遠東資信研究部：翁欣
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摘 要
房地產信托是指信托投資公司發(fā)揮專業(yè)理財優(yōu)勢，通過實施信托計劃籌集資金、投向房地產業(yè)并對其進行管理的業(yè)務，主要分為債權型、股權型、收益權型以及組合型業(yè)務模式，主要是參與地產項目招拍掛拿地階段、前期工程階段和工程項目施工階段。2015年一二線城市房價快速上行，房地產政策調控也由溫和轉向控制，逐步趨嚴。2017年至2018年是監(jiān)管大年，資管新規(guī)等一系列監(jiān)管措施限制委托貸款、多層嵌套、明股實債等業(yè)務，作為通道的房地產信托業(yè)務嚴重受限。
2019年，房地產行業(yè)政策的定位是 “堅持房子是用來住的、不是用來炒的”，政策對房地產調控的主基調依然趨嚴，但同時也有結構性微調放松。房地產信托需提高主動管理能力，加快向真實股權投資業(yè)務轉型，并積極探索住房租賃業(yè)務。
一、房地產信托
房地產信托是指信托投資公司發(fā)揮專業(yè)理財優(yōu)勢，通過實施信托計劃籌集資金、投向房地產業(yè)并對其進行管理的業(yè)務。房地產信托業(yè)務主要分為不動產信托和資金信托，本文所指的房地產信托主要是指房地產資金信托業(yè)務，即指委托人將自己合法擁有的資金委托給信托公司，并由信托公司按照委托人的名義將資金投向房地產業(yè)并對其進行管理。房地產信托的資金來源主要有集合信托資金、單一信托資金和自有資金。2018年資管新規(guī)出臺后，銀行理財資金通過單一信托資金投資房地產的信托業(yè)務大幅減少。
房地產項目在開發(fā)階段主要可以分為招拍掛拿地階段、前期工程階段、工程項目施工階段和工程竣工階段。在拿地階段以及前期工程階段，此時“四證”未辦齊全，項目公司無法從銀行獲得開發(fā)貸款，此階段的主要融資方式主要通過信托計劃、私募基金、房地產基金融資或者自有資金投入為主。工程項目施工階段，此時主要融資方式為銀行開發(fā)貸款（約占30%）、施工方墊資（約占30%）以及銷售回款（約占30%）等。工程竣工階段，主要通過銷售回款來置換前期的開發(fā)貸款。
表1：房地產各開發(fā)階段主要融資形式
資料來源：遠東資信整理
二、房地產信托業(yè)務模式
（一）信托貸款業(yè)務
房地產信托業(yè)務主要模式可分為債權型、股權型、收益權型以及組合型。其中，債權型主要是發(fā)放信托貸款，需要滿足地產融資的“四三二”條件（注：信托中的“四三二”具體是指地產商必須“項目‘四證’齊全、企業(yè)資本金達到30%、開發(fā)商二級以上資質” ）。股權型主要有股權投資和明股實債模式。收益權型主要通過租金收益權、應收賬款收益權或者收益權遠期受讓方式進行。組合型主要指夾層融資，通過“股 債”模式可以為項目公司提供前端融資，以補充項目公司資本金。
圖1：房地產信托貸款業(yè)務交易結構
表2：房地產信托貸款業(yè)務基本要素
資料來源：遠東資信整理
（二）收益權業(yè)務
收益權業(yè)務是指信托公司以信托資金受讓資產收益權或者股權。收益權可附加回購條款，由出讓人在約定時間內按照約定價格回購該資產收益權或股權。收益權模式下，通常由集團公司對項目公司融資進行次級/劣后投資，并承諾差額補足。
圖2：房地產信托收益權業(yè)務交易結構
（三）股權投資
股權投資是指信托公司與房地產開發(fā)企業(yè)合資成立項目公司或者向項目公司股權增資，通過項目公司開發(fā)建設房地產項目。在此模式下，信托公司與房地產開發(fā)企業(yè)共同承擔房地產開發(fā)建設的風險并按照股權比例分享收益。其中，信托公司為財務投資者，房地產開發(fā)企業(yè)負責開發(fā)項目的具體運營事項。在風控措施上，信托公司可通過派駐董事、財務負責人等以實現(xiàn)對項目公司的管理。除單純股權融資外，信托公司也可通過“股 債”的結構設計，以組合形式參與投資。
