【《證券市場(chǎng)周刊》記者 王存迎】特威迪布朗公司創(chuàng)建于20世紀(jì)20年代，主要從事買(mǎi)賣(mài)股票和債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。它是一個(gè)由威廉·布朗、約翰·皮爾斯、托馬斯·施羅德和羅伯特·懷科夫四個(gè)常務(wù)董事共同擁有的投資伙伴公司。特威迪布朗的運(yùn)作管理由克里斯托弗·布朗(Christopher.Browne)、威廉·布朗和約翰·皮爾斯組成的管理委員會(huì)負(fù)責(zé)。
該公司已經(jīng)開(kāi)展投資業(yè)務(wù)近90年。本杰明·格雷厄姆在20世紀(jì)30年代和40年代就曾是特威迪布朗的客戶之一。巴菲特評(píng)價(jià)道：特威迪布朗投資團(tuán)隊(duì)是格雷厄姆-多德式的超級(jí)投資者，是一個(gè)使用格雷厄姆投資方法的典型價(jià)值型基金公司。如果像克里斯托弗·布朗形容的那樣，特威迪布朗是“價(jià)值投資的梵蒂岡城”，那么布朗自己就是“梵蒂岡的教皇”。
布朗的選股標(biāo)準(zhǔn)
特威迪布朗的投資方式源于格雷厄姆。他們的研究是通過(guò)評(píng)估一個(gè)公司的收購(gòu)價(jià)值或者公司資產(chǎn)和現(xiàn)金流價(jià)值以確定公司的（格雷厄姆所謂的）“內(nèi)在價(jià)值”。以一個(gè)相對(duì)內(nèi)在價(jià)值很大的折扣價(jià)買(mǎi)入股票，折扣一般為40％至50％，格雷厄姆稱其為投資者的“安全邊際”。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到其內(nèi)在價(jià)值時(shí)就賣(mài)出股票，同時(shí)繼續(xù)選擇投資于其他提供折扣價(jià)的股票。
布朗是《投資中的哪些因素起作用？》（What Has-Worked-In-Investing）的作者之一。該書(shū)介紹了特威迪布朗公司在選股時(shí)的五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。以下為書(shū)中摘錄的對(duì)五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的描述：
1、低市凈率。
以低于資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入股票的前提假設(shè)是，假以時(shí)日其市場(chǎng)價(jià)格將至少反映它們的賬面價(jià)值，資產(chǎn)賬面價(jià)值是公司對(duì)這些資產(chǎn)支付過(guò)的價(jià)格。我們也能夠找到以流動(dòng)資產(chǎn)凈額（即現(xiàn)金及一年之內(nèi)可轉(zhuǎn)成現(xiàn)金的其他資產(chǎn)，包括應(yīng)收賬款和存貨，然后扣除所有負(fù)債）折扣價(jià)銷(xiāo)售的股票，流動(dòng)資產(chǎn)凈額是估算企業(yè)流動(dòng)性價(jià)值的方法。這是一個(gè)由格雷厄姆成功運(yùn)用的股票投資方法。
2、低市盈率。
以低市盈率買(mǎi)入的股票比以高市盈率買(mǎi)入的股票有著更高的投資收益。該投資收益率是指當(dāng)公司將每股收益作為股息支付時(shí)，股東將獲得的收益率。格雷厄姆建議投資于收益率為AAA級(jí)債券收益率兩倍的股票。低市盈率股票并不代表這些股票的預(yù)計(jì)盈利未來(lái)不會(huì)增長(zhǎng)。巴菲特將價(jià)值和成長(zhǎng)緊密結(jié)合起來(lái)選股。一個(gè)公司的股票有著低市盈率，并且其收入預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)，這會(huì)好過(guò)一只有著同樣市盈率，但其收益預(yù)計(jì)不會(huì)增加的公司。價(jià)格是關(guān)鍵，這里的低價(jià)格是指考慮高股息和貼現(xiàn)后未來(lái)具有可見(jiàn)的收益。
3、被大股東或一致行動(dòng)人（公司管理層和董事）大舉增持。
公司管理層、董事和大股東經(jīng)常在他們認(rèn)為公司股票相對(duì)于當(dāng)前價(jià)值被低估時(shí)買(mǎi)入公司股票。他們判斷公司內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)可能是公司的凈資產(chǎn)、正在進(jìn)行的收購(gòu)或者公司在不久將來(lái)可預(yù)見(jiàn)的價(jià)值。
