堅持學習 堅持研究
突破價值投資的高門檻
拒絕負債 拒絕杠桿
做最保守的價值投資者
—— 《聰明的投資者》 ——
讀書筆記
介紹
巴菲特1972年對本書的評論：“我讀到《聰明的投資者》這本書第1版，是在1950年年初，那時我才19歲。當時我就認為這是最好的投資書?，F(xiàn)在，過了20多年，我依然認為它是最好的投資書”。巴菲特建議投資者學習格雷厄姆，做好三件事：
第一，做些傻事——防御型做分散投資，定期定額投資指數(shù)基金。格雷厄姆把投資者基本上分為兩大類型——“防御者”和“進攻型”。防御型投資者的第一大目標是避免重大錯誤和重大虧損，他最主要的投資精力當然都放在防守上；第二個目標是輕松自由，不需要經(jīng)常分析決策，省心省力，省時省事。
巴菲特從不推薦買入任何股票，過去20年卻10次推薦指數(shù)基金：“對于絕大多數(shù)投資者來說，成本費率低的指數(shù)基金就是股票投資的最佳選擇”。
【筆記】個人投資者要想成功的投資指數(shù)基金，股票方面的知識也是少不了的。比如，滬指基金就有很多種，買哪種指數(shù)和買賣時點都需要進行判斷，而這些沒人能帶著你玩，或者一直帶著你玩下去。
第二，做些趣事——進攻型做價值投資，強調(diào)安全邊際。進攻型投資者的最核心特征是，愿意花費大量時間和精力，選擇比一般證券更加穩(wěn)健可靠而且潛在回報更有吸引力的證券。格雷厄姆否定了兩種特別流行的投資策略——技術(shù)分析及采用成長股投資選股，都不靠譜。格雷厄姆推薦三種投資策略：
①購買相對不受市場追捧的大公司股票：
②買進被嚴重低估的便宜貨股票；
③特殊情況或“破產(chǎn)債務(wù)重組”股票套利。
【筆記】格雷厄姆否定成長股投資策略......
格雷厄姆本人是買便宜貨股票為主，特殊情況套利為輔。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆，但是后來他發(fā)現(xiàn)，非常低估的便宜貨股票后來變得很少，于是轉(zhuǎn)向第一種策略，購買相對不受市場追捧的大公司股票。
巴菲特后來總結(jié)自己的選股之道是尋找超級明星股：“我們始終在尋找那些業(yè)務(wù)清晰易懂、業(yè)績持續(xù)優(yōu)異、由能力非凡并且為股東著想的管理層來經(jīng)營的大公司。這種目標公司并不能充分保證我們投資盈利——我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業(yè)績還要與我們的估計相符。尋找超級明星股的投資之道，給我們提供了走向真正成功的唯一機會?！?/p>
【筆記】價值投資的基石——好生意、好管理、好價格。
不管什么選股策略，格雷厄姆強調(diào)最根本的投資原則都是安全邊際，這是格雷厄姆所有門徒成功的基石。安全邊際的功能是讓你能夠安心：“安全邊際的功能基本上可以概括成一句話，有了充足的安全邊際，就用不著準確預測公司的未來盈利。只要安全邊際很大，就足以讓投資者假定公司未來盈利不會遠遠低于過去的平均水平，面對投資世界的滄海桑田變幻無常，感覺盈利相當有保證了，心理就踏實多了。”其實，價值投資就是逆向投資，在股市過于低估時買入，而在股市過于高估、安全邊際太小甚至消失時賣出。
第三，做些好事——幫助別人、成就自己、利己利人。找到好公司容易，找到具有相當大安全邊際的好公司的股票也不太難，難的是情緒，無論市場高于低估的大盤股，還是嚴重低估的便宜貨股票，都是市場非常不看好的，看好就不會過于低估，不會過于便宜了。能不能克服人性的從眾心理，隔絕市場巨大的情緒影響力，保持理性，這是最大的挑戰(zhàn)。
一個投資者必須既具備良好的企業(yè)分析判斷能力，又具備一種能把自己的思想行為和那些在市場上盤旋而且極易傳染的情緒隔絕開來的能力，只有企業(yè)分析能力和情緒控制能力同時具備，才能取得投資成功。巴菲特和芒格分析流通股票投資是否成功，使用的衡量指標是這些股票公司的經(jīng)營業(yè)績好壞，而不是這些股票每天的股價，甚至是每年都股價高低。正如格雷厄姆所說：市場短期是一臺投票機，但長期是一臺稱重機。巴菲特多次公開宣稱：“我買入股票奉行一個簡單的信條——在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”。
要想投資成功，一要智商，二要情商。智商不是聰明，而是正確的思考框架；情商不是戰(zhàn)勝別人，而是戰(zhàn)勝自己。要一生投資成功，只需要兩個因素——有一個正確合理的思考框架讓你能夠作出正確的投資決策；有一種能力讓你控制住自己的情緒以避免情緒破壞這個思考框架。
導言（本書的目的）
1.幾乎所有這些“技術(shù)方法”均采用這樣的原則：因為股市上漲而買進，同時因為股市下跌而賣出。這種做法是與其他商業(yè)領(lǐng)域的合理經(jīng)營原則背道而馳的，而且很難在華爾街取得長久的成功。根據(jù)我們自己長達50余年的市場經(jīng)驗和觀察，我們從來沒有發(fā)現(xiàn)過一個依據(jù)這種“追隨市場”的方法而長期獲利的投資者。我們可以大膽地認為，此種方法無疑是荒謬的，雖然它仍然十分流行。隨后，我們將通過簡要分析著名的股市交易道氏理論來說明我們的這種觀點，當然，這不能被看成是一種證明。
2.穩(wěn)健投資的基本原理是不會隨著年代的更替而改變的，但這些原理的應用，則必須隨著金融機制和金融環(huán)境發(fā)生重大變化而作出相應調(diào)整。
1969-1970年間的市場下跌，有助于驅(qū)散在過去20年間逐漸形成的一種幻覺：在任何時間以任何價位買入大盤藍籌股最后肯定都能夠獲利，其間發(fā)生的任何損失都會隨著市場的再創(chuàng)新高而得到彌補。這種稅法未免有些夸張。從長期來看，股票市場最終會“回歸正?！?，這意味著，無論投機者還是股票投資者，都不得不準備承受其股票市值的大幅縮水乃至長時間的被套；反之亦然。
對于許多二線乃至三線股，特別是那些新上市的股票來說，上一次市場崩盤帶來的損失是災難性的。這并不是什么新鮮事兒，1961年-1962年股市下跌造成的損失，在程度上亦與此相當。但這一次有些新情況：某些投資基金大量地介入這種高度投機且價值明顯高估的股票。雖然熱情在其他行業(yè)是一項必不可少的品質(zhì)，但在華爾街卻總會招致災難；顯然，這一警告并非僅僅只適用于那些新手。
3.防御型（或被動型）投資者的首要目的是避免重大錯誤或損失；其次則是不必付出太多的努力、承受太大的煩惱去經(jīng)常性地作出投資決策。進取型（或積極型或激進型）投資者的主要特點是，他們愿意為挑選合理且更具吸引力的股票而付出時間和精力，以獲取超出平均水準的回報。但明年或許多年以后，情況會有所不同。因此，我們將繼續(xù)對進取型投資的可能性予以關(guān)注；這些可能性過去曾經(jīng)存在過，今后也可能會再度出現(xiàn)。
4.長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在于找出未來最有可能增長的行業(yè)，然后再找出其中最有前途的公司。這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因為他認為，該行業(yè)的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在于其介紹的備受推崇的投資技術(shù)，毋寧說在于它這種投資方法潛在危險的警告。
事實證明，這種危險在我們提到的行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數(shù)年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是，盡管該行業(yè)的業(yè)務(wù)收入不斷增長，其速率甚至高于計算機行業(yè)，但由于技術(shù)問題，再加上產(chǎn)能的過度擴張，該行業(yè)的利潤十分不穩(wěn)定，有時非常糟糕。1970年，盡管該行業(yè)的運輸量創(chuàng)下新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。與此對應，這些公司的股價在1969年-1970年再次出現(xiàn)超出市場整體水平的跌幅。這一業(yè)績記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個并不奧妙的重要行業(yè)的短期未來完全搞錯。
另一方面，雖然投資基金對IBM公司投入了相當多的資金，并取得了不菲的收益，但是，由于股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業(yè)績極佳 的公司的投入還不到3%。因此，他們對這只表現(xiàn)優(yōu)異的股票的投資，并不能使其整體業(yè)績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多計算機公司的投資，似乎并不賺錢。從這兩個實例中，我們讀者可以得出如下兩條教訓：
（1）某一行業(yè)顯而易見的業(yè)務(wù)增長前景，并不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。
（2）即使是專家，也沒有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業(yè)中最有前途的公司，并將大量的資金投入該股票。
【筆記】個人投資者做股票投資，也要以基金經(jīng)理的素質(zhì)嚴格要求自己。如何選股？何時買入，又何時退出？如何構(gòu)建股票投資組合？如何分配資金？這些問題都需要系統(tǒng)性的思考，需要建立一個投資框架去解決這些重要問題。
5.投資者的最大問題甚至是最可怕的敵人，很可能就是他們自己。即使最保守型的投資者，也不得不更多的投資于普通股，因此必然會受到股市的刺激與誘惑。那些情緒適合于投資活動的“普通人”，比那些缺乏恰當情緒的人，更能夠賺取錢財，也更能夠留住錢財，盡管后者擁有更多的金融、會計和股票市場知識。
6.我們將建議我們讀者，只買那些價格不高于其有形資產(chǎn)價值太多的股票，并以此作為我們的第一項要求。這種看上去有些過時的建議，是出于實踐和心理兩方面的考慮。
經(jīng)驗告訴我們，盡管有許多成長性突出的企業(yè)的價值數(shù)倍于其凈資產(chǎn)，但這種賣家會過分地受制于股票市場的變化和波動。與此相反，那些以大致接近凈資產(chǎn)價值買進——比如說公共事業(yè)公司——股票的投資者，則總是可以把自己視為穩(wěn)健和成長企業(yè)權(quán)益擁有者，而不管股票市場對此有什么不同的看法。這種保守策略的最終效果，可能會超過極其興奮地涉足于預期增長十分看好的危險行業(yè)所獲得的結(jié)果。
7.普通投資者只需要付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即便并不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想為你的投資計劃付出一點額外的知識和智慧，卻想取得大大超出一般的投資成果，你很可能會發(fā)現(xiàn)自己陷入一種更糟糕的境地。
8.穩(wěn)妥的投資原則一般會帶來穩(wěn)妥的結(jié)果。
第1章 投資與投機：聰明投資者的預期收益
（一）投資與投機
9.投資者：投資操作是以深入分析為基礎(chǔ)的，確保本金的安全，并獲得適當?shù)幕貓蟆?/span>其他的是投機者。
10.投機并非明智之舉，尤其是在下列情況：
（1）自以為在投資，實則投機；
（2）在缺乏足夠的知識和技能的情況下，把投機當成一種嚴肅的事情，而不是一種消遣；
（3）投機投入的資金過多，超出了自己承擔虧損的的能力。
【筆記】在股市中，絕大多數(shù)人都是認為在做投資，而不是投機。當出現(xiàn)虧損時，也只是認為自己運氣不好，絲毫不會懷疑自己的能力，也絲毫不會懷疑自己在做投資這件事。比如，有的人持有這種一種觀點，只要自己買的是龍頭，就是在做投資……
11.任何從事保證金交易的非專業(yè)人士都應該認識到，事實上他是在進行投機。任何搶購“熱門”股票或有類似行為的人也是在投機，或者說是在賭博。
【筆記】保證金交易 非專業(yè)人士 = 投機。也就是說，如果你是專業(yè)人士，做保證金交易的行為，也是可以被認為在做投資。問題就在于，大多數(shù)人都是認為自己是專業(yè)人士……
（二）防御型投資者的預期投資結(jié)果
12.人們幾乎無法對價格變化（無論是相對變化，還是絕對變化）做出可靠的預測。投資者不能期望通過買入任何新股或“熱門”股（那些被人們認為可以迅速致富的股票），而獲得優(yōu)于平均水平的收益。防御型投資者只應購買那些長期具有盈利記錄和強有力的財務(wù)狀況的重要公司的股票。
（三）激進型投資者的預期投資結(jié)果
13.我們經(jīng)常會看到，投入更多的精力、進行大量的研究同時具備很好天賦的人，在華爾街不僅沒有賺到錢，反而虧損了。這些投資者/投機者經(jīng)常采取的幾種方法：
