——凱恩斯
華爾街幾乎是金融的代名詞，而說到華爾街，我們往往會聯(lián)想到貪婪與瘋狂?！敖疱X永不眠”正是投資者對財富狂熱追求的真實寫照，“富者，人之情性，所不學而俱欲者也“，無怪乎托馬斯·杰斐遜要把華爾街說成是人類本性的大陰溝。華爾街已經(jīng)不再是一個地理概念，而是一張遍布全球的資本之網(wǎng)。華爾街為我們展示了金融的魔力，財富創(chuàng)造的神話令人著魔；而點石成金的魔杖就是金融學。正是理論思想的一次次重大突破，讓市場不斷地續(xù)寫著財富的傳奇故事。再沒有哪一個學科，能使理論跟現(xiàn)實如此緊密地結合在一起。
經(jīng)濟思想簡史
一般認為，金融學是經(jīng)濟學的一個分支。盡管對此并非毫無爭議，但似乎所有的異議都不具有足夠的說服力。在經(jīng)濟學發(fā)展過程中，有兩個至關重要的時間節(jié)點。正是在這兩個時間節(jié)點上，現(xiàn)代意義上的經(jīng)濟學體系得以建立起來。
第一個是1776年，亞當 斯密出版了《國富論》（Wealth of Nations）。這被公認為是經(jīng)濟學作為獨立學科誕生的標志性事件，亞當·斯密自然就成了這門學科的祖師爺（當然，第一個經(jīng)濟系在劍橋大學的設立還要再過100多年，這要歸功于馬歇爾）。我們現(xiàn)在經(jīng)?？梢栽诟鞣N文章上讀到“國民經(jīng)濟”、“國民收入”這樣的字眼，其中“國民”二字就是從這里來的，它是最早以民族國家為范圍考察國民財富的性質和原因的書。這本書最早是由嚴復譯介到國內(nèi)的，采用的譯名是《原富》。
《國富論》體現(xiàn)的是經(jīng)濟自由的思想。同年，托馬斯·杰斐遜起草了《獨立宣言》，其中充分體現(xiàn)了政治自由的思想。按照弗里德曼的說法，正是這兩套思想體系導致了美國奇跡。在經(jīng)濟史上，堪與美國奇跡媲美的，在此之前大概唯有英國奇跡了，而后者也是受益于經(jīng)濟自由的思想的。
第二個是1936年，凱恩斯出版了《通論》，書名的全稱是《就業(yè)、利息和貨幣通論》。這部“拯救了資本主義”的著作，標志著宏觀經(jīng)濟學的誕生，同時也標志著宏觀金融學（即貨幣經(jīng)濟學）的誕生。這被稱為“凱恩斯革命”，對經(jīng)濟學的意義，可以等同于哥白尼對天文學、達爾文對生物學、愛因斯坦對物理學的意義?！锻ㄕ摗肥讉€中譯本的譯者徐毓枬，是第一個從劍橋大學獲得經(jīng)濟學博士學位的中國人（1940），因此他可能是受過凱恩斯的耳提面命的，可惜英年早逝（1958）。
此后十余年間，整個西方世界的絕大多數(shù)經(jīng)濟學家都如同進步青年奔赴延安一樣，紛紛投奔凱恩斯的陣營，甚至包括對手哈耶克的學術盟友。至此，凱恩斯與哈耶克之間的世紀論戰(zhàn)首個回合的較量，基本上分出了勝負。但勝負并不在一時一地，當潮流轉向時，情況就可能會逆轉。在我看來，凱恩斯和哈耶克之間的論戰(zhàn)，很有點像西醫(yī)與中醫(yī)之爭，就算批評中醫(yī)是偽科學的人，如果不是罔顧事實的話，也總得承認中醫(yī)具有某些神奇的療效。而凱恩斯的國家直接干預經(jīng)濟的政策主張，可能要歸結于他和他的老師馬歇爾的共同信仰：“經(jīng)濟學研究不只是一種智力訓練，而應該直接、至少是間接地為增進人類福利服務?！?/p>
