RCREIT（REITs研究中心） 商業(yè)地產(chǎn)過去的問題主要體現(xiàn)在消費降速、供給過剩及線上沖擊三個層面，但目前行業(yè)面臨如下改善：促消費政策紅利、線上飽和、供需改善、管理溢價提升等四因素提升營運收益，資本化率下行帶來重估機遇，資產(chǎn)證券化打開管理半徑。 目前限制商業(yè)地產(chǎn)運營商管理半徑的一大因素就是資金沉淀。這也是為什么以REITs為代表的資產(chǎn)退出途徑是實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)運營商管理輸出的關(guān)鍵，長周期、重資產(chǎn)注定商業(yè)運營商的管理半徑的有限性，只有實現(xiàn)了成熟物業(yè)的退出機制，才能使商業(yè)運營能力釋放，擴大管理邊界。同時，REITs加大了商業(yè)地產(chǎn)的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。 我們認為目前REITs的核心障礙是租金收益率偏低，既需要產(chǎn)品發(fā)起人對于底層資產(chǎn)更加精挑細選，也需要稅務(wù)部門在稅收中性的基礎(chǔ)之上，給予我國公募REITs更多稅收優(yōu)惠。REITs是未來發(fā)展趨勢，這也是拓寬行業(yè)發(fā)展遠景的重要環(huán)節(jié)。 作者丨華泰地產(chǎn)研究 陳慎 劉璐 1、商業(yè)地產(chǎn)：存量市場中的核心資產(chǎn) 商業(yè)地產(chǎn)的盈利模式圍繞“商業(yè)+地產(chǎn)+金融”三元屬性，估值多以NOI（營運凈收入）/資本化率來計量，因此估值基礎(chǔ)以商業(yè)為核心。 過去市場關(guān)注度較低的核心在于三方面掣肘：1）消費降速，零售業(yè)利潤空間面臨收縮；2）供給過剩，人均商業(yè)面積已經(jīng)步入成熟市場體量；3）線上沖擊，電商價格優(yōu)勢顯著，區(qū)域滲透能力均衡，尤其在不發(fā)達地區(qū)的競爭力突出。 2、重新認識：NOI提升、資本化率下降、管理半徑擴張正在改善行業(yè) 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)價值主要取決于三要素：NOI、資本化率以及企業(yè)管理半徑。目前三方面要素均具備優(yōu)化動能。 NOI的改善取決于終端零售市場、線上渠道替代效應(yīng)變化、內(nèi)部供需關(guān)系以及管理溢價的體現(xiàn)，資本化率則與市場利率走勢密切相關(guān)，管理半徑的拓寬受益于行業(yè)金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業(yè)地產(chǎn)的運營，優(yōu)質(zhì)運營商越能擺脫資本沉淀的限制。 3、打開管理的黑箱：互聯(lián)化，精細化 展望商業(yè)地產(chǎn)管理方向，主要是兩方面：1）互聯(lián)化，新零售時代來臨。線上與線下各有優(yōu)劣，對于一個成功的商業(yè)運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。新科技涌現(xiàn)為實現(xiàn)全渠道運營，進而打造新零售的技術(shù)基礎(chǔ)。 2）精細化，以體驗式運營為內(nèi)核。包括多元化場景消費的打造、原創(chuàng)IP實現(xiàn)高精準體驗都是實現(xiàn)管理溢價的途徑。此外，由于土地驅(qū)動模式下商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)歷了一輪高供給，存量改造成為新戰(zhàn)場。 4、標桿路徑：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)運營商模式解析 國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)已從港資企業(yè)占據(jù)第一高地，逐步演進出國內(nèi)品牌一同逐鹿市場的格局。