內(nèi)部人士的洞察力來(lái)源于信息優(yōu)勢(shì)，比如公司新的營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃、產(chǎn)品價(jià)格即將上漲、成本得到削減、訂單增加以及行業(yè)形勢(shì)的變化等，他們認(rèn)為這將切實(shí)增加公司的潛在價(jià)值。內(nèi)部人士了解的內(nèi)幕還包括：了解隱藏資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，比如一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能愿意購(gòu)買(mǎi)其虧損的子公司，或者房地產(chǎn)隱藏的價(jià)值；了解公司新產(chǎn)品研發(fā)成功，并且不再需要投入，因此可能出現(xiàn)的盈利能力上升。以較低的市盈率和市凈率價(jià)格交易的股票經(jīng)?？梢钥吹矫黠@的內(nèi)部增持。通常情況下，我們所投資公司的一致行動(dòng)人在公開(kāi)市場(chǎng)上一般也購(gòu)買(mǎi)了股票。
4、股票價(jià)格大幅下跌。
股票價(jià)格的下跌往往是伴隨著收益的顯著下降或者盈利沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。但公司業(yè)績(jī)的均值回歸是自然規(guī)律。很多時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下表現(xiàn)欠佳的公司業(yè)績(jī)也有可能振作起來(lái)，并逐步提高。
5、小市值。
由于特威迪布朗投資的范圍包括了全部的上市公司，投資組合中持有小市值的公司就不足為奇了，而且我們將繼續(xù)投資于小市值公司。大多數(shù)公開(kāi)交易的公司都是小市值的股票。其中一些公司往往具有較高的增長(zhǎng)率，而且可能由于其規(guī)模的原因，更容易被其他公司收購(gòu)。
我們持有的股票同時(shí)擁有以上特點(diǎn)的并不罕見(jiàn)。例如，有著低市盈率和低市凈率的公司，經(jīng)常也會(huì)有低的價(jià)格現(xiàn)金流比率，有著高股息率，并且市值也較小。并且此時(shí)，這些股票的價(jià)格往往已經(jīng)從先前的高位顯著下降了，企業(yè)管理人、董事和大股東都已經(jīng)開(kāi)始增持公司的股票，公司也有回購(gòu)計(jì)劃。此外，這些公司的股票價(jià)格相對(duì)于股東愿意接受的出售或清算的價(jià)格往往還有折扣。每個(gè)特征有點(diǎn)類(lèi)似于一幅拼圖中的一塊，當(dāng)把這幾塊排列拼接在一起時(shí)，在圖片中可以清楚地看到：一只被明顯低估的股票。
對(duì)布朗標(biāo)準(zhǔn)的論據(jù)檢驗(yàn)
書(shū)中還接著舉出了很多的研究案例，包括對(duì)某一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的建議，以及同時(shí)對(duì)多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)。這些研究分散在不同的時(shí)間區(qū)間，其中一些研究的是美國(guó)以外的國(guó)際市場(chǎng)。
五個(gè)條件中的前兩個(gè)，以及隱含在第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中的低價(jià)格現(xiàn)金流比率，這三者是密切相關(guān)的，通過(guò)檢驗(yàn)具有相關(guān)性。當(dāng)股票在任何交易所（美國(guó)或他國(guó)）按市盈率、市凈率和價(jià)格現(xiàn)金流比率分成兩組，一組有最高的倍數(shù)，一組則有著最低的倍數(shù)。有著最低倍數(shù)的股票組表現(xiàn)總是優(yōu)于有較高倍數(shù)的股票組。一個(gè)有趣的研究著眼于兩組數(shù)據(jù)——1年、3年和5年的表現(xiàn)對(duì)比：一般而言，在1年的時(shí)間里，較低倍數(shù)組優(yōu)于較高倍數(shù)組的概率是約70％，3年時(shí)間大約達(dá)到85％-90％的概率，令人驚訝的是5年時(shí)間里上述概率高達(dá)100％。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，最低倍數(shù)的股票組收益率每年優(yōu)于高倍數(shù)組約4％-6％。
