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合力泰2017年股價(jià)漲幅是12%，最高漲幅40%，同期滬深300指數(shù)上漲了21.6%，最高漲幅28.6%,蘋果產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的公司立訊精密、歐非科技、信維通信全年漲幅分別是77%、50%、76%，所以合力泰2017年的表現(xiàn)可謂差強(qiáng)人意。目前合力泰股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年凈利潤(rùn)（按13.5億算）的市盈率在22倍左右，立訊、歐非、信維的市盈率都在35倍以上，可見市場(chǎng)對(duì)合力泰的悲觀預(yù)期較強(qiáng)，這里的直接原因是合力泰不是蘋果核心供應(yīng)商，受到手機(jī)市場(chǎng)整體預(yù)期的影響較大－－2017年國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)出貨量下降了12.3%，11、12月更是同比大幅下滑20%和30%，所以市場(chǎng)對(duì)2018年國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)出貨量比較悲觀；而蘋果手機(jī)由于創(chuàng)新快，2018年將有低價(jià)新品面市，所以總體預(yù)期比其他手機(jī)好。

不過(guò)，合力泰真的只值22倍市盈率嗎？要知道，未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)只要維持20%的增長(zhǎng)，這個(gè)估值都算比較低的，而合力泰對(duì)2018年的凈利潤(rùn)指引是18-19億，同比增長(zhǎng)40%左右，未來(lái)5-6年計(jì)劃要做到1000億營(yíng)收，復(fù)合增速30%，目前產(chǎn)能規(guī)劃可以滿足500-600億的營(yíng)收。我們今天不去辯論未來(lái)5-6年的預(yù)期（意義不大），而是把注意力放在1-2年內(nèi)公司能否實(shí)現(xiàn)30-40%的增長(zhǎng)，因?yàn)橹灰獫M足這個(gè)條件，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期就會(huì)扭轉(zhuǎn)，股價(jià)享受戴維斯雙擊的概率就很大。

先簡(jiǎn)單了解一下合力泰。合力泰的發(fā)展以2014年和2017年為主要分界線，2014年聯(lián)合化工發(fā)行股份收購(gòu)合力泰科技，公司主營(yíng)由化工行業(yè)向電子行業(yè)轉(zhuǎn)變，后續(xù)幾年通過(guò)不斷并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)并成為觸控顯示行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)；2017年開始，原先的觸控顯示業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)定，攝像頭、FPC、無(wú)線充電、電子標(biāo)簽、玻璃蓋板外銷和指紋模組將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源。

  一、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

1）觸控顯示

觸控顯示2016年占合力泰營(yíng)收比重達(dá)到93%，2017年開始趨勢(shì)性降低。這個(gè)行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)毛利率低、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，合力泰跟歐菲科技的市場(chǎng)量差距不大，兩家公司客戶群體不同。觸控行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，全面屏?xí)?lái)一定的價(jià)值上升，但不大，公司預(yù)計(jì)2017年這部分的營(yíng)收是100多億，基本沒(méi)增長(zhǎng)，2018年隨著產(chǎn)品價(jià)值提升會(huì)做到120-130億。雖然全面屏在2017年搞得虎頭蛇尾，但是這個(gè)趨勢(shì)是確定的，只是節(jié)奏快慢的問(wèn)題，而且技術(shù)進(jìn)步、成本降低會(huì)讓目前很多似是而非的全面屏減少，手機(jī)品牌商對(duì)全面屏的各種嘗試對(duì)供應(yīng)商是正面的。合力泰在全面屏的布局是通過(guò)收購(gòu)珠海晨新來(lái)的，而珠海晨新的設(shè)備和技術(shù)來(lái)自JDI（日本顯示公司，全面屏領(lǐng)域龍頭），公司已有不少一線品牌客戶的全面屏訂單。因此，總體來(lái)看，公司觸控顯示業(yè)務(wù)未來(lái)幾年將保持穩(wěn)定，由于已不是重要成長(zhǎng)業(yè)務(wù)，所以今天不做過(guò)多討論。