以萬達、華潤置地、龍湖集團以及中糧大悅城為標桿解析企業(yè)運營模式，得出以下結(jié)論： 1）低融資成本是標桿運營企業(yè)的共性，也是管理規(guī)模實現(xiàn)有質(zhì)量成長的門檻；2）行業(yè)To C屬性在強化；3）管理溢價已經(jīng)在業(yè)績層面充分兌現(xiàn)，尤其是科技賦能以及體驗性能提升層面；4）非市場化擴張能力是實現(xiàn)規(guī)模增長關(guān)鍵因素；5）金融化布局已經(jīng)充分展開。 5、行業(yè)估值以及投資建議 無論是運營商還是REITs，海外企業(yè)較國內(nèi)上市公司均享有更高估值，海外可比PE(ttm)為15-25倍，A股平均PE為13.3倍。具備融資、營運、存量改造以及資產(chǎn)證券化布局優(yōu)勢的企業(yè)將搶占先機，A股標的中，我們建議關(guān)注大悅城、金融街等運營企業(yè)。 風險提示：1）經(jīng)濟下滑超預期導致消費增速下滑；2）供給回升加大市場過剩風險；3）融資過度收緊導致現(xiàn)金流風險；4）金融化進程低預期。 01 商業(yè)地產(chǎn)：存量市場中的核心資產(chǎn) 商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)在發(fā)展路徑、價值體現(xiàn)等各方面均有顯著差異，其關(guān)鍵因素在于商業(yè)地產(chǎn)依附于商辦、零售業(yè)，較之住宅而言，在專業(yè)性方面存有更高資門檻，在交易環(huán)節(jié)具備更高的成本，盈利模式方面以持有而非銷售為核心。 廣義的商業(yè)地產(chǎn)包括一切持有運營的物業(yè)，如零售類商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓、酒店、長租公寓。本報告將集中研究與零售業(yè)態(tài)緊密關(guān)聯(lián)的零售類商業(yè)地產(chǎn)，即為零售商提供交易場所、以購物中心為主要表現(xiàn)形式的商業(yè)營運性不動產(chǎn)。 1.1 盈利模式：圍繞“商業(yè)+地產(chǎn)+金融”三元屬性 商業(yè)地產(chǎn)的復雜性體現(xiàn)在集商業(yè)、地產(chǎn)和金融于一身。其開發(fā)運營歷經(jīng)資本運營、地產(chǎn)開發(fā)以及商業(yè)運營。 資本運營對應(yīng)商業(yè)地產(chǎn)周期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環(huán)節(jié)，包括商業(yè)地產(chǎn)商向投資方融資、以及通過基金等金融模式退出，均涉及資本運營；地產(chǎn)開發(fā)即“投資”環(huán)節(jié)，也存在于通過散售周轉(zhuǎn)的“退出”環(huán)節(jié)，即投資開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。 與住宅不同的是，商業(yè)地產(chǎn)投資在投資選址、項目策劃上更為嚴格，且以持有而非銷售為主；商業(yè)運營即“管理環(huán)節(jié)”，這一環(huán)節(jié)最能體現(xiàn)品牌運營商的核心競爭力。 整個商業(yè)地產(chǎn)運作所能帶來的盈利，底層收益取決于商業(yè)運營階段所產(chǎn)生的商戶零售額，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主獲得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售額提成的模式計量。 而對于投資方而言，則獲得分紅或者利息等投資回報，投資回報往往取決于租金收益的規(guī)模以及穩(wěn)定性。
正因商業(yè)地產(chǎn)的復雜屬性，這也注定其變現(xiàn)模式具備多元性。
商業(yè)屬性對應(yīng)的變現(xiàn)模式包括自持經(jīng)營的現(xiàn)金流入、基于自持現(xiàn)金流入的銀行經(jīng)營性貸款，以及CMBS等產(chǎn)品；地產(chǎn)屬性對應(yīng)的變現(xiàn)模式包括散售，及基于周邊房地價上升等地產(chǎn)積極因素帶來的物業(yè)升值；金融屬性對應(yīng)成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
