昨天，《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱《會(huì)議紀(jì)要》）正式公布，全文共12大部分130條，就6大方面42個(gè)問題統(tǒng)一裁判思路，這將影響我國未來的商事審判。
其中值得注意的是，最高院首次就對賭協(xié)議的相關(guān)問題做出說明，這是對賭誕生以來獲得的最權(quán)威發(fā)聲。與此前法律實(shí)務(wù)工作者依靠判決解決爭議不同，《會(huì)議紀(jì)要》針對“對賭協(xié)議的效力及履行”、“與目標(biāo)公司對賭”等問題做出詳細(xì)規(guī)定，將改變目前對賭糾紛裁判思路不統(tǒng)一的現(xiàn)狀。
結(jié)合《會(huì)議紀(jì)要》，我們總結(jié)了關(guān)于『對賭』的25個(gè)最為關(guān)鍵的問題，從法律人、投資方、創(chuàng)業(yè)者三個(gè)角度進(jìn)行剖析，希望能對大家全面了解對賭有所幫助。
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對賭是什么
實(shí)踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。
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對賭有哪些分類？
從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對賭”、投資方與目標(biāo)公司“對賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對賭”等形式。
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人民法院依據(jù)哪些原則，審理“對賭協(xié)議”糾紛案件？
人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。
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最高院認(rèn)為什么樣的對賭協(xié)議有效？
對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭議。但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭議。
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最高院如何認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”的效力？
投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。
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人民法院如何處理“投資方請求目標(biāo)公司回購股份”？
投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。
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人民法院如何處理“投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)”？
投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。
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對賭從何而來？
對賭并非舶來品，而是地道的“中國智造”。它發(fā)源于2002年至2004年間大摩等境外投資基金投資蒙牛時(shí)，設(shè)立的一項(xiàng)依業(yè)績調(diào)整股權(quán)比例的安排，并經(jīng)2004年蒙牛于香港聯(lián)交所上市之招股說明書中的描述而為公眾所知。隨后，永樂、太子奶等民營企業(yè)與境外投資者對賭失敗的悲劇讓這一術(shù)語廣泛流傳。
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在中國資本市場中，對賭的交易結(jié)構(gòu)有哪些？是否還有其他“替代品”？
在不同類型的對賭交易中，上市公司的對賭交易會(huì)因支付方式的不同呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。從對賭誕生，到如今對賭正式獲得官方發(fā)聲，上市公司對賭交易也多次發(fā)生變遷。PE（私募股權(quán)投資）、VC / IVC（獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資）、CVC（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）、上市公司。不同的投資主體具有不同的投資目的，PE、VC / IVC通常以獲取財(cái)務(wù)回報(bào)為目的，而CVC、上市公司通常以戰(zhàn)略投資為目的，通過投資/并購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)展或補(bǔ)充。有迫切、大額的融資需求，且難以通過銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得滿足的公司及公司控股股東或?qū)嶋H控制人，通常為民營企業(yè)及企業(yè)家。最高院《會(huì)議紀(jì)要》中，經(jīng)常提到的目標(biāo)公司是指什么？