當然，學科的源頭并不一定直達思想的源頭。比如，我們回頭去看經(jīng)濟思想的淵源，現(xiàn)存最早的一部關于經(jīng)濟的著作，是色諾芬寫的《經(jīng)濟學》，他所處的年代大致相當于孔子所處的春秋時期?！敖?jīng)濟學”英文一詞的解釋就來自于此，雖然此“經(jīng)濟學”與彼“經(jīng)濟學”幾乎風馬牛不相及。這本書講的是持家經(jīng)濟，至于治國經(jīng)濟，也就是政治經(jīng)濟學，則要歸到稍晚時期的亞里士多德，他所處的年代與孟子所處的戰(zhàn)國時期相近。跟經(jīng)濟思想可以回溯到更久遠的年代一樣，金融思想的舞臺上也曾有過多姿多彩的角色。
金融學的發(fā)展
對于金融學來說，1936年顯然是第一個重要的時間節(jié)點；追溯金融學的歷史，到此即可發(fā)現(xiàn)源頭所在。就此而論，宏觀金融學顯然就是宏觀經(jīng)濟學的一部分。另一個更重要的時間節(jié)點則是1952年。這一年，天才青年（25歲）馬科維茨（Markowitz）發(fā)表了博士論文，提出了“資產(chǎn)組合理論”。這被稱為是現(xiàn)代金融學的“big bang”。
這里的“現(xiàn)代金融學”，是按照米勒（Merton Miller）的說法來分類的。米勒教授把金融學分成兩類，一類是經(jīng)濟系方法的金融學（Economics department approach finance），即宏觀金融學，另一類是商學院方法的金融學（Business School Approach Finance），即微觀金融學。就國內(nèi)而言，除個別大學外，金融學的主流是指宏觀金融學，微觀金融學則幾乎不成氣候。宏觀金融學通常包括兩部分，其一是貨幣銀行學，其二是國際金融，其實都是宏觀經(jīng)濟學、國際經(jīng)濟學（國際貿(mào)易和國際金融）的內(nèi)容。實際上，金融學的中心點是資本市場的運營、資本資產(chǎn)的供給和定價，因此微觀金融學的兩個分支，公司金融（Corporate Finance）和資產(chǎn)定價（Asset Pricing），才構成了金融學知識的核心。
在美國，絕大多數(shù)金融學知識是在商學院里講授的，不過在商學院里，很大一部分教授是從經(jīng)濟系培養(yǎng)出來的，據(jù)說這在一些名校尤為明顯。國內(nèi)的商學院，除了少數(shù)是從工科脫胎而來的（比如著名的清華經(jīng)管學院），大多與經(jīng)濟系有千絲萬縷的聯(lián)系，同樣著名的光華管理學院則是與經(jīng)濟系分家后才自立門戶的。由于在教師待遇、畢業(yè)生薪酬等方面的巨大落差，經(jīng)濟系難免會有些怨天尤人。但既然商學院的教授多出自經(jīng)濟系，那么經(jīng)濟系是大有理由在精神上享有優(yōu)越感的。偉大的馬歇爾所說的“告訴啤酒廠如何釀造啤酒不是經(jīng)濟學家的事”，在我看來，恰是這種優(yōu)越感的體現(xiàn)。這有點像理科對于工科的優(yōu)越感，不過工科生又可以反過來嘲弄理科生的眼高手低。
讓我們回到米勒的分類上來。米勒認為，商學院方法傾向于“微觀規(guī)范分析“，即假設證券的市場價格是既定的，在此前提下，決策者——無論是個人投資者還是機構——努力使某一客觀函數(shù)值最大化，這個函數(shù)可能是關于效用的，也可能是預期收益或者股東價值。而經(jīng)濟系方法的特色則是”宏觀規(guī)范分析“，即假設微觀個體的行為是最優(yōu)化的，在此前提下，推斷市場價格是如何確定的。
