“法眼觀察” 三十萬法律人的共同選擇
來源/魔都券法社
兼
評
江蘇高院
（2019）蘇民再62號案
作者：孫黎，執(zhí)業(yè)律師，上海國際仲裁中心仲裁員，華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院客座教授，曾任浦東法院自貿(mào)區(qū)法庭副庭長。
最高院對“海富案”論證局限于《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的凈利潤分配規(guī)則，而不是從投資人變相抽回出資的角度去分析。
公司回購股權(quán)與股東抽回出資密切相關(guān)，不是公司減資就可以解決的法律問題?！叭A工案”再審認(rèn)為公司回購后減資就是回購合法的邏輯，似乎前后倒置。
對賭協(xié)議中回購款債權(quán)不是一個可以直接請求的普通債權(quán)，公司回購股權(quán)仍需包括所有股東在內(nèi)的當(dāng)事人再次合意。
關(guān)于對賭，這一篇說透了?。?/strong>
江蘇高院最新的對賭案例（2019）蘇民再62號（以下簡稱“華工案”）引起了PE(私募股權(quán)投資)實務(wù)界和法律界的廣泛宣傳，撰文冠以海富案的反轉(zhuǎn)、投資人與目標(biāo)公司對賭的條款有效。仔細(xì)閱讀華工案的再審判決，判決書中有以下幾個重要的觀點：
1、我國《公司法》并不禁止有限責(zé)任公司回購本公司股份，有限責(zé)任公司回購不當(dāng)然違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定。有限責(zé)任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權(quán)人的利益，亦不會構(gòu)成對公司資本維持原則的違反。
2、案涉對賭協(xié)議中關(guān)于股份回購的條款內(nèi)容，是當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險的安排，系各方當(dāng)事人的真實意思表示。該股份回購價款的約定雖為相對固定收益，但約定的年回報率為8%，與同期企業(yè)融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標(biāo)公司正常經(jīng)營下應(yīng)負(fù)擔(dān)經(jīng)營成本。該約定不違反國家法法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在合同法第五十二條合同無效的情形，不存在顯失公平的問題。
3、關(guān)于股份有限公司股份回購，《公司法》和公司的章程都已明確規(guī)定了股份有限公司可以減少注冊資本回購本公司的合法途徑。對賭協(xié)議投資方在對賭協(xié)議中是目標(biāo)公司的債權(quán)人，在對賭協(xié)議約定的股權(quán)回購情形出現(xiàn)時，當(dāng)然有權(quán)要求公司及原股東承擔(dān)相應(yīng)的合同責(zé)任。在投資方投入資金后，成為目標(biāo)公司的股東，但并不能因此否認(rèn)其仍是公司債權(quán)人的地位。案涉對賭協(xié)議無論是針對列入注冊資本的注資部分還是列入資本公積金的注資部分的回購約定，均具備法律上的履行可能。
4、公司在投資方注資后，其資產(chǎn)得以增長，而且事實上持續(xù)對股東分紅，其債務(wù)承擔(dān)能力相較于投資方注資之前得到明顯提高。公司在持續(xù)正常經(jīng)營，參考投資方在公司所占股權(quán)比例及公司歷年的分紅情況，案涉對賭協(xié)議約定的股份回購款項的支付不會導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，不會因該義務(wù)的履行構(gòu)成對其他債權(quán)人債權(quán)的實現(xiàn)的障礙。案涉對賭協(xié)議約定的股份回購條款具備事實上的履行可能。
“華工案”案判決中的論述圍繞最高院在“海富案”中的觀點所展開，筆者贊賞江蘇高院突破最高法院成例的勇氣，尊重當(dāng)事人的意思自治，利好PE投資行業(yè)。但是在現(xiàn)有公司法的框架下，筆者認(rèn)為其觀點值得商榷。
