近期A股波動不斷，大家都在問，到底何處是底？
對于市場恐慌情緒，高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺說過一句話，“眾人奪路而逃時，不擋路、不跟隨。不擋路是因?yàn)椴幌氡徊人溃桓S是因?yàn)闉鹾现娡苠e方向。不如作壁上觀，等眾人作鳥獸散后，撿些他們拋棄的糧草輜重和金銀細(xì)軟?？催@慌不擇路的樣子，這一次不需要等太久的。”
19歲，A股第一批投資者；
31歲，60億美元私募基金合伙人；
32歲，跨國對沖基金創(chuàng)始人；
36歲，千億規(guī)模公募基金投資總監(jiān)；
41歲，打造私募高毅，躋身頂尖私募之列。
這就是邱國鷺。他是國內(nèi)價值投資者的旗幟，“寧數(shù)月亮不數(shù)星星”、“好的企業(yè)，合適的價格”，他的判斷簡明但一針見血，直達(dá)本質(zhì)。
面對黎明前的黑暗時刻，越是恐懼迷茫，就會越慌不擇路。站在當(dāng)下，為什么頂尖投資人不焦慮，有些反而還會感到興奮呢？因?yàn)樗麄儠炎詈唵蔚牟呗苑顬橥顿Y寶典，并按照原則堅(jiān)持下去。
簡單的理念，不簡單的堅(jiān)持
中國基金行業(yè)二十多年的發(fā)展歷程中，涌現(xiàn)出了許許多多知名的投資經(jīng)理。他們有的對于商業(yè)模式有深度獨(dú)到的見解，擅長捕捉盈利高成長的行業(yè)和個股；有的堅(jiān)持行業(yè)景氣度出發(fā)，聆聽市場趨勢；有的從估值和品質(zhì)判斷個股，常年堅(jiān)守價值投資。
邱國鷺，便是國內(nèi)價值投資的領(lǐng)軍人物之一。
1992年，還在國內(nèi)念書的邱國鷺就開始購買廈門“老四家”股票認(rèn)購證。這是他第一次參與股市和衍生品交易，并從中賺了第一桶金。
1999年，在美國碩士畢業(yè)后，邱國鷺加入了韋奇資本，正式開啟了自己的投資生涯。2004年，由于工作表現(xiàn)出色，邱國鷺成為了韋奇資本的合伙人。
2008年，全球金融風(fēng)暴來襲，那時的邱國鷺已經(jīng)進(jìn)入了一家規(guī)模數(shù)百億美金的基金公司。由于提前對沖了風(fēng)險(xiǎn)，他所管理的產(chǎn)品依然在次貸危機(jī)中獲得了兩位數(shù)的收益。同年10月，A股市場也受到全球金融大環(huán)境的影響，處于低迷期，而邱國鷺毅然決然選擇回到國內(nèi)發(fā)展。
2014年，在南方基金工作了近六年后，邱國鷺最終選擇了“奔私“。
“高屋建瓴，志當(dāng)恒毅”。毫無疑問，高毅資產(chǎn)是近幾年私募行業(yè)中成長最迅速的機(jī)構(gòu)之一。除了不俗的業(yè)績外，高毅的“投研夢之隊(duì)”可以說是其快速發(fā)展的靈魂所在，幾位基金經(jīng)理可以說是“群星薈萃、百花齊放”。他們用有著同樣優(yōu)異的歷史業(yè)績，卻有著不同的投資風(fēng)格和履歷背景。他們有的來自公募基金，有的曾任職于知名私募，有的則是民間派背景，還有的曾經(jīng)任職于知名的PE機(jī)構(gòu)。組建出這只身經(jīng)百戰(zhàn)、能力出眾的“豪華團(tuán)隊(duì)”的就是高毅資產(chǎn)的創(chuàng)始人，也就是我們所提到的價值投資領(lǐng)軍人物——邱國鷺。
邱國鷺出自書香門第，學(xué)生時代就已是一個典型的“學(xué)霸”。他在高中時參加了各種競賽，物理競賽、計(jì)算機(jī)程序設(shè)計(jì)競賽都得過福建省第一名，數(shù)學(xué)競賽也得過獎，高中畢業(yè)統(tǒng)考獲得了福建省第二名，也因此獲得了大學(xué)保送資格。在他的職業(yè)生涯里，父親是他的啟蒙老師。邱國鷺的父親邱華炳曾是廈門大學(xué)財(cái)金系教授，是中國改革開放后第一批接觸資本市場的人。在父親的引導(dǎo)和言傳身教下，邱國鷺?biāo)闶钦嬲佑|到了金融。他曾在媒體的采訪中也提到：
