本文的核心觀點(diǎn)，在4月14日出版的第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》A08版面文章《海康威視：750億市值冠居中小板應(yīng)收賬款增七成》中有簡(jiǎn)要的總結(jié)。由于報(bào)紙篇幅的原因，未能盡述。為了更細(xì)致地分析安防行業(yè)雙寡頭“?？低暋?、“大華股份”的投資價(jià)值，本文增加了從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度來觀察行業(yè)景氣度的內(nèi)容。
在經(jīng)歷了一季度的上漲行情之后，“?？低暋钡墓蓛r(jià)超過了37元，市值約750億，成為A股的科技類上市公司中市值最大的一家?！按笕A股份”的股價(jià)也接近70元，市值超過370億，是龍頭老大的弱一半。連續(xù)多年保持了較高的凈利潤增長率，股價(jià)也是一路攀升，放眼未來，這2家公司的發(fā)展預(yù)期是否還能支撐如此高的市值呢？
問題1：政府換屆完成以后，維護(hù)地方穩(wěn)定的需求將受到影響，那么行業(yè)的景氣度是否會(huì)低迷？
從產(chǎn)業(yè)鏈上游的情況來分析，德州儀器（TI）公司生產(chǎn)數(shù)字?jǐn)z像機(jī)芯片和音頻視頻編解碼的DSP芯片，所以安防企業(yè)向德州儀器的芯片訂單數(shù)量，能夠從一定程度上反映行業(yè)的景氣度。通常情況下，芯片訂單領(lǐng)先于“?？低暋?、“大華股份”的銷售量一個(gè)季度。從我們針對(duì)德州儀器去年第四季度和今年第一季度的調(diào)研情況來看，2013年全年，2家公司的前端產(chǎn)品的總增速將在30-35%區(qū)間，后端產(chǎn)品的增速將在10-15%范圍。來自于“大華股份”的占比上升較快。因此行業(yè)的需求依然景氣。
另外，一廂情愿地認(rèn)為安防產(chǎn)業(yè)的景氣度與地方政府“維穩(wěn)”的動(dòng)力有著強(qiáng)烈正相關(guān)的想法是有失偏頗的。只要中國人均擁有攝像頭的數(shù)目還低于歐美發(fā)達(dá)國家的平均數(shù)目，只要老百姓對(duì)于安防的訴求隨著生活水準(zhǔn)的提高而加強(qiáng)，那么安防產(chǎn)業(yè)的需求和景氣度將一直維持下去，直到剛才提到的2個(gè)邏輯不成立為止。交通、金融機(jī)構(gòu)、校園、社區(qū)等領(lǐng)域?qū)Π卜涝O(shè)備“數(shù)字化”、“高清化”的需求，不僅僅有新增的部分，也有“五年一換”的更新需求。
問題2：2家公司的市值如此之大，估值倍數(shù)起到了重要的作用。當(dāng)前市盈率是否高估？
市盈率是否高估，要結(jié)合凈利潤的增長率來看。海康威視今年的凈利增長將維持在30%左右，動(dòng)態(tài)市盈率在28倍附近，雖然已經(jīng)反映了增長的預(yù)期，但并未明顯高估。大華股份的市值不到?？低暤囊话?，目前公司提出的營收目標(biāo)為53億，考慮到增發(fā)將增加一部分費(fèi)用，以凈利潤60%的保守增幅來計(jì)算，市盈率僅為34，同樣沒有高估。我們認(rèn)為，若系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和悲觀的市場(chǎng)情緒，將二者的股價(jià)拉低，投資者不妨保持積極的態(tài)度，進(jìn)行長線布局。
問題3：“?？低暋钡哪陥?bào)中顯示應(yīng)收賬款增加約七成，“大華股份”的存貨也居高不下，這是否代表了激進(jìn)的運(yùn)營方式？
安防產(chǎn)業(yè)的主要問題是，政府項(xiàng)目必須采用“先墊資建設(shè)，然后移交，最后政府回購”的BT模式，會(huì)占用大量的存貨和施工成本，也會(huì)增加應(yīng)收賬款。這種特殊的客戶結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的這種現(xiàn)象，并不能證明公司經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn)。由于客戶基本上由政府部門、大型機(jī)構(gòu)為主，對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格并不敏感，而更多地關(guān)心品牌、產(chǎn)品質(zhì)量，因此我們覺得存貨跌價(jià)的可能性也非常小，在不斷推出新品的情況下，毛利率的下降將會(huì)非常緩慢。例如，“?？低暋?span lang="EN-US" xml:lang="EN-US">2013年一季度的毛利率下降，更多由管理研發(fā)的投入所引起。
問題4：在景氣度變化不大的情況下，這兩家公司，誰更具有投資價(jià)值？
從限售股數(shù)量的對(duì)比來看，短期之內(nèi)“大華股份”的風(fēng)險(xiǎn)更小。從前端產(chǎn)品的增速、市值空間的角度來看，這一結(jié)論同樣成立。今年“大華股份”的股價(jià)可能會(huì)受到增發(fā)的影響，但是長期來看，行業(yè)老二在技術(shù)追趕、上下游整合的成長路徑上，成長空間非常值得期待。
轉(zhuǎn)自范小明的博客
