本文作者：易憲容
原標(biāo)題：2019年貨幣政策失誤最大的風(fēng)險在哪里？
一般來說，在成熟的市場體制中，貨幣政策的目的就是通過市場價格機(jī)制來維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和協(xié)調(diào)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展，讓居民及企業(yè)得以在一個可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下運作，降低消費及投資上的風(fēng)險，促使實際產(chǎn)出盡可能地與其潛在產(chǎn)出相一致，或?qū)嶋H產(chǎn)出接近潛在產(chǎn)出的期望目標(biāo)。
從信用創(chuàng)造的角度來說，貨幣政策就是通過市場價格機(jī)制來界定信用擴(kuò)張的可能性邊界，因為無論是信用擴(kuò)張的過度還不足，都無法達(dá)到實際產(chǎn)出盡可能地與潛在產(chǎn)出相一致。而金融市場的價格就是利率和匯率，利率是對信用的風(fēng)險定價。
現(xiàn)在的問題是，什么樣的利率或利率形成機(jī)制能夠保證信用創(chuàng)造或信用擴(kuò)張在可能性的邊界內(nèi)？
及通過什么樣的量化工具來觀察和測算？等等。
因為，對于利率來說，不同的融資方式會因為風(fēng)險、流動性、到期日、稅收、及交易成本等因素不同而利率的內(nèi)涵會不一樣，尤其是在金融品的定價基礎(chǔ)、價格形成機(jī)制及價格運作機(jī)制與實質(zhì)性商品有很大差別時，利率內(nèi)涵更是會復(fù)雜，因此，為了解釋利率的形成機(jī)理及彼此之間的關(guān)系，各種關(guān)于利率及利率形成機(jī)制的理論應(yīng)運而生。
所以，貨幣政策的理論基礎(chǔ)不同，其所選擇的利率工具會不一樣，貨幣政策的目標(biāo)也會軒輊相異，最后使得不同時期貨幣政策的效果會有天壤之別。
從貨幣政策的歷史演進(jìn)來看，現(xiàn)代意義上的貨幣政策先是從英格蘭銀行開始，其貨幣政策是從英格蘭銀行貼現(xiàn)其他金融機(jī)構(gòu)票據(jù)開始，包括政府債券和商業(yè)票據(jù)。
以此類抵押品為基礎(chǔ)的貸款利率既為銀行利率（或貼現(xiàn)率）。通過調(diào)整該利率，英格蘭銀行可以影響英國經(jīng)濟(jì)的信貸條件，影響該國居民和企業(yè)支出、市場價格和產(chǎn)出；通過吸收或拒絕短期資金，也可影響其他國家的信貸條件，及引入金本位規(guī)則，以此熨平季節(jié)性因素和商業(yè)周期引發(fā)的利率波動。
也就是說，英格蘭銀行最早的貨幣政策是以金本位為基礎(chǔ)、以利率為工具，目的就是通過利率的價格機(jī)制來保證金融市場穩(wěn)定，保證信用創(chuàng)造在實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出相一致的可能性邊界內(nèi)。這種貨幣政策機(jī)制對維多利亞時期的金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)繁榮起到了重要的作用。
之后，英格蘭銀行貨幣政策實踐也引發(fā)了英國貨幣學(xué)派與銀行學(xué)派之間的一場重要理論上的論戰(zhàn)，并由此形成了對現(xiàn)代貨幣政策重大影響的思想。貨幣學(xué)派主張，貨幣供應(yīng)量應(yīng)與國際收支平衡相聯(lián)系的貨幣規(guī)則（即金本位制）；銀行學(xué)派主張，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及金融市場之變化是英格蘭銀行做出反應(yīng)關(guān)鍵變量，所以英格蘭銀行貨幣政策應(yīng)采取相機(jī)決策，而不應(yīng)被某種嚴(yán)格的制度所約束（即真實票據(jù)學(xué)說）。
后來，不少國家所設(shè)立的中央銀行都在遵循這兩大支柱原則的基礎(chǔ)上成立。