圖3：房地產股權融資業(yè)務交易結構
表3：房地產股權融資業(yè)務基本要素
資料來源：遠東資信整理
三、房地產信托業(yè)務發(fā)展階段
圖4：2000年至2018年商品房銷售額及銷售面積
資料來源：Wind資訊、國家統(tǒng)計局，遠東資信整理
圖5：2010年至2018年房地產信托余額及占比
資料來源：Wind資訊、國家統(tǒng)計局，遠東資信整理
2003以來，房地產信托政策不斷落地。人行121號文主要是對房地產信托信貸業(yè)務提了三個要求，分別是加強自有資金、要求“四證”齊全、明確首套房與二套房貸利率差異。2004年-2005年的政策主要還是強調地產項目資本管理，重申未滿足“四三二”的項目不能進行貸款。2006年至2007年，受到金融危機影響，房地產業(yè)務開始走下坡路。對于房地產信托業(yè)務，監(jiān)管更加明確：不能給房地產公司發(fā)放流動性貸款。2007年的政策，銀發(fā)359號文要求對已抵押房產，在購房人沒有全部歸還貸款前，不得以再評估后的凈值為抵押追加貸款。
2008至2009年，政策還是圍繞“四三二”做要求。銀監(jiān)發(fā)84號文主要還是圍繞項目資本金，更加明確了股東借款、銀行貸款等債務性資金，除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務外的銀行個人理財資金、債務性集合信托計劃資金不得用于補充項目資本金。2010年的調控政策主要明確了兩點：第一、控制結構化參與信托貸款的優(yōu)先劣后比例；第二、信托資金不得發(fā)放土地儲備貸款，這對房地產前端融資業(yè)務造成較大影響。
2014年，銀監(jiān)會放開資管業(yè)務，資管業(yè)務不再是信托公司的專利。券商資管、私募基金都可以從事資管通道業(yè)務，這對房地產信托行業(yè)造成很大沖擊。房地產信托的優(yōu)勢不在，無明顯資金優(yōu)勢，只是作為銀行信貸業(yè)務的補充。同時，2014年，銀監(jiān)辦發(fā)99號文要求規(guī)范資金池，這也為央行為后續(xù)整頓資金池的相關政策埋下伏筆。
圖6：2011年至2018年一二三線城市住宅價格指數(shù)
資料來源：Wind資訊、國家統(tǒng)計局，遠東資信整理
2015年是房地產發(fā)展的拐點，一二線城市房價快速上漲，三四線城市價格尚未啟動（圖6）。由于房價過快上漲，房地產政策調控也由溫和轉向控制，逐步趨嚴。2015年國發(fā)51號文主要還是圍繞項目資本金，對于項目資本金略有放松。2016年主要針對房地產行業(yè)風險進行排查，明確剛性兌付以及結構化項目的杠桿比例。2016年底開始，一二線房地產價格出現(xiàn)外溢，三四線房地產價格也開始上漲。同時，2016年底銀監(jiān)會1846號文也開啟了房地產業(yè)務全面檢查的序幕。
2017年至2018年是監(jiān)管大年，人民銀行牽頭頒發(fā)的大資管新規(guī)等一系列監(jiān)管措施限制委托貸款、多層嵌套、明股實債等業(yè)務，作為通道的房地產信托業(yè)務嚴重受限。2018年1月委托貸款管理辦法明確商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行授信資金，以及具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等來發(fā)放委托貸款，加強對于信貸業(yè)務的審查。
2019年，房地產行業(yè)的政策定位是繼續(xù)堅持 “房子是用來住的、不是用來炒的”，政策對房地產調控的主基調依然趨嚴，但同時也有結構性微調放松。合規(guī)運營依然是房地產信托業(yè)務的重點。
四、房地產信托發(fā)展重要政策
表4：房地產信托重要政策
資料來源：人民銀行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會，遠東資信整理