關(guān)于第五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：小市值。我們有很多理由擁有小盤(pán)股，最重要的是，它們總體優(yōu)于大盤(pán)股。這里展示了多個(gè)交易所的幾項(xiàng)研究，據(jù)此說(shuō)明，市值較小的股票在長(zhǎng)時(shí)期里超越了大盤(pán)股。其中的一項(xiàng)研究也顯示，小市值結(jié)合低的P/B，P/E或P/CF在統(tǒng)計(jì)上是股市表現(xiàn)最好的一類(lèi)股，也就是小型價(jià)值股。
以上這三個(gè)因素和喬爾·格林布拉特投資魔術(shù)公式里的一些因素相同。投資戰(zhàn)略的“圣經(jīng)”，喬爾·格林布拉特的《擊敗市場(chǎng)的小冊(cè)子》中有一個(gè)類(lèi)似的研究。格林布拉特研究得出，公司調(diào)整后資本收益高低和股票的收益呈線性關(guān)系，此外，格林布拉特還統(tǒng)計(jì)得出，小市值股票相比于大市值股票的每年收益提高了約10％以上。克里斯托弗的書(shū)中明確總結(jié)道：小型價(jià)值股是最好的投資選擇。
第三條是內(nèi)部人增持。這里的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)證據(jù)要少于上述三條，但也很有意思?？死锼雇懈ヒ靡豁?xiàng)研究顯示，在任何市場(chǎng)上有重大內(nèi)部增持的股票在1到3年的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)7％-20%。這是有道理的，因?yàn)槿魏蝺?nèi)部人士對(duì)內(nèi)幕信息（新產(chǎn)品，新的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)等）有一個(gè)更直覺(jué)的感受。內(nèi)部人士的股票增持是一個(gè)選股的好方法。
最后，還有第四條——股票價(jià)格發(fā)生顯著的下降。這個(gè)也許有點(diǎn)值得懷疑，因?yàn)橛泻芏嘌芯孔C明說(shuō)：“領(lǐng)先者將繼續(xù)領(lǐng)先。”就是說(shuō)，在過(guò)去一年里表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)的股票將繼續(xù)有優(yōu)異表現(xiàn)。克里斯托弗引用了兩項(xiàng)研究，這兩項(xiàng)研究顯示，在過(guò)去超過(guò)5年相對(duì)表現(xiàn)不佳的股票，在隨后一年里往往能夠超越市場(chǎng)18％以上。這一條雖然很有趣，但不太確定它是否可以用來(lái)幫助我們找到更好的股票。首先，在行情軟件中很多小市值股票基本上沒(méi)有5年的交易記錄。第二，其他的研究，特別是奧肖內(nèi)西的《華爾街如何運(yùn)轉(zhuǎn)的》書(shū)中展示了在較短時(shí)間內(nèi)相反的情形。
總之，克里斯托弗的這本書(shū)是有趣的，它通過(guò)研究向讀者說(shuō)明一件事：價(jià)值為導(dǎo)向，統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)的投資方法，得到的收益結(jié)果大大優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，特別是當(dāng)投資于小盤(pán)股時(shí)。它向我們表明，相信魔術(shù)公式的投資者，在他們的投資生涯中尋求超越市場(chǎng)指數(shù)的方法是正確的。
克里斯托弗·布朗(Christopher. Browne)是特威迪布朗公司（Tweedy,BrowneCompany）三位管理者之一，這位傳奇投資大師于1969年加入特威迪布朗，1974年成為董事，2009年去世。布朗曾經(jīng)幫助巴菲特在20世紀(jì)60年代收購(gòu)了伯克希爾哈撒韋的控制權(quán)。布朗曾經(jīng)管理特威迪布朗公司旗下投資于美國(guó)國(guó)內(nèi)股票的價(jià)值基金，該基金自1993年成立以來(lái)，截止到2009年年均收益率為8.53%，同時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年均收益率為7.59%。另外一只全球價(jià)值基金自1993年成立以來(lái)，截止到2009年年均收益率為10.29%，同期的基準(zhǔn)指數(shù)MSCI EAFE年均收益率為5.29%。
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