有人問(wèn)美團(tuán)類似的企業(yè)如何估值？也就是說(shuō)，沒(méi)有盈利還不斷虧損的企業(yè)，怎么估值為好。再加上科創(chuàng)板企業(yè)快上市了，中間會(huì)有很多沒(méi)有盈利的企業(yè)，但估值會(huì)出現(xiàn)一些沒(méi)有盈利但不錯(cuò)的企業(yè)，這種現(xiàn)象在港股和美股是比較常見(jiàn)的事。
作者：漁_夫
來(lái)源：雪球
我過(guò)去對(duì)這類企業(yè)的態(tài)度是，直接放棄，因?yàn)椴恢涝趺垂烙?jì)，估不來(lái)，而且還會(huì)用不是能力圈或者類似于不懂的詞搪塞自己過(guò)去，甚至還可能對(duì)本來(lái)這類企業(yè)是低估的判斷為高估，不知道要不要下手，怎么下手等等。但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)自己那時(shí)候太過(guò)于簡(jiǎn)單了。我覺(jué)得有必要系統(tǒng)寫(xiě)一下對(duì)未盈利企業(yè)的估值思路，這完全是我一個(gè)人的想法，也沒(méi)有見(jiàn)那本書(shū)上有系統(tǒng)的論述，寫(xiě)出來(lái)，整理一下，可能是件好事。我的思考思路是這樣的：
1.確定企業(yè)的核心業(yè)務(wù)是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？
是否處于品類發(fā)展的相對(duì)早期。比如美團(tuán)的主要對(duì)手是餓了么，我們核心就是判斷美團(tuán)比餓了么是否絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。按我的觀察是的。而且我個(gè)人判斷是外賣市場(chǎng)還是有很大很大的空間，10幾20年的外賣市場(chǎng)增長(zhǎng)是問(wèn)題不是那么大的。這就奠定了可能可以投資的基礎(chǔ)，如果企業(yè)沒(méi)有可能在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，那么沒(méi)必要投，都不要去估了。所以說(shuō)投資最難的就是這件事。
當(dāng)然美團(tuán)還有很多其他業(yè)務(wù)，有其自身的特殊商業(yè)模式，這里不展開(kāi)談，但知道核心肯定是外賣。核心業(yè)務(wù)可能不行了，就不要繼續(xù)做下面的事，就好像小米，核心業(yè)務(wù)四面楚歌，那么其他再好，也不敢亂買。
所以，其實(shí)我們對(duì)大部分未盈利的企業(yè)，其實(shí)不會(huì)去估值的，大部分就在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷上已經(jīng)直接out了，去估計(jì)具體的價(jià)值，那是徒勞的。
2.可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)
但這種方法對(duì)一些參數(shù)的預(yù)計(jì)要求極高，包括到增長(zhǎng)率、資本支出、折現(xiàn)率等等，一般來(lái)說(shuō)會(huì)思考未來(lái)自由現(xiàn)金流，但說(shuō)實(shí)在的不主張自己去算，即使算了，怕也是會(huì)不太準(zhǔn)確。所以這可以是一種方法，但不太實(shí)用。
別看那么多人用自由現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算，基本上呀，算出來(lái)的東西估計(jì)他們自己也沒(méi)有辦法檢驗(yàn)。為什么？容易沒(méi)有參照系，這就是為什么自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，沒(méi)有用相對(duì)估值方法的pb、pe這樣的好用。我也不主張用ps，因?yàn)槊屎懿煌钠髽I(yè)，ps的差別太大了。不好直接比較，相反pb、pe是最容易比較的。
但這個(gè)自由現(xiàn)金流框架有用嗎？肯定有的。比如你要對(duì)折現(xiàn)率有相對(duì)清晰的認(rèn)識(shí)，而這個(gè)折現(xiàn)率就涉及到你對(duì)未來(lái)至少3年的利率是否穩(wěn)定做一個(gè)判斷。如果利率是從3%飆升到30%，你整個(gè)估值體系，估值結(jié)果就變化了。還有就是可以讓你對(duì)企業(yè)可能資本支出有一個(gè)大致的變化判斷，其實(shí)這也挺重要的。
3.回歸到 roe、 增長(zhǎng)率、 pb、 pe的估值框架
roe、 增長(zhǎng)率、 pb、 pe的估值框架是建立在利率相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的，如果是變化很大，也是一樣是不成立的，這個(gè)前提是大家要清楚。