比如，1914年美聯(lián)儲成立時，就確定所有紙幣都是有背書的“合格票據(jù)”，而其中40%的紙幣是由黃金儲備作為支付保證（即黃金本位）。也正是這種以真實票據(jù)學(xué)說為基礎(chǔ)的理論所引發(fā)出的信用過度擴(kuò)張或信用過度收縮這種災(zāi)難性的貨幣政策，成了導(dǎo)致1929-1933年全球經(jīng)濟(jì)大衰退的主要根源。之后20年各國央行對貨幣政策作用的關(guān)注基本上沉寂了下來，直到20世紀(jì)50年代貨幣主義的興趣。
20世紀(jì)50年代，以佛利德曼為代表的貨幣主義興起，貨幣政策又成了經(jīng)濟(jì)學(xué)的顯學(xué)。在佛利德曼的思想影響下，多數(shù)發(fā)達(dá)國家央行都采取了以貨幣總量目標(biāo)的貨幣政策。
然而，隨著20世紀(jì)70年代通貨膨脹率上升（隨后是通貨緊縮），各種金融創(chuàng)新涌出，以貨幣供應(yīng)量為主導(dǎo)的貨幣政策既無法預(yù)測貨幣流通速度變化，也難以預(yù)測實際產(chǎn)出所需要的貨幣供應(yīng)量。
這就意味著央行難以實現(xiàn)其貨幣增長目標(biāo)，也使得這個時期的貨幣政策具有極大的主觀隨意性、干預(yù)主義盛行，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為繁榮及衰退交遞，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)極差?？梢?，沒有價格機(jī)制的貨幣政策是無法確定信用擴(kuò)張的可能性邊界，從而也難有成效。
之后，由于金融市場環(huán)境的變化及受新的利率理論影響，從20世紀(jì)80年代開始，發(fā)達(dá)國家央行的貨幣政策由關(guān)注貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向以利率規(guī)則為基礎(chǔ)。其理論源頭與威克塞爾的利率思想有關(guān)。
由此，現(xiàn)代貨幣政策的基準(zhǔn)利率也由此呼之欲出。同時，泰勒規(guī)則也是在這個時期成熟。以利率規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策或泰勒規(guī)則認(rèn)為，相對于自然利率的名義政策利率（美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率）應(yīng)該設(shè)定為當(dāng)期通貨膨脹率和當(dāng)期實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出缺口的線性函數(shù)。
所以，在泰勒看來，以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策是指以政策工具（美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率）的系統(tǒng)性變化來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)情況變化，而不能僅僅依靠一個簡單的政策規(guī)則來決定具體采取什么手段。
從20世紀(jì)80年代開始到21世紀(jì)初，正因為美聯(lián)儲采取了以利率規(guī)則為基礎(chǔ)（或以目標(biāo)為基礎(chǔ)）的貨幣政策，設(shè)定為以物價穩(wěn)定及產(chǎn)出穩(wěn)定為衡量指標(biāo)，并以基準(zhǔn)利率的變化來確定信用擴(kuò)張的可能性邊界，從而使得這個時期是美國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最好的時期，其通貨膨脹率及失業(yè)率都降到最低水平，即所謂的大緩和時期。
而且在這個時期，美國是這樣，其他不少發(fā)達(dá)國家貨幣政策也是如此。但是，2003-2005年，美聯(lián)儲開始偏離了以利率規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策并讓信貸過度擴(kuò)張，如2003年通貨膨脹率為2%左右，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率下降1%；但在1997年，通貨膨脹率為2%，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率為5.5%；在2003年之前，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率基本上與泰勒規(guī)則給出的利率非常接近，但在2003年之后，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)低于泰勒規(guī)則給出的利率，從而導(dǎo)致投資者過度追求高收益率，涌入高風(fēng)險資產(chǎn)，吹大了房地產(chǎn)市場泡沫。泰勒認(rèn)為，這種信用過度擴(kuò)張也是日后導(dǎo)致2008年美國金融危機(jī)和全球性經(jīng)濟(jì)蕭條發(fā)生的關(guān)鍵因素。