壹
“海富案”業(yè)績補(bǔ)償型對賭條款的公司法分析
投資人與公司對賭無效、與原股東對賭有效。
這是最高院（2012）民提字第11號海富公司訴世恒公司和迪亞公司增資案確立的經(jīng)典規(guī)則。
海富公司訴請要求原股東迪亞公司和世恒公司共同補(bǔ)償未達(dá)業(yè)績的差額部分。海富公司投資2000萬元，約定2008年世恒公司（中外合資企業(yè)）業(yè)績目標(biāo)是不低于3000萬元，實際利潤約2萬元。按補(bǔ)償公式，世恒公司需補(bǔ)償海富公司約1998萬元。
最高院在該案判決中認(rèn)為：“在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益而無效?！?/p>
最高院再審判決中認(rèn)可一二審法院按照《公司法》第20條（股東不得濫用權(quán)利損害公司和債權(quán)人的利益）和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第20條（凈利潤分配規(guī)則）認(rèn)定投資人與合資企業(yè)對賭業(yè)績補(bǔ)償條款無效。三級法院都是從合資企業(yè)和股東的利潤分配關(guān)系來考慮雙方《增資協(xié)議》中的公司補(bǔ)償條款的效力。其底氣在哪？
我國的外商投資法律中外合作企業(yè)和中外合資企業(yè)的最大區(qū)別之一：合作企業(yè)可以不按出資比例分紅和固定分紅，合資企業(yè)有凈利潤才可以按出資比例分配。合作合同和合資合同需要政府有關(guān)部門審批后生效?！昂８话浮睂€業(yè)績未達(dá)標(biāo)越多甚至虧損，投資人得到補(bǔ)償越多，明顯與《中外合營企業(yè)法》的凈利潤分配規(guī)則相悖。“海富案”判決書查明事實部分，世恒公司在向政府主管部門報送審批的合資合同和章程的利潤分配條款都是標(biāo)準(zhǔn)條款。
但該案的遺憾在于
其論證局限于《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的凈利潤分配規(guī)則，而不是從投資人變相抽回出資的角度去分析。
投資入股后，股東與公司之間的往來受公司法約束。公司和股東關(guān)系的禁區(qū)之一：《公司法》第35條規(guī)定公司成立后股東不得抽逃出資。關(guān)于分紅問題，《公司法》第三十四條規(guī)定，全體股東可以約定不按出資比例分紅（即定向分紅）。這也是不少評論認(rèn)為公司對賭業(yè)績補(bǔ)償條款可以視為定向分紅，是公司法允許股東之間做出的特別安排。但《公司法》第166條規(guī)定，股東會、股東大會或董事會違反規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。這是公司法的資本維持原則的體現(xiàn)。股東取得分紅首先要有可分配的利潤，其次在程序上需要有股東會的分紅決議。
海富公司入股世恒公司后，海富公司和世恒公司是股東和公司關(guān)系，需要受到公司法的限制。在沒有股東會/董事會分紅決議的情況下，海富公司依照增資協(xié)議向世恒公司要求補(bǔ)償未實現(xiàn)的利潤差額，不能理解為全體股東約定定向分紅，這種補(bǔ)償行為即變相抽回出資。這種補(bǔ)償行為，不能因為有全體股東事先同意而不受公司法的限制。
最高院以業(yè)績補(bǔ)償條款是否脫離了公司的收益和損害公司債權(quán)人利益來論證公司對賭補(bǔ)償?shù)暮戏ㄐ?，將一個合法性問題演變成一個合理性問題。如果業(yè)績補(bǔ)償條款沒有脫離公司業(yè)績、沒有損害公司債權(quán)人的利益，即補(bǔ)償是合理的，那么就是有效。