對(duì)于有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好企業(yè)，我們這個(gè)時(shí)候可以假設(shè)未來(lái)5到10年能獲得比較好，且roe為20%， 增長(zhǎng)率在20%或者以上，那么這個(gè)時(shí)候pb大約3附近，比如2.5到3.5， 都算是比較低估的，值得考慮買入。當(dāng)然越低越好。這個(gè)時(shí)候其實(shí)你是在預(yù)設(shè)大約未來(lái)的pe是15左右（pb/pe= roe）。當(dāng)然如果你能預(yù)計(jì)到未來(lái)增長(zhǎng)率更高，可以給予更高一點(diǎn)的估值。
如果一個(gè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用全部費(fèi)用化，那可以考慮將研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行按5年左右進(jìn)行平攤。攤回到凈資產(chǎn)中去，為什么要這樣處理呢？是未了讓一些研發(fā)費(fèi)用高的企業(yè)，可以回歸到其他類型企業(yè)一樣可以比較pb、pe，不然會(huì)讓自己看不明白各行各業(yè)之間為什么估值差別會(huì)那么大。
4.你可能的疑惑
可能有些人會(huì)疑惑呀，為什么能用pb來(lái)估計(jì)未盈利企業(yè)適合買入的估值呢？那是因?yàn)檎麄€(gè)體系是建立在對(duì)未來(lái)roe與增長(zhǎng)率判斷的基礎(chǔ)上的。其實(shí)我們平時(shí)在上使用的估值的時(shí)候，也是主要用這一套體系。只是這一套系統(tǒng)，平時(shí)用的時(shí)候，roe是有的事正的，pe 也是正的。你可能不經(jīng)意間就直接外推這個(gè)roe數(shù)值是可以成立的。直接用多少pe可以買入來(lái)確定了。
但實(shí)際上，pe的e 是受所在品類發(fā)展階段影響很大，也受各種可能的因素影響很大，我們?cè)谟胑的時(shí)候，就要判斷e是否是正常的。我們要有這一種思維，當(dāng)企業(yè)我們能判斷競(jìng)爭(zhēng)勝出的時(shí)候，那么在整個(gè)品類發(fā)展的相對(duì)早期，資本性支出大一點(diǎn)是正常的，pe相對(duì)高一點(diǎn)也是正常的。你可能是需要在成熟期pe是12可以買的企業(yè)，在品類的特性成長(zhǎng)期，是可以pe20甚至是25可以買的。因?yàn)槲覀冃枰袛辔磥?lái)，未來(lái)資本性支出少的時(shí)候，它的pe其實(shí)是會(huì)下降一些?？此?5pe買的，實(shí)際上是可能比成熟期的15pe要好。
甚至，企業(yè)可能在早期競(jìng)爭(zhēng)勝出還在虧損。但這不妨礙我們對(duì)一些企業(yè)未來(lái)roe進(jìn)行比較高的預(yù)計(jì)，不妨礙我們定性為roe為20%。
可能你還會(huì)說(shuō)，增速我預(yù)估不了。預(yù)估增速很難。但是我們有兩條路可以幫忙處理對(duì)增速的理解。一個(gè)是品類本身所處的發(fā)展階段。理論上品類會(huì)有源點(diǎn)期，產(chǎn)品特性成長(zhǎng)期和市場(chǎng)特性成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期這幾個(gè)階段。源點(diǎn)期，產(chǎn)品特性成長(zhǎng)期和市場(chǎng)特性成長(zhǎng)期通常增長(zhǎng)速度會(huì)比較快，但到市場(chǎng)特性期，那么增長(zhǎng)速度就是靠那些跟風(fēng)的大眾了，比如市場(chǎng)知道了誰(shuí)是老大，就跟著買老大的產(chǎn)品。像電梯廣告這個(gè)品類，我的判斷就是出于產(chǎn)品特性期階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到成熟期甚至衰退期。那么理論上未來(lái)增速是有保證的。這個(gè)判斷很重要，如果這些品類發(fā)展階段判斷錯(cuò)誤，增長(zhǎng)速度肯定會(huì)錯(cuò)的。
另一個(gè)就是區(qū)分周期性因素和特殊事件對(duì)增速的影響。任何行業(yè)都會(huì)受到可能的周期影響，有些周期是行業(yè)特有的，有些周期是共有的。像白酒這個(gè)行業(yè)也是有周期的，它的周期主要是庫(kù)存周期，隨著價(jià)格上升，會(huì)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和渠道外的其他區(qū)域累積很多庫(kù)存，類似于阿膠在渠道上和外累積庫(kù)存一樣，有一天（大約10年左右）會(huì)酒價(jià)格下降，庫(kù)存傾瀉而出，影響增長(zhǎng)。但這種因素只能算是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的影響因素，不是增長(zhǎng)真沒(méi)有前途的標(biāo)志。增長(zhǎng)真沒(méi)前途的標(biāo)志還是回答是不是到成熟期甚至到衰退期了。同樣的，有一些特殊的黑天鵝事件，也會(huì)影響增長(zhǎng)，但只要企業(yè)不死，優(yōu)勢(shì)還在，會(huì)活過(guò)來(lái)的。也不是那么可怕。