（1）擇時交易；
（2）短線擇股；
（3）長線擇股。
那些力求發(fā)現(xiàn)最有前景的股票投資者，無論其著眼于短期還是長期，他們都會面臨兩重障礙：首先，人總是會犯錯；其次，人的競爭能力有限。他也許會錯誤的預測錯未來；及時其判斷無誤，當前的市場價格也許已經(jīng)充分體現(xiàn)了他的這種預測。
基于長期前景選擇股票的投資者，也會面臨同樣的障礙。其預測完全錯誤的可能性，無疑會比那些只根據(jù)短期業(yè)績行事的投資者更大。
14.要想能夠持續(xù)并合理地獲得優(yōu)于平均業(yè)績的機會。投資者必須遵循以下兩種策略：
（1）具有內(nèi)在穩(wěn)健性和成功希望的策略；
（2）在華爾街并不流行的策略。
15.股票的市場價格與其價值之間是有差價的。要想通過買入一只受到忽略因而被低估的股票賺錢，通常需要長期的等待和忍耐；而賣空一只過去熱門因而被高估的股票，則不僅是對賣出者膽略和毅力的考驗，而且也是對其財力的考驗。這種投資原則是穩(wěn)健的，其成功的運用也并非不可能，但它絕不是一種可以輕易掌握的技術(shù)。
第2章 投資者與通貨膨脹
16.即使是優(yōu)質(zhì)股票，也不可能在任何條件下都優(yōu)于債券。我們不能認為，無論股市已經(jīng)漲到多高，股息收益比債券利率低多少，優(yōu)質(zhì)股票都是比債券更好的投資。相反的論斷，同樣是錯誤的。
17.從時間上看，通貨膨脹（或通貨緊縮）狀況與普通股的的利潤和價格之間并不存在密切聯(lián)系。
（一）通貨膨脹與公司利潤
18.根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，通貨膨脹率的高低對公司每股收益沒有任何直接影響。確鑿的數(shù)據(jù)表明，過去20年道瓊斯成分股所有大幅增長的利潤，都來自于利潤再投資所形成的投資資本的大幅增長。
按照以往經(jīng)濟周期情況來看，企業(yè)的好年景與通貨膨脹是同時出現(xiàn)的，而壞年景則與價格的下跌如影隨形。數(shù)據(jù)顯示，通貨膨脹對股本（權(quán)益資本）盈利能力的影響不大；事實上，它甚至不能維持投資原先的利潤率。顯然，這里一定有某些重要因素妨礙美國公司整體實際利潤率的增長。或許，最重要的因素是，（1）工資的增長超過了生產(chǎn)率的增長；（2）對巨額新增資本的需要壓低了銷售額與投入資本的比例。
19.股票市場認為，公用事業(yè)公司是通貨膨脹的最大犧牲者。一方面，其債務(wù)成本大幅上升；另一方面，由于價格管制的存在，其服務(wù)價格很難提高。但這里應該說明的是，電力、天然氣和電信服務(wù)的單位成本的增長，要遠低于同期價格指數(shù)的增長，從而使這些公司在未來處于很強的戰(zhàn)略地位。根據(jù)（美國）法律，它們有權(quán)收取足以使其資本投資獲得適當回報的費用，這會令其股東像過去一樣，免受通貨膨脹之害。
（二）股票以外的防通貨膨脹方法
20.黃金在防止美元購買力貶值方面幾近完全失敗，這必定會使普通投資者對以“實物”來預防通貨膨脹的能力產(chǎn)生嚴重懷疑。多年以來，許多貴重物品市價出現(xiàn)了大幅上漲，如鉆石、名家的畫作、頭版書、罕見的郵票和錢幣等。但在許多乃至大多數(shù)情況下，其報價往往是人為的、不可靠甚至不真實的。
【筆記】貴重物品市場，尤其是名畫等藝術(shù)品，已經(jīng)淪為洗錢的工具。2021年上半年，全球兩大頂級拍賣行佳士得和蘇富比（亞洲）全球拍賣成交總額分別高達25億英鎊（約35億美元、226億人民幣）和18.6億港幣（約2.38億美元、15.4億人民幣）。全球頂尖的拍賣行則是潛在的巨額洗錢的工具。而一些非法獲取的小金額錢款，則通過拍賣名貴茶葉、小眾畫作、玉石、古董等等貴重物品來洗錢，一進一出就非法獲利幾十萬元甚至幾百上千萬元。所以，從投資的角度來講，貴重物品的價值是虛的，并不值得投資。
21.多年以來，直接擁有房地產(chǎn)也一直被認為是長期投資，且具有通貨膨脹保值的作用。不幸的是，房地產(chǎn)的價格同樣相當不穩(wěn)定；買家在地理位置、支付價格等方面可能會犯下嚴重的錯誤；銷售商的誤導也可能使人失足；最后，對于資金不是太多的投資者來說，房地產(chǎn)投資很難實現(xiàn)分散化，除非你與他人進行各種合伙投資——這會涉及新的籌款所帶來的一些特殊麻煩。
【筆記】過去數(shù)十年，國內(nèi)房地產(chǎn)的漲幅巨大，主要是受益于城鎮(zhèn)化的浪潮。誰在過去一二十年，抓住了房地產(chǎn)的投資機會，那就大概率實現(xiàn)了財務(wù)自由，這大概就是時代的魅力。而未來的投資機會肯定是在證券市場。
22.投資者越是依賴自己的證券組合及其所產(chǎn)生的收益，就越要預防出人意料的結(jié)果及其給自己的生活造成的不安定。顯然，防御型投資者必須力圖使自己的風險最小化。
第3章 一個世紀的股市歷史：1972年年初的股價水平
23.投資者應當具備一些股票市場的歷史知識，特別是有關(guān)價格的重大波動，以及股價整體水平與股票利潤和股息的各種關(guān)系的知識。在此基礎(chǔ)上，他就能夠?qū)Σ煌瑫r期股價水平的吸引力和危險性得出某種有價值的判斷。
24.標準普爾工業(yè)指數(shù)（由425只工業(yè)股組成）顯示，在1900～1970年期間，這70年包括了三個不同的階段，每個階段分別占了大約1/3的時間：
第一階段（1900～1924年）：它大多是由一系列走勢十分相似的3～5年市場周期組成的。這一階段的年均上漲幅度只有大約3%。
第二階段（1924～1949年）：然后進入到了牛市的“新紀元”：它在1929年達到頂點，接著就是大崩潰的可怕夢魘，隨后以十分不規(guī)則波動一直持續(xù)到1949年。這一階段，股票指數(shù)年均上漲率僅為1.5%，因此在這一階段結(jié)束時，公眾對股票已經(jīng)毫無興趣。
第三階段（1949～1970年）：由于物極必反，有史以來最大牛市出現(xiàn)的時機已告成熟，這一波牛市可能已經(jīng)隨著1968年12月標準普爾425工業(yè)指數(shù)達到118點（標準普爾500指數(shù)的108點）而達到頂峰。在1949～1968年間，市場走勢曾出現(xiàn)相當大的后挫（特別是在1956～1957年和1961～1962年），但此后的上漲更加迅猛，因此（按照長久以來的說法）我們可將其視為同一牛市周期中的回調(diào)，而不是一個單獨的周期。從1949年中期的163點，到1966年年初的995點，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在17年上漲了5倍，年平均復合增長率達11%，此外每年還有3.5%左右的股息。
25.為了對過去100年的股票經(jīng)濟得出全面的認識，除了股價走勢之外，還必須了解相應的利潤和股息情況：
（1）所有10年期的數(shù)據(jù)使各年的波動趨于平滑，并構(gòu)成了一副持續(xù)上漲的總體畫面。就利潤和股價平均水平而言，在第一個“十年”以后的9個“十年”中，只有兩個“十年”是下降的。
（2）1970年，美國公司的整體利潤出現(xiàn)了明顯的惡化，其投資資本利潤率下降到了二戰(zhàn)（1939～1945年）以來的最低水平。同樣令人吃驚的是，該年有相當多的公司出現(xiàn)了虧損，其中許多公司陷入了“財務(wù)困境”，進入破產(chǎn)程序的公司也創(chuàng)下了近30年之最。這些事實以及其他許多情況，再次證明了前面得出的結(jié)論：大繁榮時代在1969～1970年已告結(jié)束。
（3）第二次世界大戰(zhàn)以來市盈率的變化尤為引人注目。1949年6月，標準普爾綜合指數(shù)僅為最近12個月公司利潤的6.3倍；1961年3月，這一比率達到了22.9倍。同樣，標準普爾指數(shù)的股息率，從1949年7%以上，下降到了1961年的僅為3%。與此同時，高等級債券的利率則從2.6%上升到了4.5%。這無疑是有史以來股票市場公眾態(tài)度最引人注目的轉(zhuǎn)變。
（4）對于具有長期經(jīng)驗且天性謹慎的人來說，股票市場從一個極端蹦到另一個極端的走勢，正是未來可能出現(xiàn)大麻煩的不祥之兆。他們滿懷憂慮地想起1926～1929年的熊市及其悲劇性的后續(xù)走勢，但這種擔憂并沒有變成現(xiàn)實。實際上，1970年道瓊斯指數(shù)的收盤價與其6年半之前的水平相當，而曾經(jīng)飽受吹捧的“呼嘯的60年代”，則不過是系列的小幅上漲繼而下跌的現(xiàn)象而已。但無論企業(yè)還是股價，均為出現(xiàn)1929～1932年的大熊市相提并論的情況。
26.本書認為，試圖對當前股市水平做出完整和敏銳的判斷是很困難。
27.亞里士多德《倫理學》的精辟論述：探討特定論題本身包含的數(shù)量精確性是訓練有素的頭腦的一個基本特征。不能要求數(shù)學家接受模棱兩可的結(jié)論，正如不能要求雄辯家進行嚴格論證一樣。
第4章 防御型投資者的投資組合策略
28.如果你不能承受風險，就應當滿足于較低的投資回報——這是一個由來已久，且聽起來十分合理的原則。由此可以得出這樣的結(jié)論：投資者能夠期望回報，在一定程度上是與其承擔的風險成正比的。對此，我們不能茍同。投資者的目標收益率，更多地是由他們樂于且能夠為其投資付出的智慧所決定：圖省事且注重安全性的消極投資者，理應得到最低的報酬，而那些精明且富有經(jīng)驗的投資者，由于他們付出了最大的智慧和技能，則理應得到最大的回報。
29.防御型投資者的投資組合策略：應當將其資金分散投資于高等級的債券和高等級的普通股。我們建議這種投資者投資于股票的資金，絕不能少于其資金總額的25%，且不得高于75%；與此相應，其債券投資的比例應在75%和25%之間。兩種主要投資手段之間的標準分配比例，應該是各占一半。這種規(guī)范的原則說起來容易，做起來難——因為它與過度看漲牛市或過度看跌熊市這一人類的本性相抵觸。
【筆記】國內(nèi)的債券，還是要慎重，因為近幾年的債券市場不太平……這一章的很多內(nèi)容，要運用到國內(nèi)市場，都需要慎重考慮……
30.真正好的優(yōu)先股可能且確實存在，這種投資工具是好的，但本質(zhì)上是不好的。優(yōu)先股的安全性，來自其發(fā)行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事會決定不分配普通股股息，或公司沒能力分配股息，優(yōu)先股就會變得岌岌可危，因為在不支付普通股息的情況下，公司的董事們亦無義務(wù)償付優(yōu)先股。在經(jīng)濟蕭條時期，優(yōu)先股在法律地位上的這種缺陷，會不斷地暴露出來。只有很少的優(yōu)先股，才有足夠的實力來始終確保自己的投資地位。另外，優(yōu)先股還有另一項值得一提的特點：其稅收地位（企業(yè)所得稅）更適合于公司投資者，而不太適合于個人投資者。
第5章 防御型投資者與普通股
31.股票有兩個優(yōu)勢：首先，股票很大程度上使投資者得以免受通貨膨脹的損失，而債券卻完全不能提供這種保護。其次，股票可為投資者提供較高的多年平均回報；這不僅來自其較優(yōu)質(zhì)債券利息更高的平均紅利水平，也來自因未分配利潤的再投資而產(chǎn)生的市場價值上揚的長期趨勢。但是，如果投資者以過高的價格買進股票，這些優(yōu)勢就會煙消云散。
32.對于防御型投資者而言，挑選普通股是一件相對容易的事情。要遵循以下四項原則：
（1）適當?shù)灰^分分散化，你的持股數(shù)應該限制在最少10只，最多30只不同的股票之間。
（2）你挑選的每一家公司應該是大型的、知名的，在財務(wù)上穩(wěn)健的。
（3）每一家公司都應具有長期（20年以上）連續(xù)支付股息的歷史。
（4）投資者應將其買入股票的價格限制在一定的市盈率（PE）范圍，其參照的每股收益（EPS），應取過去7年的平均數(shù)，并且其市盈率應控制在26倍以內(nèi)。如果是過去12個月的利潤，則應控制在20倍以內(nèi)。但是，這一限制會把所有最強勢且最受歡迎的股票，排除在我們的投資組合之外。實際上，這將幾乎把所有的“成長股”都排除在外，而這些股票正是過去若干年來股市的最愛，無論投機者還是投資者均對其趨之若鶩。
33.成長股，是指那些在過去每股收益增長顯著超過所有股票的平均水平，并且預計未來仍將如此持續(xù)下去的股票。當然，這也存在著問題，因為相對當期利潤而言，成長股的價格一直都很高；相對于過去某一時期的利潤而言，其市盈率更高。因此，在成長股投資方面帶來很大的的投機成分，從而使這種投資的操作很難成功。
長期以來，IBM一直都是成長股的龍頭，而且確實為多年前買進并一直持有它的投資者帶來了豐厚的回報。但是我們已經(jīng)指出，這只所謂的“最佳普通股”，曾在1961～196年的6個月下跌中折損一半；在1969～1970年間，也曾下跌幾乎同樣幅度。其他成長股在逆境中的走勢更糟；有時不僅股市在走低，這些公司的利潤也在下降，由此會對持有這種股票的投資者造成雙重打擊。德州儀器是另一個可以佐證這一觀點的良好例子……對于防御型投資者來說，成長股的不確定性過高，風險過大。