我父親比較注重理論跟實(shí)踐相結(jié)合，創(chuàng)辦了福建省第一家資產(chǎn)評估事務(wù)所，大二、大三的時候，我在事務(wù)所實(shí)習(xí)過。我參加了福建閩西一家水泥廠、閩南一家啤酒廠的資產(chǎn)評估。當(dāng)時，我主要是打打雜，幫人家敲敲電腦、記記賬。這是我第一次切身地知道怎么對一家公司進(jìn)行估值，看的不是財(cái)務(wù)報(bào)表，而是機(jī)器、設(shè)備、廠房，還要算折舊、年限等，這是個很簡單的活，卻是很好的培訓(xùn)，我對周期股和消費(fèi)股的認(rèn)識就是從那時候開始的。
熟悉邱國鷺的人都知道，作為一位身經(jīng)百戰(zhàn)的基金經(jīng)理，除了自身的投資能力出眾外，他在投資者教育和價值投資理念的普及上也做了很多努力。他曾舉過非常多生動形象的例子來描述其投資方法，包括森林和樹木、遛狗理論、寧數(shù)月亮不數(shù)星星等貼切的形容，他習(xí)慣用各種“大白話”告訴投資者他所堅(jiān)持的“價值投資”。
寧數(shù)月亮，不數(shù)星星：
選股如是，選人亦然
“寧數(shù)月亮，不數(shù)星星”是市場中廣為流傳的價值投資金句。邱國鷺曾在《投資中簡單的事》中用其描述自己的投資方法：
數(shù)月亮的行業(yè)門檻高，參與競爭的企業(yè)少，所以競爭有序，坐地起價，旱澇保收；數(shù)星星的行業(yè)門檻低，誰都能進(jìn)來，競爭激烈，經(jīng)濟(jì)好時擔(dān)心成本上升，經(jīng)濟(jì)下行時擔(dān)心需求下降，好日子總是不久的。前者圈錢不辛苦，后者是辛苦不賺錢。因此，哪一類公司適合投資，就一目了然了。
市場中企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)的現(xiàn)象可以說是越來越屢見不鮮，有的行業(yè)內(nèi)部的品牌可能多如繁星，但真正優(yōu)秀且受客戶認(rèn)可的品牌卻屈指可數(shù)。選股如是，選人亦然。邱國鷺不單單在選股上有著嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)，在搭建高毅平臺選擇合作伙伴的時候也是這樣。
私募，作為資產(chǎn)管理行業(yè)中重要的組成部分之一，從2005年開始就慢慢走進(jìn)了人們的視野。在過往高速發(fā)展的十多年中，私募基金經(jīng)理通常有這樣幾個來源：有的曾是業(yè)績不俗的公募基金經(jīng)理，有的曾是券商明星分析師，有的曾在海外摸爬滾打多年，有的曾在保險(xiǎn)公司管理產(chǎn)品多年。總體而言，私募基金經(jīng)理背景復(fù)雜，可以說是“百花齊放”。對于邱國鷺而言，面臨市場上這么多基金經(jīng)理，如何打造出“高毅”這一平臺式私募，選擇出優(yōu)秀合適的合伙人是至關(guān)重要的。
從當(dāng)前看，高毅六位基金經(jīng)理之間雖然在投資理念和方法上相差甚遠(yuǎn)，可是每一位在過往都創(chuàng)造出了不俗的業(yè)績。提起合伙人的選擇，邱國鷺說他并不在乎基金經(jīng)理來自何門何派，而是更加關(guān)注合伙人對的投資理解是否成熟、投資能力是否足夠符合初衷。他對于選人通常會有這樣的考量：