之后貿(mào)仲的案例（[2014]中國貿(mào)仲京裁字第0056號），投資人與目標(biāo)公司約定目標(biāo)公司年利潤3億元，實際實現(xiàn)利潤1.5億元，按照業(yè)績補(bǔ)償公式計算補(bǔ)償款為0.99億元。仲裁庭考慮到公司在投資人根據(jù)對賭協(xié)議投資前是一人公司、業(yè)績補(bǔ)償計算標(biāo)準(zhǔn)相對合理等情況，裁決控股股東與公司就業(yè)績補(bǔ)償承擔(dān)連帶責(zé)任。這個案例在PE界的影響很大。但該仲裁案件并沒有改變法院系統(tǒng)“與公司對賭無效”的裁判認(rèn)知，其后法院判決遵守“海富案”案例的原則，直到2019年“華工案”的出現(xiàn)。
北京大學(xué)劉燕教授在《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》介紹了美國司法實踐中資本管制對公司股權(quán)回贖的限制，舉例2010年特拉華州法院Thought Works案，法官認(rèn)為公司有“合法可用之資金”才能贖回股權(quán)（筆者注意到案例贖回的是優(yōu)先股，不是普通股，優(yōu)先股本身具有債權(quán)性質(zhì)，具體要看特拉華州公司法對優(yōu)先股贖回的規(guī)定），并寫道“法官在這種裁判路徑下不能僅基于原則說話或者止步于效力宣判，而應(yīng)當(dāng)將資本維持原則具體適用于相關(guān)案件的裁判過程具體展示出來，以便向商業(yè)實踐傳遞清晰的法律信號?！惫P者有不同意見，合同的效力的判斷是法官基于對法律的理解，法律的禁區(qū)和硬核，無論如何偽裝和繞道，違反就無效。如果需要法官運用大量財務(wù)分析到個案發(fā)現(xiàn)條款不合理、或事實上無法履行再來判斷合法問題，就不是合同效力問題，而是可撤銷和可變更的問題。
貳
“華工案”回購型對賭條款的公司法分析
“華工案”一、二審法院均依照“海富案”的規(guī)則“與公司對賭無效”判決。但江蘇高院再審認(rèn)定與公司對賭有效，改判公司支付回購股權(quán)款。判決針對“海富案”從法律和事實兩方面論述可履行性，得出了在履行時合理就是合法的結(jié)論。
投資人與公司的回購型對賭條款，簡述之，投資人要求公司在不能完成約定目標(biāo)時按預(yù)定的價格將其股權(quán)回購，從而收回該筆投資和收益，將股權(quán)投資可轉(zhuǎn)為固定收益的債權(quán)投資。公司回購股權(quán)與公司現(xiàn)金補(bǔ)償條款的主要區(qū)別是股東是否保留股權(quán)，但在效果上投資人均抽回了投資款。
《公司法》對股份有限公司和有限責(zé)任公司分別有兩處規(guī)定。
《公司法》第142條原則上禁止股份有限公司收購本公司的股份，規(guī)定了四種例外情況，分別為公司減資、公司吸收合并、員工持股計劃和股權(quán)激勵、公司合并分立的異議股東。2018年，鑒于股市低迷，《公司法》修訂了第142條增加了兩種例外情況：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和上市公司為維護(hù)公司價值和股東權(quán)益而必須。同時對于已回購股份均有處理上的時限。
《公司法》第74條規(guī)定了有限責(zé)任公司股東在股東會上提出異議的股東享有股權(quán)回購請求權(quán)，三種例外分別為股東會決議事項：公司連續(xù)盈利五年不分配、公司合并分立轉(zhuǎn)讓重大資產(chǎn)、公司存續(xù)期滿后的續(xù)期。三種例外情況均表明公司發(fā)生股東僵局，為了保護(hù)中小股東的利益，鑒于私人型有限責(zé)任公司股權(quán)價值評估困難帶來的流通不便，異議股東可以要求公司回購股權(quán)。
最高人民法院公布的“宋文軍訴西安市大華餐飲有限公司股東資格確認(rèn)糾紛案”（指導(dǎo)案例第96號），曾引發(fā)討論：公司章程是否可以自由約定回購條款？
比如，公司章程約定入股三年后如果不能上市，第一種情形公司按年化8%的價格回購某特定股東的股權(quán)；第二種情形公司按年化8%的價格回購全體股東的股權(quán)。第一種情形，按照華工案的判決思路只要公司連續(xù)三年的凈利潤超過8%，足以支付回購價格，公司通過減資的方式注銷某特定股東的注冊資本，這樣的章程回購條款有效。第二種情形，假設(shè)公司盈利情況好、但I(xiàn)PO暫停，法官不得不思考：如果公司全部回購股份、還有股東會這樣的公司權(quán)利機(jī)構(gòu)嗎？筆者認(rèn)為，公司回購股權(quán)與股東抽回出資密切相關(guān)，不是公司減資就可以解決的法律問題。96號指導(dǎo)案例應(yīng)限于員工持股問題的回購問題，該事由在公司法2018年修改第142條時作了規(guī)定，并不能擴(kuò)大解釋。