34.防御型投資者審視投資組合至少每年一次。需要說明的是，如果一開始選定的股票組合很恰當，就沒有必要對其進行頻繁或大規(guī)模的改變了。
35.美元成本平均法（定期定額投資法）：投資者每個月投入同樣數(shù)額的資金買進一只或多只股票。如此購買股票，雖然每月投入的金額不大，但20年下來或者更長，其總量會相當可觀，對投資者的意義也相當重大。
【筆記】對于大多數(shù)人來講，定投指數(shù)優(yōu)于定投特定的股票。另外，定投也需要擇時。
36.投資者的個人狀況會多大程度上制約其證券類型的選擇？舉三個例子：
（1）一個擁有20萬美元（人民幣130萬），以此來養(yǎng)活自己及其子女的寡婦；
——寡婦必須采取保守策略，將其資金大致等比例投入美國政府債券和最高級別的普通股。另外，不能為了賺取一些“額外的收入”而進行投機性操作，即在缺乏必要的知識和經(jīng)驗，無法確信自己投資能夠取得整體成功的情況下，追求某種利潤和高收益。
（2）一個正處于職業(yè)生涯中期的成功醫(yī)生，擁有10萬美元（人民幣65萬）存款，而且每年還會增加1萬美元（人民幣6.5萬）；
——醫(yī)生沒有寡婦面臨的壓力和制約，但他的（投資）選擇也是大致相同。醫(yī)生缺乏足夠的時間來接受投資教育，照管自己的投資。他們通常對自己的智力極具信心，且獲利之心迫切，而沒有認識到，投資的成功需要付出大量的精力和對證券價值做出專業(yè)判斷。
（3）一個周薪200美元的年輕人，每年儲蓄1000美元（人民幣6500元）。
——這位年輕人面臨同樣的選擇。
37.對于許多聰明但資金有限的年輕人來說，金融投資是一種頗有吸引力的事物。在投資方面，他們希望希望自己能夠做到既聰明又有進取性，雖然其收益對他們來說遠不如工資重要。這種態(tài)度大有好處。對于一個年輕人來講，及早開始自己的投資教育和實踐是很有利的。如果他以進取型投資者方式操作，肯定會犯一些錯誤，并遭受某種程度的損失。年輕可以承受這種失敗，并從中受益。我們奉勸那些初學者：不要把自己的精力和金錢浪費在試圖戰(zhàn)勝市場上。他們應當對證券的價值加以研究，并以盡可能小額的資金，對自己在價格和價值方面的判斷進行嘗試性檢驗。
【筆記】很多人都想通過股票投資實現(xiàn)財務(wù)自由，卻不想為這個目標投入大量時間和精力去學習、去研究、去分析，仿佛好股票都是天上掉下來的一樣……
38.人們往往會把風險的概念，擴展到所持有的證券可能會出現(xiàn)下跌的情況，即使這種下跌只是周期性的和暫時性的，而且他無需在此時賣出。就真正的投資者而言，單是市場價格的下跌，并不會導致他的虧損；因此，市場可能出現(xiàn)下跌這一事實，并不意味著他面臨著實際的虧損風險。市場價值肯定有所波動，但投資者同樣有可能不會在成本價之下賣出股票。不過，如果相對股票的內(nèi)在價值而言，買入價格過高，這種風險就會因此呈現(xiàn)，即使出現(xiàn)嚴重下跌的股市在多年后能夠收復失地。
【筆記】浮盈不是真實的盈利，浮虧也不是真實的虧損。
39.對一家工業(yè)企業(yè)來說，其普通股的賬面價值必須不低于其總資本（包括全部的銀行債務(wù)）的一半，才稱得上是財務(wù)穩(wěn)健的。對于鐵路或公用事業(yè)公司來說，這一界限是不低于30%。
【筆記】資產(chǎn)負債率低于50%。
第6章 積極型投資者的證券組合策略：被動的方法
40.進攻型或積極型投資者首先要遵循的策略，應該與防御型投資者基本相同，即以合理的價格，將其資金分別投入高等級債券和高等級普通股。積極型投資者通常不會購買高等級優(yōu)先股，寧愿將其讓給公司購買者；他們會回避那些等級較低的債券和優(yōu)先股，除非其價格有相當大的折扣——以高息證券為例，其價格至少應比票面價值低30%；至于低等級債券，其折扣還應大得多。歷史經(jīng)驗表明，僅僅因為利率較高而購買缺乏安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。商業(yè)性投資會購買那些利息高于高等級債券的證券，同時承擔與此相應的更高風險，這種僅僅為了每年多得1%或2%的利息收益，而承擔本金損失的做法，顯然是一個糟糕的商業(yè)決定。
【筆記】對于國內(nèi)個人投資者，可能應該考慮的對策是“定投某種指數(shù)＋重倉精選個股”。
41.自1914年以來，外國債券投資狀況就一直不佳。外國債券一旦出現(xiàn)違約情況，其擁有者缺乏法律或其他手段來主張自己的權(quán)利。如果投資者拒絕這種債券，這不僅有利于自己，而且有利于自己的國家。
42.對于新發(fā)行證券，投資者應當對其采取審慎的態(tài)度，就是要在下單前，對其進行仔細的評估和非常嚴格的測試?；趦蓚€理由：首先，新品種的發(fā)行總會有一個承銷商，因此會出現(xiàn)一定程度的銷售阻力。其次，新品種總是在“市場有利”時發(fā)行，而這種有利是相對賣方而言的，因此對買家就不那么有利了。
43.普通股的融資有兩種形式：對于已上市公司而言，它們會向現(xiàn)有的股票持有者按一定比例配售增發(fā)的股票。其發(fā)行價通常低于現(xiàn)行市場價，因此其認購“權(quán)”會有一定的貨幣價值。
另一種形式是，原先非上市公司向公眾發(fā)行股票。這種股票大多是根據(jù)控股方的需要發(fā)行的，以使其可以在市場有利時兌現(xiàn)股票，并使自己的融資渠道多樣化。在牛市的中途將出現(xiàn)第一批新股，其定價會較具吸引力，早期的購買者會從中獲得巨額收益。隨著市場升勢的繼續(xù)，這種類型的融資會愈演愈烈，而公司的質(zhì)量會逐步走低，但其要價和實際成交價卻越來越夸張。最后，一些不知名的小公司的發(fā)行價，會高出那些已上市多年的中型公司的當期價格，這正是牛市開始由勝轉(zhuǎn)衰的一個相當可信的信號。另外，這些新股的發(fā)行，很少是由信譽較高的大型投行操作的。許多時候，這些新股會從其發(fā)行價跌掉75%甚至更多。
公眾的粗心，以及承銷機構(gòu)只要有錢賺就愿意出售任何東西的做法，只會造成一個結(jié)果，即價格崩盤。能夠在牛市期間抵御新股發(fā)行商的花言巧語，這是成為一個聰明投資者的基本條件。
第7章 積極型投資者的證券組合策略：主動的方法
44.積極型投資者在普通股領(lǐng)域的特定業(yè)務(wù)，可以分為4個方面：①低價買入，高價賣出；②購買仔細挑選出的“成長股”；③購買各種廉價證券；④購買“特殊”股票。
45.關(guān)于低價買入、高價賣出策略的可能性和局限性，過去20年的市場行為并沒有使這種業(yè)務(wù)建立在某種數(shù)學規(guī)律的基礎(chǔ)之上。發(fā)生的波動盡管達到了較大程度，但是要想從這種交易中獲利，必須擁有特殊的才能或“感覺”。
【筆記】趨勢交易，需要天分。
46.成長股投資——每一位投資者都喜歡選擇幾年內(nèi)業(yè)績超過平均水平的公司股票。成長股的定義是：不僅過去的業(yè)績超過了平均水平去，而且預計將來也會如此。這種想法存在問題：首先，業(yè)績記錄很好而且看上去很有前途的普通股，其價格也相應很高。投資者即使對其前景的判斷是正確的，也仍然有可能得不到好的結(jié)果。原因就在于，預期收益已經(jīng)完全包含在他支付的股價中了（或許，他支付的股價還超出了預期收益）；其次，他對未來的判斷有可能是錯誤的。一般情況下，公司的快速增長是不可能永久持續(xù)下去的。當一家公司已經(jīng)獲得了非常顯著的擴張時，僅僅因為其規(guī)模擴大，就使它很難再取得以往的成就。達到某一時點，增長曲線就會平緩下來，而且許多情況會轉(zhuǎn)為下降。
通過研究成長股投資的基金公司所獲得的結(jié)果，就可以得出比較可靠的結(jié)論。在1961～1970年的10年間，45家成長股投資基金公司的平均收益率為108%，而同期標準普爾綜合指數(shù)的收益約為105%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的收益為83%。這就說明，與一般的普通股投資相比，對成長型公司股票的分散化投資并不能帶來優(yōu)異的回報。然而，相對于個人投資者，這些機構(gòu)可以利用更多的智慧和更好研究手段。因此，我們不贊成積極型投資者從事成長股投資。在這種投資領(lǐng)域，極好的未來前景已經(jīng)完全被市場發(fā)現(xiàn)了，而且已經(jīng)通過當期的市盈率（比如，PE＞20）得到了反映。
47.成長股投資——這類股票一個顯著的特點，就是其市場價格的波動幅度一般較大。對于歷史悠久的大公司（比如通用電氣和IBM等）而言，情況是這樣的；對于歷史較短、規(guī)模較小的成功企業(yè)而言，情況更是如此。公眾對這種股票的熱情越高，股價上漲的速度相對于其實際利潤的增長就越快，同時，這種股票的風險也就越大。
48.從一家公司的投資中獲取的巨額財富，幾乎總是由下列人來實現(xiàn)的：他們與特定公司有密切聯(lián)系（雇傭關(guān)系或親屬關(guān)系），從而使他們將自己大部分的資金以一種方式投入進去，并且在各種情況下都始終持有這部分投資——盡管一直都有許多似乎能按高價出售的機會在引誘著他們。沒有這種密切的個人聯(lián)系的投資者，會不斷面臨這樣的問題：以這種方式投入資金是否過多？每一次的價格下跌（無論事后證明這種下跌是多么短暫）都會加重這一問題，而且內(nèi)部和外部壓力都有可能迫使他去接受看上去已經(jīng)不錯的利潤，但這一利潤卻大大低于最終能獲取的巨額財富。
49.為了在長時間內(nèi)獲得比一般投資更好的結(jié)果，一種選擇或操作策略必須具備兩項優(yōu)勢：（1）它必須能達到基本穩(wěn)健所要求的客觀或合理標準；（2）它必須有別于大多數(shù)投資者或投機者采用的策略。
50.三個可用于“積極投資的領(lǐng)域”：①不太受歡迎的大公司；②購買廉價證券；③一些“特殊”情況。
51.不太受歡迎的大公司——市場至少會對那些因為發(fā)展不令人滿意而暫時失寵的公司做出低估。雖然小公司也會因為同樣的原因被低估，而且許多情況下它們的利潤和股價后來也會上漲，但是它們會導致這樣的風險：始終沒有盈利能力；盡管利潤已經(jīng)改善，但卻長期被市場所忽視。因此，與其他公司相比，大公司有兩個優(yōu)勢。首先，它們可以借助資本和人力資源來渡過難關(guān)，并重新獲得令人滿意的利潤。其次，市場有可能對公司表現(xiàn)的任何改善作出較為迅速的反應。
【筆記】在A股，大公司的標準可以定為市值200億元以上。
52.有的時候選擇低市盈率的方法選取股票，會出現(xiàn)一些特別不利的影響?；蛟S，在選擇證券組合時，積極型的投資者應該這樣去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。
【筆記】有時候，股票的價格在歷史高位，但是其市盈率在歷史地位，這種情況主要是由于該年度利潤大幅上升所導致，也就會顯得“股票價格”也沒那么高。由于現(xiàn)有的會計準則不完善，企業(yè)調(diào)整利潤的空間很大，所以個別上市公司，可能會通過調(diào)整年度利潤的方式，來調(diào)整其市盈率，進而間接的“調(diào)整股價”。
53.購買廉價證券——廉價證券的定義是：根據(jù)分析確立的事實，這種證券的價值似乎也要大大高于其售價。這類證券中，既包括售價低于面值的債券和優(yōu)先股，也包括普通股。假設(shè)真正“廉價”證券顯示的價值，至少要比其價格高出50%。有兩個標準可以用來尋找廉價普通股。首先是采用評估法。這主要是在對未來利潤做出估計之后，再乘以與特定證券相適應的一個系數(shù)。如果得出的價值足以高出證券的市場價，那么他就可以將這種股票稱為廉價股。第二項標準是私人所有者從企業(yè)中獲得的價值。這種價值通常也主要由未來的預期利潤決定，相比第一個標準，第二個標準更關(guān)注的可能是資產(chǎn)的可實現(xiàn)價值，尤其強調(diào)的是凈流動資產(chǎn)或營運資本。
【筆記】做投資分析，還是需要有一定的財務(wù)基礎(chǔ)的。比如，如果沒有學過（注會）財務(wù)成本管理，可能就讀不懂這段話，理解不了其背后的含義。又比如，我們都知道現(xiàn)有的會計準則有漏洞，企業(yè)和審計是可以調(diào)整報表利潤的。那么，在做投資分析的時候，就需要對上市公司的真實利潤進行還原。如果不穿透上市公司的財務(wù)報表，那就等于投資分析是建立在虛假的財務(wù)報表和財務(wù)數(shù)據(jù)上，投資決策又怎么會正確？這就是堅持學習財務(wù)知識的原因。
54.價格被低估有兩個重要因素：（1）當期令人失望的結(jié)果；（2）長期被忽視或不受歡迎?？墒?，這兩種因素都不可能成功地指導普通股的投資。許多經(jīng)歷表明，投資要進行穩(wěn)妥的投資，僅僅觀察利潤和股價的同時下跌是不夠的。他還應該要求，過去10年或更長時間內(nèi)的利潤至少有較好的穩(wěn)定性（沒有利潤赤字的年份）；同時，還要求公司具備足夠的規(guī)模和實力，以應對未來有可能出現(xiàn)的困難。因此，這里的理想狀態(tài)是：一家著名大公司的股價，既大大低于其過去的平均價，又大大低于其過去平均的市盈率。