1.2 估值：租金和資本化率是估值基礎(chǔ)
商業(yè)地產(chǎn)的估值多以NOI（營運凈收入）/資本化率來計量，NOI即租金減去營運成本，體現(xiàn)運營核心收益。盡管盈利模式多元，但商業(yè)地產(chǎn)的估值基礎(chǔ)依然是以商業(yè)為核心。
一方面，地產(chǎn)屬性愈加淡化：在地產(chǎn)調(diào)控已進入常態(tài)化的階段，倚賴土地溢價或地產(chǎn)行情變化帶來的物業(yè)升值空間有限，與此同時，店鋪散售難以保證運營效率，在運營溢價愈加顯著的當前市場，散售商鋪的價值也日益式微。
另一方面，金融屬性尚不成熟，核心在于REITs制度還在完善中。
以累計5年的銷售面積與新開工面積的比值反映項目的自持比例，過去5年住宅物業(yè)這一比值在103%，商辦物業(yè)而言僅在50%左右，說明商業(yè)地產(chǎn)自持率高，流動性較低。
即自持階段的現(xiàn)金流是決定性因素，項目價值體現(xiàn)了未來租金收入的預期。
1.3 我國商業(yè)地產(chǎn)過去的問題：消費降速、供給過剩、線上沖擊
過去10年商業(yè)地產(chǎn)運營的關(guān)注度一直較低，核心在于行業(yè)增速下行，同時賽道擁擠，結(jié)構(gòu)性過剩嚴重。
行業(yè)增速下行的核心在于人均GDP增速降檔，導致零售業(yè)增速趨緩，下游企業(yè)的利潤空間收窄也傳導至商業(yè)地產(chǎn)；競爭格局角度，一方面因供應(yīng)過于充沛，導致存量市場飽和，另一方面還面臨外部競爭，即線下模式的沖擊。
這一切決定了傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)已是一片紅海，對于戰(zhàn)略布局以及運營能力有著極高要求。
1.3.1 降速的消費
從大背景來看，收入提升是商業(yè)地產(chǎn)增長的基礎(chǔ)。以香港為例，自上世紀60年代人均GDP突破3000美元以后，家庭消費維持了近20年的高速增長，平均年復合增速為10%，直至人均GDP達1萬美元，增速開始下滑。
人均GDP增速與消費增速具備極高擬合度，從我國不同地區(qū)分層數(shù)據(jù)亦可說明人均GDP與人均消費的正相關(guān)關(guān)系。
人均消費水平的增長速度決定零售業(yè)的發(fā)展節(jié)奏。中國至2007年人均GDP超越2萬元人民幣，達到人均消費快速增長的啟動時機，而2015年增至4.9萬元，8年期間增長150%，增速顯著高于香港。
因此大消費時代的增長期也比香港更短。反映到社會零售總額，自05年至13年，社零總額增速基本維持在15%以上，而近年增速明顯下滑，2018年增速降至8.98%，這也說明商業(yè)零售市場高速增長期已過。
社零增速趨緩對應(yīng)著零售業(yè)利潤空間面臨收縮。零售業(yè)整體利潤增速自2012年開始持續(xù)下滑，2016年開始出現(xiàn)負增長。
從成本構(gòu)成來看，租金占零售物業(yè)銷售收入的2%左右，近年占比略有下降，但折舊攤銷率在提升，這意味著零售企業(yè)加大了自持物業(yè)的投入。
疊加租金與折舊攤銷，比例持續(xù)走高，這說明零售企業(yè)用于物業(yè)的投入面臨瓶頸。百貨下游利潤空間收窄、費用率持續(xù)提升說明租金上漲的空間也較為逼仄。
1.3.2 充沛的存量
我國的商業(yè)地產(chǎn)投資已經(jīng)經(jīng)歷過一輪快速增長期，其中有土地出讓結(jié)構(gòu)導致的被動配置影響。
商服用地的供應(yīng)面積的快速上升期從09年持續(xù)到14年。與此同時，商業(yè)地產(chǎn)的配置質(zhì)量也存在隱憂。
過去供應(yīng)的住宅用地中商住綜合用地的占比較高，導致商業(yè)用地被動配置體量較大，這些商業(yè)多數(shù)都存在運營低效的問題。
從同比增速的絕對值來看，商業(yè)地產(chǎn)的投資增速從09年開始上升到了一個新的平臺，持續(xù)高于住宅增速并持續(xù)至16年。
盡管自17年以來，商業(yè)營業(yè)用房投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負，并持續(xù)在-10%低位，但從目前的商業(yè)地產(chǎn)總量來看，我國人均零售面積逐年走高，以購物中心一窺，重點城市人均購物中心商業(yè)面積已達0.6平米。
