01
法律概念
# 對(duì)賭協(xié)議
實(shí)踐中俗稱的“對(duì)賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。(《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》)
02
裁判觀點(diǎn)
從訂立“對(duì)賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”等形式。對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭(zhēng)議。但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭(zhēng)議。對(duì)此，依據(jù)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》，并結(jié)合司法案例，總結(jié)如下裁判規(guī)則：
# 裁判規(guī)則1、當(dāng)事人在《投資協(xié)議書》外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，應(yīng)為有效。
最高人民法院|（2014）民二終字第111號(hào)民事判決書
裁判要旨：案涉《投資協(xié)議書》、《補(bǔ)充協(xié)議》中的回購(gòu)股份條款內(nèi)容，是當(dāng)事人在《投資協(xié)議書》外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，與《投資協(xié)議書》中的相關(guān)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款相對(duì)應(yīng)，均系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，且不違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《民法典》規(guī)定的有關(guān)合同無效的情形，亦不屬于我國(guó)民法典規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。
延伸觀點(diǎn)：根據(jù)最高人民法院李京平法官在《“對(duì)賭協(xié)議”中股東承諾回購(gòu)股份的法律規(guī)制——藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司為與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）投資合同糾紛上訴案》一文中的觀點(diǎn)，投資者在這場(chǎng)交易中不僅投入資金成本，亦幫助清理產(chǎn)權(quán)關(guān)系、激勵(lì)完善公司治理結(jié)構(gòu)以及以公司上市為目標(biāo)的資本運(yùn)作，且投資人一旦以固定身份進(jìn)入目標(biāo)公司，依公司法的規(guī)定，對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)虧損等問題必須按照合同約定或者持股比例來承擔(dān)相應(yīng)損失。交易本身是一種商業(yè)博弈，有虧有盈，商事活動(dòng)中的正義體現(xiàn)的是過程正義，而非結(jié)果正義。
# 裁判規(guī)則2、股權(quán)返售價(jià)格的確定既不取決于公司上市后股票二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，也不取決于公司的實(shí)際盈利情況，實(shí)質(zhì)是借貸關(guān)系。
最高人民法院|（2017）最高法民申2179號(hào)民事裁定書
裁判要旨：吳秀娟雖然與閩科公司約定受讓建江公司的股權(quán)，但并不追求對(duì)訟爭(zhēng)股權(quán)實(shí)現(xiàn)真正的管領(lǐng)和支配的目的，雙方的真實(shí)目的并不在于標(biāo)的物的所有權(quán)移轉(zhuǎn)，該部分股權(quán)返售價(jià)格的確定，既不取決于建江公司上市后公司股票二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，也不取決于建江公司的實(shí)際盈利情況。故原審判決關(guān)于吳秀娟與閩科公司、建江公司、葉建輝簽訂案涉《協(xié)議書》系以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)的方式開展民間資金借貸活動(dòng)，吳秀娟與閩科公司之間構(gòu)成民間借貸法律關(guān)系的認(rèn)定，事實(shí)和法律依據(jù)充分，本院予以確認(rèn)。
延伸觀點(diǎn)：根據(jù)《最高人民法院司法觀點(diǎn)集成(新編版)·民商事增補(bǔ)卷II》，對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購(gòu)條款與實(shí)質(zhì)上的借貸合同中的保底條款有類似的地方，但也有本質(zhì)上的區(qū)別，包括：第一，對(duì)賭協(xié)議中約定的投資對(duì)象一般是有限責(zé)任公司，投資后投資方成為融資企業(yè)股東，依法對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。借貸合同投資方則不參與公司經(jīng)營(yíng)管理。第二，對(duì)賭協(xié)議中融資公司未達(dá)到約定條件，公司大股東或者實(shí)際控制人按約定的價(jià)格回購(gòu)股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓不違反公司法的規(guī)定。借貸合同則往往約定不論公司是否盈利，投資方均可以要求定期向其分紅，或者有權(quán)收回投資本息。
# 裁判規(guī)則3、在對(duì)賭協(xié)議中，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)將對(duì)賭的意思表示明確而清晰的規(guī)定在合同中，詳細(xì)規(guī)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，股權(quán)回購(gòu)的條件等事項(xiàng)。若《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》既沒有設(shè)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，也沒有約定股權(quán)回購(gòu)責(zé)任，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為附未來事實(shí)條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而非對(duì)賭協(xié)議。
最高人民法院（2015）民二終字第416號(hào)民事判決書
裁判要旨：《補(bǔ)充協(xié)議》系對(duì)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中規(guī)定的后兩期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付方式進(jìn)行的變更，并沒有關(guān)于彭智明、彭志輝保證安晨暉享有一定數(shù)額的公司分紅，否則安晨暉可以不支付剩余的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的約定，不符合對(duì)賭協(xié)議的特征。根據(jù)該協(xié)議約定，雙方主觀上均無若股東不分紅則免去安晨暉支付剩余5000萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款義務(wù)的意思表示，安晨暉關(guān)于該《補(bǔ)充協(xié)議》系對(duì)賭協(xié)議的上訴理由，缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，不能成立。
依據(jù)《合同法》第一百二十五條，“當(dāng)事人對(duì)合同條款理解有爭(zhēng)議的，應(yīng)當(dāng)按照合同所使用的詞句、合同有關(guān)條款、合同目的、交易習(xí)慣以及誠(chéng)實(shí)信用原則，確定該條款的真實(shí)意思”，對(duì)于有爭(zhēng)議合同條款應(yīng)本著誠(chéng)實(shí)信用和有利于合同目的實(shí)現(xiàn)的原則予以理解和解釋。如果將《補(bǔ)充協(xié)議》該約定理解為附條件的付款約定，當(dāng)公司分紅條件不成就時(shí)，安晨暉得以免責(zé)，不負(fù)擔(dān)付款義務(wù)，并不符合當(dāng)事人本意，亦不符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系中，轉(zhuǎn)讓人獲取約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，受讓人獲取目標(biāo)公司相應(yīng)股權(quán)的合同目的，且有悖于誠(chéng)實(shí)信用和有效合同全面履行的原則。因此，一審法院認(rèn)定該條款為付款履行期限約定不明的約定，并無不當(dāng)。安晨暉應(yīng)當(dāng)履行支付剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的義務(wù)。
03
律師總結(jié)
依據(jù)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》，與目標(biāo)公司“對(duì)賭”：
（1）合同效力：“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，認(rèn)定有效。存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定，不是“對(duì)賭協(xié)議”無效的理由。
（2）實(shí)際履行：投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”、“股份回購(gòu)”及“利潤(rùn)分配”的強(qiáng)制性規(guī)定。
第一，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于“股份回購(gòu)”的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。
第二，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司進(jìn)行金錢補(bǔ)償?shù)?，人民法院?yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于“利潤(rùn)分配”的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。
關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”案件，要綜合適用《公司法》和《民法典》的相關(guān)法律規(guī)定，要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。
李鑫律師
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