55.報表美化/丑化——導致普通股價格偏低的第三個原因，有可能是市場沒有了解公司的實際利潤狀況。最典型的例子就是，1946～194年，北太平洋鐵路公司特定的會計方法，掩蓋了公司的大部分盈利能力。最容易識別的一類廉價證券是這樣一種普通股：售價比公司（扣除所有優(yōu)先債務(wù)后）的凈營運資本還要低。這意味著，股票的買主根本就沒有支付固定資產(chǎn)（房屋和機器設(shè)備等）的價格，以及任何形式的商譽價格。當然，這種情況很少遇到。一項統(tǒng)計表明，在1957年，大約存在存在150種這類股票，從中選取了85家這類上市公司，并從每家上市公司到購買1股，兩年之后，這組股票的每一種價格，都上漲到了大約相當于凈流動資產(chǎn)總價值的水平，整個股票組合的價值大概上漲了75%。但是，在1975年之后的整體市場上升時期，此類機會已非常罕見，而且許多可以利用的機會最終也只帶來了少量的操作利潤，有的甚至出現(xiàn)了虧損。
56.二類企業(yè)廉價證券情況——二類企業(yè)，是指沒有在重要行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)導地位的企業(yè)，以及非重點業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一些主要企業(yè)。任何已被稱為成長股的行業(yè)，一般都不看作是“二類企業(yè)”。1931～1932年的蕭條，給規(guī)模不是很大或內(nèi)在穩(wěn)定性不是很強的企業(yè)以沉重打擊。有了這一番經(jīng)歷之后，投資者開始明顯偏好行業(yè)領(lǐng)頭羊，同時對出于次要地位普通企業(yè)大多失去了興趣。事實上，與普通的非上市公司相比，中等規(guī)模的上市公司一般都稱得上是大企業(yè)。我們沒有正當理由認為：這類公司的業(yè)務(wù)將無法持續(xù)下去；并且在經(jīng)歷了經(jīng)濟特有的波動之后，這類公司的投資資本總體上不能獲得較好的回報。這種簡要分析表明，股市對二類企業(yè)的態(tài)度一般是不切實際的，因此這會導致一般情況下出現(xiàn)眾多的價格嚴重低估。
【筆記】除了金融企業(yè)，要盡量遠離高杠桿運營的企業(yè)。
57.一些“特殊”情況——“特殊情況”一般來自于大企業(yè)對小企業(yè)收購的不斷增加，這是由于越來越多的管理層采納了業(yè)務(wù)多元化的信條。證券市場傾向于低估涉及任何復雜法律訴訟的證券。
【筆記】特殊情況主要指的是困境反轉(zhuǎn)類的企業(yè)。
58.積極投資者必須擁有大量的證券估價（估值）知識，才能把自己的證券業(yè)務(wù)看成一種事業(yè)。作為一名投資者，你不可能成為較好的“半個經(jīng)營者”，并因此而期望你的投資帶來相當于正常業(yè)務(wù)一般的利潤。對防御型投資者的建議和忠告，主要有三個要求：基本安全性，選擇方法簡單以及有望獲得滿意的結(jié)果。投資者在防御地位和積極地位之間的選擇，對他而言是極為重要的，因此，他不應該在這個基本決定方面模棱兩可，或采取折衷做法。
59.任何人，只要他能夠控制二類企業(yè)，或者作為一個群體中的一名成員而享有此類控制權(quán)，他就完全有理由把購買這些股票的行為，看成是在“密切關(guān)聯(lián)企業(yè)”或其他私人企業(yè)的投資。企業(yè)本身的重要性越低，內(nèi)部和外部投資者的地位，以及相應的投資策略之間的區(qū)別就越重要。
第8章 投資者與市場波動
60.由于普通股都會不斷地出現(xiàn)大幅度的價格波動，因此，聰明的投資者會對這種價格大幅度變動中獲利的可能性感興趣。他面臨兩種可能獲利的方法：擇時方法和估價方法。我們所說的擇時，是指努力去預知股市的行為——認為未來走勢會上升時，購買或持有股票；認為未來走勢會下降時，出售或停止購買股票。我們所說的股價是指盡力做到：股票報價低于其公允價值買入，高于公允價值時賣出。另外一種要求不太高的估價方式是，確保自己購買股票的價格不會太高。這種做法適合防御型投資者，因為他們強調(diào)的是長期持有；但是，這代表了對市場水平最基本的關(guān)注。
我們確信，無論采取哪一種估計方法，聰明的投資者都能得到滿意的結(jié)果。我們同樣確信，如果投資者以預測為基礎(chǔ)強調(diào)擇時交易，那么他最終將成為一個投機者，并要面臨投機所帶來的財務(wù)結(jié)果。我們相信，人們離華爾街越遠，就會發(fā)現(xiàn)股市預測或擇時的吹噓越值得懷疑。我們不能認為，普通公眾可以通過市場預測來賺錢。
61.【技術(shù)指標】著名的道氏擇時交易理論有著一段不同尋常的歷史。對于數(shù)據(jù)更仔細的研究表明，道氏理論所得出的結(jié)果的好壞，在1938年之后發(fā)生了急劇的變化。其最顯著的成就是，在1929年崩盤前的大約一個月，在306點給出了一個賣出信號；以及防止其追隨者陷入長期的熊市（直到市場本身得到很好的調(diào)整后，在1933年的84點給出了一個買入信號）。可是，從1938年開始，道氏理論的操作主要是使從業(yè)者在較低的價格賣出，然后又在更高的價格上買入。此后近30年的時間里，僅僅購買并持有道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的人，能夠得到明顯更好的結(jié)果。
我們認為，根據(jù)這個問題所做的許多研究，道氏理論結(jié)果的變化并非是偶然的。它反映了商業(yè)和金融領(lǐng)域的預測和交易方法所固有的特征。這些方法之所以獲得支持和變化重要，是因為它們在某個時期表現(xiàn)的更好，或者有時僅僅是因為，它們似乎能夠與以往的統(tǒng)計記錄相適應。導致這種情況的原因有兩個：首先，隨著時間的推移，會帶來以前的方法無法適應的新情況。其次，在股市交易方面，某一理論廣受歡迎這種現(xiàn)象本身會對市場行為產(chǎn)生影響，從而削弱這種利潤長期盈利能力。（像道氏理論這樣一些受歡迎的東西似乎可能在創(chuàng)造著自我驗證，因為其追隨者根據(jù)信號做出的買賣行為本身就會使得市場上漲或下跌。當然，對交易大眾而言，這種“一窩蜂的行為”是一種危險，而不是一種優(yōu)勢。）
62.股市上的任何賺錢方法，只要它容易理解并且被許多人采納，那么，這種方法本身就會因太簡單、太容易而無法持久。斯賓諾莎得出的下列結(jié)論既適合于哲學，也適合于華爾街：“所有美好的東西，都是既罕見又復雜的。”
63.整個股市報價系統(tǒng)中包含了一個內(nèi)在矛盾。公司過去的記錄和未來前景越好，其股價與賬面值之間聯(lián)系越小。但是，超出賬面值的溢價越大，決定公司內(nèi)在價值的基礎(chǔ)就越不穩(wěn)定——這種“價值”就更加取決于股市的情緒和容量的變化。這樣，我們最終面臨一個悖論：公司做得越成功，其股價的波動可能會越大。這就意味著，普通股的質(zhì)量越好，其投機的可能性（相對）越大。這個理由可以解釋大多數(shù)成功的優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)的價格偏差行為。比如，IBM、施樂公司等，它們股價的暴跌，并不是表明人們對兩家公司未來的長期增長產(chǎn)生懷疑；相反，它反映了人們對溢價（來自于股市本身對這些企業(yè)極為看好的前景所做出的高估）缺乏足夠的信心。
64.如果投資者特別關(guān)注自己的股票組合的選擇，那么他最好集中購買售價能較好地接近于公司有形資產(chǎn)價值的股票——比如，高于有形資產(chǎn)價值的部分不超過三分之一。超出賬面值的相關(guān)溢價，可以看成是為了獲得上市交易及相應流動性的好處而額外支付的一筆費用。
與高價（相對于收益和有形資產(chǎn)價值而言）購買股票的人相比，以這種賬面價值為基礎(chǔ)而建立股票組合的投資者，可以以更加獨立和超然的態(tài)度來看待股市的波動。只有所持股票的盈利能力令人滿意，他就可以盡可能不去關(guān)注股市的變幻莫測。此外，他有時還可以利用這種變幻莫測，來展現(xiàn)自己賤買貴賣的高超技巧。
65.首先，股市經(jīng)常會出現(xiàn)嚴重的錯誤，而且敏銳和大膽的投資者有時可以利用其明顯存在的錯誤。其次，大多數(shù)企業(yè)的特點和經(jīng)營質(zhì)量都會隨著時間的變化，有時會變得更好，但更多的情況下是變得更差。投資者不必一直緊盯著公司的業(yè)績，只需要時不時地對其進行細致的觀察。
幾乎很少有人看到，一位真正的投資者會被迫出售自己的股份；而且在絕大多數(shù)時間里，他都可以不去理會當期的股價。
66.股票存在較好的流動的性，投資者可以每天享有股市對自己所持股份做出的不同的評估，無論評估結(jié)果是多少。其次，這種流動性指的是，投資者能夠按照每天的市場價格來增加或減少自己的投資——如果他愿意做出選擇的話。因此，報價市場（股票市場）的的存在使投資者擁有某些選擇權(quán)，而這是沒有報價的證券所不擁有的。
如果你是一個謹慎的投資者或一個理智的商人，當市場先生給出的價格高得離譜時，你才會樂意賣給他；同樣，當市場先生給出的價格很低時，你才樂意從他手中購買。但是，在其余時間里，你最好根據(jù)企業(yè)整個業(yè)務(wù)經(jīng)營和財務(wù)報告來思考所持股權(quán)的價值。
67.從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義，即當價格大幅下跌，給投資者買入的機會，反之亦然。在除此之外的其他時間里，投資者最好忘記股市的存在，更多地關(guān)注自己的股息回報和企業(yè)經(jīng)營結(jié)果。
68.投資者和投機者之間最現(xiàn)實的區(qū)別，在于他們對股市變化的態(tài)度。投機者的主要興趣在于預測市場波動，并從中獲利；投資者的主要興趣在于按合適的價格購買并持有合適的證券。我們并不認為，投資者非要等到市場價格最低時才去購買，因為這可能要等很長時間，很有可能造成收入損失，并且也有可能錯失投資機會。整體來講，投資者較好的辦法是，只要有錢投資于股票，就不要推遲購買——除非整體市場水平太高，而不符合長期以來所使用的價值標準。精明的投資者可以在各種證券當中，尋找到產(chǎn)生廉交易的機會。
69.擁有穩(wěn)健股票組合的投資者將面對股價的波動；但是，他既不應該因為價格的大幅下降而擔憂，也不應該因為價格的大幅上漲而興奮。他始終要記住，市場行情給他提供了便利——要么利用市場行情，要么不去管它。他千萬不要因為股價上漲而購買，或者是因為股價下跌而拋售。如果按下面的說法來簡單地理解這句座右銘，那么他就不會犯下太大的錯誤：“不要在股價出現(xiàn)大幅上漲后立即購買股票，也不要在股價出現(xiàn)大幅下跌后立即出售股票?！?/p>
【筆記】做價值投資，還是需要一種超然的心態(tài)的，就當作一場數(shù)字的游戲。
第9章 基金投資
70.基金經(jīng)理及其行業(yè)競爭者掌管著如此大規(guī)模的市場普通股，因此，整個市場所面對的情況必定也是整個基金行業(yè)（大致）面對的情況。這些專業(yè)人士完全可以決定股市平均水平的走向，而股市平均水平的走向完全可以決定基金的總體結(jié)果。
71.近幾年出現(xiàn)了一種新的現(xiàn)象，投資基金管理方面（甚至包括很多信托基金方面）對“業(yè)績”的追捧。自古以來，樂觀和充滿活力的人（通常都很年輕）都在承諾以“他人的錢”來創(chuàng)造奇跡。他們一般能夠暫時做到這一點，但是，最終他們將給公眾帶來損失。半個世紀以前，這種“奇跡”經(jīng)常是通過公然的操縱、誤導性的公司報告、異常的資本結(jié)構(gòu)和其他具有一定欺詐性的財務(wù)活動來取得的。1929年股市崩盤后，被禁止的一些具體違規(guī)行為，已不再被人們所使用——它們涉及牢獄之災。但是，在華爾街的許多角落，它們已被新的花樣和把戲所取代，最終這些會帶來相似的結(jié)果。公然操縱價格的行為消失了，但是，有許多其他的方法來吸引容易上當?shù)墓姡ň虏耍Α盁衢T”股票盈利能力的關(guān)注。聰明的投資者可以利用一部分武器，就是了解那些“異常受歡迎的幻覺”，并盡可能遠離它們。
72.研究《貨幣經(jīng)理》所公布的管理者及其管理的基金業(yè)績，可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小是持續(xù)獲得優(yōu)異結(jié)果的一個必要因素。有些基金的業(yè)績，曾經(jīng)在10年或更長的時間里持續(xù)超出市場平均水平，它們大多數(shù)業(yè)務(wù)集中于專門的領(lǐng)域，對資本的利用進行了自我限制，而且并不向公眾大量出售。