在2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲向金融企業(yè)貸款和向外國央行進(jìn)行貨幣互換，向市場注入了大量的流動性，從而緩解了金融危機(jī)對市場及經(jīng)濟(jì)沖擊。
但所面臨的問題是，當(dāng)美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率在可能性邊界之外或利率為零之下，用什么貨幣政策工具來刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與增長？
美聯(lián)儲對基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)購買計劃的未來路徑進(jìn)行前瞻性指引。即向市場表明這種高度寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走強(qiáng)后能夠持續(xù)多久時間，以此來降低長期利率，推高資產(chǎn)價格，促進(jìn)消費和就業(yè)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。
不過，在泰勒看來，美聯(lián)儲這種量化寬松的貨幣政策不是一種以規(guī)則為基礎(chǔ)的政策工具，政策行為沒有可預(yù)測性，從而也就無法起到很好的效果。即這種信用過度擴(kuò)張政策沒有如美聯(lián)儲預(yù)測的那樣刺激經(jīng)濟(jì)的增長，也沒有讓美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過程變得更順利。再加上美聯(lián)儲采取量化寬松的貨幣政策后，世界不少國家紛紛仿效，各國央行都把背離利率規(guī)則當(dāng)成了一種時尚。
這必然導(dǎo)致世界各國央行的貨幣政策處于一種缺乏戰(zhàn)略的混亂無序狀態(tài)下，同時也把不少國家的資產(chǎn)泡沫再次吹得巨大，整個金融市場風(fēng)險又在增加，新的金融危機(jī)隨時都可能爆發(fā)。
也就是說，現(xiàn)代貨幣政策的實質(zhì)就是通過利率機(jī)制來界定信用擴(kuò)張的可能性邊界，無論是信用擴(kuò)張過度還是信用創(chuàng)造不足，都無法保證實際產(chǎn)出盡可能地接近潛在產(chǎn)出。而貨幣政策的價格機(jī)制直到20世紀(jì)80年代后才成熟，之前貨幣政策無論是建立在錯誤的真實票據(jù)理論基礎(chǔ)上還是強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量而放棄價格機(jī)制作用，都無法清楚確定信用擴(kuò)張的可能性邊界。
而真實票據(jù)貼現(xiàn)、貨幣供應(yīng)量、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)等貨幣政策目標(biāo)都是測算信用擴(kuò)張邊界的量化工具。但所謂的真實票據(jù)本身就是一種信用關(guān)系，及貨幣供應(yīng)量的多選擇性等，這些因素都意味著兩者無法成為測算信用擴(kuò)張可能性邊界的量化工具。
物價穩(wěn)定和充分就業(yè)之所以成為貨幣政策可量化的目標(biāo)，是因為兩者的指數(shù)化（即通貨膨脹率及失業(yè)率指標(biāo)的創(chuàng)立），在于按照菲利普斯曲線通貨膨脹與失業(yè)有一種交替關(guān)系（以通貨膨脹為代價可長期減少失業(yè)），盡管近年來菲利普斯曲線在逐漸平坦化，即就業(yè)與物價之間的替代關(guān)系在減弱，但不少研究者仍然認(rèn)為失業(yè)率仍然是預(yù)測未來通貨膨脹非常有用的指標(biāo)。