“核心還是要看這個人的投資理念是不是成熟？是不是在他所做的領(lǐng)域中品類最優(yōu)的？投資方法是不是自成體系？是不是久經(jīng)市場考驗(yàn)？投資理念是否具有可重復(fù)性？他的投資流程是否完備？”邱國鷺對于合伙人的選擇就如同他堅(jiān)持的價值投資那樣 “寧數(shù)月亮，不數(shù)星星“。
滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的基金經(jīng)理可以說都是投資領(lǐng)域中的頂尖人才。不僅僅對合作的基金經(jīng)理要求高，高毅在研究員選擇上也是精挑細(xì)選，其研究團(tuán)隊(duì)目前超過30人，研究員絕大多數(shù)來自于嘉實(shí)、易方達(dá)、南方、博時、鵬華、招商等一線基金公司或券商，整體實(shí)力處于行業(yè)領(lǐng)先地位。私募基金最大的財(cái)富就是它的投研團(tuán)隊(duì)，從這個層面看，高毅可以說是富甲一方。
高毅投研團(tuán)隊(duì)相信長期價值創(chuàng)造并擅長發(fā)掘價值，基金經(jīng)理都注重基本面研究，但是具體方法上卻大有不同：
邱國鷺注重估值和品質(zhì)，鄧曉峰注重公司性價比，孫慶瑞會將宏觀配置融入自己的組合，卓利偉是基本面研究的堅(jiān)定實(shí)踐者，王世宏偏好中創(chuàng)新主航道中尋找機(jī)會，馮柳則擅長逆向投資。
因此，我們也可以看到高毅所信仰的“價值”并非僵化的條條框框，而是基于不同邏輯體系下基本面的深入研究。
邱國鷺的價值投資：
估值、品質(zhì)和時機(jī)
邱國鷺曾這樣總結(jié)過自己的投資分析方法，對于一家公司他會問三個最基本的問題：
為什么認(rèn)為一家公司便宜？
為什么認(rèn)為一家公司好？
為什么要現(xiàn)在買？
他把選股簡化為估值、品質(zhì)、時機(jī)三個要素。其中時機(jī)很難掌握，他基本會將其淡化掉，或者主要通過估值去判斷，便宜的時候多買，貴的時候少買，倘若實(shí)在找不到合適的投資機(jī)會，他也會選擇空倉。例如在這兩年，他的倉位就相對較高。對于品質(zhì)而言，他認(rèn)為需要做好大量的底層工作，不過有時候還是難以判斷。估值則是相對最好把握的。
如何定義估值是便宜的，這并非易事。單純低市盈率、低市凈率的公司不一定是便宜的。在邱國鷺看來，最為合理的估值應(yīng)該從自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度出發(fā)，而非單純看某些常用指標(biāo)的高低。市場中，有一些高速成長的行業(yè)往往都有不低的市盈率。
邱國鷺認(rèn)為一家公司能夠支撐其價值的有兩部分：一部分是來自于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)，它的現(xiàn)金流、品牌、現(xiàn)有的銷售渠道等等，這是公司在今天的價值。還有一部分是來自公司未來的價值。一些公司可能現(xiàn)在是不賺錢的，但其自身已經(jīng)建立起一個模式使得未來發(fā)展可期。比如現(xiàn)在我們不能說滴滴是沒價值的、拼多多是沒價值的、美團(tuán)是沒價值的。因?yàn)檫@類企業(yè)當(dāng)下沒有賺錢，所以對這類企業(yè)的估值判斷相對比較困難，這不是普通的投資者可以做到的，而像一家銀行值多少錢，這個是相對容易估值的。
對于市場整體而言，估值的重要性就更加不言而喻了，但是這個重要性并不會無時無刻像一個刻度一樣發(fā)揮著作用。在市場的底部和頂部，估值都會出現(xiàn)一些偏離，有時偏離的幅度還不小，但是最終還是會發(fā)生作用。邱國鷺曾將這種均值回復(fù)的理論概括為“遛狗理論”：
