《中國債券俱樂部》
本文為林華先生特約供稿，連載刊登，選自《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》
林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國注冊會計師（CPA）、注冊風(fēng)險管理師（FRM）,現(xiàn)任廈門市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經(jīng)理，兼廈門金圓資本管理公司總經(jīng)理、廈門國家會計學(xué)院客座教授，著有《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》。
第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的好處，風(fēng)險和對策
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險
和其他任何東西一樣，資產(chǎn)證券化也有兩面性，即有其好處，也有其風(fēng)險。作為一個投資產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險也是客觀存在的。而作為一種的金融工具，資產(chǎn)證券化本身是中性的，但是如果使用不當(dāng)或被濫用，就可能成為給金融市場或整個經(jīng)濟帶來沉重打擊的殺傷性武器。在具體講解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險前，我們先來回顧一下資產(chǎn)證券化和金融危機的故事：
（一）資產(chǎn)證券化和金融危機
資產(chǎn)證券化在提高銀行收益率、增強資產(chǎn)流動性、減少銀行資本金需求、和分散銀行風(fēng)險等方面的功效顯著，這也是金融危機前美國各大銀行紛紛大規(guī)模使用資產(chǎn)證券化的原因。由于信貸風(fēng)險可以通過資產(chǎn)證券化輕易地轉(zhuǎn)移出銀行的資產(chǎn)負債表，很多銀行的激勵模式從原來的管理風(fēng)險模式（Asset Risk Management Model）轉(zhuǎn)變成通道銀行模式（Conduit Bank Model），即收入和利潤主要依靠貸款發(fā)行的規(guī)模，而非風(fēng)險管理的質(zhì)量和效率。
這一低風(fēng)險高收入的模式還吸引除了傳統(tǒng)商業(yè)銀行之外的其他各類市場主體，包括投資銀行、房貸公司、對沖基金、貨幣市場基金、證券公司、財務(wù)公司等等，也催生了一個規(guī)模巨大的“影子銀行系統(tǒng)”。一些專門以發(fā)放貸款并馬上通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)手賣出的抵押貸款銀行（Mortgage Bank）發(fā)展迅猛，如著名的美國全國財務(wù)公司（Countrywide），新世紀財務(wù)公司（New Century）和第一選擇公司（Option One），一時間成為當(dāng)時銀行界的新寵。
同時，歐美各大傳統(tǒng)老牌商業(yè)銀行和投資銀行也紛紛在內(nèi)部組建類似的通道銀行部門，全力擴張，盈利頗豐。
在以貸款發(fā)行規(guī)模為首要目標的情況下，銀行在發(fā)行貸款時較少考慮到貸款的信用風(fēng)險，更多的是考慮如何使貸款人滿足貸款條件，盡可能多的發(fā)放貸款。在金融危機之前，美國各大銀行發(fā)行了大量低質(zhì)量的貸款（次級貸款），并通過資產(chǎn)證券化技術(shù)進行分層打包銷售，把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給遍布世界的投資者，同時也保留了一小部分在自己的手中。
但是，這些資產(chǎn)的風(fēng)險并沒有因為“打包”而真的消失了，而是在慢慢積累，并在2007年開始的金融危機中集中爆發(fā)了。次貸危機的爆發(fā)使得資產(chǎn)證券化這個龐大的機器突然停了下來，導(dǎo)致了各大銀行或影子銀行的資金和收入通道出現(xiàn)了堵塞。
更可怕的是，這些機構(gòu)手里準備進行證券化的大量資產(chǎn)一下子無法出手，而所持的證券也迅速貶值。對于依靠資產(chǎn)證券化來融資的抵押貸款銀行來講，其最重要的資金來源一下子被徹底切斷，所以紛紛破產(chǎn)，紅極一時的新世紀財務(wù)公司和第一選擇公司雙雙破產(chǎn)，全國財務(wù)公司被美國銀行收購（這可能是美國銀行史上最失敗的一次收購），華盛頓互助銀行（WAMU）被強制以16億美元的價格出售給摩根大通銀行（JP Morgan）。
同時，各大投資銀行也陷入困境，其中五大投資銀行中高盛和摩根斯坦利被迫轉(zhuǎn)型為控股銀行公司，美菱證券和貝爾斯登被其他控股銀行公司收購，而雷曼兄弟則以破產(chǎn)告終。至此，最大的幾家投資銀行全部被納入受嚴格監(jiān)管的儲蓄銀行系統(tǒng)。
