價值投資是格雷厄姆經(jīng)歷1929年的大股災(zāi)洗禮，于上個世紀(jì)三十年代發(fā)展出的一套邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、適合大多數(shù)投資者，具有普世性的投資哲學(xué)和行為框架。整套體系主要由三大基石或三大基本原則構(gòu)成：
（1）把股票當(dāng)作生意的一部分：買股票就是,買企業(yè)的部分股權(quán)，把有價證券當(dāng)做一項(xiàng)生意去投資是最聰明的投資。
（2）正確對待市場波動：市場是為你服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑而被他引導(dǎo)，要牢記“市場先生”的寓言；
（3）投資要有安全邊際的保護(hù)：以四毛錢的價格買一塊錢價值的東西。
即買股票就是買公司、“市場先生”和安全邊際三大法則。
格雷厄姆的弟子——投資大師巴菲特在投資實(shí)踐中慢慢發(fā)現(xiàn)，將資本投入那些擁有良好商業(yè)前景，投資再投入很小，類似于“商業(yè)特許”權(quán)的公司長期來看回報會高很多，由于這些公司并不那么常見，需要對行業(yè)有很深的理解才能夠從數(shù)以千計的公司中把它們找出來。于是又發(fā)展出了價值投資第四個原則——能力圈。
需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是格雷厄姆所說的買股票就是買公司和巴菲特所說的同樣的說，其含義是有本質(zhì)區(qū)別的，格雷厄姆頃向于當(dāng)前。即買股票就是買公司指的是當(dāng)前的清算價值。而巴菲特所說的買股票就是買公司更頃向于未來，即買股票就是買未來公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及擁有的收益分配權(quán)益。
今天我想聊一聊安全邊際原則，記得以前也聊過，但那時的看法是片面的，現(xiàn)在對這一原則又有了新的，不一樣的感悟，記錄之以備日后查詢。
大家知道我們?nèi)绱酥匾暟踩呺H，主要是因?yàn)樗芴峁┒N效用——判斷錯誤時天然的提供了折中風(fēng)險的效果，判斷正確的時候成倍的放大收益。安全邊際在提供風(fēng)險保障的同時還起到提高利潤的效用。關(guān)于這些淺顯的道理我以開帖聊過，這里不再贅述。
在厘清安全邊際的內(nèi)涵之前，我覺得非常有必要闡述一下估值的概念，否則無論我如何滔滔不絕，花費(fèi)多少口舌都無法繞過估值將安全邊際交代完整、述說清晰。
在開始論述估值之前我覺得有必要對估值下一個定義！什么是估值？估值就是指評估一項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)時價值的過程。 對企業(yè)進(jìn)行估值可以是上市公司也可以是非上市公司，當(dāng)時價值指的是一個時間點(diǎn)的內(nèi)在價值。一般意義上來說，公司的資產(chǎn)及獲利能力決定于其內(nèi)在價值。公司估值是一切產(chǎn)生投融資和交易行為的前提。其基本邏輯是“基本面決定價值而價值決定價格” 通過對公司估值得出的公司理論股票價格與市場價格的差異， 從而指導(dǎo)投資者做出正確的投資行為。 公司估值方法主要分兩大類，一類為相對估值法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價方法等。
什么是相對估值法:這種估值方法是使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價格指標(biāo)與其它多只股票（對比系）進(jìn)行對比，如果低于對比系的相應(yīng)的指標(biāo)值的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標(biāo)回歸對比系的平均值。
相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一個是和該公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，二是和國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，確定它的位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。該方法的特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便、好用、易于理解。