第10章 投資者與投資顧問
73.如果人們投資的理由是想賺錢，那么在謀求咨詢時，他們是想讓別人告訴自己如何去賺錢。這種想法含有一些天真的成分。在自己業(yè)務(wù)的各個方面，商人都會尋求專業(yè)建議，但他們并不指望有人告訴他們?nèi)绾稳カ@利。如何賺錢屬于他們自己的職責范圍。當那些非商業(yè)人士想依賴他人來獲取投資收益時，他們在期待一種一般商業(yè)活動中并不存在的結(jié)果。
74.我們不太贊成向親屬或朋友尋求投資建議的普遍做法。咨詢者總是認為，他有足夠的理由假設(shè)被咨詢的人具有更好的知識或經(jīng)驗。我們自己的觀察表明，選擇一個滿意的普通顧問，與自己獨立地選擇恰當?shù)淖C券幾乎一樣的困難。人們會隨意給出許多不良的建議。
第11章 普通投資者證券分析的一般方法
75.數(shù)學估價方法在那些人們認為它們不太可靠的領(lǐng)域非常流行。因為，對未來的預期越是依賴這種估價方法（因此而對過去業(yè)績數(shù)據(jù)的依賴越?。?，它就越有可能出現(xiàn)錯誤的計算和嚴重的誤差。高市盈率成長股很大一部分的價值來自于對未來的預測，這種預測與過去的業(yè)績有明顯的不同——或許只有增長率本身是相同的。因此可以說，在面對不太容易準確判斷的情況時，如今的證券分析師就不得不使用數(shù)字和“科學”的方法。
76.（債券分析）對債券和投資級優(yōu)先股安全性或品質(zhì)的關(guān)注，有幾個標準：
（1）利潤與總固定費用的最低比率（利息保障倍數(shù)=EBIT/利息費用），可以用7年平均標準或者“最差”年份標準；
（2）所獲利潤占債券本金的百分比；
（3）企業(yè)規(guī)模的行業(yè)最低標準；
（4）股票與權(quán)益比=次級股的市值（或債務(wù)加優(yōu)先股）的總面值之間的比率。它大致反映了次級投資所提供的保護或“緩沖”，因為次級投資要首先面對不利情況的影響；
（5）財產(chǎn)價值。經(jīng)驗表明，多數(shù)情況下的安全性取決于企業(yè)的盈利能力，但是資產(chǎn)價值可以作為一個很重要的獨立標準。
77.投資領(lǐng)域的歷史表明，在絕大多數(shù)情況下，如果債券和優(yōu)先股能夠滿足按以往業(yè)績所確定的嚴格的安全性標準，那么它們就能夠成功的應對未來的形勢變遷。幾乎在鐵路陷入危機的每一個案例中，都涉及長久的債務(wù)過重的問題。這表明，通常繁榮時期的固定費用保障不夠，使用嚴格安全性標準的投資者會將其排除在外。與此同時，每一個滿足標準的鐵路公司實際上都走出了財務(wù)困境。20世紀四五十年代，眾多重組鐵路公司的財務(wù)歷史明確地驗證了我們的前提條件。
78.購買工業(yè)企業(yè)的債券和優(yōu)先股時，應局限于那些規(guī)模較大而且在過去有能力經(jīng)受嚴重壓力的企業(yè)。1950年以后，工業(yè)債券很少違約，但是導致這一事實的部分原因在于，這么長的時期內(nèi)沒有出現(xiàn)重大蕭條。1966年之后，許多工業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況都受到了不利影響。盲目擴張給企業(yè)帶來了巨大的困難。一方面涉及銀行貸款和長期債務(wù)的大量增加，另一方面由于預期利潤未能實現(xiàn)，而經(jīng)常出現(xiàn)業(yè)務(wù)虧損。
我們并不認為，投資者可以永久性地依賴這種有利的環(huán)境；因此也不認為，投資者在挑選工業(yè)或其他企業(yè)的債券時，可以放寬標準。
79.（普通股分析）理想的普通股分析使人們能夠?qū)善边M行估價，并將估價與當期市價進行比較，以確定購買股票是否具有吸引力。與此同時，這種股價一般是通過下列方法來完成：首先估算出未來某幾年的平均利潤，然后再乘以一個恰當?shù)馁Y本化因子。綜合的或群體的估算，可能比對個體企業(yè)的估算更為可靠。
80.（資本化率）兩家公司的每股預期收益相同，但是分析師卻會認為兩家公司的股價可以相差很大。造成這種差別的因素，主要有以下幾點：
（1）總體的長期前景。1963年，在道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，化學比石油類企業(yè)的市盈率高，但是事實上，1963年以后，化學類企業(yè)并沒有盈利。而石油類企業(yè)的情況要好得多，而且大體上實現(xiàn)了1963年市盈率所預期的增長率。這說明，市盈率有可能是錯誤的。
（2）管理。非常成功的企業(yè)通常都擁有一個好的管理層。1921年，克萊斯勒接管了即將倒閉的Maxwell汽車廠，并且在幾年時間內(nèi)，使其成為一家利潤豐厚的大企業(yè)，而其他眾多的企業(yè)則被迫停業(yè)了。
（3）財務(wù)實力和資本結(jié)構(gòu)。與每股收益相同但擁有大量銀行貸款和優(yōu)先證券公司相比，只有普通股和大量盈余現(xiàn)金的公司的股票更值得持有（相同價格條件下）.
（4）股息記錄。20年及以上的股息連續(xù)支付記錄，是反映公司股票質(zhì)量的一個非常重要的有利因素。
（5）當期股息收益率。
【筆記】資本化率指的是市場對必要收益率所達成的共識叫做市場資本化率。資本化率反過來，實際上就是市盈率PE。市盈率就是估值的基石，可以應用于多個領(lǐng)域，包括股票、債券、地產(chǎn)等。
81.（成長股的資本化率）成長股的估價公式：
價值＝當期（正常）利潤×（8.5＋兩倍的預期年增長率）
其中，預期年增長率應該是隨后7~10年的預期增長率。根據(jù)這個公式，很容進行相反的計算，以確定當期市場價格所預期的增長率。
如果我們希望高成長股的增長率實際得以實現(xiàn)的話，那么預期增長率的估價必須相對保守。事實上，根據(jù)算術(shù)，如果假設(shè)一個企業(yè)將來可以按8%或更高的速度無限期增長的話，那么其價值將趨于無窮大，且其股價無論多高也不過分。在這些情況下，估價者實際的行為是在其計算中引入安全邊際（margin of safety）這一概念——類似于工程師在構(gòu)造方面的規(guī)定一樣。基于這種情況，即便實際的增長率結(jié)果大大低于預測結(jié)果，購買股票也能達到自己的目標（1963年，預期的總體回報率為7.5%）。當然，如果增長率實際得以實現(xiàn)，投資者必然會獲取一筆客觀的額外回報。事實上，沒有辦法估算出高成長企業(yè)（比如預期年增長率8%）的價值：分析師既不能實際估算出當期利潤的恰當乘數(shù)，也不能估算出未來利潤的預期乘數(shù)。
82.（行業(yè)分析）由于企業(yè)的總體前景會對市場價格的確立產(chǎn)生重大影響，因此證券分析師自然會極大地關(guān)注行業(yè)及行業(yè)中單個企業(yè)的經(jīng)濟狀況。然而，面向投資者的大多數(shù)行業(yè)研究的實際價值并不是太大。
83.（兩步估值過程）分析師首先要搞清楚，“以往業(yè)績的價值”完全取決于過去的記錄。這將反映股票的價值狀況（絕對狀況，或者道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，或者標準普爾綜合指數(shù)的百分比）——如果假設(shè)其以往的相關(guān)業(yè)績將在外來持續(xù)下去。這個假設(shè)包括：其相關(guān)的增長率，比如過去7年的增長率，在隨后的7年也將保持不變。則估值過程分為兩步：
第一步，使用一個公式，計算出以過去的盈利能力、穩(wěn)定性、增長率以及目前財務(wù)狀況等數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的各個權(quán)重；
第二步，完全以以往業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的價值，應根據(jù)未來預期的新情況進行多大程度的調(diào)整。
聰明的分析師將使自己的工作限于下列行業(yè)群體：①其未來似乎可以合理地做出預測；②或者是以往業(yè)績的價值相對于當期價格的安全邊際很大，因此他可以對未來的變化做出推測，正如他在挑選十分穩(wěn)妥的優(yōu)先證券（優(yōu)先股）時那樣。
第12章 對每股收益的思考
84.對投資者有兩條建議：第一，不要過于看重某年的收益；第二，如果你確實關(guān)注短期收益，請當心每股收益數(shù)據(jù)中存在的陷阱。如果我們嚴格遵守第一條建議，那么第二條建議就沒有必要存在。但是，我們不能指望大多數(shù)股東根據(jù)長期記錄和長遠前景作出所有普通股決策。在金融領(lǐng)域，季度數(shù)據(jù)尤其是年度數(shù)據(jù)會受到極大關(guān)注，而且這種關(guān)注必然會對投資者的思維產(chǎn)生影響。
85.（每股收益的4個數(shù)據(jù)）每股收益存在4個數(shù)據(jù)，即基本利潤、凈利潤（扣除特殊費用）、完全稀釋后（未扣除特殊費用）、完全稀釋后（扣除特殊費用）。投資者越是看重每股收益EPS，就越有必要注意各種會計因素對其實際可比性的損害：
（1）使用特殊扣除（特殊費用）——這不會在每股收益中得到反映；
（2）由于以往的虧損導致的正常所得稅扣除的下降；
（3）大量可轉(zhuǎn)換債券或權(quán)證帶來的稀釋作用。稀釋后的利潤將下降一半，甚至更多。
（4）折舊方法——主要是“直線”折舊與“加速”折舊的區(qū)別。相對于加速折舊，使用直線折舊的方法，對利潤所帶來的壓力更小。
（5）另外一個因素有時也很重要，研發(fā)成本扣除時間的選擇：是在成本發(fā)生的那一年，還是將其分攤到幾年中去？
（6）最后，存貨估價方法中，存在著先進先出（FIFO）和后進先出（LIFO）的區(qū)別。
在此，我們顯然要指出的是，如果涉及的金額不大，投資者就不應該去關(guān)注這些會計變量。公司會計（財務(wù)報告）經(jīng)常是需要慎重對待的；證券分析會非常復雜；股票估價只有在非常罕見的情況下，才是真正可靠的。對大多數(shù)投資者而言，最好的方法或許是，確保自己購買的證券物有所值，并且這樣保持下去。
86.（平均利潤）以前分析師和投資者會高度關(guān)注以往相當長時間（通常為7～10年）內(nèi)的平均利潤。這個“平均數(shù)”有助于緩和商業(yè)周期經(jīng)常帶來的利潤波動，因此，人們認為它比最后一年的結(jié)果更能反映企業(yè)盈利能力。這種平均法的一個重要優(yōu)勢在于，它幾乎可以解決所有特殊費用和利益的問題。這些費用和利益應該包含在平均利潤中。因為，毫無疑問，這些損益中的大多數(shù)都代表企業(yè)了的一部分營運歷史。
87.（過去增長率的計算）增長率本身的計算，可以采用把近3年平均數(shù)與10年前的相應數(shù)據(jù)進行對比的做法。（這樣，當存在“特殊費用或利益”的問題時，可以采用某種折衷的方法。）
美國鋁業(yè)過去的增長率非常不錯，實際上要稍稍優(yōu)于被人們追捧的西爾斯·羅巴克公司，并且要大大優(yōu)于道瓊斯綜合指數(shù)。但是，美國鋁業(yè)的股價只是近三年平均利潤的11.5倍（市盈率PE），而西爾斯的股價為其平均利潤的27倍，道瓊斯的為15倍多。導致美國鋁業(yè)市盈率PE偏低的原因，是美國鋁業(yè)的資本利潤僅能達到平均水平，或者更低一些，而這個可能是一個決定性因素。只有企業(yè)的盈利能力高于平均水平時，才能維持較高的市盈率。
【筆記】上市公司的盈利能力要高于行業(yè)平均水平，才能擁有高于平均水平的市盈率。而盈利能力反映的是上市公司的管理能力和經(jīng)營水平。長期以來，一家企業(yè)的盈利能力一直高于行業(yè)內(nèi)平均水平，往往也意味著這家企業(yè)有著極強的競爭力和良好的護城河。
股價＝每股收益EPS×市盈率PE。美國鋁業(yè)的EPS比其他行業(yè)的公司高，但是在行業(yè)內(nèi)低于平均水平，最終PE也比較低，所以股價也就比較低了。
第13章 對四家上市公司的比較
88.對Emery航空貨運公司、愛默生電器公司、ELTRA公司、埃姆哈特公司四家公司進行比較：
四家公司最明顯的特征在于，市盈率的差別要遠大于其經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)狀況之間的差別。ELTRA和埃姆哈特的股價都不是很高，分別為1968～1970年平均利潤的9,7倍和12倍，而同期的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的市盈率為15.5倍。另外兩家公司（愛默生和Emery）的股價很高，分別為其利潤的33倍和45倍。導致如此大的差別的原因在于近幾年一些處于有利環(huán)境的企業(yè)（尤其是貨運公司）的利潤在高速增長。
89.對四家公司各項數(shù)據(jù)的分析：
（1）盈利能力：①利潤方面，四家的利潤總額相差不大；②凈利潤/銷售收入：愛默生的表現(xiàn)最好。