這兩大支流主宰了金融學發(fā)展的整個歷史，當然我們說的整個歷史，僅限于凱恩斯的不朽著作問世以來的這段時間。無論是經(jīng)濟系方法還是商學院方法，都是試圖找到市場直覺與市場數(shù)據(jù)之間的橋梁。一方面是源源不斷累積起來的市場數(shù)據(jù)，還有豐富的經(jīng)驗知識，另一方面是敏銳的市場直覺，常常用來梳理對數(shù)據(jù)和產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的市場的理解。由此形成了金融學的現(xiàn)代傳統(tǒng)，即建立精巧的模型，用來驗證真實世界的數(shù)據(jù)與市場直覺是一致的。從這個現(xiàn)代傳統(tǒng)來說，金融學天生就是一門大數(shù)據(jù)的學科。
第一次華爾街革命
我們有必要發(fā)表一點申明：我們在此所提及和推崇的革命，都是基于知識和技術創(chuàng)新的革命，全然無關乎政治，也全然無關乎暴力，無論是“華爾街竊取了這個國家”的控訴，還是前幾年“占領華爾街”之類的街頭鬧劇，都不應該在我們的話題之內(nèi)。
“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。”但在瞬息萬變、跌宕起伏的金融市場里，熙熙攘攘的人們孜孜以求的“利”（收益）總是與風險相伴生的。在一個競爭性市場中，高收益總是對應著高風險，換一種說法就是，為了承受增加的風險，投資者會要求額外的收益。這是幾乎公認的市場直覺。
那么，假設我們有N種可供選擇的證券和給定數(shù)量的資金，我們應如何選擇各種證券的投資比例，從而使我們的風險最小而收益最大呢？之前提到的那位天才青年把各種證券的投資比例設為隨機變量，于是，證券的期望收益就是該變量的均值，而風險則是該變量的方差。這樣，問題就變成了對每個固定的收益率求最小的方差，或者對每一個固定的方差求最大的收益率。這些解的集合就形成一條曲線，被稱作有效前沿。對投資者來說，不可能找到比有效前沿上更優(yōu)的投資組合。
馬科維茨第一次明確地用數(shù)學概念定義了“風險”和“收益”，構建了一個在不確定條件下的均值-方差模型。從此之后，對資本市場運營的討論幾乎再也沒有離開過風險-收益的分析框架。馬科維茨選擇方差來衡量風險，在當時來說，似乎是有違多數(shù)人的市場直覺的，即便在今天，很多人對風險的理解依然是損失的可能性。但天才之所以成為天才，必有曲高和寡之處。
有一種說法稱，現(xiàn)代金融學的第一篇文獻是阿羅（Arrow）1953年的論文。這簡直就視馬科維茨為無物。之所以始終有人持這種說法，就在于引發(fā)兩次華爾街革命的理論，無論是馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，還是布萊克、舒爾斯的期權定價模型，都不是在一般均衡的理論框架內(nèi)的，在所謂正統(tǒng)的經(jīng)濟學家眼里，它們自然被當成了“異端邪說”。
只是華爾街是最務實的，行之有效的“異端邪說”遠比百無一用的正統(tǒng)更有吸引力。馬科維茨的理論很快就受到投資者的青睞，并被運用到實際的金融市場操作當中。理論與實際的迅速結合，導致現(xiàn)代證券投資業(yè)成為一個獨立的產(chǎn)業(yè)。這就是第一次“華爾街革命”。