什么是絕對估值法:這種估值方法是通過對上市公司歷史及當(dāng)前的基本面的分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測獲得上市公司股票的內(nèi)在價值。
絕對估值法主要有二種估值方式:一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型；二是B-S期權(quán)定價模型(主要應(yīng)用于期權(quán)定價、權(quán)證定價等)?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型目前使用最多的是DDM和DCF，股利折現(xiàn)模型(DDM)和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價方法，通過預(yù)測公司未來的股利或者未來的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價值。而DCF估值模型中，最廣泛應(yīng)用的就是FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。
DDM是將公司未來發(fā)放的全部股利折現(xiàn)為現(xiàn)值來衡量當(dāng)前股票價格貴賤的估值模型。其公式為：股票價值=每股股利÷(折現(xiàn)率-股利增長率)。在實(shí)際使用中，由于中國上市公司分紅的“覺悟”不高，因此對公司未來發(fā)放股利的預(yù)測難度很大;另外是對公式中的折現(xiàn)率的選擇也較難確定，且這些變量的任何微小變動都會導(dǎo)致最后得數(shù)的大幅波動。不過，對于那些股利發(fā)放政策穩(wěn)定的收益型行業(yè)公司或防守型行業(yè)公司，DDM可以成為主要的估值標(biāo)準(zhǔn)。
自由現(xiàn)金流是指公司稅后經(jīng)營現(xiàn)金流扣除當(dāng)年追加的投資金額后所剩余的資金。公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流-所得稅-資本開支-現(xiàn)金股利。如果一家公司自由現(xiàn)金流長期充沛，說明公司有足夠的可以支配的財務(wù)資源，可以用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，或者以現(xiàn)金股利方式回報股東，所以專業(yè)投資者非?？粗剡@一指標(biāo)。
DCF是一套很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒?，是一種絕對定價方法，想得出準(zhǔn)確的DCF值，需要對公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF 值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程。所以DCF 估值的過程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上DCF 值本身對參數(shù)的變動很敏感，使DCF 值的可變性很大。但在得出DCF 值的過程中，會反映研究員對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了DCF 的估值過程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。
與相對估值法相比，絕對估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠較為精確地揭示公司股票的內(nèi)在價值，但是如何正確地選擇參數(shù)則比較困難。未來股利、現(xiàn)金流的預(yù)測偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。
