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容百科技目前處在高增速、中利潤、高估值的狀態(tài)，處于成長期。

容百科技是一家高科技新能源材料行業(yè)的跨國型集團公司，專業(yè)從事鋰電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其2020年主營業(yè)務(wù)的構(gòu)成如下：三元正極材料（占比92.61%），三元前驅(qū)體（占比3.17%）。公司的核心產(chǎn)品為 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90及以上超高鎳系列三元正極及前驅(qū)體材料。三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應(yīng)用于新能源汽車動力電池、儲能設(shè)備及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。三元前驅(qū)體為三元正極材料的鎳鈷錳氫氧化物中間體，其加工品質(zhì)對三元正極材料的性能質(zhì)量有重要影響。研究者認為容百科技的成長外因系：三元正極材料下游市場需求持續(xù)擴張，其中高鎳化趨勢明顯。三元高鎳產(chǎn)品的高壁壘使得公司作為高鎳龍頭有望持續(xù)放量；內(nèi)因系產(chǎn)能擴建計劃穩(wěn)步實施及在前沿材料的持續(xù)研發(fā)與提前布局。研究者初步算得公司三年后的市值約是現(xiàn)在的3倍，并將繼續(xù)進行走廊研究。

公司目前市值682.21億元，PE 221.97 （07.12）

容百科技是一家高科技新能源材料行業(yè)的跨國型集團公司，專業(yè)從事鋰電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，由中韓兩支均擁有二十余年鋰電池正極材料行業(yè)成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的團隊共同打造,公司于2019年7月22日登陸上交所科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板首批25家上市公司之一。公司是國內(nèi)首家實現(xiàn)NCM811大批量產(chǎn)的正極材料生產(chǎn)企業(yè)。

圖1:相關(guān)公司和關(guān)系圖

資料來源：量子星河研究所

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的鋰電池正極材料供應(yīng)商，主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，核心產(chǎn)品為 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高鎳系列三元正極及前驅(qū)體材料。三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應(yīng)用于新能源汽車動力電池、儲能設(shè)備及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。三元前驅(qū)體為三元正極材料的鎳鈷錳氫氧化物中間體，其加工品質(zhì)對三元正極材料的性能質(zhì)量有重要影響。

圖2：容百科技2020主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況

資料來源：公司年報，量子星河研究所

公司擁有獨立的研發(fā)、采購、生產(chǎn)和銷售體系，主要通過研發(fā)、制造與銷售三元正極材料及其前驅(qū)體實現(xiàn)盈利。

公司上游對于鎳、鈷、錳、鋰等主要原材料，與贛峰鋰業(yè)、雅保、中偉、格林美、天齊鋰業(yè)等國內(nèi)外知名供應(yīng)商建立長期合作關(guān)系；生產(chǎn)模式為以銷定產(chǎn)為主；銷售模式多采取直銷模式，下游客戶多為國內(nèi)外大型、知名的鋰電池廠商，如寧德時代、SK、孚能科技、億緯鋰能、 蜂巢能源等。

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現(xiàn)階段鋰電池正極材料行業(yè)存在如下基本特點：

（1）正極材料行業(yè)市場規(guī)?？焖僭鲩L

根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2015 至 2020 年我國正極材料出貨量從 11.3 萬噸增長到 51.4 萬噸，年復(fù)合增長率 35%。正極材料市場的快速增長，主要得益于國內(nèi)新能源汽車、 電動工具、電動自行車等可再生能源工具的終端應(yīng)用市場快速發(fā)展。中國市場依然保持最大份額，但歐洲各國整體增速度較快，增長空間更大。

（2）三元材料占比不斷提高，高鎳化趨勢明顯

新能源汽車動力電池在實際應(yīng)用中存在鋰電池、燃料電池等技術(shù)路線，鋰電池又可分為三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池等技術(shù)路線。近年來，高鎳三元鋰電池在新能源汽車（特別是乘用車）動力電池領(lǐng)域的市場份額呈快速上升趨勢，公司目前的主營業(yè)務(wù)方向為高鎳三元正極材料。

根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2015 至 2020 年三元材料占正極材料的比例從 32%提高到 46%， 份額占比保持第一。其中，三元正極材料中高鎳材料發(fā)展速度最快，國內(nèi)高鎳占三元材料出貨量的占比由 9%上升為 24.1%。從各國動力電池長期技術(shù)路徑規(guī)劃來看，動力電池電芯能量密度普遍將達到 300Wh/kg 以上，隨著高鎳技術(shù)成熟、良率提升、材料體系規(guī)?；?， 高能量密度優(yōu)勢凸顯，電池綜合成本降低，高鎳三元電池是現(xiàn)有技術(shù)體系中必然選擇，高鎳三元材料的市場占比將有進一步提升的空間。