這里還有一個有趣的插曲。1990年馬科維茨因其25歲時提出的理論而獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。他在演講時說：“當我作為芝加哥大學經(jīng)濟系的學生為我的博士論文答辯時，弗里德曼教授認為資產(chǎn)組合理論不是經(jīng)濟學，因而他們不能為一篇不是經(jīng)濟學的論文授予我經(jīng)濟學博士學位。我猜他是半真半假的，因為他們并未陷入無休無止的爭論就同意授予我學位了。至于他的說法的價值，在此我甘愿妥協(xié)：在我答辯論文的當時，資產(chǎn)組合理論不是經(jīng)濟學的一部分。但現(xiàn)在它是了?！辈贿^，現(xiàn)在它真的是了嗎？
第二次華爾街革命
其實，如果要說馬科維茨的理論現(xiàn)在已經(jīng)成為經(jīng)濟學的話，那么他的學生夏普（Sharpe）是有直接貢獻的。因為正是夏普在一般均衡的框架下，把馬科維茨理論的商學院方法轉化為經(jīng)濟系方法。夏普假定證券市場中所有投資人都有相同的初始偏好，以風險-收益函數(shù)來決策，從而推導出整個市場的證券組合收益率是有效的，并建立了資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）。夏普因此與老師一起分享了1990年諾貝爾獎。
我們前面已經(jīng)提到的米勒，是1990年諾貝爾獎的另一位分享者。他和莫迪利安尼（Modigliani）發(fā)表了一系列文章，并于1956年提出了另一個劃時代的MM定理。這個MM跟現(xiàn)在網(wǎng)絡語言中的MM是毫無關系的，不過是兩位大師名字的首字母，它的另一個名字是資本結構理論。
MM定理探討的主題是公司的財務政策（分紅、債權/股權比率等）對公司價值的影響。結論是：在理想的市場條件下，也就是在一個無套利的資本市場里，公司價值與資本結構無關。用米勒自己的解釋，就是一個披薩，你用什么刀法切，切成八塊還是十塊，都不會影響到披薩的大小。
這再一次與大多數(shù)人的市場直覺不相一致，因為人們普遍認為公司的融資方式和分紅政策會對公司價值產(chǎn)生影響。這也正是MM理論的精妙之處：這個結論只在理想市場的假定下才是成立的。理想市場當然不是現(xiàn)實世界的常態(tài)。從無套利假設出發(fā)，就可以估算任何一種與理想市場相背離的條件對企業(yè)價值的影響，而這正是公司投資決策的重中之重。從此，金融學就進入一個以無套利假設為出發(fā)點的時代，MM定理也被奉為現(xiàn)代公司金融的奠基石。
我們也來補充一個有趣的插曲。莫迪利安尼也是諾貝爾獎得主（1985年），但他得獎的原因則是儲蓄的生命周期理論，也就是說，他其實是具有兩次獲得諾獎的實力的。不過，初出茅廬的莫迪利安尼并非從一開始就受到追捧。當年他興沖沖地去哈佛接受工作面試時，時任哈佛經(jīng)濟系主任直截了當?shù)馗嬖V他，這里的池子很深，池里的王八屈指都數(shù)不過來，小蝦米最好還是呆在小水坑里。于是，他灰溜溜地回到了自己的小水坑。
第二次華爾街革命正是在無套利的分析框架下才出現(xiàn)的。這項工作是由布萊克和舒爾斯共同完成的，他們構建了期權定價模型，并直接利用市場數(shù)據(jù)對自己的模型進行驗證，結果若合符節(jié)。1972年，他們發(fā)表了關于期權定價的實證研究結果。我們前面已經(jīng)說過，期權定價模型脫離了一般均衡的分析框架，因此布萊克和舒爾斯也有類似于馬科維茨的遭遇。
但華爾街對此做出了熱烈的反應。1973年，芝加哥期貨交易所正式推出16種股票期權的交易，期權定價模型得到了一次又一次的驗證，并推動了衍生證券市場的蓬勃發(fā)展，而它也成為人類有史以來應用最頻繁的一個數(shù)學公式。這就是第二次華爾街革命。