需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是估值沒有最佳的方式，只有最適合的方式?。。∫?yàn)闊o論哪種估值方法，由于牽扯的變量太多，讓估值更加接近于藝術(shù)。估值就像科學(xué)和藝術(shù)結(jié)合的混血兒一樣讓人難以琢磨，任何試圖嘗試估出最精準(zhǔn)，最接近內(nèi)在價值的想法和付出的努力都是徒勞的！所幸作為投資者，我們不需要知道精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，只要知道大致的、模糊的區(qū)間，就完全不影響我們做出正確的投資決判，只要我們給正確的估值區(qū)間加上安全邊際的緩沖，一切都可以做的相當(dāng)完美，在充滿不確定的茫茫投資海洋，規(guī)避各種暗礁和陷阱，智慧的找到確定性的航向。
說到估值則不得不提影響估值四個參考變量——存續(xù)期、自由現(xiàn)金流、生命周期和承擔(dān)的風(fēng)險系數(shù)。
一、存續(xù)期
存續(xù)期即企業(yè)的壽命，這對企業(yè)估值來說是影響力最大的一個變量。同樣是年盈利一百萬的飯店，A開在鬧市，B開在明年就要拆遷的舊小區(qū)。如果要轉(zhuǎn)讓，價格肯定是不一樣的，A可以長期經(jīng)營，B只能盈利一年，無論對A如何估值但理論上B估值的上限是（可以變現(xiàn)的金額 一百萬）-投資額的無風(fēng)險利息。等于我承擔(dān)了所有的風(fēng)險只得到理財?shù)氖找妗．?dāng)然這是理想條件下的，實(shí)際上股市中的企業(yè)我們不知道它的壽命是多少年。
但是有些推斷我們還是容易做出的，比如——白酒，調(diào)味品行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司就是比一般性的公司存在時間更久一些，一些人性深度需求的東西可能要久遠(yuǎn)一些……
說到企業(yè)壽命，容易產(chǎn)生一些誤區(qū)，比如經(jīng)常聽到有投資者說某某行業(yè)人類難道能離的了嗎？中國能少的了某某行業(yè)？除非你投的是行業(yè)指數(shù)，否則企業(yè)會不會死和行業(yè)會不會存續(xù)有啥必然的聯(lián)系？商品流通和零售業(yè)一直都在發(fā)展但龍頭死掉多少！美國銀行業(yè)也一直是該國的支柱產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)的主力軍，但近百年又死掉多少！企業(yè)的壽命判斷也很藝術(shù)，但大方向判斷起來并不那么困難，比如茅臺的壽命顯然比某些變化較快行業(yè)中的企業(yè)壽命要長的多的。
中國石油是無論如何都離不開的公司吧！但那又如何，必須的光環(huán)并沒有給投資者帶來任何好處，長期收益率很低！
二、自由現(xiàn)金流
自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。簡單地說，自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=OCF-CE。
這個世界很多東西沒道理可講，有的行業(yè)就特別容易掙錢，而有的行業(yè)就特別的苦逼。有的企業(yè)賺到的是真金白銀——賺到的是現(xiàn)金不說，資本再投入還極少，賺到的利潤可以自由支配。有些企業(yè)財務(wù)上是賺了利潤，但實(shí)際上則是白條、存貨和設(shè)備。白條容易變成壞帳，有些存貨極難變現(xiàn)比如過時的服裝、淘汰的產(chǎn)品等，不斷投入的設(shè)備帳上還在折舊期但有些己經(jīng)過時，只是一堆廢鐵。投資大師芒格就嘲諷過這樣的生意——世上有兩種生意，第一種可以每年掙12%的收益，然后年末你可以拿走所有利潤。第二種也可以每年掙12%，但是你不得不把掙來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房、設(shè)備對股東說：“這就是你們的利潤”我恨第二種生意。
自由現(xiàn)金流要自己估算，不同人看法也不同，但大方向都看的出來，比如消費(fèi)類公司就是比重化工業(yè)要好的多，一般來說自由現(xiàn)金流不好的公司就很難享受理想的估值。大師巴菲特就非常推崇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法，不過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)只是一種思維方式，而不需要去精準(zhǔn)計算的。采用這種估值思維方法的最大好處是考慮成長和自由現(xiàn)金流。
三、生命周期
企業(yè)生命周期是指企業(yè)的發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡，包括發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個階段。