可見，以利率規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策，基準(zhǔn)利率的變化或?qū)鹑谑袌龅念A(yù)期管理，通貨膨脹率（或CPI）是最為核心觀察指標(biāo)。
但是，在這里又引申出了現(xiàn)代貨幣政策的兩大困惑。
一是作為金融市場預(yù)期管理的政策工具（基準(zhǔn)利率），貨幣政策當(dāng)局是把它作為金融品的價格來思考、判斷及決策，但主要依賴實質(zhì)性產(chǎn)品的消費品價格指數(shù)（CPI）來調(diào)整，甚至于不包括金融市場投資品的價格指數(shù)在其判斷與決策范圍內(nèi)，所以這種貨幣政策無法對真實市場活動做出清楚判斷與決策；
二是在美國，對于CPI指數(shù)，這個指數(shù)的創(chuàng)立到現(xiàn)在有近百年的歷史，但是對這個指數(shù)的爭論與質(zhì)疑從而就沒有停止過。因為，要保證CPI指數(shù)符合現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活或結(jié)果公正是非常困難的，再加上這個指數(shù)本身就是一種利益分配機(jī)制，觸及到各種各樣的利益關(guān)系。比如，涉及企業(yè)的最低工資水平，居民領(lǐng)取政府福利補貼，債權(quán)人及債務(wù)人的利益關(guān)系等。所以，對其樣本選取、指數(shù)權(quán)重選擇不同，其結(jié)果會差別巨大。
比如，面對上世紀(jì)70年代美國的惡性通貨膨脹，當(dāng)時質(zhì)疑四起，最后迫使美國勞工統(tǒng)計局提出新公式來計算通貨膨脹，其結(jié)果相差巨大。再加上如住房這類商品性質(zhì)上的兩棲性（即可投資又可消費），更是增加對CPI指數(shù)測算的困難。
如果基準(zhǔn)利率依賴于這種十分令人質(zhì)疑、人為打造的CPI指數(shù)作為決策的依據(jù)，那么現(xiàn)代貨幣政策肯定會陷入在一系列的嚴(yán)重困惑之中。這樣必須會導(dǎo)致貨幣政策的功能弱化或失靈。對于這個問題，中國CPI指數(shù)體系比美國會更為嚴(yán)重。當(dāng)前全球各國市場流動性泛濫，但是CPI就是低，就是無法上升，很大程度上就是與這種編制的CPI指數(shù)體系有關(guān)。
可以看到，當(dāng)前全球各國的央行的貨幣政策都把信貸利率降低到一個極低的水平上，甚至于降低到實質(zhì)利率為負(fù)的水平。而這種極低的實質(zhì)利率不僅會導(dǎo)致過度的信用擴(kuò)張，增加金融市場的潛在風(fēng)險，也是新一輪全球金融危機(jī)的根源。
因為，實質(zhì)利率過低，企業(yè)、個人、政府都會過度負(fù)債的動力，從而使得整個社會負(fù)債全面上升。而銀行和其他貸款人為了追求高收益率，也會放松貸款條件，把錢借給償債能力低的人。投資者更是會加大投資的杠桿率，將各種資產(chǎn)價格全面推升到不可持續(xù)的水平，最后由此誘發(fā)新一輪的金融危機(jī)。
可以說，這是當(dāng)前各國貨幣政策的普遍現(xiàn)象。
也就是說，社會經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了幾十年的發(fā)展，許多統(tǒng)計指標(biāo)體系早就過時不適應(yīng)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)形勢，但是各國央行貨幣政策的理論模型仍然以此為基準(zhǔn)，人為地把金融市場利率一直壓低在歷史的最低水平上，采取了持續(xù)十年以上的信用過度擴(kuò)張的貨幣政策。
這樣的貨幣政策已經(jīng)向市場注入了海量的流動性，全面推高全球各國的負(fù)債水平，但全球各國的實體經(jīng)濟(jì)多數(shù)都沒有由于貨幣政策過度擴(kuò)張而走出困境，反之陷入經(jīng)濟(jì)一輪又一輪增長下行的風(fēng)險，及各國資產(chǎn)價格的全面上升，泡沫吹得巨大。
這應(yīng)該是當(dāng)前全球各國央行貨幣政策失誤的真正的最大風(fēng)險?；蛘哒f，金融市場價格機(jī)制失效的貨幣政策是當(dāng)前全球各國貨幣政策的最大風(fēng)險。
每日薦書：