圖3: 國內(nèi)不同類型動力電池占比測算

資料來源：GGII，鑫欏資訊，量子星河研究所

其中NCM811，NCA為高鎳三元正極材料，也是容百科技差異化核心產(chǎn)品。

競爭格局相對分散，頭部廠商份額差距較小

當(dāng)前正極材料產(chǎn)品類別較多，供應(yīng)廠家相對分散。2020 年高鎳三元電池完成大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，成為正極行業(yè)主流發(fā)展方向，高鎳產(chǎn)品在正極材料中的占比迅速提升。正極材料競爭格局將隨著技術(shù)趨勢穩(wěn)定而改善，行業(yè)整合速度加快，市場集中度會進一 步提升。

2020年行業(yè)CR5約為52%，頭部大型廠商之間的份額差距較小。其中，容百科技排名第一，2020年市占率為14%；天津巴莫排名第二，2020年市占率為11%;長遠鋰科排名第三，2020年市占率為10%。

2020年，國內(nèi)三元材料產(chǎn)量超過1萬噸的企業(yè)共有10家。分別為：容百科技、天津巴莫、長遠鋰科、當(dāng)升科技、湖南杉杉、廣東邦普、廈門鎢業(yè)、貴州振華、南通瑞翔和新鄉(xiāng)天力。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，容百科技的高鎳三元正極材料出貨量連續(xù)多年全國第一，為國內(nèi)唯一一家三元材料產(chǎn)量超過2.5萬噸的企業(yè)，國內(nèi)市占率第一。

細化到高鎳三元正極材料市場，國內(nèi)真正能夠?qū)崿F(xiàn)高鎳三元材料批量出貨的企業(yè)并不多，出貨量較高的企業(yè)主要為容百、巴莫、以及邦普。2020年國內(nèi)高鎳三元材料市場基本被容百鋰電與天津巴莫壟斷，兩家合計市占率超過80%。其中容百高鎳市占率 60%左右，處于高鎳三元行業(yè)龍頭地位。

圖4: 2020年全球/中國 NCM高鎳材料市占率

資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心，量子星河研究所

產(chǎn)能擴建

2020年年報中指出，公司已經(jīng)具備年產(chǎn)三元正極材料 4 萬噸的生產(chǎn)能力，高鎳產(chǎn)能國內(nèi)領(lǐng)先。公司于2020下半年正式啟動新一輪產(chǎn)能擴建，包括湖北五期工程動工、韓國正極項目工程設(shè)計啟動、貴州 1-2 期工程可研啟動。到 2025 年，公司將擴大高鎳正極產(chǎn)能至 30 萬噸以上規(guī)模，在歐洲和北美建設(shè)制造基地。

技術(shù)研發(fā)

在自主創(chuàng)新方面，公司在三元正極材料及其前驅(qū)體的制造領(lǐng)域，通過持續(xù)的研發(fā)投入與技術(shù)探索、形成及掌握了多項國際領(lǐng)先、工藝成熟的關(guān)鍵核心技術(shù)，并具有權(quán)屬清晰的自主知識產(chǎn)權(quán)。公司持續(xù)致力于電池技術(shù)和材料研究，實現(xiàn)超高鎳產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。在前沿材料方面，重點推進固態(tài)電池、無鈷正極、富鋰錳基、鈉離子電池等相關(guān)正極材料的開發(fā)。

三元前驅(qū)體作為三元材料制備的原料，很大程度上決定了三元材料的性能。3C設(shè)備、電動汽車等領(lǐng)域需求的擴張可間接帶來對三元前驅(qū)體的需求擴張。

據(jù)ICC鑫欏資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，中國三元前驅(qū)體材料產(chǎn)量逐年上升，2020年受疫情影響，增速有所放緩，行業(yè)進入平穩(wěn)增長期。2020年國內(nèi)三元前驅(qū)體材料總產(chǎn)量達33.4萬噸，同比增長20.1%，因受到海外市場需求提振，增速高于三元正極材料。

圖5:三元前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：GGII，公司年報，量子星河研究所

隨著三元鋰電池需求量的增長，國內(nèi)三元前驅(qū)體行業(yè)迅速擴張，越來越多的企業(yè)紛紛進入三元前驅(qū)體行業(yè)，其中格林美、中偉股份、華友鈷業(yè)以及長遠鋰科金川科技等企業(yè)規(guī)模較大。