《公司法》沒有禁止公司回購，但是《公司法》沒有明確：1、股東是否可在公司章程中自由議定公司回購股權(quán)；2、回購是公司的權(quán)利還是公司的義務(wù)。“華工案”再審認(rèn)為公司回購后減資就是回購合法的邏輯，似乎前后倒置。如果公司在減資過程中，外部債權(quán)人（比如銀行）要求提前清償貸款，而公司在回購股權(quán)后沒有足夠的現(xiàn)金清償銀行債務(wù)，減資失敗。銀行可以要求法院確認(rèn)公司回購股權(quán)無效嗎？在這一點上，筆者贊成劉燕教授提出回購的股東必須證明公司有“合法可用之資金”，不會使公司在支付回購款后出現(xiàn)流動性危機(jī)，從而對公司的外部債權(quán)人造成損害。
同股同權(quán)也是《公司法》原則之一。股份有限公司可以發(fā)行不同種類的股票，有限公司中是否允許不同種類的股權(quán)尚無規(guī)定?；刭徯蛯€條款將回購股權(quán)的價格以投資本金年化利率的方式計算，將股權(quán)投資可轉(zhuǎn)化為固定收益的債權(quán)投資，造成事實上存在不同權(quán)利的股東。同股不同權(quán)，外部債權(quán)人在法律無明確規(guī)定的前提下，無法認(rèn)可公司的一部分資本金在某個觸發(fā)時點會被溢價贖回。華工案的思路，“案涉對賭協(xié)議約定的股份回購款項的支付不會導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，不會因該義務(wù)的履行構(gòu)成對其他債權(quán)人債權(quán)的實現(xiàn)的障礙”。公司溢價支付了回購款，真金白銀無對價的出去了，怎么不會導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，怎么不構(gòu)成對其他債權(quán)人的實現(xiàn)債權(quán)的障礙。即便公司有能力全部清償外部債權(quán)人的債務(wù)，從債權(quán)的安全性角度，這種回購型對賭條款也不利于外部債權(quán)人。
PE主要是投資于有限責(zé)任公司的股權(quán)希望上市后退出投資獲得收益。公司法并未賦予有限責(zé)任公司股東除法定例外情形之外，可以要求公司回購其股份的權(quán)利，也未賦予有限責(zé)任公司可以回購股東的股權(quán)。因此，與公司對賭的回購型條款，并不符合公司法的規(guī)定。
叁
“華工案”與公司對賭條款的合同法分析
商人之間的合同，是一種討價還價的結(jié)果，也是強(qiáng)勢一方想要的安排。商法的發(fā)展離不開商人的智慧，效率和實用，走在現(xiàn)有規(guī)則的前面。譬如為規(guī)避擔(dān)保法禁止流押，商人發(fā)明了讓與擔(dān)保；為規(guī)避資質(zhì)問題，商人發(fā)明了通道業(yè)務(wù)；為了解決貨幣管制問題，商人發(fā)明了比特幣支付。商人用合同規(guī)定了各自的權(quán)利義務(wù)，在討價還價中獲得利潤和規(guī)避風(fēng)險。相信對賭條款是私募股權(quán)投資基金管理人的智慧。但公司與股東之間回購股權(quán)不是簡單的合同法意思自治。
華工案的對賭協(xié)議的核心條款有三。原股東作為甲方，目標(biāo)公司作為乙方，華工公司作為丙方。
第1款約定：若乙方在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場上市或乙方主營業(yè)務(wù)、實際控制人、董事會成員發(fā)生重大變化，丙方有權(quán)要求乙方回購丙方所持有的全部乙方的股份，乙方應(yīng)以現(xiàn)金形式收購；
第2款約定：乙方回購丙方所持乙方股權(quán)的價款按以下公式計算：回購股權(quán)價款=丙方投資額＋（丙方投資額×8%×投資到公司實際月份數(shù)/12）－乙方累計對丙方進(jìn)行的分紅；