我們用企業(yè)生命周期理論進(jìn)行研究的目的在于試圖為企業(yè)找到能夠與其特點(diǎn)相適應(yīng)，使得企業(yè)找到一個相對較優(yōu)的模式來保持企業(yè)的發(fā)展能力。但是不得不承認(rèn)，企業(yè)的凈利潤增速與企業(yè)所處的生命周期有很大的相關(guān)性，而企業(yè)的未來的凈利潤增速對估值會產(chǎn)生很大的影響。打一個極端的比喻:兩家公司A和B，A公司明年沒有成長，B公司明年由于新產(chǎn)品、新產(chǎn)能投放市場會有500%的增長，那么在其它因素差不多的情況下，現(xiàn)價B的估值就應(yīng)該是A的五倍，在以后發(fā)展差不多的情況下A如果估10pe，那么B就應(yīng)該值50pe。
當(dāng)然生命周期和成長性無法量化，是說不清，道不明的東西，未來的事情誰也說不清，但是發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷過的共性的東西就很有借鑒意義！發(fā)展中的中國，未來有些行業(yè)就是會發(fā)展的好一些，而有一些發(fā)展前景會差一些。這個因素在估值的時候要充分考慮。
四、承擔(dān)的風(fēng)險系數(shù)
企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險主要是二種——業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和采用的杠桿。對于業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較差的企業(yè)打折是理所當(dāng)然的，沒有足夠高的回報率又怎么會吸引股東投入呢？比如六間房重組給的估值就很低，因?yàn)檫@種業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性不好說，些外對于保險和銀行來說雖然業(yè)務(wù)穩(wěn)定性沒問題，但業(yè)務(wù)透明度很低，可供調(diào)節(jié)的余地很大。尤其是保險，凈利潤的展現(xiàn)是一種財務(wù)估計。市場很難給予理想的估值。
杠桿更容易理解，相同利潤的二家酒店，一個是自有資本另一個大多來自于銀行信貸，如果要轉(zhuǎn)讓，相信在同等的價格下，前者是所有人的選擇。因?yàn)槿绻龅酱蟓h(huán)境不好沒有負(fù)債更容易對抗經(jīng)營波動，而后者一大筆利息支出的鋼性成本會成為嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。
有些人可能會說，你看多強(qiáng)勢占了上游占下游。高杠桿就是高杠桿不管你有沒有利息都是不確定因子，都是要進(jìn)行估值打折的，行業(yè)發(fā)展好，經(jīng)濟(jì)增速快的時候一切都好說，一旦危機(jī)來臨，人人無法自保時，誰會在意你是不是行業(yè)巨擎，先保命在說。那時候多負(fù)債就是多一層風(fēng)險。
很多人喜歡用相對估值法，因?yàn)楹啽恪⒑糜?，但是在估值的時候不充分考慮以上四個因素，極容易陷入看起很便宜但實(shí)際不便宜或看起來很貴但實(shí)際上很便宜的囧境，讓本來就不易的投資之路變得更加艱辛。
需要加以說明的是，我們經(jīng)常將當(dāng)前的市盈率稱為估值，比如宋城目前對應(yīng)18年業(yè)績大約在22倍市盈率左右，我們經(jīng)常稱之為估值22倍。這種說法指的是當(dāng)前市場報價給予宋城的估值是22倍。但是短期市場給的估值不一定正確，有時能正確的反映企業(yè)的內(nèi)在價值，有時與企業(yè)內(nèi)在價值之間隔了一座“金山”，等待有智慧的投資者去挖掘、去發(fā)現(xiàn)。
估值充滿了藝術(shù)性，所謂“一千個人眼中有一千個哈姆雷特”，同樣的企業(yè)不同的人，站在不同的角度也可以給予不同的估值。由于市場各方對同一家企業(yè)估值不同，看法也不同，同樣的價格有些人覺得是機(jī)遇值得買入，有些人卻覺得是風(fēng)險必須馬上賣出。正是因?yàn)檫@種巨大的分歧才導(dǎo)致成交。如果大家的估值相同，沒有分歧則不可能有成交產(chǎn)生，這是事物的一體二面。
