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保險股中的壽險業(yè)務采用pev進行估值是一種較為普遍的方法，由于壽險保單橫跨的年份一般比較長，未來的償付義務存在不確定性，會計假設性較強，導致當期的會計利潤及凈資產都有一定程度的失真，因此便引入了內含價值的概念。

有效業(yè)務價值相當于把未來的利潤按照11%的折現(xiàn)率折算到現(xiàn)值，調整凈資產簡單來說可以看做是把當前的賬面價值調整到公允價值。所以內含價值可以看做是保險公司現(xiàn)在倒閉了，不賣新保單了，賬面最終可以存在多少錢，因此內含價值可以看成是凈資產的概念。

那么采用pev對壽險股進行估值是否科學？

可以看下當前港股市場下5個保險股的pev，最高的平安在1.34，最低的中國太平只有0.4，假如按照pev的估值方法，是否意味著平安的價格過高了？而中國太平漲到平安的pev  ，有3倍漲幅空間？

先來看下過去10年內含價值到利潤的轉換情況。

單看內含價值，幾家保險公司內含價值過去10年平均的年化增速大概都在15%-25%的范圍（由于沒有找到比較方便的取數(shù)軟件，內含價值需要自己去報表中挖，這里就不做數(shù)據(jù)羅列了，感興趣的可以去報表中驗證一下數(shù)據(jù)）。

按照內含價值的算法，各家由于內含價值增速都差不多，那么利潤的釋放也應該差不多？但結果卻大相徑庭，以下統(tǒng)計了5家保險股過去10年的扣非凈利潤：

可以看到除了平安的利潤一騎絕塵以外，其他幾家保險公司的利潤釋放都不盡如人意。人壽10年前已經(jīng)具備了400億利潤的能力，當時的內含價值在2800億，如今的內含價值增長到了8868億，增長了216%，但是利潤只有142億；新華，太保，太平三家雖然利潤也在穩(wěn)步上升，但與平安的差距很遠。剩余邊際是內含價值的主要構成部分，通過剩余邊際的攤銷進行利潤的釋放，就拿剩余邊際攤銷這一項來說，平安過去幾年都可以按照11%攤銷，而太保只有7%左右，不要小看這一項的區(qū)別，比如中國人壽目前的剩余邊際在7000億左右，假如按照11%進行攤銷，僅此一項就可以釋放770億的稅前利潤，但2018年中國人壽的總利潤只有142億。

因此，個人更傾向于利潤指標，也就是看pe，精準度已經(jīng)大于了pev了。但由于一次性的調整以及短期的投資波動都會影響到利潤，此時如果看營運利潤會更為精確，目前只有平安和太保，披露了營運利潤這一指標。

為什么內含價值轉換成利潤的情況會天差地別？

可以簡單的總結兩方面的原因：

內含價值的計算是根據(jù)會計假設計算而得到，不同假設下內含價值的值就會不一樣。利潤來源于死差，費差，利差。死差是因實際死亡人數(shù)與預定死亡人數(shù)之間的差異而產生的損益；費差是保險公司實際的營運管理費用與預計的營運管理費用之間所產生的差異；利差指保險公司拿保費去投資，實際投資收益率高于負債成本所產生的利益。

因此一方面內含價值的假設取決于假設的合理性，不同保險公司取得假設是不一樣的。另一方面實際發(fā)生時產生的差異會與內含價值假設作對比，產生額外的運營偏差及投資偏差。

通俗來說。首先，在保單確認時點。各家保險公司采用的假設不一樣，這時計算的內含價值就會存在差別，在隨后的經(jīng)營過程中，實際發(fā)生的情況與假設的差異近一步影響利潤，形成運營以及投資偏差。比如退保的因素，比如確認時點賣了100個保單，退保假設率1%，但是實際發(fā)生時退保了5%，那么保單賣出時內含價值確實是“實的”，但是利潤無法釋放也在情理之中了。