（2）穩(wěn)定性：將過去10年中每股收益EPS下降幅度最大的那一年的情況，與前3年的平均情況進行對比來判斷。沒有下降意味著100%的穩(wěn)定性。Emery航空貨運公司、愛默生電器公司兩家最受歡迎的公司表現(xiàn)優(yōu)異。而ELTRA、埃姆哈特下降比較溫和，每家下降幅度只有8%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的這項數(shù)據(jù)為7%。
（3）增長。四家公司的增長率都高。Emery航空貨運、愛默生電器公司兩家公司表現(xiàn)優(yōu)異。
（4）財務(wù)狀況。三家制造企業(yè)的財務(wù)狀況很好，流動比率＝流動資產(chǎn)/流動負債＞2。另外，需要考慮愛默生電器公司1.63億美元的低股息可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的稀釋因素，這將使得每股收益減少大約10美分，即減少大約4%。
（5）股息。真正重要的是持續(xù)不斷的股息支付記錄。與市盈率相應，“價格較低的兩種股票”的當期股息收益率，是“價格較高的兩種股票”的兩倍。
（6）股價變化歷史。四家企業(yè)股價的增速，可以從過去34年間的最低點和最高點的對比中看到。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的最高價和最低價之比大約為11:1，而四家公司存在明顯的差別：埃姆哈特只有17:1，Emery航空貨運則超過了528:1，價格的這種多倍上漲是以往大多數(shù)普通股的一個特征。
【筆記】股票價格=①每股收益EPS×②市盈率PE。我們在股市中賺的也就是“每股收益EPS”和“市盈率PE”這兩部分的錢。每股收益EPS：與企業(yè)歷史數(shù)據(jù)相比，可以看出企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展趨勢；與行業(yè)比較，可以看出企業(yè)行業(yè)地位；市盈率PE：高于行業(yè)PE平均值，則往往意味著企業(yè)在行業(yè)內(nèi)有著明顯的競爭優(yōu)勢（龍頭股）。
做價值投資的很多人都知道“戴維斯雙擊”和“戴維斯雙殺”這兩個概念，戴維斯雙擊就是業(yè)績（每股收益EPS）和估值（市盈率PE）雙增長，戴維斯雙擊就是業(yè)績和估值的雙雙下降。
90.對四家公司的總體評價：事實證明，當營業(yè)額和利潤總額已經(jīng)上升到很高的時候，繼續(xù)保持高速增長會更加困難。
Emery、愛默生的股票要比另外兩家公司更有吸引力，其主要原因或許在兩個方面：一是其股票的“市場表現(xiàn)”更加；二是其利潤的近期增長更快。根據(jù)審慎投資的原則，第一個原因并不能作為選擇的理由，那是投機者的看法；第二個原因具有合理性，但其作用有限。但是，對于細心的投資者而言，不要犯過于樂觀的錯誤。
相反，ELTRA的27美元的股價和埃姆哈特的33美元的股價，均表明這些公司的股價與足夠的價值作為支撐，因此，其投資能得到合理的保護。公司投資資本的利潤率和利潤的穩(wěn)定性一直都是令人滿意的，以往的增長業(yè)績也十分令人滿意。選擇這兩家公司的原因，主要是因為傾向于價值投資，而不是冒險類的投資。
第14章 防御型投資者的股票選擇
91.（兩種投資方法）在確定分散化的組合時，防御型投資者有兩種可供選擇的方法：（1）類似道瓊斯的證券組合；（2）定量檢驗的證券組合。
按照第（1）種選擇，最簡便的操作方式，可以以相同的數(shù)額購買道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的所有30種股票。在平均指數(shù)為900的情況下，如果每種股票買入10股的話，總共將要花費大約16000美元。根據(jù)以往的記錄，購買幾種代表性的投資基金的股份，投資者將來能獲得大致與以前相同的結(jié)果。
按照第（2）種選擇，在每次購買證券時，都要使用一套標準，以確保：①公司過去的業(yè)績以及當期的財務(wù)狀況達到某一最低標準；②利潤和資產(chǎn)與股價之比達到某一最低的數(shù)值。
【筆記】第（1）種選擇，可以通過購買指數(shù)基金來實現(xiàn)，方便并且費率比較低，另外還可以對沖企業(yè)的經(jīng)營風險。選擇指數(shù)基金，需要著重考慮市場風格的變化。第（2）種選擇，主要考慮的是企業(yè)自身的經(jīng)營情況和財務(wù)數(shù)據(jù)，以及PE和PB的數(shù)值（要與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)進行比較）。
92.（選股標準）選擇特定股票的7項質(zhì)量和數(shù)據(jù)標準：
（1）適當?shù)钠髽I(yè)規(guī)模。要把小公司排除在外，因為小公司容易發(fā)生變化，尤其是在工業(yè)領(lǐng)域。就工業(yè)企業(yè)而言，年銷售額不低于1億美元（6億元）；就公共事業(yè)而言，總資產(chǎn)不低于5000萬美元（3億元）
（2）足夠強勁的財務(wù)狀況。流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債＞2。同時，長期債務(wù)不應該超過流動資產(chǎn)凈額（即營運資本）。就公用事業(yè)而言，負債不應該超過股權(quán)（賬面值）的兩倍。
（3）利潤的穩(wěn)定性。過去10年，普通股每年都有一定的利潤。
（4）股息記錄。至少有20年連續(xù)支付股息的記錄。
（5）利潤增長。過去10年內(nèi)，每股收益的增長至少達到1/3（期初和期末使用三年平均值）。
（6）適度的市盈率PE。當期股價不應該高于過去3年平均利潤的15倍。
（7）適度的股價資產(chǎn)比（市凈率PB）。當期股價不應該超過最后報告的資產(chǎn)賬面值的1.5倍。然而，當PE比較低時，PB可以相應的更高一些。根據(jù)經(jīng)驗法則，PE×PB≤22.5。
93.（公共事業(yè)股）大部分的公共事業(yè)股剛好符合防御投資者的需要?？梢圆豢紤]流動比率的因素，但是需要對股本和債務(wù)之比提出要求。1972年初，在公用事業(yè)普通股方面，防御型投資者選擇頗多，每一種公用事業(yè)股都能滿足我們的業(yè)績和價格要求。與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中著名的工業(yè)企業(yè)相比，公用事業(yè)公司的增長記錄幾乎一樣出色，而且其年度數(shù)據(jù)的波動更小，PE和PB波動較小，股息回報率要高出很多。
對于保守型投資者而言，受監(jiān)管的公用事業(yè)壟斷企業(yè)的確擁有更大的優(yōu)勢和較小的劣勢。公用事業(yè)企業(yè)的收入，足以吸引持續(xù)擴張所需要的資本，而且還意味著抵消成本膨脹所造成的影響。盡管監(jiān)管程序繁瑣并且有些滯后，但是這并沒有妨礙公用事業(yè)企業(yè)在幾十年內(nèi)，從更多的投資資本中獲得滿意的回報。
對于防御型投資者而言，公用事業(yè)股此時最主要的吸引力，在于它們的購買價（股價）與賬面值相比較為適度。
【筆記】負債股權(quán)比率＝負債總額/股東權(quán)益×100%，反映公司的財務(wù)杠桿的水平。
94.如果所有的分析師都認為某一特定的股票要優(yōu)于其他股票，那么該股票的價格將迅速上升，從而抵消它以前所具有的各種優(yōu)勢。當期價格反映了已知事實和未來預期，是為了強調(diào)市場估價的雙重基礎(chǔ)。與這兩類價值因素相對應的，是證券分析的兩種基本方法。的確，每一位有能力的分析師，都會關(guān)注未來，而不會關(guān)注過去。而且，分析師能意識到，自己工作的好與壞，取決于即將要發(fā)生的結(jié)果，而不是已經(jīng)發(fā)生的結(jié)果。未來可以通過兩種不同的方法來實現(xiàn)：
（1）預測法（項目法）：重視預測的那些人，會努力去準確預測未來幾年公司會有多大成就，尤其是利潤是否會出現(xiàn)顯著和持續(xù)的增長，這些結(jié)論來自于對行業(yè)供求等因素（交易額、價格和成本）的研究；也可以根據(jù)過去的業(yè)績增長來簡單地推測未來。
這種方法也可以稱為定性法，因為它強調(diào)的是未來前景、管理狀況，以及其他一些不可計量但卻很重要的定性因素。
（2）保護法：重視保護的那些人，總是重點關(guān)注研究時的股票價格。他們的努力主要在于，確保自己獲得的現(xiàn)值足夠大于市場價格——這一差額可以吸納未來不利因素造成的影響。因此，一般而言，他們不必熱心關(guān)注公司的長期前景，而只需要有理由相信，企業(yè)將會持續(xù)經(jīng)營下去。
這種方法也可以稱為定量法或統(tǒng)計法。因為它強調(diào)的是股票售價與利潤、資產(chǎn)和股息等因素之間存在的可計量的關(guān)系。實際上，定量法是人們把證券分析中的債券和優(yōu)先股投資選擇的方法擴展到普通股領(lǐng)域而產(chǎn)生的。
就我們自身的態(tài)度和本職工作而言，我們始終致力于定量法。從一開始，我們就要確保投資能夠以具體而可靠的形式獲得豐厚的價值。
95.從根本上講，最優(yōu)股票的選擇存在極大的爭議。防御型投資者不用管這個問題，而是要更重視股票的分散化，而不是個股的選擇上。
第15章 積極型投資者的股票選擇
96.我們在證券選擇方面主要強調(diào)如何進行各種排除，一方面，建議人們不要去購買質(zhì)量明顯較差的股票；另一方面，建議人們不要去購買價格太高，以致投機風險太大的高等級股票。
97.從總體上看，在相當長的年份內(nèi)，整個普通股基金并沒有像標準普爾500股平均指數(shù)或整個市場那樣獲得很好的回報。由于各種各樣的原因，大多數(shù)公眾投資者在自己所選擇的普通股方面的投資，都沒有基金投資的業(yè)績好。但是，在客觀的觀察者看來，基金的業(yè)績未能超過一般水平的事實正好證明，要想獲得超出一般水平的成就并非一件易事，而實際上是非常困難的。
98.只有極少數(shù)公司能夠顯示出長時間內(nèi)連續(xù)的高增長。同時，少數(shù)大公司也會令人意外地遭受最終的消亡。大多數(shù)企業(yè)相對的歷史地位都是會發(fā)生變化的——有上升，也有下降。有些企業(yè)會不斷經(jīng)歷“從貧窮，到富有，再到貧窮”這樣的周期性變化（這是過去曾經(jīng)用在鋼鐵行業(yè)方面的一種一致的說法）；另一些企業(yè)會隨著管理水平的惡化或改進而發(fā)生重大變化。
99.積極的投資者所從事的是一項艱難而且還有可能不切實際的工作。無論多么聰明，知識多么淵博，本書的作者都不太可能在證券選擇方面比本國的分析師做得更好。但是，如果從標準的選擇分析的角度來看，股市上真的有很大一部分股票經(jīng)常受到歧視，或者是完全被忽視，那么，聰明的投資者就可以從其相應的價值低估中獲利。
100.我們可以清楚的看到，同時具備下列優(yōu)點的公司具有很強的勢頭：規(guī)模很大，過去的利潤記錄很好，公眾預期其利潤增長將在未來持續(xù)下去，過去許多年內(nèi)強有力的市場表現(xiàn)。即便按照我們的定量標準來看其價格很高，但基本的市場力量很有可能會在一定時期內(nèi)主導此類股票的發(fā)展。人們很難判斷，優(yōu)異的市場表現(xiàn)在多大程度上來自于“實際的”或客觀的投資優(yōu)勢，以及在多大程度上來自于人們長久以來的喜愛。無疑，這兩種因素在此都很重要
101.（廉價股或凈流動資產(chǎn)股）大約50種股票可以按不高于其凈流動資產(chǎn)的價格購買到。誠如所料，這些股票有許多在1970年的困難環(huán)境下都表現(xiàn)得很不好。為什么會出現(xiàn)這樣的情況：歷史悠久的公司（其品牌在全美家喻戶曉）的股價是如此之低，而同時其他企業(yè)（當然其利潤增長情況更好）的售價，卻比起資產(chǎn)負債表中反映的價值高出10億美元多？如果“市場不青睞某家公司”，那么，不僅其著名品牌，而且其土地、建筑物和機器設(shè)備等都會變得不值錢。
第16章 可轉(zhuǎn)換證券及認股權(quán)證
102.與其他任何形式的的證券一樣，可轉(zhuǎn)換證券本身并不能保證這種證券一定具有吸引力——這個問題取決于與單個證券相關(guān)的所有事實。然而，我們的確知道?？傮w上講，牛市后期發(fā)行的一類可轉(zhuǎn)換證券必然不能得到滿意的收益。從時間選擇本身來看，悲劇將不可避免，因為股市的大幅下跌，必然會使得人們對這種證券本身的基本安全性產(chǎn)生懷疑。
第17章 四個非常有啟發(fā)的案例
103.賓州中央（鐵路）公司。在這個極端的案例中，所有那些手握有該公司債券或股票的人，都忽視了一個最基本的預警信號：該公司財務(wù)實力欠佳。這家搖搖欲墜的大企業(yè)的股票，被市場追捧到了難以置信的最高價位。