交流中發(fā)現(xiàn)很多投資者有一個嚴(yán)重的誤區(qū)，或者說是執(zhí)念，曾經(jīng)我也有過，那就是一看到百倍以上的市盈率就認(rèn)為這是天大的泡沫，死心塌地的認(rèn)為在這個估值狀態(tài)下不可能產(chǎn)生好的回報！真的如此嗎？未必，要看具體的公司。我就拿組合中涪陵榨菜的歷史數(shù)據(jù)加以說明。2010年11月23日該股上市第一天收盤價40.8元，市盈率高達(dá)113倍。八年過去在指數(shù)（滬深300）幾乎不變的情況下給投資人帶來了3倍的回報，復(fù)合收益率達(dá)到15%，而且現(xiàn)價非常的合理。企業(yè)的成長不僅抹平了高市盈率而且給投資人帶來了不錯的回報。那么當(dāng)初113倍市盈率真的高估嗎？只能算合理估值吧！
再看一例——宋城演藝，該股2010年12月9日上市，第一天的收盤價為64.49元，市盈率也高達(dá)112倍，八年后給投資者帶來了2.54倍的收益，復(fù)合增長12.5%，112pe貴嗎？有很大泡沫嗎？恐怕不能這么說吧！最多也就合理區(qū)間的上限而己。
十倍市盈率以下就一定代表著安全邊際？未必！也要看具體的企業(yè)。以江淮汽車為例加以說明，我們將時光倒退到10年前的2008年底，那時的江淮汽車經(jīng)過長時間調(diào)整跌到了2.41元每股。市盈率不到9倍。價格不貴吧！拿到今天僅僅獲利1.3倍！便宜嗎！不便宜吧！如果要想獲得百倍市盈率榨菜提供的15%的復(fù)合收益，那么只有在1.18元，也就是在4.4倍市盈率水平下才可能獲得。
怎么樣！僅靠市盈率的數(shù)字代替企業(yè)研究武斷的確定安全邊際有時并不可??！當(dāng)然百倍市盈率我也不敢買，但是對于優(yōu)質(zhì)公司而言，二、三十倍市盈率就真的是洪水猛獸，讓人望而生畏嗎？
那種認(rèn)為企業(yè)理所當(dāng)然會像以前那樣維持較好的增長或者高回報率，或是優(yōu)質(zhì)公司未來一定會更好。這二者都充滿了武斷，如果沒有有力的行業(yè)數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐茖?dǎo)做支撐。一樣都是充滿風(fēng)險的，所謂看起來便宜的價格就一定比價格合理的優(yōu)質(zhì)公司風(fēng)險小極可能僅僅是當(dāng)事人的一種偏見。
低市盈率并不點(diǎn)是等同于安全邊際！二十甚至三十倍市盈率不代表一定沒有安全邊際！。西格爾教綬在其巨著《投資者的未來》中就用大量的事實(shí)論證了投資者收益的基本原理——股票的長期收益并不依賴于實(shí)際的利潤增長情況，而是取決于實(shí)際的利潤增長與投資者預(yù)期的利潤增長之間存在的差異。
安全邊際是什么？是高折扣！是五毛錢的價格買一元錢的價值。那么有沒有安全邊際！首先要確定股權(quán)的內(nèi)在價值，然后再以打折的價格買入。實(shí)際上我始終認(rèn)為這與市盈率沒有必然的關(guān)系，實(shí)際與預(yù)期的差值才是安全邊際的來源。也就是說企業(yè)也許很差，實(shí)際上真的很差，企業(yè)利潤增長表現(xiàn)和投資者預(yù)期之間沒有差異。那么此時的低市盈率狀態(tài)根本沒有安全邊際可言，反之如果投資者的預(yù)期很好，但企業(yè)的實(shí)際狀況更好。也就是說，企業(yè)的利潤增長水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資者對它的預(yù)期，這種差異導(dǎo)致的合理的市盈率水平完全符合安全邊際的所有要素。我們可以理直氣壯的買入因?yàn)樗辛税踩呺H。
實(shí)際上好公司很難有很低的市盈率，西格爾教綬在《投資者的未來》中對美國1957年—2003年53年間前二十名回報率較高的旗艦企業(yè)進(jìn)行過研究之后，寫道：
“有趣的是，上面所列舉的旗艦企業(yè)大多并不在市盈率最低的股票之列。下表顯示了這20家公司1957-2003年的年收益率、每股利潤增長率、平均市盈率和股利率。
豪無疑問，這些成功公司的利潤都以很快的速度增長——比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總體水平快得多，然而若以市盈率為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量，它們的股票價格僅略高于指數(shù)中股票的平均水平，旗艦企業(yè)擁有 20 倍或30 倍的市盈率并不過份”。