2）攝像頭模組

合力泰在2015年收購(gòu)比亞迪部品件公司后切入了攝像頭領(lǐng)域，是比亞迪各類車型車載攝像頭最大的供應(yīng)商。通過(guò)幾年的研發(fā)和投資，公司在高中低端的攝像頭模組都有布局，包括16M（指每張圖片所占空間的大小，占空間越大畫質(zhì)越好，像素越多）、PDAF（相位檢測(cè)自動(dòng)對(duì)焦）和OIS（光學(xué)防抖）。公司攝像頭業(yè)務(wù)的產(chǎn)能規(guī)劃是，明年四季度將達(dá)到25KK雙攝和65KK單攝，目前2017年12月的出貨量已超過(guò)20KK。雖然公司在攝像頭行業(yè)是后來(lái)者，但是得益于總體產(chǎn)品布局和客戶資源優(yōu)勢(shì)（第二部分再詳細(xì)討論），同時(shí)雙攝的滲透率還不算高（蘋果手機(jī)超過(guò)50%，安卓手機(jī)20%多，很多中低端手機(jī)還沒(méi)配備），所以預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能可以消化，公司對(duì)該業(yè)務(wù)的營(yíng)收預(yù)期是從2017年的幾億水平增長(zhǎng)到2018年的40-50億。

3）FPC

合力泰在FPC(柔性電路板）上的布局還是比較領(lǐng)先的。在技術(shù)方面，公司用的是富士康的團(tuán)隊(duì)，定位在中高端，利用兄弟公司藍(lán)沛的加成法技術(shù)后可以實(shí)現(xiàn)FPC線寬線距做到8微米以內(nèi)（目前蘋果用的FPC是20微米，絕大部份只能量產(chǎn)10微米以上的）；在產(chǎn)能方面，已經(jīng)規(guī)劃的FPC產(chǎn)能在全球數(shù)一數(shù)二，到2018年12月達(dá)到55萬(wàn)平米/月。產(chǎn)品價(jià)格定位在1500元／平米以上，國(guó)內(nèi)多數(shù)在500-800元之間。目前客戶包括華為、VIVO、OPPO等，同時(shí)也給美國(guó)大客戶（可能是蘋果，只是猜測(cè)）送樣了幾個(gè)單子，反饋效果比較好。FPC憑借密度高、重量輕、厚度薄、彎折性等特點(diǎn)將在消費(fèi)電子和電動(dòng)汽車上得到越來(lái)越多的應(yīng)用，市場(chǎng)空間上千億（關(guān)于FPC的詳細(xì)討論，我們將放到后期東山精密的研報(bào)中），公司預(yù)計(jì)2018年FPC的營(yíng)收達(dá)到30-40億。

4）無(wú)線充電

合力泰控股藍(lán)沛之后進(jìn)入無(wú)線充電領(lǐng)域，藍(lán)沛原來(lái)屬于中航國(guó)際控股，與深天馬和深南電路都是同一個(gè)母公司，藍(lán)沛的優(yōu)勢(shì)在納米晶材料（全球主要供應(yīng)商就是3-4家）和FPC加成法。在無(wú)線充電中，接收組件中的磁屏蔽物是很關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，而使用導(dǎo)磁率高的軟磁性材料是明顯趨勢(shì)。納米晶多項(xiàng)指標(biāo)都比鐵氧體材料好，比如鐵氧體的功率損耗是650KW/m3，而納米晶是200，鐵氧體的磁導(dǎo)率是200-600，而納米晶在800-1200。因此，有部份業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，納米晶將是無(wú)線充電材料中的主流選擇之一。合力泰也表示，在跟客戶做方案時(shí)，2018年核心客戶的主流選擇是納米晶，并預(yù)計(jì)明年三、四月份會(huì)有國(guó)內(nèi)一線品牌旗艦機(jī)的無(wú)線充電上市。由于合力泰既掌握了核心材料，又有FPC的先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)能，所以公司計(jì)劃做無(wú)線充電的材料、接收端和發(fā)射端。目前公司已接到小米發(fā)射端的訂單，并和國(guó)外客戶正在做技術(shù)方案（簽了保密協(xié)議，不清楚是哪家）。

無(wú)線充電的長(zhǎng)期趨勢(shì)明顯，如果生態(tài)圈起來(lái)，并像wifi連接那樣方便，這個(gè)市場(chǎng)將會(huì)很大，有機(jī)構(gòu)給的預(yù)期是1000億美元（后期有機(jī)會(huì)我們?cè)儆懻摕o(wú)線充電的市場(chǎng)邏輯）。不過(guò)，未來(lái)兩年還處于無(wú)線充電的導(dǎo)入期，主流技術(shù)方案還沒(méi)確定，目前各家供應(yīng)商都在配合手機(jī)和汽車廠商做方案，而合力泰的相關(guān)技術(shù)和客戶資源還不錯(cuò)，所以它確實(shí)有資格在無(wú)線充電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)龍頭地位，公司對(duì)這塊業(yè)務(wù)在2018年的營(yíng)收預(yù)期是10-15億，問(wèn)題不大。