另一方面體現(xiàn)在未來的前景，也就是未來的新業(yè)務價值以及市場格局。

保費的增長分為兩塊，一塊為原保單的續(xù)期業(yè)務，一塊為新保單。保單分為期交和躉交兩種方式。期交為一定期限內，分期繳納保費；躉交為一次性繳納保費。新業(yè)務保單僅統(tǒng)計新開立的保單，期交保單不在新業(yè)務的范疇。

新業(yè)務價值可以看成是新保單創(chuàng)造的未來利潤的折現(xiàn)值，比如當年的新業(yè)務價值是100億，代表了未來保單折算到現(xiàn)值的利潤為100億，由于折現(xiàn)率的存在，實際的利潤肯定是高于100億的，可能有200億甚至更高，取決折現(xiàn)率和折現(xiàn)時間。

在pev指標中是不考慮新業(yè)務價值的，由于當期利潤的釋放大部分由過去的內含價值所釋放，對于當年來說，最具備參考價值的指標就是新業(yè)務價值。新業(yè)務價值可以看做由兩部分組成：新業(yè)務保單以及新業(yè)務價值率，新業(yè)務保單即保費收入，但并非保險賣的越多，保單利潤就越高，新業(yè)務價值率可以看做是利潤率，兩者的乘積也就是新業(yè)務價值越高，證明當年新單的經(jīng)營情況越好。新業(yè)務價值和內含價值存在同樣的問題，假設性較強，轉換成利潤有不確定性，但對于觀察當年的經(jīng)營情況，確實是最直觀的指標了。

以下是5家保險公司過去幾年的新業(yè)務價值率。太平由于基數(shù)低的原因看起來發(fā)展較快；新華銀保渠道轉型較慢，導致近幾年新業(yè)務較差；人壽觀察近幾年的利潤，在內含價值增長兩倍的情況下，利潤原地踏步，注定沒什么希望（股價很多年不漲沒什么問題，但是利潤提升不了，沒有那么多青春賭人壽今后還能釋放利潤）。總的來看，新業(yè)務方面，最近幾年，平安和太保做的比較好。

對于未來的競爭格局很難去預測，保險是一個具備“馬太效應”的行業(yè)，強者愈強。下圖是整個行業(yè)2018年的利潤統(tǒng)計，86家壽險公司，合計盈利1447億，但平安壽險一家公司就占到行業(yè)利潤的50.6%；“老六家”2018年合計實現(xiàn)凈利潤1296.19億元，同比增長22.77%，在86家壽險公司合計凈利潤中占比89.57%。

對于微利甚至虧損的壽險公司來說，應該是給與多少估值呢，1pev還是0.1pev？說不定幾年以后就消失在市場之中，更不會因為低pev而具備“罕見投資價值”，此時用營運利潤指標進行估值，或許更具有意義。

（圖片摘自惠保天下）

從選股角度來看，假如一家0.4pev的保險公司和另一家1.4pev的保險公司進行選擇的時候，依然選擇1.4pev的那家公司，pev指標已經(jīng)失去了意義。從過去幾年利潤的釋放包括今年的中報來看，只有平安的內含價值釋放的是最充分的，同樣的內含價值，比如平安可以釋放3萬的利潤，但別的公司只能釋放1萬，這不是一期兩期的問題，而是放到過去10年來看都是如此。

當前市場下，投資人對資產質量的要求越來越高，對于很多企業(yè)來說，光有利潤還不夠，還要有可持續(xù)的高比例分紅。這點來說平安，太保都做的不錯。太平本身就有較多的瑕疵，分紅又等于沒有，這點對于港股市場比較致命，在港股市場不分紅的股票即使1pe，0.1pb也見怪不怪了。

總的來說，壽險股采用營運利潤進行估值，輔之新業(yè)務價值，分紅率等指標，比直接觀察pev更為精確。