第3款約定：甲方、乙方應(yīng)在丙方書面提出回購要求之日起30日內(nèi)完成回購股權(quán)等有關(guān)事項，包括完成股東大會決議，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同以及其他相關(guān)法律文件，支付有關(guān)股權(quán)收購的全部款項，完成工商變更登記。
華工案再審判決書認(rèn)為：對賭協(xié)議投資方在對賭協(xié)議中是目標(biāo)公司的債權(quán)人，在投資方投入資金后，成為目標(biāo)公司的股東，但并不能因此否認(rèn)其仍是公司債權(quán)人的地位。
筆者認(rèn)為，投資方成為目標(biāo)公司的內(nèi)部成員，就同一筆投資款同時成為公司的外部債權(quán)人，這樣判斷是否太過隨意。這個判斷的前提是法官將股權(quán)回購視為一般物的買賣，僅看到了對賭協(xié)議的第2款公司有支付回購款義務(wù)，而忽視了第3款公司和所有股東在回購之前需要召開股東會，對回購和減資做出股東會決議，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。股權(quán)是社員權(quán)，投資方投入資金已經(jīng)登記成為公司的社員，公司回購股權(quán)即股東退出社團(tuán)。退股、減資會影響其他股東的優(yōu)先受讓權(quán)和投票權(quán)比例。
舉例，本來三方股東的比例任何單獨一方不能形成多數(shù)決，但是一方退出后，有一方持股比例即可形成多數(shù)決。退股、減資由股東會決議的事項、未召開股東會形成決議，不是一個有效的公司行為。原股東在對賭協(xié)議上簽字同意是否可以視為替代股東會決議？召開股東會不僅僅是表決，所有股東可以發(fā)表意見，原股東可以提出更高的價格收購?fù)顿Y方的股權(quán)，原股東可以低價出讓部分股權(quán)調(diào)整股權(quán)比例，原股東不同意固定收益的回購價格要求重新估值，討論的過程才是公司意思形成的過程。原股東在對賭協(xié)議上簽字，并不可以剝奪原股東按照三年后的情況發(fā)表股東意見和投票表決。如果原股東表決違背了對賭協(xié)議的約定，投資方可以追究其違約責(zé)任，而不能用法院的判決代替股東會決議的形成。 因此，對賭協(xié)議中回購款債權(quán)不是一個可以直接請求的普通債權(quán)。公司回購股權(quán)仍需包括所有股東在內(nèi)的當(dāng)事人再次合意。
肆
筆者的戲語
對賭條款的效力問題不能說千人千面，也是一審有一審的觀點，二審有二審的觀點，再審有再審的觀點，仲裁有仲裁的觀點。到了證監(jiān)會，還會有觀點?？偫碚f法無禁止皆可為，可民法通則有國家政策、合同法有社會公共利益、民法總則有公序良俗。裁判者認(rèn)為無效，這個智慧還是有的；認(rèn)為有效，自然哪個法律會說“與公司對賭”無效了。
法自然無法對投資人和公司的融資安排的法律效力做出判斷。效力判定是一方未履行合同后訴到法院，法官依自己對法律、政策、公序良俗的理解做出評判。所以，對賭條款效力只是這次高院或最高院法官認(rèn)同你方的觀點，并不代表爭議的這個合同版本可以下一次萬無一失照用。江蘇高院為了吸引、留住PE認(rèn)可與公司對賭的效力。其他高院可能就沒有這樣的政策覺悟。
與公司對賭回購，當(dāng)然是PE投資人自我利益保護(hù)，但并不是怎么有利怎么來，企業(yè)為達(dá)到賭約急功近利。與公司對賭無非是PE將股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)盡快提現(xiàn)退出的安排，PE多數(shù)是奔著目標(biāo)公司IPO，證監(jiān)會的態(tài)度非常明確，要求擬上市企業(yè)應(yīng)在申報IPO前清理對賭性質(zhì)的條款。雖證監(jiān)會在《科創(chuàng)板審核問答（二）》中對對賭協(xié)議有放松，但仍強(qiáng)調(diào)發(fā)行人不得作為對賭協(xié)議的當(dāng)事人。
這么清晰的政策信號，為何江蘇高院還要另辟蹊徑？
推薦：陸家嘴金租局，做最專業(yè)、最用心的金租局。