目標(biāo)公司一般是投資方欲投資的公司，同時(shí)也是融資方股東所控制的公司。一般是投資方與目標(biāo)公司和/或目標(biāo)公司控股股東/實(shí)際控制人，就不同的里程碑事件對賭。對賭本質(zhì)上是投資人為保障自己的投資回報(bào)與目標(biāo)公司和/或目標(biāo)公司控股股東/實(shí)際控制人為實(shí)現(xiàn)投資目的、保證安全退出就目標(biāo)公司能否實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的里程碑事件而做的獎(jiǎng)懲約定。因此，對賭協(xié)議中，最常見的對賭里程碑事件包括：目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績（扣非凈利潤、凈利潤、營業(yè)額）；IPO（包括但不限于境內(nèi)資本市場各個(gè)板塊：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板；境外資本市場：港交所、納斯達(dá)克、紐交所等）；目標(biāo)公司的其他非業(yè)績經(jīng)營性指標(biāo)，但與主營業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，并直接影響目標(biāo)公司未來的盈利能力，比如：某種產(chǎn)品的市場占有率、產(chǎn)量、新技術(shù)研發(fā)時(shí)間等。融資人迫于資金、業(yè)績壓力，在融資磋商、盡職調(diào)查及簽約、履約階段均可能會(huì)發(fā)生業(yè)績造假、提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告、虛構(gòu)交易、偽造印章等行為，涉嫌犯罪。犯罪涉及主體包括投融資雙方，以及在對賭協(xié)議簽署、履行過程中提供服務(wù)的各中介機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所）。常見涉及的罪名包括合同詐騙罪；職務(wù)侵占罪及挪用資金罪；行賄罪、對單位行賄罪、對非國家工作人員行賄罪等。上市公司，還涉及背信損害上市公司利益罪等。目標(biāo)公司在“增資擴(kuò)股-股權(quán)回購-公司擔(dān)保類鏈條型對賭”中為股東擔(dān)保的對賭條款是否有效？1.該類型對賭交易中的擔(dān)保屬《中華人民共和國公司法》第16條規(guī)定的對內(nèi)擔(dān)保，即為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保，應(yīng)按照第16條第二款和第三款的規(guī)定履行內(nèi)部決策程序；2.投資人對擔(dān)保相關(guān)文件有形式審查義務(wù)。審查的內(nèi)容主要包括同意擔(dān)保的決議是否由公司有權(quán)機(jī)構(gòu)（股東（大）會(huì)）作出，是否經(jīng)法定或章程規(guī)定的多數(shù)通過，參與決議的股東是否違反了《中華人民共和國公司法》第16條第3款關(guān)于回避表決的規(guī)定，參與決議的人員是否符合公司章程的記載等；3.目標(biāo)公司的法定代表人或代理人越權(quán)提供擔(dān)保未經(jīng)公司追認(rèn)且不構(gòu)成表見代表或者表見代理，應(yīng)根據(jù)合同法50條《中華人民共和國民法總則》第171條的規(guī)定，確定擔(dān)保效力。投資人在訂立同時(shí)明知或者與目標(biāo)公司法定代表人或代理人利用擔(dān)保合同向公司轉(zhuǎn)嫁商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的，由投資人自行承擔(dān)相應(yīng)的損失。對賭協(xié)議中的回購權(quán)通常如何約定？投資者約定目標(biāo)公司股東在特定條件成就時(shí)按照特定價(jià)格回購其所持有的公司股份；特定價(jià)格通常依照“投資本金+固定收益”的公式計(jì)算；常見公式：回購價(jià)款=投資本金×(1+X÷365×N)-投資人歷年累計(jì)分得的紅利（若有）, N=投資之日起至回購價(jià)款支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。約定的回購權(quán)，其權(quán)利行使是否有時(shí)間限制？從權(quán)利性質(zhì)的角度講，雖仍存在關(guān)于是債權(quán)還是形成權(quán)的爭論，但我們傾向于認(rèn)為回購請求權(quán)屬于形成權(quán)。形成權(quán)適用除斥期間的規(guī)定，即從回購請求權(quán)成立之時(shí)起經(jīng)過合理期間（目前關(guān)于回購請求權(quán)的除斥期間尚無法律明確規(guī)定，需個(gè)案掌握），期間經(jīng)過權(quán)利滅失，該期間不可以中止、中斷、延長。因此，在雙方未明確約定的情況下，行使回購權(quán)的條件成就后，投資人應(yīng)盡快主張權(quán)利。對賭協(xié)議中的現(xiàn)金補(bǔ)償公式通常如何約定？現(xiàn)金補(bǔ)償金額=投資本金×(1+X÷365×N)-投資人歷年累計(jì)分得的紅利（若有）,N=投資之日起至補(bǔ)償金額支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。以下三種情況必須對賭，需簽訂盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議（即對賭協(xié)議）：1. 