“遛狗理論”大致的意思是說股市中價值和價格的關(guān)系就像遛狗時人和狗的關(guān)系。價格有時高于價值，有時低于價值，但遲早會回歸價值。
比如十多年前，上證綜指的市盈率有50多倍，而現(xiàn)在卻只有11-12倍的估值。因此2018年股市跌跌不休，在市場估值偏離均值的情況下，邱國鷺反倒是愈加樂觀了一些。他更傾向從企業(yè)價值出發(fā)去選擇合適的投資標(biāo)的，也找到了一些理想的標(biāo)的，因此今年倉位也較高。
除此之外，在他的體系中，品質(zhì)也是相當(dāng)重要的一部分。邱國鷺在公司品質(zhì)的判斷上，核心是：判斷這是不是一門好生意，有沒有定價權(quán)，是不是一門容易賺錢的生意。這樣的判斷不單純要看數(shù)據(jù)上的支撐，還要對商業(yè)模式有深刻的理解。
例如對于曾經(jīng)2013年熱門的行業(yè)——傳媒行業(yè)，過去多年電影票房每年都有很高的增速，可是邱國鷺認(rèn)為很少有人探討過商業(yè)模式到底是怎么樣的？電影票房的數(shù)據(jù)波動是否可以為行業(yè)創(chuàng)造出高速穩(wěn)定的增長？這樣的思考方式也使得邱國鷺在眾多行業(yè)和個股中會傾向于選擇那些可持續(xù)高增速的行業(yè)。
無獨(dú)有偶，有人在股東大會上也曾問巴菲特和芒格，挑選股票的標(biāo)準(zhǔn)和方法是什么。芒格答道：“我們不知道如何通過數(shù)據(jù)來買賣股票。但是，我們知道伯靈頓北鐵路公司在過去多年中都有競爭優(yōu)勢。我們不知道未來蘋果會是怎樣。買股票你必須能理解這家公司及它的行業(yè)地位，這些都不可能通過數(shù)學(xué)顯露出來?！?/p>
很多人會懷疑，這樣的投資風(fēng)格不就是從滬深300、上證50中尋找標(biāo)的？事實(shí)并非如此。2017年之前，邱國鷺對于創(chuàng)業(yè)板、中小板一度非常悲觀，配置上也鮮有涉及。然而從2017年開始，邱國鷺便一點(diǎn)點(diǎn)開始布局了創(chuàng)業(yè)板的個股。在2018年，他配置的幾只創(chuàng)業(yè)板個股由于業(yè)績兌現(xiàn)上表現(xiàn)出色給他的組合帶來了不錯的收益。究其原因，他曾做過這樣的比喻：
本質(zhì)上，樹木比森林更重要。但是如果森林著火了，那么樹木本身也會被燒掉。因此要對大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)保持敏感。
這也是為什么2017年以前他鮮有配置創(chuàng)業(yè)板的原因之一。2017年之后，在他的理解中大火的情況基本消除，那么就應(yīng)該去尋找優(yōu)質(zhì)的樹木。
不簡單的堅(jiān)守：
一顆“打造百年老店”的初心
在2015年“杠桿?！钡娜兆永?，談“價值投資”似乎一開始就輸在了起跑線上。2016年中小票的活躍表現(xiàn)也讓廣大投資者們將目光聚焦在了一些偏好中小盤因子的“量化基金”。然而，萬萬沒想到的是，當(dāng)2017年出現(xiàn)“一九行情“時，投資者的目光又重新聚焦到了“價值投資”上。甚至，我們平時接觸的一些專做重組預(yù)期、炒主題的基金都開始大談特談“價值投資”的力量。一時間，價值投資仿佛成為了一種潮流，以白酒、家電、食品飲料為首的大盤藍(lán)籌股成為不少投資者必選的品類。
