超級明星般的企業(yè)與長期持有
轉(zhuǎn):一只花蛤的博文
簡單的長期持有肯定不是價值投資，因?yàn)殚L期持有的前提必須是那些企業(yè)真正值得長期投資。沒有投資這個前提，或者說前提錯誤，盲目的長期持有，其后果將十分嚴(yán)重，不能說是“價值投資”。
沃倫·巴菲特鼓勵投資者買入股票后長期持有，但是有兩點(diǎn)必須注意：一是這些企業(yè)必須是優(yōu)秀的企業(yè)，屬于超級明星般的企業(yè)；二是只有這些優(yōu)秀的企業(yè)繼續(xù)保持優(yōu)秀狀況時，才可以繼續(xù)持有它們。所以，如果有人準(zhǔn)備長期持有，就必須先從尋找超級明星般的企業(yè)做起。有三條標(biāo)尺可以衡量之：
首先，要避免商品型的企業(yè)。商品型企業(yè)的特點(diǎn)是其顧客群不是普通消費(fèi)者，而是其他的企業(yè)。哪些企業(yè)是商品型企業(yè)？按照巴菲特的觀察，至少有7種行業(yè)屬于這種類型：紡織業(yè)、食品原料如：玉米和稻米、鋼鐵業(yè)、天然氣和石油公司、木材業(yè)以及造紙業(yè)等。
其次，要選擇低成本的企業(yè)，也就是毛利率高的企業(yè)。光光買入行業(yè)中的龍頭企業(yè)，并不能永遠(yuǎn)保證其領(lǐng)先的地位。只有買入行業(yè)中低成本運(yùn)營的企業(yè)才是長久之計，因?yàn)槠涞统杀具\(yùn)營，沒有誰能夠擊敗它，那么它全面搶占市場只是時間上的問題。而且，這樣的企業(yè)現(xiàn)金流一般都很充沛，基本上沒有負(fù)債或很少負(fù)債。
其三，找出值得投資的優(yōu)秀企業(yè)。巴菲特最喜歡的是，其產(chǎn)品不會因?yàn)榭萍嫉倪M(jìn)步而被淘汰。一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“城墻”，保護(hù)它的高投資回報。了解企業(yè)潛在經(jīng)濟(jì)狀況的本質(zhì)，是商品還是消費(fèi)獨(dú)占形態(tài)的企業(yè)。巴菲特發(fā)明了一種方法來檢驗(yàn)一個企業(yè)是否存在消費(fèi)獨(dú)占性。他的問題是，“如果有幾十億資金和在全國50名頂尖經(jīng)理中挑選的權(quán)利，能開創(chuàng)一個企業(yè)并且成功地與目標(biāo)企業(yè)競爭嗎？”如果答案是“不”，那么這個企業(yè)就具有某種類型的消費(fèi)獨(dú)占。也就是說，其他的競爭者對這個企業(yè)產(chǎn)生多大的破壞力。比如，我們?nèi)绻_創(chuàng)一家口香糖企業(yè)能夠與箭牌公司相抗衡嗎？
現(xiàn)在，讓我們來應(yīng)用這些標(biāo)尺，檢視一下兩個上市公司是否符合超級明星般企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。
先看中國石油，巴菲特曾經(jīng)持有但最終又賣出的公司。中國石油是商品型企業(yè)嗎？回答應(yīng)該“是”。因?yàn)樗念櫩腿汗倘挥胁糠质瞧胀ㄏM(fèi)者，但主要還是以其他中下游企業(yè)為主。中國石油的毛利率比中國石化高得許多，但是與2004年相比卻逐年下降，到2007年下降的幅度已接近30%，這也充分反映了公司在國際油價背景下其成本不斷攀升的嚴(yán)峻性。中國石油屬行政壟斷無疑，并非是完全意義上的消費(fèi)獨(dú)占。顯然，中國石油符合超級明星般企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)似乎還有一段距離。所以，這樣的公司只要在其價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價格買進(jìn)就行了，像巴菲特他買進(jìn)時只有1.6港元左右，如果要算市盈率則只有6、7倍。而且作為周期性行業(yè)的公司，當(dāng)時的景氣度很低，是一個買進(jìn)的好時機(jī)。基于這樣的思考，巴菲特顯然不可能進(jìn)行長期持有，因?yàn)橐坏┢湫袠I(yè)景氣接近周期性高點(diǎn)，則勢必悉數(shù)賣出，這一點(diǎn)十分清楚。因此看起來長期持有需要具體分析，并非什么企業(yè)的股票都能夠長期持有。