上市公司重大資產(chǎn)重組中采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行估值的；3. 向控股股東、實(shí)際控制人、或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的。融資人在簽署對賭協(xié)議前，應(yīng)關(guān)注哪些投資流程及對賭協(xié)議條款？投融資雙方在簽署對賭協(xié)議前，會(huì)經(jīng)歷磋商、談判、盡職調(diào)查、簽署正式協(xié)議、交割等流程；在此過程中簽訂《意向書》、《投資框架協(xié)議》、《增資協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及相應(yīng)的《補(bǔ)充協(xié)議》、修訂后的《公司章程》等。首先，融資人要關(guān)注在磋商過程中簽訂的《意向書》內(nèi)容。在簽訂《意向書》時(shí)，投融資雙方往往會(huì)根據(jù)實(shí)際商業(yè)需求選擇約定的內(nèi)容及法律效力范圍，從而使得《意向書》可能構(gòu)成磋商性文件、預(yù)約合同或最終正式合同，而這三類文件因具體內(nèi)容不同，在法律上會(huì)產(chǎn)生不同的約束力。因此融資人要根據(jù)實(shí)際的商業(yè)需求選擇希望簽署的《意向書》形式，避免所簽署的文件無法在法律上產(chǎn)生期望的效果。對于磋商性文件，其必備條款為“排除協(xié)議效力條款”；對于預(yù)約合同，其必備條款為“簽約條款”。其次，融資人需要關(guān)注最終正式合同的條款。除了要關(guān)注對賭協(xié)議中的實(shí)體性條款（估值條款、對賭條款、業(yè)績補(bǔ)償條款、支付方式條款、各方承諾與保證條款等）之外，也要了解協(xié)議中背景性條款、程序性條款和輔助性條款的真實(shí)含義。例如對賭協(xié)議中的“鑒于條款”解釋了合同的締約背景，是對商業(yè)交易的描述，也是潛在爭議的有效解決路徑；輔助性條款中的“法律適用和爭議解決條款”則能使融資人有效利用法律給予的救濟(jì)手段；程序性條款（例如獨(dú)家談判權(quán)條款、鎖定期條款、簽約承諾條款等）通常會(huì)影響交易的履行進(jìn)度，所以融資人也應(yīng)予以重視，關(guān)注相關(guān)合同條款的真實(shí)意思。對賭目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)，融資方還能行使哪些程序權(quán)利？程序權(quán)利，對于創(chuàng)業(yè)者、融資方而言，就等于時(shí)間利益。在對賭目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)，融資方必須支付補(bǔ)償金的情況下，立即支付與過幾年支付對于融資方的意義完全不同，這就是程序權(quán)利帶給融資方的保護(hù)，程序權(quán)利有時(shí)甚至比實(shí)體權(quán)利還要重要。常見的程序權(quán)利包括：管轄權(quán)異議程序、申請回避程序、行使撤銷權(quán)（在對賭協(xié)議顯失公平等情形下）、評(píng)估鑒定程序、申請調(diào)解期限、申請調(diào)查取證、申請撤銷仲裁裁決、申請不予執(zhí)行仲裁裁決、執(zhí)行異議、執(zhí)行異議之訴、另訴案件（確認(rèn)之訴）。對賭交易產(chǎn)生的債務(wù)，有可能成為夫妻共同債務(wù)嗎？在對賭中，目標(biāo)公司創(chuàng)始人/控股股東/實(shí)際控制人為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司融資目的，會(huì)與投資方簽訂對賭條款，承諾在對賭失敗后由個(gè)人承擔(dān)債務(wù)/連帶擔(dān)保責(zé)任，甚至部分投資方會(huì)要求融資人配偶簽署同意函。根據(jù)我國婚姻法及相關(guān)司法解釋的規(guī)定，對于此類債務(wù)，可能會(huì)被法院認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)，在融資人個(gè)人無力償還該債務(wù)時(shí)，投資方會(huì)要求融資人配偶共同承擔(dān)該債務(wù)。因此，為避免融資人個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)波及家庭，建議融資人在對賭前做一定財(cái)產(chǎn)隔離。融資人在對賭協(xié)議履行期間至少有哪些需要注意的問題？
1. 注意收集、保留投資方干預(yù)目標(biāo)公司經(jīng)營的相關(guān)證據(jù)。
對賭期限內(nèi)，投資方干擾目標(biāo)公司經(jīng)營導(dǎo)致業(yè)績未達(dá)標(biāo)頗為常見，但在庭審中法官卻極少采信融資方這一主張，原因就在投資方的干預(yù)手段多樣化、形式口頭化、范圍全面化，導(dǎo)致后期證據(jù)收集工作存在一定難度，故融資人應(yīng)注重保留投資人干預(yù)經(jīng)營的證據(jù)，包括但不限于文件要求、會(huì)議紀(jì)要、微信溝通記錄、郵件往來、電話溝通語音記錄。2. 注意避免自認(rèn)業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)。
業(yè)績是否達(dá)標(biāo)尚存爭議的情況下，融資人為實(shí)現(xiàn)延長對賭期限等的需求，通常在投融關(guān)系中處于弱勢地位，便可能作出業(yè)績未達(dá)標(biāo)的自認(rèn)。當(dāng)雙方進(jìn)入訴訟階段后，自認(rèn)會(huì)導(dǎo)致融資方處于極大不利地位，降低其勝訴概率。