5）電子價(jià)格標(biāo)簽

電子價(jià)格標(biāo)簽是一種通過(guò)網(wǎng)絡(luò)與商場(chǎng)計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)相連并可更新商品價(jià)格等信息的“卡紙”。在零售行業(yè)線上線下融合的趨勢(shì)下，它的需求增長(zhǎng)很明確，因?yàn)殡娮觾r(jià)格標(biāo)簽可以實(shí)現(xiàn)針對(duì)市場(chǎng)變化的迅速反應(yīng)和動(dòng)態(tài)管理及營(yíng)運(yùn)支持，包括動(dòng)態(tài)定價(jià)、在線競(jìng)爭(zhēng)、訂單處理、門店揀貨、庫(kù)存管理、陳列管理、配退優(yōu)化、客戶簽收、精準(zhǔn)促銷等。此外，電子價(jià)格標(biāo)簽還能減少人力成本，根據(jù)東北證券的研究，某家大型連鎖超市平均每家店每個(gè)月可以節(jié)省1萬(wàn)元的成本，那么一年幾千家門店就可以節(jié)省幾個(gè)億。

合力泰在電子價(jià)格標(biāo)簽市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，可以說(shuō)國(guó)內(nèi)基本上都是它在做，客戶包括屈臣氏、沃爾瑪、永輝、盒馬鮮生等眾多商超，其中歐尚（阿里入股）有十年特供協(xié)議，明年三星已經(jīng)下了近一個(gè)億訂單。公司2017年在這部分的營(yíng)收是3個(gè)多億，預(yù)計(jì)明年超過(guò)10個(gè)億，目前是滿產(chǎn)滿銷，產(chǎn)能擴(kuò)張還在繼續(xù)，公司計(jì)劃未來(lái)幾年能實(shí)現(xiàn)50億/年的營(yíng)收，這個(gè)計(jì)劃并不大，因?yàn)殡娮觾r(jià)格標(biāo)簽的市場(chǎng)空間可以滿足公司的這個(gè)級(jí)別營(yíng)收（分析機(jī)構(gòu)ABIresearch預(yù)計(jì)到 2019 年，電子價(jià)格標(biāo)簽的市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到 20 億美金；IDC 預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)潛在的市場(chǎng)空間有400-600億）。

6）玻璃蓋板外銷和指紋模組

合力泰原來(lái)的蓋板玻璃業(yè)務(wù)都是配合觸控顯示自供用，2017年三季度開始才進(jìn)行外銷，以2.5D玻璃為主，產(chǎn)能規(guī)模排第三，客戶已經(jīng)包括三星、諾基亞、VIVO等，預(yù)計(jì)2018年能實(shí)現(xiàn)10-15億營(yíng)收。指紋模組是個(gè)利潤(rùn)很低的行業(yè)，而且長(zhǎng)期前景也不太樂(lè)觀（3d人臉識(shí)別的使用體驗(yàn)遠(yuǎn)超指紋之別），所以公司在這個(gè)領(lǐng)域的布局更多是從配合其他業(yè)務(wù)來(lái)滿足客戶需求的角度來(lái)做，并沒(méi)有想在這里賺到錢。

  二、成長(zhǎng)性分析

這部分將從兩個(gè)問(wèn)答來(lái)討論合力泰的成長(zhǎng)性。

1）國(guó)內(nèi)手機(jī)行業(yè)的不景氣會(huì)不會(huì)阻礙業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？

2017年國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)出貨量下降了12.3%，預(yù)計(jì)2018年不會(huì)有2017年慘，但是也不會(huì)有明顯起色，因?yàn)楹芏鄤?chuàng)新還不能低價(jià)普及。智能手機(jī)在未來(lái)幾年存在一個(gè)大更換潮的可能性比較大，iphonex的幾個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新確實(shí)比原來(lái)的手機(jī)有更好的體驗(yàn)，只是價(jià)格太高。從目前的趨勢(shì)看，2019-2020年，國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)出貨量應(yīng)該比2018年好，而且集中度會(huì)上升，所以捆綁了手機(jī)大品牌的供應(yīng)商只要度過(guò)2018年，市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)該會(huì)轉(zhuǎn)好。