關(guān)于金融危機的分析和討論有很多，有人把這次危機歸咎于資產(chǎn)證券化，這不是沒有一點道理，畢竟資產(chǎn)證券化在其中扮演了一個重要的角色。但是，我們更同意的一種觀點是，金融危機是資產(chǎn)證券化的兩端（即資產(chǎn)提供方和證券購買方）共同作用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)證券化本身。在資產(chǎn)的供方，銀行為了牟利，濫發(fā)信用，給資產(chǎn)證券化輸送不良資產(chǎn)；而在證券的買方，投資者盲目吸納美元資產(chǎn)，不計后果；而資產(chǎn)證券化作為一個橋梁，幫助了這供需雙方的一拍即合。
從全球資金流動的角度看，金融危機也可能是以美元作為國際貨幣的全球化失敗的一個結(jié)果。金融危機前，世界各國通過貿(mào)易積累了大量美元，這些通過貿(mào)易項下所積累的美元需要尋找投資機會，通過資本項下回流美國，而美國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品恰好迎合了這一需求。
另外，日本在金融危機前保持超低利率，投資人從日本借入低成本日元，換成美元到美國購買債券，賺取收益利差，此類交易被稱為持有交易（Carry Trade）。
持有交易的具體操作方式是：從日本借入低息日元，把日元換成美元在美國購買債券，賺取收益利差，到期末再把美元換成日元進行償債。該策略最大的風(fēng)險是在期末美元貶值，日元升值，導(dǎo)致匯率損失大于利差收入。但由于當(dāng)時日本經(jīng)濟情況很差，政府不太愿意讓本幣（日元）升值，所以匯率風(fēng)險較低，給了許多投資人通過持有交易進行套利的機會。
資本項下美元資金回流和日本持有交易刺激了對美國結(jié)構(gòu)化證券的需求，這為通道銀行模式創(chuàng)造了條件。由于有強大的需求，銀行可以輕易將信貸資產(chǎn)進行打包出售，根本不需要承擔(dān)信貸風(fēng)險。由于只是導(dǎo)管，銀行只通過放貸而不是持貸就可以獲得豐厚的中間業(yè)務(wù)收入，因此具有強烈的放貸動機。
在這種模式下，通道銀行不依賴管理信貸風(fēng)險來獲得利潤，而是通過貸款的規(guī)模來盈利，所以愿意給更高風(fēng)險等級的借款人提供信貸融資。雖然銀行最終通過銷售信貸資產(chǎn)實現(xiàn)信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，但是風(fēng)險不會因為信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移而消失，而是沉淀在金融系統(tǒng)中，由證券投資者來承擔(dān)。
銀行在金融危機之前更多考慮的是如何滿足貸款人的借款需求，對貸款的信貸風(fēng)險相對不敏感。如下例子可以說明銀行在危機前所發(fā)行貸款的質(zhì)量：一些結(jié)構(gòu)化證券的資產(chǎn)池中出現(xiàn)了零首付貸款，該類貸款的利率也很誘人，前兩年借款人只需支付1%的固定利率，從第三年開始利率上升為正常水平，另外貸款本金在前兩年無需攤銷。
對于價格為一百萬美元的房子，購買者可以從銀行借到一百萬美元的貸款，前兩年每年只需支付一萬美元，而且這個償付可以抵減個人所得稅，所以貸款每年的實際成本少于一萬美元。這類貸款中，借款人的成本很低，風(fēng)險也很低，而銀行承擔(dān)了所有的利率和房價下跌的風(fēng)險；銀行又通過資產(chǎn)證券化把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了證券投資人。如圖2-6所示，零首付比例等同于免費給購房者一個看漲和看跌期權(quán)。
圖2-6購房首付比例與期權(quán)價格
由于對資產(chǎn)支持證券的需求旺盛，使消費信貸極易獲得，導(dǎo)致原本不具備條件購買房子，車子或使用信用卡的消費者得到了銀行的“慷慨”貸款。過量的信貸發(fā)放，使美國家庭房屋擁有率(Home Ownership)在金融危機前達到歷史新高，接近70%水平，如圖12-4所示。
圖2-7美國居民房1960-2009屋擁有率
如圖2-8所示，美國的房屋需求、房價、信貸規(guī)模在金融危機前進入了循環(huán)狀態(tài)：信貸的寬松刺激了購買需求，對房屋需求的增加導(dǎo)致了房價上漲，而房價上漲反過來又會推動信貸的擴展，當(dāng)貸款價值比例(LTV)要求固定的情況下，房屋價格上漲會帶動信貸。這一切都是基于投資人對MBS和CDO產(chǎn)品的旺盛需求和市場對房價持續(xù)上漲的預(yù)期。
圖2-8房屋需求 、房價、信貸規(guī)模的循環(huán)關(guān)系
但是，這一切隨著美國房價在2006年達到頂峰并開始回落后起了轉(zhuǎn)變。在商業(yè)銀行中，匯豐銀行首先于2007年2月宣布對自己所持的次級貸款進行105億美元的減值。而在影子銀行方面，2007年6月，貝爾斯登旗下的兩個次貸CDO對沖基金爆出問題，并于7月宣布破產(chǎn)，這一事件震動了整個市場。貝爾斯登是結(jié)構(gòu)化證券領(lǐng)域的先行者，該公司管理的對沖基金的破產(chǎn)引起了投資者對MBS和CDO等結(jié)構(gòu)化證券的擔(dān)憂，市場開始減少對結(jié)構(gòu)化證券的投資。