以資產(chǎn)和總營業(yè)收入來看，這是美國最大的一家鐵路公司。1970年該公司倒閉，震驚了整個金融界。它的大多數(shù)債券都違約了，而且面臨著終止其全部業(yè)務(wù)的風險。這些公司證券的價格急劇下跌，普通股從1968年的86.5美元的最高價位，跌到了1970年的5.5美元的這一最低價位。
我們的基本觀點是，利用最簡單的證券分析規(guī)則和最簡單的穩(wěn)健投資標準，在該公司破產(chǎn)之前很早就會發(fā)現(xiàn)其根本性的弱點——肯定在1968年就會發(fā)現(xiàn)這一點（當時的股價達到了1929年之后的最高點，當時該公司大多數(shù)的債券，都可以與利率相同且具有穩(wěn)固基礎(chǔ)的公用事業(yè)債務(wù)處于相同的價格水平）。具體分析：
（1）該公司1967年的利息保障倍數(shù)為1.91倍，1968年為1.98倍。在《證券分析》一書中，我們給鐵路債券規(guī)定的最低保障倍數(shù)，一般為稅前5倍，以及稅后2.9倍。
（2）該公司在如此長的時間內(nèi)沒有繳納所得稅，這應該能夠引起人們對其報告利潤合理性的嚴重關(guān)注。
（3）1968年和1969年，賓州中央鐵路公司的債券，可以在沒有任何價格和收益損失的情況下，兌換成更有安全保障的證券。
（4）1968年，賓州中央鐵路報告的每股收益為3.8美元，當年86.5美元的股票最高價為此利潤的24倍。但是，任何一位稱職的分析師都將懷疑，在不必支付任何所得稅的情況下，這種報告的利潤有多大的“真實性”。
（5）1966年，這家新合并的公司報告的每股收益為6.8美元——由于這一數(shù)據(jù)的影響，后來該公司的普通股上升到了86.5,美元的最高值。這說明，權(quán)益的估價在20億美元以上。許多買主并不知道，這個每股收益沒有扣除一筆2.75億美元（每股12美元）的特殊費用，而這筆特殊費用來自于并購產(chǎn)生的“成本和損失”，將于1971年扣除。
（6）經(jīng)過與其他更賺錢的鐵路公司相比，鐵路股分析師應該很早就可以發(fā)現(xiàn)賓州中央鐵路的營運狀況很不好。比如，它在1968年的運輸費率為47.5%，而與其相鄰的Norfolk＆Western公司的運輸費率只有35.2%。
（7）另外，還有一些導致特殊會計結(jié)果的奇怪交易。
結(jié)論：在研究股票走勢、關(guān)注未來情況、進行復雜數(shù)學計算和費用全免的實地調(diào)查之前，證券分析師應該做好一些基本的工作。
104.Ling-Temco-Vounght公司。這是一個瘋狂擴張及瘋狂舉債相關(guān)的案例，其最終結(jié)果導致了巨額虧損和嚴重的財務(wù)問題。LTV的興衰，可以從該公司1958～1970年的簡要損益賬戶和資產(chǎn)負債項目中大體反映出來。
1958年起步時，公司規(guī)模不大——當時的銷售額只有700萬美元；1960年，僅僅2年內(nèi)，公司的規(guī)模就擴大了19倍，但規(guī)模仍然相對較小。
隨后的1967年和1968年進入了興旺期，此時銷售規(guī)模又增加了19倍，達到了28億美元，債務(wù)從4400萬美元，擴大到令人畏懼的16.53億美元。
1969年進行了新的并購，從而使得債務(wù)進一步增加（債務(wù)總額達到了18.65億美元），并且開始出現(xiàn)嚴重的問題。這一年，扣除特殊項目之后，出現(xiàn)了一筆巨額虧損；股票從1967年169.5美元的最高價，跌到了24美元的最低價；作為該公司負責人的年輕天才被替換了。
1970年的結(jié)果更加可怕。公司報告的最終凈虧損接近于7000萬元；股票一路下滑到7.125美元的最低價位；而且它的最大一批債券的報價，曾經(jīng)一度下降到每一美元15美分這個可憐的價位。公司急速扭轉(zhuǎn)了擴張政策，一些重要的權(quán)益也在市場掛牌出售，因此在降低巨額債務(wù)方面取得了一些進展。
評論：（1）公司的擴張并非沒有出現(xiàn)過障礙。1961年出現(xiàn)過一筆不大的營業(yè)赤子，但是公司顯然決定，將所有可能的費用和準備都劃入到某一不好的年份（1970年）之中去。這筆金額大約為1300萬美元，比公司前三年的凈利潤之和還要多。這樣處理以后，就可以拿出（比如）1962年的“利潤記錄”了。
（2）1966年底，普通股的每股有形資產(chǎn)凈值為7.66美元。1967年，市場價格達到了其報告資產(chǎn)價值的22倍。如果我們?nèi)~扣除優(yōu)先股的價值，將商譽項目和巨額的債券折價“資產(chǎn)”排除在外，每股的資產(chǎn)價值僅剩下3美元。隨后幾年的虧損，使得這筆有形權(quán)益徹底消失了。
（3）1967年底，最受人們尊敬的兩家銀行以每股111美元的價格出售了60萬股LTV公司的股票。該股票價格曾經(jīng)高達169.5美元。不到3年，股價就跌到7.125美元。
（4）1967年底，銀行貸款達1.61億美元，一年后，這一數(shù)據(jù)為4.14億美元——一個令人恐懼的數(shù)字。此外，長期債務(wù)高達12.37億美元。截止到1969年，債務(wù)總額已達到了18.69億美元。這可能是有史以來，任何工業(yè)企業(yè)都未曾背負過的債務(wù)——唯一的例外是新澤西標準石油這家堅不可摧的公司。
（5）1969年和1970年的大虧損，已大大超過了公司自成立以來的利潤總和。
教訓：LTV案例給我們帶來的主要問題是，商業(yè)銀行為什么會在該公司擴張時期向其提供如此巨額的資金？1966年及以前，公司的利息保障倍數(shù)達不到穩(wěn)妥的標準；而且流動資產(chǎn)與流動負債之比，以及股權(quán)與債務(wù)總額之比也同樣達不到標準。但是，在隨后的兩年內(nèi)，銀行又向該企業(yè)提供了近4億美元的貸款，以便其業(yè)務(wù)的進一步“多元化”。這種做法對銀行不利，同時對公司的股東也不利。商業(yè)銀行在未來不應該對這種不穩(wěn)健的擴張?zhí)峁┲С帧?/p>
105.NVF公司。這是公司并購的一個極端案例。在這起并購案中，一家小公司吞下了另一家規(guī)模為自身7倍的公司，因此而承擔了巨額債務(wù)，同時也使用了一些令人吃驚的會計伎倆。
1968年底，NVF公司擁有460萬美元的長期債務(wù)，1740萬美元的股本，3100萬美元的銷售額，以及50.2萬美元的凈收入（包括27.4萬美元的特殊信貸在內(nèi)）。公司的業(yè)務(wù)據(jù)說是“青殼紙和塑料”。
公司管理層決定收購Sharon鋼鐵公司——這家公司的長期債務(wù)為4300萬美元，股本為1.01萬美元，銷售收入為2.19億美元，凈利潤為292.9萬美元。因此，NVF想收購的公司的規(guī)模是自身的7倍。
并購完成后，NVF獲得了Sharon鋼鐵公司88%的股份，合并后的企業(yè)有著1.63億美元的債務(wù)，而只有220萬美元的有形股本，以及2.5億美元的銷售額。隨后，NVF公司稱，每股凈虧損50美分（包括特殊信貸在內(nèi)），而扣除此種信貸后的每股凈利潤為3美分。
106.AAA公司。這是一個小公司利用公共股票融資的極端案例。這家公司的價值，主要以“特許經(jīng)營權(quán)”這一迷惑人的詞語作為基礎(chǔ)，股票發(fā)行是通過重要的股票經(jīng)紀公司來完成的。發(fā)行股票后的兩年內(nèi)，最初高估的價格又提升了一倍，隨后該公司倒閉了。
大約15年前，以為名叫威廉姆斯的大學生開始出售活動房屋（當時叫“掛車”）。1965年，他成立公司，當年營業(yè)收入達580萬美元，實現(xiàn)（稅前）利潤6.1萬美元。1968年，向他人出售“特許經(jīng)營權(quán)”，即允許他人以公司名義來出售活動房屋，并為大家準備所得稅報表。另外，成立附屬子公司“美國稅收先生”（Mr.Tax of America），同時出售該公司的“特許經(jīng)營權(quán)”。
1969年3月，交易所以每股13美元的價格向公眾出售50萬股AAA公司的股份。公司籌集到240萬美元的資金。股價立即增長達29美元，股票市值達8400萬美元，而賬面價值大約為420萬美元，最大報告利潤為69萬美元。這樣，該公司股票的市盈率PE超過115倍。
資本擴充后，AAA公司又從事了兩項新的業(yè)務(wù)。1969年，它建立了地毯連鎖店，并且收購了一家生產(chǎn)活動房屋的工廠。1年后，公司虧損了436.5萬美元，即每股虧損1.49美元。這使得融資前的所有資本、出售股份獲得的全部240萬美元的資金，以及1969年前9個月所報告利潤的三分之二都化為了泡影。給股東大眾只留下了可憐的24.2萬美元，即每股8美分——就在7個月之前，股東購買新發(fā)行的股票，支付的價格為每股13美元。然而，1969年底，股票的購買價收于8.125美元，即對該公司的“估價”在2500萬美元以上。
1970年上半年，該公司報告又虧損了100萬美元?，F(xiàn)在，公司出現(xiàn)了巨額的資本赤字。公司還沒有破產(chǎn)，是因為威廉姆斯先生獲得了總額達250萬美元的貸款。之后AAA公司不再提供財務(wù)報告——知道1971年1月，AAA公司最終提出了破產(chǎn)申請。月底，股票價格為50美分，市值為150萬美元。
【筆記】四個例子都挺有意思的，都可以在國內(nèi)找到對應的例子。
①高杠桿運行：除了金融企業(yè)，高杠桿運行的企業(yè)是很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的問題的。高杠桿的企業(yè)就像高速行駛的汽車，隨時會車毀人亡。海航、AB保險公司都是高杠桿擴張，差點引發(fā)金融系統(tǒng)性風險。還有最近一兩年暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)，都是反面典型。高杠桿運行的企業(yè)，資金成本會逐步提高，最終會吞噬企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流，導致企業(yè)出現(xiàn)虧損或資金鏈斷裂。
另外，短債長投也是很多企業(yè)的通病，借款期限只有兩三年，但是投向的項目的投資期限卻可能超過10年。短期的融資（貸款）利率往往高于長期貸款的利率，融資成本本身就要高一些。并且，項目投資期內(nèi)，一旦有一筆短期貸款沒接上，會引發(fā)整個資金鏈的崩盤。
②惡意并購：國內(nèi)這種案例也比較多，比如通過銀行并購貸款或定向增發(fā)募集資金，然后去并購高估值的游戲公司等，出現(xiàn)巨額商譽。然后，過幾年再計提損失，或低價轉(zhuǎn)讓游戲公司等。并且，這種游戲公司背后的實際控制人也往往跟上市公司是同一個。上市公司直接成為掏錢的工具。
③關(guān)聯(lián)交易：主要是通過與大股東（實際控制人）的其他企業(yè)進行虛構(gòu)交易，或者高價買入對方資產(chǎn)（存貨、股權(quán)等），或者低價向其出售資產(chǎn)（存貨、股權(quán)等），來實現(xiàn)利益輸送，損害上市公司利益。
④挪用資金：上市公司通過銀行貸款、定向增發(fā)等融入資金，大股東可以通過股東借款占用上市公司資金，可以通過指定上下游企業(yè)與上市公司虛構(gòu)業(yè)務(wù)來轉(zhuǎn)移資金，等等。
綜上，要重點關(guān)注上市公司的排名靠前的客戶、以及大額的應收（付）賬款，通過查對方公司的股權(quán)關(guān)系、管理人員的交叉任職等情況來判斷是否為關(guān)聯(lián)企業(yè)；要關(guān)注應收（付）賬款、其他應收（付）賬款等科目的資金往來，尤其是長期未歸還的或者大額往來資金。
第18章 對八組公司的比較
107.（第1組）不動產(chǎn)投資信托與紐約不動產(chǎn)公司
分為兩類企業(yè)，一類是穩(wěn)健型企業(yè)，比如位于新英格蘭地區(qū)的信托公司，其業(yè)務(wù)持續(xù)近100年，而且從1889年以來，一直都在支付股息。它始終在從事謹慎的投資，將其業(yè)務(wù)擴張控制在適度的范圍，將其債務(wù)控制在易于管理的額度；另一類是擴張型企業(yè)（快速成長），比如設(shè)在紐約的不動產(chǎn)公司，8年內(nèi)，該企業(yè)的資產(chǎn)從620萬美元急速增長到1.54億美元，而且其債務(wù)也出現(xiàn)了同等幅度的增長。公司業(yè)務(wù)從普通的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)向了多個方面，其中包括2條賽場跑道、74家電影院、3個文化機構(gòu)、1家公共關(guān)系企業(yè)、一些旅館和超市，并在一家大的化妝品企業(yè)（該企業(yè)于1970年破產(chǎn)了）擁有26%的權(quán)益。與這種多元化業(yè)務(wù)相匹配的，是各種融資工具，包括：
（1）優(yōu)先股：每年支付7美元股息，但是股票面值只有1美元，這應該被看為負債；
