──輸入型通脹受到抑制但是，隨著石油生產(chǎn)國不斷將出售石油賺取的美元轉(zhuǎn)換為歐元等其他儲備貨幣，這一邏輯路徑的延續(xù)性受到越來越大的考驗。首先，加息使美元走強(qiáng)的前提是美國資產(chǎn)對外國資本的吸引力加大。但在于油價不斷走強(qiáng)的情況下，國際資本對美國企業(yè)的盈利能力表示擔(dān)心，而持續(xù)不斷的加息行動會加劇這種擔(dān)心。近期報出的美國通用汽車信用等級降低，以及瑞富財務(wù)丑聞等事件，都將抑制國外資本對美國資產(chǎn)的需求。雖然美國國債不會受到信用風(fēng)險和企業(yè)盈利的影響，但畢竟其投資容量有限，美國政府不可能無限度的膨脹其國債規(guī)模。如果布什政府能實現(xiàn)其削減政府財政赤字的計劃，聯(lián)邦政府依靠國債市場來彌補(bǔ)預(yù)算的意愿就會減弱，國債的發(fā)行量反而會減少。有限的資產(chǎn)供給下，需求的增加會造成價格的上揚(yáng)──國債收益率的下降，格林斯潘的所謂「長期利率之謎」就會再現(xiàn)市場。這顯然就抵消了加息所帶來的資本市場吸引力。
從上面分析可以看出，在美聯(lián)儲連續(xù)的加息壓力之下，特別是未來還將繼續(xù)加息（市場猜測美聯(lián)儲可能將利率最終提高至5%的水平），美國經(jīng)濟(jì)將受到嚴(yán)重的壓力。最近我們可以看到，一方面是花旗銀行等大型銀行利潤率的飆升，另一方面頻頻出現(xiàn)美國企業(yè)利潤下降的警告。這是因為加息將企業(yè)利潤通過融資成本轉(zhuǎn)嫁到銀行利潤了。但這一現(xiàn)象不會持久，企業(yè)利潤的最終下滑，將下挫投資意愿，而我們知道，投資是經(jīng)濟(jì)中最活躍的因素，投資的大幅上升或者大幅下降都是損害經(jīng)濟(jì)的。而加息帶來的美元強(qiáng)勢將最終由美國經(jīng)濟(jì)的走緩而抵消。
10月14日，當(dāng)美國公布創(chuàng)25年來高點(diǎn)的9月份消費(fèi)者物價指數(shù)月率後，美元相反出現(xiàn)下跌，這正好呼應(yīng)了前一段時間美聯(lián)儲理事科恩對通脹處于 宜水平「上界」的警告。這也提醒外匯投資者應(yīng)密切關(guān)注市場對通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)的悄然轉(zhuǎn)變。
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