圖2-9投資人減少購買結(jié)構(gòu)化證券的后果
從圖2-9可以看出，投資人減少投資結(jié)構(gòu)化證券，銀行將無法通過SPV進行信貸資產(chǎn)出表銷售，銀行的融資能力和流動性下降，從而導(dǎo)致銀行無法給購房者提供信貸。銀行信貸規(guī)模的減少，削弱了購房者對房屋的需求，需求下降導(dǎo)致房屋價格的下跌。對于首付低或者零首付的房子，房價下跌使購房者的房屋股權(quán)價值變?yōu)樨摂?shù)（Underwater House），購房者開始違約（Default）。
房價下跌、違約和房屋止贖等處理導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化交易的現(xiàn)金流惡化，交易的信用評級開始下降，交易中支持證券開始發(fā)生損失和減值（impairment），優(yōu)先證券的信用風(fēng)險也持續(xù)升高，這進一步驗證了投資人對結(jié)構(gòu)化證券信用風(fēng)險的擔(dān)憂。投資人進一步減少投資結(jié)構(gòu)化證券，銀行信貸發(fā)行規(guī)模進一步縮減，房屋需求進一步下降，房價進一步下跌，引發(fā)更多的違約和更多的證券降級和減值，整個市場開始形成一個惡性循環(huán)。
投資人對MBS和CDO的擔(dān)憂很快擴散到了所有資產(chǎn)支持證券。在MBS和CDO的拋售開始不久，投資者也開始拋售汽車貸款支持證券（Auto ABS)，信用卡應(yīng)收賬款支持證券（Credit Card ABS），學(xué)生貸款支持證券(Student Loan ABS)及商業(yè)地產(chǎn)貸款支持債券(CMBS)，這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也被紛紛降級和減值。投資人開始全面逃離資產(chǎn)證券化市場，這使美國的消費者失去了一個最重要的信貸融資渠道，引起實體經(jīng)濟的萎縮，進一步提高了貸款的違約率和證券支持證券的損失。
金融危機的另一個標志性事件是2008年雷曼兄弟的倒閉，雷曼倒閉事件是整個金融危機的轉(zhuǎn)折點。雷曼倒閉后，許多銀行徹底失去了通過出售結(jié)構(gòu)化證券進行融資的能力。同時，貸款的違約和大規(guī)模的證券拋售使得銀行所持有的證券和資產(chǎn)進一步貶值，銀行的資產(chǎn)負債表質(zhì)量急速惡化，收入銳減，并發(fā)生巨額損失，美國銀行體系面臨著整體破產(chǎn)的風(fēng)險。
這時，美國聯(lián)邦儲備委員會和財政部開始介入，美聯(lián)儲直接通過證券回購項目，從市場購買符合條件的ABS和MBS，為銀行提供流動性。另外財政部還通過購買銀行的優(yōu)先股，直接給銀行注入資本金，提高銀行的經(jīng)濟資本充足率。由于美元的世界儲備貨幣地位，美聯(lián)儲和財政部具有足夠的能力通過政府信用為銀行化解信用風(fēng)險和流動性問題。
圖2-10美國政府和財政部的救市模式
但是，雷曼兄弟的破產(chǎn)卻給歐洲的銀行帶來了流動性災(zāi)難，根據(jù)國際互換和衍生品交易準則(International Swap and Derivative Agreement)，如交易對手一方破產(chǎn)，交易雙方的權(quán)利和債務(wù)需要即期支付。雷曼兄弟的倒閉給交易對手方帶來了嚴重的流動性問題。歐洲與雷曼有關(guān)系的銀行都深陷其中，歐洲各國政府的救市策略與美國基本相同，即通過發(fā)行政府債券來給銀行注入資金，從而把銀行的問題轉(zhuǎn)移給了政府。
但是，由于歐元區(qū)國家的財政和貨幣體系分離，導(dǎo)致財力較弱的國家在救助完本國銀行之后，政府負債率飆升，失去了再融資能力，這為后來的歐債危機埋下了伏筆。歐洲政府的債務(wù)問題在2009年末希臘政府發(fā)行新債償還舊債時開始凸顯出來。當(dāng)時，希臘政府由于無法發(fā)行新債券來償還一筆到期的債務(wù)，開始違約，這也宣告了歐債危機的正式爆發(fā)，這一危機后來逐漸演變?yōu)闅W元危機。
由于對歐元的擔(dān)憂，本來希望分散美元資產(chǎn)集中度的投資者不敢再去購買歐元資產(chǎn)，只能不得已回頭繼續(xù)購買美國國債，為美國政府的救市提供了資金扶持。
目前，我們無法判斷雷曼兄弟的倒閉是否是美國政府有意為之，但是雷曼倒閉之后，金融危機逐漸從美國轉(zhuǎn)移到了歐洲。歐元區(qū)陷入危機，歐洲政府的債務(wù)問題凸顯，而美國的股市和債市則節(jié)節(jié)高升。與歐洲相比，雖然美國政府的資產(chǎn)負債表急速膨脹，理論上的信用質(zhì)量下降（實際也是，標準普爾還把美國的國債降了級），但是由于歐債和歐元問題，各國政府或機構(gòu)投資人沒有更好的選擇，只能購買美元債券作為儲備資產(chǎn)。