他還特別寫道，如果根據(jù)林奇PEG制定的規(guī)則（即PEG小于1），這二十家沒有一家公司的股票值得購買，甚至只有菲里普·莫里斯一只股票的 PGE比率在1之下。然而事實(shí)上這些公司卻讓投資者感到很滿意，其中秘訣在于：較高的利潤增長率如果能維持很長一段時間，那么相對于平均水平它只需要擁有微弱的優(yōu)勢就可以在長期中創(chuàng)造出巨大的超額收益。
一百倍市盈率不一定貴，9倍市盈率卻未必便宜。估值要動態(tài)的看這個事實(shí)似乎沒有必要加以強(qiáng)調(diào)了，但是仍然被很多投資者誤解——有些認(rèn)為低市盈率安全，認(rèn)為高于二十倍市盈率代表著風(fēng)險，這種不去考慮企業(yè)品質(zhì)的作法，極有可能將投資導(dǎo)入歧途。
很多投資者根深蒂固的認(rèn)為當(dāng)牛市來臨的時候，低市盈率會成就更高的彈性！真是如此嗎？無論是從過去的經(jīng)驗(yàn)，還是通過邏輯推論，這種看法都是站不住腳的。
通過投資實(shí)踐，我漸漸發(fā)現(xiàn)，其實(shí)股票的彈性不是最重要的，最重要的是長期穩(wěn)健的，高質(zhì)量的，可以預(yù)期的增長。我們應(yīng)該找那種簡單的，產(chǎn)業(yè)鏈上下游不復(fù)雜的，變化緩慢的，成本要素變化不大的企業(yè)，提高定性的準(zhǔn)確率。
換言之，所謂刻板的低pe投資，靠的不是均值回歸——因?yàn)闊o論任何時候、有瑕疵的東西，或者說不那么好的東西，永遠(yuǎn)不可能和好東西賣一樣的價格。劣幣驅(qū)逐良幣的情況并不太常見。
所謂的彈性只不過是牛熊市市場大眾，對風(fēng)險偏好寬容度和忍受度的一種變量。熊市的時候大家非常謹(jǐn)慎，那么這類股票給予的預(yù)期很低，pe自然也低。
但是一旦到了牛市，大家都非常樂觀，那么對低質(zhì)或者說有瑕疵的公司，所能給予的出價也相對寬容的多。兩者之間巨大的差異成就了所謂的彈性。
如果僅是短期，比如三年五年有個牛熊輪回，這兩種投資的差異是不明顯的。但是如果時間拖得久一點(diǎn)，那么無疑高品質(zhì)公司靠著長期穩(wěn)健的增長，最終結(jié)果還是確定性勝出的。因?yàn)閮烧叩膹椥云鋵?shí)差不多的，高品質(zhì)公司彈性也很可觀，但是它們的分母——企業(yè)的增長不可同日而語，尤其是這種增長的高品質(zhì)。所以我覺得選擇長期穩(wěn)健的增長，放棄彈性才是最優(yōu)的選擇。
實(shí)際上經(jīng)營瑕疵比較大的行業(yè)一般估值較低但是這并不容易在牛市中轉(zhuǎn)化為估值彈性。
收益率公式等于：w=sxg
其中：w表示長期收益
s表示企業(yè)業(yè)績增長率
g表示估值變動倍數(shù)。
估值低的企業(yè)大多業(yè)績穩(wěn)定性和成長性較差，而在牛市中并不能獲得較高的彈性，好的消費(fèi)，醫(yī)藥公司牛市輕松達(dá)到六十倍pe以上的估值但銀行、保險、地產(chǎn)、建筑、航空等等，二十倍頂天了最終收益比合理買入消費(fèi)，醫(yī)療的優(yōu)質(zhì)公司要低很多很多。比如：06,07年大牛市頂峰一大把高速公路就20倍pe。如果有興趣大家可以找一找?guī)纵喤Ｊ心切┑凸乐档钠接构九c優(yōu)質(zhì)公司在牛市中彈性的數(shù)據(jù)，實(shí)際上差別并沒有因?yàn)榈褪杏瘦^低而顯出優(yōu)勢。
當(dāng)然在較高的市盈率水平下購買股權(quán)將承擔(dān)更高的風(fēng)險，這依賴對商業(yè)前景精準(zhǔn)把握和幅度上的敏銳前瞻，一旦判斷錯誤后果將是災(zāi)難性的，這一點(diǎn)無可爭議。本文沒有為在高市盈率的價格下，甘冒大額永久性虧擔(dān)，孤注一擲的高風(fēng)險資本游戲辯護(hù)的意思。顯然規(guī)避過高的出價，給我們的判斷留有余地是價值投資者增加獲勝機(jī)率的通常做法。盡管我們下了足夠的精力，經(jīng)過多方了解，深入的思考確定我們的看法是非常有建設(shè)性的，也不能放棄這一原則。即便如此，那些簡單的一刀切式的，不考慮企業(yè)之間由于商業(yè)模式、現(xiàn)金流和發(fā)展階段的不同而給出必要的估值調(diào)整，全部報以市盈率數(shù)字的高低做為安全邊際來源做法顯然是不合時宜的，這一點(diǎn)我花了很久才搞明白，如果不能做到動態(tài)的看待估值，非要拿這個做為投資的教條，我相信未來的投資之路將變的非常艱辛，充滿荊棘，甚至給投資生涯蒙上迷茫的陰影……（作者：徐鳳?。?/p>