再看貴州茅臺，一只備受爭議的股票。但是無論如何，首先，它肯定不是商品型企業(yè)；其次，它的產(chǎn)品毛利率很高，通常都在85%左右，成本很低；其三，它的產(chǎn)品獨(dú)一無二，不可復(fù)制，確實(shí)有一條堅固持久的“城墻”，以保護(hù)它的高投資回報，大致符合超級明星般企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。而且，貴州茅臺能夠繼續(xù)保持其優(yōu)秀的狀況嗎？回答也應(yīng)該是肯定的。當(dāng)然，有人認(rèn)為它總是有這樣或那樣一些問題，夠不上“超級”，至多是“明星”而已。那么，如果我們能夠確認(rèn)貴州茅臺至少是明星般的企業(yè)，我們應(yīng)當(dāng)怎么做？
如果按照本杰明·格雷厄姆的策略，那么就應(yīng)該這么做：一旦股票價格到了公司的實(shí)際價值，就應(yīng)該賣出股票，然后把利潤重新投入一種被市場低估了價值的證券，因?yàn)樗J(rèn)為，如果持股的的時間越長，那么預(yù)期的年復(fù)利報酬率就越低。因此，如果有人采取格雷厄姆的策略，也不能算錯，這樣的投資者仍然算得上“格雷厄姆學(xué)派”的人士。
但是，問題在于，巴菲特發(fā)現(xiàn)這種做法無法真正解決實(shí)質(zhì)價值的問題，他更多的時候還是持有一些達(dá)到預(yù)期實(shí)質(zhì)價值的股票，縱然把那些股票賣了，還要被課稅，所以他認(rèn)為格雷厄姆的處理方式欠妥。查理·芒格倒是提出一種解決辦法：只要投資者買入一家正在成長的優(yōu)秀企業(yè)的股票，而且企業(yè)的管理層以股東的權(quán)益作為最大考量，那么就不必賣出這個股票，除非整體環(huán)境發(fā)生變化或者另有更好的投資目標(biāo)。這種投資策略可以獲得最佳報酬，因?yàn)橥顿Y者可以充分享受企業(yè)運(yùn)用保留盈余，進(jìn)而產(chǎn)生復(fù)利報酬效果。
最終，巴菲特實(shí)踐了這種策略。他放棄了格雷厄姆的方法，同時不再僅僅基于股票價格的考量而買入股票。他開始以企業(yè)的整體經(jīng)營本質(zhì)作為投資決策的依據(jù)，將目光鎖定在那些能夠創(chuàng)造出高資產(chǎn)報酬率的、具備消費(fèi)獨(dú)占的、同時管理層能夠以股東權(quán)益為導(dǎo)向的超級明星企業(yè)。當(dāng)然，價格仍然是巴菲特考慮是否買進(jìn)以及預(yù)期可以達(dá)到投資報酬率的重要因素。不過，一旦買進(jìn)股票，只要這個企業(yè)的經(jīng)營本質(zhì)沒有發(fā)生劇烈的改變，他就會長期持有。比如，在長期持有華盛頓郵報和蓋可保險的幾十年里，這兩家企業(yè)每年都給巴菲特的公司伯克希爾帶來17%以上的復(fù)利報酬率。縱然是這兩家企業(yè)的股票價格有時嚴(yán)重超過格雷厄姆學(xué)派認(rèn)定的實(shí)質(zhì)價值，但是巴菲特依然持有這些股票。這就是巴菲特博采眾長，發(fā)展了格雷厄姆的理論，并超越了他的老師的地方，也就是最具特色的巴菲特式的投資方法之一。巴菲特說，也就是“這種投資方法——尋找超級明星股——給我們提供了走向真正成功的唯一機(jī)會”。
因此，我們?nèi)绻€認(rèn)為巴菲特的方法更有效的話，那么，當(dāng)像貴州茅臺這樣企業(yè)的股票在超出它的實(shí)質(zhì)價值就需要將它拋出嗎？答案不言自明。
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