作為發(fā)展前景向好的環(huán)節(jié)，三元前驅(qū)體行業(yè)吸引力很多企業(yè)進入。目前前驅(qū)體行業(yè)三類玩家均有參與：上游鈷、鋰企業(yè)的下游延伸布局，正極企業(yè)的自用需求布局，或者針對前驅(qū)體生產(chǎn)研發(fā)的企業(yè)。

上游企業(yè)(如格林美、華友鈷業(yè)等)具備資源優(yōu)勢，可以有效調(diào)節(jié)原材料價格波動的影響，同時布局前驅(qū)體是繼續(xù)向下游正極延伸的鋪墊，產(chǎn)能占比約53%。

下游正極企業(yè)逐步加大自身對前驅(qū)體的產(chǎn)能布局，更好的把握對正極材料品質(zhì)的掌控，前驅(qū)體配制也是研發(fā)的主要發(fā)力點，產(chǎn)能占比約22%。聚焦前驅(qū)體專職企業(yè)(如中偉等)具備更好的客戶視野和技術(shù)積累，產(chǎn)能占比約25%。

圖6:三元前驅(qū)體行業(yè)三類參與者及產(chǎn)能分布

資料來源：鑫欏資訊，GGII，量子星河研究所

前驅(qū)體開發(fā)和擴產(chǎn)計劃

無鈷前驅(qū)體開發(fā)進行到小試階段，高鎳無鈷領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自產(chǎn)前驅(qū)體供應(yīng)，并在技術(shù)上處于領(lǐng)先地位，未來將改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局，前驅(qū)體各指標達到客戶要求。

公司計劃NCM811 系列前驅(qū)體新品批量供貨優(yōu)質(zhì)客戶，提高產(chǎn)能利用率。推進新一代超高鎳前驅(qū)體開發(fā)與客戶認證，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。正在加快推進募投項目臨山（一期）年產(chǎn) 6萬噸三元前驅(qū)體智能化產(chǎn)線建設(shè)，計劃 2022 年 3 月 31 日前完成 1-1 期 3萬噸建設(shè)，2022 年 12 月 31 日前完成 1-2 期 3 萬噸建設(shè)。本項目整體 6 萬噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能達到預(yù)定可使用狀態(tài)時間由 2020年 12 月 31 日調(diào)整到 2022 年 12 月 31 日。

在項目計劃實施期間，公司全面提升前驅(qū)體業(yè)務(wù)的綜合競爭力。2020 年成立前驅(qū)體事業(yè)部，強化自主研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售的能力。整合中日韓資源，改善產(chǎn)品技術(shù)方案，提升設(shè)備及生產(chǎn)線自動化水平，開發(fā)完成新一代高鎳系列前驅(qū)體新品，更好地適應(yīng)市場變化和產(chǎn)品技術(shù)更新等要求。

可以看出，公司有計劃加大對前驅(qū)體的投入，與正極協(xié)同發(fā)展。

i. 全球長期電動化趨勢確立，下游市場需求持續(xù)擴張，三元材料占比不斷提高，高鎳化趨勢明顯。公司作為高鎳龍頭有望持續(xù)放量，帶來營收增長。

ii. 高鎳三元正極材料行業(yè)存在著較高的技術(shù)門檻，主要體現(xiàn)在行業(yè)規(guī)范及生產(chǎn)技術(shù)壁壘及品質(zhì)認證壁壘三方面，其他企業(yè)進入難，公司行業(yè)領(lǐng)先地位三年內(nèi)難以動搖。

i. 產(chǎn)能擴建計劃穩(wěn)步實施，公司高鎳產(chǎn)能國內(nèi)領(lǐng)先。預(yù)計2025年公司會形成中國、韓國、歐洲、美國等多處產(chǎn)業(yè)基地，與當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)形成穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。產(chǎn)能擴建將填補下游供給側(cè)缺口，創(chuàng)造巨大營收。

ii. 公司注重研發(fā)與科技創(chuàng)新，現(xiàn)已有多項專利，領(lǐng)先掌握行業(yè)核心技術(shù)。公司持續(xù)致力于電池技術(shù)和材料研究，實現(xiàn)超高鎳產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。不僅在三元材料方面保持優(yōu)勢，也同時在前沿材料方面，重點推進固態(tài)電池、無鈷正極、富鋰錳基、鈉離子電池等相關(guān)正極材料的開發(fā)，為未來新能源市場作準備。

公司2020全年實現(xiàn)三元正極材料銷量 2.6 萬噸，同比增加約 15.5%，其中核心產(chǎn)品 NCM811 銷量增長同比翻番。2020上半年受全球新冠疫情影響，公司及下游廠商開工率暫時性下降，三元正極材料銷售量較上年同期下降約 14%；下半年疫情有所減輕后，銷量同比增加 38%。