然而，我們看到的是無論市場風(fēng)格如何變化，市場行情如何波動，從邱國鷺2014年出版《投資中最簡單的事》到2018年聯(lián)合高毅各位基金經(jīng)理出版的《投資中不簡單的事》以及他在各種公開場合所發(fā)表的言論中可以看到，他所貫徹的投資理念始終是基于估值與品質(zhì)的“價值投資”。這樣的堅(jiān)守不易，正是因?yàn)檫@樣的堅(jiān)守為邱國鷺的私募基金產(chǎn)品在近幾年獲取不錯的收益打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。價值投資這條路上，邱國鷺一直在堅(jiān)持。
在20多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)中，邱國鷺見過1992年排隊(duì)買認(rèn)購證時的瘋狂，經(jīng)歷過1999年納斯達(dá)克的科技股狂潮及后來的大崩盤，參與了2008年全球金融危機(jī)時對沖基金對華爾街投行的擠兌，深知金融市場的黑天鵝與肥尾現(xiàn)象（肥尾是指極端行情發(fā)生的機(jī)率增加，可能因?yàn)榘l(fā)生一些不尋常的事件造成市場上大震蕩。如2008年雷曼兄弟倒閉、2010年的南歐主權(quán)債信危機(jī)，皆產(chǎn)生肥尾效應(yīng)。編者注），意想不到間就會爆出危機(jī)。正是這些經(jīng)歷，才使得邱國鷺對風(fēng)險(xiǎn)有刻骨銘心的認(rèn)識，他也由此形成了一套自己的投資邏輯和體系，不會被短期的市場走勢所綁架。
投資，不是一件簡單的事情。在信息科技高速發(fā)展的時代，人們對于信息的接受和反應(yīng)速度有了質(zhì)的變化。期間的信息有真有假，有多有空。投資不光考驗(yàn)的是基金經(jīng)理的能力，還有心態(tài)。
邱國鷺?biāo)缟械暮唵?，是投資理念的化繁為簡，是從紛繁復(fù)雜的環(huán)境中尋找“主變量”。在堅(jiān)持的同時，他不去追求研究特別難的東西，而是把相對簡單的東西，研究得很仔細(xì)很清晰，針對不同的行業(yè)特性，弄清決定行業(yè)競爭勝負(fù)的關(guān)鍵因素是什么，什么樣的公司算好公司，什么樣的價格算便宜。實(shí)際上，如果能把很多東西想明白了，就能知道它的估值究竟什么時候算便宜，什么時候算貴。就可以在公司很低估的時候，堅(jiān)定買入并持有。
所以說，投資中最簡單的事情并不是說投資很簡單，而是說他最本質(zhì)的東西反而是那些最基礎(chǔ)的最可把控的東西。
2014年的鄧曉峰還在掌管公募和社保的雙百億資產(chǎn)，離開博時基金后，他的去向一直備受市場關(guān)注。
2014年的孫慶瑞曾任中銀基金權(quán)益投資總監(jiān)，偏股混合型基金6年業(yè)績非常出色。
2014年的馮柳是互聯(lián)網(wǎng)上一名神秘投資高手，“茅臺03”，獨(dú)到的見解和市場洞察力吸引了許許多多的粉絲。
2015年的卓利偉在景林資產(chǎn)管理多個基金和QFII專戶，“公奔私”后不斷踐行自己的投資理念。
2015年的王世宏在高瓴資本擔(dān)任投資總監(jiān)和QFII團(tuán)隊(duì)核心成員，對于二級市場的真知灼見為高瓴資本賺取了不錯的收益。
如今，在邱國鷺的號召下，這群人的名片上如今有了同一個名字“高毅”。
在《跳著踢踏舞去上班》的序言中，邱國鷺說巴菲特之所以這么快樂的去上班是“因?yàn)樗谏械拿恳惶於贾蛔鲎约合矚g的事，只和自己欣賞的人一起工作?！痹诤颓駠樍钠鸶咭愕钠渌鸾?jīng)理，滿眼都是“欣賞”。他和他的投研團(tuán)隊(duì)每天都在快樂并進(jìn)化著。
本文節(jié)選自《中國頂級私募訪談錄》
作者：好買基金研究中心