另一方面，由于手機(jī)供應(yīng)鏈的主要陣地在中國(guó)，所以討論它們的成長(zhǎng)性還要從全球市場(chǎng)出發(fā)。雖然國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)不太好，但是印度、東南亞和非洲的手機(jī)市場(chǎng)還在成長(zhǎng)期。印度人口超過(guò)13億，跟中國(guó)差不多，但是中國(guó)2017年手機(jī)出貨量是4.9億，印度只有2.6億左右，其中智能手機(jī)占比接近50%（中國(guó)超過(guò)90%），增速超過(guò)30%，未來(lái)幾年隨著印度3G/4G網(wǎng)絡(luò)的加速建設(shè)，智能手機(jī)的需求還是會(huì)保持快速增長(zhǎng)，IDC預(yù)計(jì)到 2020 年，印度智能手機(jī)出貨量將達(dá)到 2.7 億部以上；東南亞人口有6億，但是印尼、越南和菲律賓 3 國(guó)人口數(shù)量就有4.6億，而目前這3個(gè)國(guó)家智能手機(jī)滲透率還沒(méi)超過(guò)40%，IDC預(yù)計(jì)到 2020 年，以上 3 國(guó)智能手機(jī)滲透率將達(dá)到 70-80%，年出貨量達(dá)到 1.2 億部以上。非洲大陸人口超過(guò)12億，2017年的智能手機(jī)出貨量在1億左右，非洲3G／4G網(wǎng)絡(luò)也在擴(kuò)大建設(shè)，對(duì)智能手機(jī)消費(fèi)需求的推動(dòng)還在繼續(xù)。由此可見，印度、東南亞和非洲的手機(jī)市場(chǎng)相加后跟中國(guó)市場(chǎng)的出貨量在同一量級(jí)。

目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)手機(jī)品牌(除OPPO 與 Vivo 外)均是采用自主設(shè)計(jì)與 ODM 相結(jié)合的方式，主要是將部分中低端機(jī)型交予 ODM 廠商，比如華為的榮耀等中低端機(jī)型就是依靠 ODM 廠商。合力泰的客戶以中小品牌商和方案商為主，客戶結(jié)構(gòu)分散，包括華為、oppo、vivo、小米、聯(lián)想、中興、傳音等手機(jī)品牌商以及聞泰、華勤、龍旗等ODM龍頭廠商，2016 年前五大客戶銷售額占營(yíng)業(yè)收入的37%（申萬(wàn)宏源劉洋對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了更正：由于第一大客戶交易額包括直接交易和通道業(yè)務(wù)交易額，因而與第一大客戶的直接交易額約10 億元，占營(yíng)業(yè)收入 8.4% ，因此 2016 年前五大客戶的實(shí)際銷售占比約為 28%）。因此，合力泰的成長(zhǎng)性適合從全球手機(jī)市場(chǎng)（準(zhǔn)確說(shuō)是中國(guó)手機(jī)品牌主要出貨地市場(chǎng)）的角度來(lái)討論：

1、中國(guó)智能手機(jī)出貨量下滑，印度、東南亞和非洲的智能手機(jī)出貨量正在快速增長(zhǎng)，所以對(duì)合力泰來(lái)說(shuō)，其面對(duì)的終端市場(chǎng)在未來(lái)幾年還是能夠維持一定的增長(zhǎng)；

2、合力泰的一線品牌客戶占比將從2017年的30%提升到2018年的50%，這就降低了國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)集中度上升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；

3、合力泰未來(lái)幾年有多個(gè)新增業(yè)務(wù)，其中FPC、無(wú)線充電和電子價(jià)格標(biāo)簽的行業(yè)成長(zhǎng)性和公司競(jìng)爭(zhēng)力都算優(yōu)秀，成長(zhǎng)性預(yù)期較好。

因此，國(guó)內(nèi)手機(jī)行業(yè)的不景氣不會(huì)阻礙合力泰業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

2）公司研發(fā)能力弱以及中低端定位會(huì)不會(huì)阻礙業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？