（2）普通股：250萬美元；
（3）股票期權(quán)：有3個系列，有權(quán)購買總共157.8萬股；
（4）6種不同的債務(wù)憑證：包括抵押貸款、信用債券、商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)、“應付票據(jù)、貸款和應付合約款”，以及應付小企業(yè)管理局的貸款等。1969年3月，這些債務(wù)總共超過了1億美元。此外，企業(yè)還有日常稅款和應付的賬款。
對比兩家公司數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，信托公司的市值是紐約不動產(chǎn)公司的9倍。信托公司的債務(wù)較少，凈收益率和毛收入率較高，其市盈率較高。
1968年，紐約不動產(chǎn)公司的股價從10美元急速上升到37.75美元（每股賬面價值為3.41美元，市盈率余額為11），上市交易的權(quán)證價格從6美元上升到36.5美元，而信托公司的股價只是從20美元逐步上升到30.25美元（每股賬面價值為20.85美元，市盈率約為1.45）。
第2年，紐約不動產(chǎn)公司經(jīng)營情況不太好，股價下跌到9.5美元。1970年3月，財務(wù)報告顯示企業(yè)凈虧損1320萬美元，即每股虧損5.17美元，股東權(quán)益化為泡影。然而，公司董事竟然宣稱要額外支付5美分的股息。麻煩的是，審計機構(gòu)拒絕確認當年年度財務(wù)報告，股票暫時上市，場外股票的購買價跌到了2美元以下。
【筆記】企業(yè)總是死于高杠桿和多元化。多元化的企業(yè)容易出現(xiàn)戰(zhàn)略錯誤；高杠桿又讓企業(yè)變得脆弱，經(jīng)受不起錯誤的代價。
108.（第2組）氣體和化學公司與氣體壓縮公司
氣體公司比壓縮公司歷史短，但是前者的市值比后者高出25%以上。原因在于，氣體公司盈利能力更強，增長速度更快。氣體公司的市盈率是16.5，而壓縮公司僅9.1倍。氣提公司的市凈率較高，而壓縮公司的市凈率僅0.75。
結(jié)果：在1970年的股價暴跌中，氣體公司下跌16%，壓縮公司下跌24%。然而，1971年初，壓縮公司反彈50%，而氣體公司反彈30%，此時低市盈率股票（暫時性地）獲得了優(yōu)勢。
109.（第3組）美國家庭用品公司與美國醫(yī)療用品公司
1969年底，兩家公司擁有數(shù)十億美元的商譽。兩家分公司分別代表了迅速發(fā)展和利潤極高的“醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)”的兩個部門。它們具有以下共同優(yōu)點：發(fā)展較快，自從1958年以來沒有出現(xiàn)過退步（利潤具有100%的穩(wěn)定性）；財務(wù)狀況強勁。
結(jié)論：兩家公司股價都有些高，穩(wěn)健的投資者不會去選擇它們。問題在于，它們的股價中包含了太多的“承諾”，卻缺乏實際的業(yè)績。1969年，兩家企業(yè)的股價反映的商譽50億美元。未來要有多少年豐厚的利潤，才能實現(xiàn)商譽的價值。
110.（第4組）H＆R Block公司與Blue Bell公司
BB公司是在一個高度競爭的行業(yè)中艱難成長起來的，最終成為行業(yè)龍頭。公司利潤會隨行業(yè)變化而波動。但是，自從1965年以來，其增長非常引人注目。1916年成立后，1923年以來連續(xù)支付股息。1969年底，市盈率只有11倍，而標準普爾的市盈率大約為17倍。
HRB公司直到1961年才首次公布數(shù)據(jù)，當年銷售收入61萬美元，實現(xiàn)利潤8.3萬美元。8年后，銷售收入達5360萬美元，凈利潤達630萬美元。1969年，股價達55美元，市盈率達100多倍。市值達3億美元，市凈率達30，遠超同期其他企業(yè)。
結(jié)果：1971年，市場恐慌，BB公司和HRB公司的股價分別下跌了1/4和1/3。隨后，兩家公司股價隨著市場反彈。2月，HRB公司股價上漲到75美元，但BB公司上漲得更多達109美元。
111.（第5組）國際香料公司與國際收割機公司
收割機公司（IH）是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的20家大型企業(yè)之一。香料公司（IFF）的市值為7.47億美元，要高于收割機公司的7.10億美元。然而，后者的股本是前者的17倍，年銷售額是前者的27倍。3年前，收割機的凈利潤比香料公司1969年的銷售額還要多。
但是，香料公司的盈利能力和增長速度要遠遠高于收割機公司。香料公司的營業(yè)收入利潤率為14.3%（稅前為23%），而收割機只有2.6%。同時，香料公司的凈資產(chǎn)利潤率（ROE）為19.7%，而收割機公司只有5.5%。5年內(nèi)，香料公司的凈利潤幾乎增加了一倍，而收割機公司實際上沒什么增長。
業(yè)績上的這些差別導致了估值的差異。1969年，香料公司的市盈率為55倍、市凈率為10.4倍；而收割機公司的市盈率PE為10.7倍、市凈率PB為0.41倍。
結(jié)果：1970年，收割機股價下跌幅度較小只有10%，香料公司下跌了30%。在隨后的反彈中，兩者的股價都大大高于1969年底的收盤價。然而，收割機公司很快就又跌到了25美元的水平。
112.（第6組）麥格勞愛迪生公司與麥格勞——希爾公司
兩家公司股價差不多，但是由于希爾公司的股份更多，所以市值是愛迪生公司的兩倍。實際上，愛迪生公司的銷售額是希爾公司的兩倍多，凈利潤也要多出1/4。但是，希爾公司的市盈率PE是愛迪生公司的兩倍。
1967年，希爾公司的股價為56美元，市盈率40多倍，隨后一年內(nèi)股價持續(xù)下跌。與此對應的是，利潤持續(xù)下滑，市盈率也下滑至30多倍。
結(jié)果：1969年至1970年，希爾公司的每股收益EPS降到1.02美元，又降到0.82美元1970年5月，股市崩盤期間，希爾公司股價急速下跌至10美元。后來股價反彈，也只有最高價的60%。
愛迪生公司表現(xiàn)不錯，1970年下跌到每股22美元，1971年5月反彈至41.5美元。
113.（第7組）National General公司與National Presto工業(yè)公司
NG公司是大型綜合企業(yè)。NP公司主要生產(chǎn)各種電器和軍用產(chǎn)品。
1968年底，NP公司只有148.7萬份普通股，市值5800萬美元。NG公司的股份是NP公司的兩倍多，另外還包括可轉(zhuǎn)換有限股、大量不可轉(zhuǎn)換債券，所有這些總市值達5.34億美元（不含即將發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行后市值為7.5億美元）。
對證券分析師而言，如何判斷NG公司的實際市場價值是一個重要問題。權(quán)證代表了一部分普通股的價值，考慮轉(zhuǎn)換后，NG公司的市值會增加一倍，市盈率會達到69倍，市凈率達3倍多。
而NP公司的市盈率只有6.9倍，是NG公司的1/10。除了增長率指標，NP公司所有指標都令人滿意。該公司從軍火中獲得了極大的好處。
總體上看，NP公司滿足穩(wěn)健和價格合理的要求，而NG公司則是典型的大型企業(yè)集團，經(jīng)營風格浮夸并且善于使用各種財務(wù)技巧，其市場行情缺乏實際價值作為基礎(chǔ)。
結(jié)果：1969年，NG公司繼續(xù)執(zhí)行多元化政策，實現(xiàn)虧損7200萬元（稅前），股價跌至16.5美元，1970年股價跌至9美元（為最高價的15%）。1969年至1970年，NP公司的每股收益持續(xù)增長。1970年股市崩盤，NP公司的股價跌至21.5美元（市盈率約4倍）；1971年末股價上漲60%至34美元（市盈率5.5倍）。
114.（第8組）Whiting公司與Willcox＆Gibbs公司
Whiting公司成立于1896年，有著75年的歷史，主營物資搬運業(yè)務(wù)。該公司利潤持續(xù)快速增長，從1960年的每股41美分，增長到1968年的每股3.63美元。隨后，在1971年，利潤降至每股1.77美元。然而，股價反映劇烈，1969年比最高價下跌逾60%。
Willcox＆Gibbs公司始于1866年，在工業(yè)縫紉機制造行業(yè)享有盛名。最近10年，WG公司開始實行多元化，擁有至少24家附屬子公司，產(chǎn)品種類令人眼花繚亂。
結(jié)果：1970年，WG公司少量業(yè)務(wù)虧損，公司股價急速下跌至4.5美元，1971年2月又反彈至9.5美元。W公司的股價下跌幅度較小，1970年跌至16.75美元。
第19章 股東與管理層：股息政策
115.較差的管理層會導致較差的股價。同樣，較低的股價會吸引那些感興趣的公司對其進行并購?？梢哉f，在絕大多數(shù)情況下，較差的管理層不會因為散戶的行為而改變，只會因為外部并購而改變。
116.對于成熟型的企業(yè)，增長率一般，長期決定此類股價的主要因素是股息支付率；對于成長型企業(yè)，增長率較高，其價值主要取決于預期增長率。
第20章 作為投資中心思想的“安全邊際”
117.一般情況下，普通股的安全邊際表現(xiàn)在其預期盈利能力大大高于債券現(xiàn)有的利率。證券的市場價格高于證券的評估價格的差額，這一差額反映了證券的安全邊際。廉價證券的購買者尤其重視起投資能夠抵御不利影響的能力，因此他們一般不會對公司的前景抱有實際的熱情。
成長股的股價所依賴的預期盈利能力，要大于過去的平均盈利能力。在計算安全邊際時，以預期利潤取代了以往的利潤記錄。
118.（安全邊際與分散化理論）安全邊際只能保證盈利的機會大于虧損的機會，但是不能保證不會出現(xiàn)虧損。當能購買的具有安全邊際的證券種類越來越多時（個別投資人持有100多種股票），總體利潤超過總體虧損的概率也就越來越大。分散化投資是保守投資者長期堅守的信條。
119.（投資與投機）真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障；而真正的安全邊際可以通過數(shù)據(jù)、有說服力的推論以及相關(guān)歷史經(jīng)驗得到證明。
120.一個投資者想要通過買賣證券獲利，那就需要按照四個商業(yè)（投資）準則去行事：
第一，知道自己在干什么，即通曉自己的業(yè)務(wù)。對于投資者而言，如果不了解證券的價值，那就不要期望獲得收益（超過正常利息和股息收益的回報）。
第二，不要讓其他任何人來管理你的業(yè)務(wù)，除非你能夠監(jiān)控并理解他的行為；或者你能完全相信他的品格和能力。對于投資者而言，要知道什么情況下，可以讓別人來為自己做投資決策。
第三，如果沒有可靠的計算表明某項業(yè)務(wù)盈利的機會較大，那就不要開展這項業(yè)務(wù)。尤其是要遠離那些收益不大，虧損卻很嚴重的業(yè)務(wù)。對于投資者而言，股票收益要建立在正確計算的基礎(chǔ)上；如果沒有特別大的回報，那就必須有證據(jù)表明，本金沒有面臨巨大的風險。
第四，有勇氣相信自己的知識和經(jīng)驗。對于投資者而言，有了足夠的知識和經(jīng)驗后，勇氣就成為了最重要的品質(zhì)。
121.對于大多數(shù)投資者而言，如果根據(jù)自己的能力行事，并將其投資活動控制在嚴格的安全范圍之內(nèi)。一次幸運的機會，或者一次極其英明的決策所獲得的結(jié)果，有可能超過一個熟悉業(yè)務(wù)的人的一輩子的努力。但是，在幸運或關(guān)鍵決策的背后，一般都必須存在著有準備和具備專業(yè)能力等條件。人們必須打下足夠的基礎(chǔ)并獲得足夠的認可之后，這些機會之門才會向其敞開。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣，才能利用這些機會。
122.人們要么瞬間接受以40美分買進1美元的商品的這一理念，要么永遠不會接受這一理念。對于價值投資，你要么馬上理解它，要么一輩子也不會懂。比如，里克·格林雖然沒有受過正式的商業(yè)教育，卻能馬上理解這種價值投資方法，并且在5分鐘后就將其應用于自己的實戰(zhàn)。
123.一般情況下，收益和風險是正相關(guān)的。但是，在價值投資中，剛好相反，收益和風險是負相關(guān)的，也就是說，風險越小，收益越大。比如，分別用40美分和60美分購買1美元的股票，前者比后者風險更低，收益更高。
【筆記】什么是價值投資？當股票價格低于股票價值（股票估值）時，買入；反之，賣出。
我們知道的是，（在馬克思主義政治經(jīng)濟學中）商品的價值與價格的關(guān)系是：價格是價值的貨幣表現(xiàn)，價格圍繞價值上下波動。同樣的是，一支股票的價值可能是10元，股票價格可能是5元，我們根據(jù)估值方法推導出的結(jié)論是股票估值是8元，當然也可能是11元，甚至15元。此時，我們認為股票價格與股票估值存在差異，即存在套利空間。因此，決定買入股票。在價值投資的過程中，要搞清楚股票價值、股票價格、股票估值三者的之間的聯(lián)系與區(qū)別。