所以大家如果有以上兩個(gè)對(duì)增長(zhǎng)理解的思路，那么其實(shí)就是在長(zhǎng)期增長(zhǎng)和短期不增長(zhǎng)之間思考的問(wèn)題。問(wèn)題也就變得簡(jiǎn)單了，就是在長(zhǎng)期增長(zhǎng)的路上尋找周期性或者特殊事件的逆向影響，做投資。這樣既能夠享受增長(zhǎng)的好處，也可以享受估值的低的好處。
告訴大家一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，在正常的產(chǎn)品特性期和市場(chǎng)特性期，企業(yè)增長(zhǎng)速度20%一半是沒(méi)問(wèn)題的，甚至可能很長(zhǎng)市場(chǎng)更高。但如果是在市場(chǎng)特性期，又看到企業(yè)增長(zhǎng)速度在沒(méi)有受周期性因素和特殊事件的影響，到了10%附近，那么就要思考是不是快要到成熟期過(guò)渡了。
5.京東與蘇寧，我是怎么運(yùn)用以上的估值思路思考的？
京東其實(shí)是與阿里有比較大的錯(cuò)位，所以就奠定了其不容易被阿里消滅，而且有自己的發(fā)展空間。但蘇寧與京東其實(shí)不一樣，蘇寧原來(lái)代表的是落后的家電渠道，勉強(qiáng)向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)，又面臨著京東很明顯的替代，且可以看得出來(lái)是競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)的。
但回顧當(dāng)年蘇寧的歷史，我覺(jué)得它那時(shí)候如何中天的時(shí)候給予大約4pb附近甚至稍高一點(diǎn)，問(wèn)題不大。因?yàn)槟闼菚r(shí)候roe能25%附近，增長(zhǎng)率也可以摸的著超過(guò)20%。這個(gè)估值是有有利潤(rùn)，大家pe在20到25都能接受。
但現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是京東還沒(méi)有盈利，不過(guò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析可以顯示它能達(dá)到當(dāng)年蘇寧的格局，而且市場(chǎng)更大。這個(gè)時(shí)候如果你覺(jué)得劉強(qiáng)東人品還行，就是風(fēng)流一點(diǎn)。那么你假設(shè)其未來(lái)roe 20%以上， pb在3附近是可以考慮的。也就是當(dāng)初京東股價(jià)被打到20美元附近。
相反的，現(xiàn)在蘇寧，其實(shí)怎么搞，管理層怎么有能力都無(wú)法突破死局。沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可言。為什么會(huì)這樣，主要是因?yàn)樗饕€是過(guò)去落后的渠道體系疊加上互聯(lián)網(wǎng)，無(wú)法根本性的改變渠道的落后性，做到為消費(fèi)者革命性地降低成本。即使京東死了，也很可能它勝不出。那么無(wú)論估值到什么水平，都要謹(jǐn)慎少碰。這也是為什么我一直看空它的緣故。包括它現(xiàn)在在買什么破超市，根本沒(méi)啥用，買來(lái)了就能青蛙變王子？相信買到癩蛤蟆的可能性更大。
6.你有估值的錨嗎？
我們不知道大家本身在理解估值的時(shí)候，有沒(méi)有自己的錨點(diǎn)。我是主張大家看很多企業(yè)的歷史估值，尤其是好企業(yè)在好的競(jìng)爭(zhēng)階段的時(shí)候的歷史估值。記100個(gè)甚至更多。那么你就容易發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律。就是在利率沒(méi)有很大起落下，roe 是20%的，增長(zhǎng)速度是20%附近的企業(yè)，其pe 20附近， pb在3到4之間，是買入非常好的時(shí)機(jī)。這就是估值的錨。這樣的錨可以運(yùn)用到各行各業(yè)好企業(yè)的估值之中去。然后依據(jù)你對(duì)企業(yè)好壞的理解，市場(chǎng)空間大小，適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，確定哪些企業(yè)估值是可以買入的。
需要有估值錨，沒(méi)有錨就容易跟浮萍一般，在企業(yè)好壞有與估值之間不知道怎么取舍。而只有估值錨，可以幫助大家在各類企業(yè)之間，各類投資之間（風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資）架其橋梁。
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