公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入 37.95 億元，同比下降 9.43%。在 2017-2020 年，公司營業(yè)收入分別為 18.79/30.41/41.90/37.95 億，20 年之前均維持 30%以上的增速，20 年下滑主要系原材料價格波動及大客戶規(guī)?；少弻?dǎo)致的產(chǎn)品銷售價格調(diào)整所致。實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤 2.13 億元，同比增143.73%。

2021一季度，營收比上年同期增長113.7%。

圖7: 容百科技2020一季報摘要

資料來源：公司公告，量子星河研究所

近幾年毛利率略有下滑，但盈利能力處于行業(yè)較高水平。2017-2020 年，公司整體毛利率分別為 14.81%/16.62%/14.00%/12.18%。2020 年疫情影響下游需求增長，并在一定程度上影響公司開工率，導(dǎo)致三元正極毛利率略有下滑。但是從同行業(yè)對比來看，公司三元正極業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)較高水平，僅低于當(dāng)升科技，主要原因是公司 90%以上的收入來源于國內(nèi)，而當(dāng)升科技海外收入占比接近 40%，海外價格相對更高，擁有較好的利潤率水平。 目前容百也在積極擴張產(chǎn)能并持續(xù)開拓海外客戶，未來若海外收入占比提升，則正極業(yè)務(wù)毛利率仍有上升空間。

圖8:容百科技各業(yè)務(wù)毛利率走勢

資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心，量子星河研究所

整體邏輯解釋

公司主營業(yè)務(wù)分為三元正極材料和前驅(qū)體，其中，中低鎳產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展，為現(xiàn)在市場使用的主流型號，但在未來新能源汽車續(xù)航里程不斷上升以及智能化的大趨勢下，歐洲主要汽車制造商均戰(zhàn)略選擇使用NCM811 高鎳電池，國內(nèi)動力電池未來更多采用高鎳電池也是必然趨勢。由于高鎳正極材料技術(shù)壁壘較高，目前國內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)，該領(lǐng)域行業(yè)集中度（CR3）較 5 系、6 系三元正極高出一倍以上。2020 年公司在國內(nèi)的高鎳正極市占率近 60%，全球 NCM 高鎳材料市占率達 40%，穩(wěn)居全球第一并遙遙領(lǐng)先其他廠商。判斷高鎳產(chǎn)品具有極大的市場空間和成長動力。

結(jié)合公司2017-2020年的經(jīng)營狀況，公司四年營收分別為18.79/30.41/41.90/37.95 億，20年之前均維持 30%以上的增速，20 年下滑主要系原材料價格波動及大客戶規(guī)?；少弻?dǎo)致的產(chǎn)品銷售價格調(diào)整所致。

目前公司具備4萬噸三元正極材料產(chǎn)能，且大多為高鎳三元正極材料，21年之后，隨著全球高鎳化趨勢越來越明顯，預(yù)計營收將快速增長，結(jié)合公司擴產(chǎn)計劃——2021-2023 年新增產(chǎn)能分別為11.0/10.0/10.0 萬噸，計劃到 2023 年底形成 35 萬噸正極產(chǎn)能，遠期規(guī)劃到 2030 年底形成 100 萬噸產(chǎn)能，計算出對應(yīng)營收。

PE方面，考慮到供需關(guān)系的緊張局面（參考公司如此龐大的短期/長期擴產(chǎn)計劃以及部分研究所給予的全球三元正極需求/產(chǎn)能預(yù)測），高鎳三元材料的行業(yè)壁壘，以及公司的龍頭地位，在2023年底2024年初，合理想象投資者會對仍然具有擴產(chǎn)能力、能夠改善供需關(guān)系的企業(yè)有信心；另外，公司也在積極拓展新產(chǎn)品線，公司計劃 2021年實現(xiàn) Ni90系列產(chǎn)品的量產(chǎn)及 Ni>90 以上的高鎳產(chǎn)品和高電壓單晶產(chǎn)品的開發(fā)。到 2022年，將開發(fā)更高鎳含量的產(chǎn)品?？梢韵胍?，到22、23年時，新產(chǎn)品將帶來營收放量，公司的狀態(tài)仍具有成長性。參考目前高達221.97的PE，給予容百科技3年后主營業(yè)務(wù)100的PE。

凈利率方面，考慮到公司拓展海外業(yè)務(wù)（毛利高于國內(nèi)），布局前驅(qū)體以提高自供率，以及2021一季度報披露數(shù)據(jù)，合理想象給出。

前驅(qū)體業(yè)務(wù)方面邏輯同上，但仍是自供為主，預(yù)計營收增速平穩(wěn)。

圖8:容百科技估值情況