1、公司研發(fā)能力相對(duì)較弱，很少有前沿技術(shù)專利，都是以收購(gòu)為主，2016年的研發(fā)投入占營(yíng)收比例只有2.93％，而歐菲科技是5.4%，在絕對(duì)數(shù)上就差更多了。公司這么做主要有兩個(gè)原因：一是長(zhǎng)期以來(lái)都是定位在中低端市場(chǎng)，在同樣的品質(zhì)下要以成本取勝，所以技術(shù)上采取了跟隨策略，避免大力投入研發(fā)帶來(lái)的成本風(fēng)險(xiǎn)；二是收購(gòu)公司后都會(huì)有業(yè)績(jī)承諾，為了確保完成業(yè)績(jī)，就減少了研發(fā)投入。對(duì)于第一點(diǎn)，從公司定位和取勝策略上看，維持低研發(fā)比例是正確的。對(duì)于第二點(diǎn)，給投資者第一印象不太好，有點(diǎn)不顧未來(lái)成長(zhǎng)、只看短期利益以及方便股東減持的感覺(jué)，因?yàn)檫^(guò)去有不少公司在收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后就出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。不過(guò)，由于過(guò)去3年的增持計(jì)劃比減持計(jì)劃多，同時(shí)2017年公司的產(chǎn)能投資明顯增加，2018年還會(huì)繼續(xù)加大，而且在交流時(shí)公司表示所有股東都看好2018年的成長(zhǎng)，員工持股計(jì)劃也在進(jìn)行，未來(lái)的研發(fā)投入會(huì)加大，所以第二點(diǎn)的疑慮暫時(shí)不大。

2、目前國(guó)內(nèi)中低端手機(jī)（2000元以下）出貨量的市場(chǎng)占比是70%，高端手機(jī)的份額提升趨勢(shì)并不明顯，所以國(guó)內(nèi)中低端手機(jī)市場(chǎng)存量規(guī)模將保持穩(wěn)定；印度、東南亞和非洲在未來(lái)幾年還是以中低端手機(jī)為主要消費(fèi)對(duì)象，目前中國(guó)出口的手機(jī)70%都是2000元以下。由此可見，中低端手機(jī)的市場(chǎng)定位是有成長(zhǎng)前景的：只要在同品質(zhì)下做到成本更低就能夠獲得持續(xù)的成長(zhǎng)，天花板還很高。

從過(guò)去的數(shù)據(jù)看，合力泰的成本管理做得比較優(yōu)秀，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯：

手機(jī)供應(yīng)商的下游客戶一致性比較大，即不同零部件模組產(chǎn)品可以給同一家客戶提供，合力泰因此實(shí)行“1+N”模式，“1”表示一個(gè)終端客戶，比如華為，公司進(jìn)入華為項(xiàng)目某零部件供應(yīng)商范圍后，將另外N 個(gè)產(chǎn)品逐步導(dǎo)入，最終實(shí)現(xiàn)終端產(chǎn)品核心部件的一站式供應(yīng)?！?+N”模式在產(chǎn)品交期、品控、價(jià)格等方面更有優(yōu)勢(shì)，既可以降低客戶供應(yīng)鏈管理難度，也可以降低其采購(gòu)成本，例如目前主流5 寸手機(jī)“觸顯+指紋+攝像頭”打包出貨單套價(jià)格約 150 元，較分開采購(gòu)便宜 10%左右，這在中低端市場(chǎng)的吸引力巨大。目前公司可量產(chǎn)的智能手機(jī)核心部件包括顯示屏、觸摸屏、蓋板玻璃、FPC、攝像頭模組、指紋識(shí)別模組、無(wú)線充電模組等產(chǎn)品。

雖然“1+N”模式誰(shuí)都可以做，但是從結(jié)果看，合力泰的優(yōu)勢(shì)很明顯。公司觸顯模組毛利率比行業(yè)平均高5-7 個(gè)百分點(diǎn)，公司綜合毛利率水平比同業(yè)平均高出 5-6 個(gè)百分點(diǎn)，公司銷售凈利率接近9%，歐菲科技只有4%左右。

因此，公司研發(fā)能力弱以及中低端定位不會(huì)阻礙業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

  三、總結(jié)

從目前的信息看，還不到討論合力泰長(zhǎng)期是否可能成為偉大企業(yè)的階段，但是公司未來(lái)2年實(shí)現(xiàn)30％－40%的增長(zhǎng)目標(biāo)還是蠻有希望。如果2018年實(shí)現(xiàn)18.5億的凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)37%，到時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期將會(huì)好轉(zhuǎn)，市盈率應(yīng)該會(huì)上升到25-30倍，那市值增長(zhǎng)空間就有60%－90%，而且二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)樂(lè)觀情緒溢價(jià)，到時(shí)的空間會(huì)更大。

（注：只是邏輯推演，不做投資推薦）。

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