相對應(yīng)，紐約市這一數(shù)值為0.74平米，因此在絕對總量上供給已經(jīng)步入成熟市場體量，商業(yè)地產(chǎn)整體面臨結(jié)構(gòu)性過剩。
1.3.3 線上的沖擊
商業(yè)地產(chǎn)近年面臨的最大的威脅來自于模式?jīng)_擊——電子商務(wù)。電商零售自在2010年前后持續(xù)以幾何級數(shù)增速增長，對依附線下零售的商業(yè)地產(chǎn)形成模式挑戰(zhàn)。
電商的起勢主要體現(xiàn)在如下幾方面：1.以價格為核心的競爭機制，對于價格敏感人群具備很強的影響力；2.區(qū)域滲透能力均衡，對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的覆蓋成本及效率具備優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)普及率從11年的38%升至61%，已經(jīng)超過城鎮(zhèn)化率水平。
制約線上滲透率的最重要因素不在于地理位置，而是基本的文化程度限制，而基本教育的地緣性差距已是非常有限。
總而言之，線上的特點體現(xiàn)為價格優(yōu)勢和流量優(yōu)勢，因此在價格敏感且零售業(yè)態(tài)不發(fā)達地區(qū)，電商的競爭力將更為突出。
02
重新認識：什么因素正在或即將改善商業(yè)地產(chǎn)？
盡管商業(yè)地產(chǎn)在上述三項因素掣肘之下，已是一片紅海，然而近期一系列改善因素正在打開優(yōu)秀商業(yè)地產(chǎn)運營商的成長空間。
在梳理這些因素之前，需要先捋清一個問題：商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)價值如何體現(xiàn)？
我們認為主要取決于三要素：NOI、資本化率以及企業(yè)管理半徑。因為單體商業(yè)地產(chǎn)的主流估值方法即：NOI/資本化率，作為管理企業(yè)，除了這兩個因子，還需加上管理半徑反映其規(guī)模增長空間。
我們認為目前三方面要素均具備優(yōu)化動能。NOI的改善取決于終端零售市場、線上渠道替代效應(yīng)變化、內(nèi)部供需關(guān)系以及管理溢價，資本化率則與市場利率走勢密切相關(guān)，管理半徑的拓寬受益于行業(yè)金融化程度的提升，越多的資本參與成熟商業(yè)地產(chǎn)的運營，優(yōu)質(zhì)運營商越能擺脫資本沉淀的限制。
2.1 NOI改善因子1：“促消費”初步兌現(xiàn)，承托零售終端長期走勢
盡管整體消費增速降檔，但在政策利導下依然有所恢復。
18年9月，中央發(fā)布文件《關(guān)于完善促進消費體制機制，進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》，以期通過“促消費”來保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長。
19年4月1日起“減稅降費”進一步深化，上半年，全國累計新增減稅降費11709億元，占同期社零總額的6%，與此同時5、6月社零增速也有所恢復，6月社零同比增速達7.9%，為18年5月以來最高位。
正因宏觀環(huán)境有所修復，結(jié)構(gòu)向消費傾斜，今年2季度，無論是反映增量市場情緒的商業(yè)物業(yè)開發(fā)指數(shù)，還是反映下游需求的零售商信心指數(shù)都有所恢復，帶動商業(yè)地產(chǎn)指數(shù)穩(wěn)步回升。
消費對經(jīng)濟增長的貢獻度持續(xù)提升是政策導向，也是長期利好行業(yè)的政策因素。
2.2 NOI改善因子2：線上逐漸飽和，催生新業(yè)態(tài)
自18年下半年起，線上零售總額增速出現(xiàn)明顯下滑，17年底線上零售總額增速依然維持在30%以上，但18年一路下滑，目前增速僅為18%。
與此同時，線下零售增速恢復增長。線上零售占比自2018年下半年起基本恒定在20%左右，整個零售市場開啟新的競爭格局。
2.2.1 流量紅利邊際遞減，告別野蠻經(jīng)營
電商沖擊漸弱，主要原因在于互聯(lián)網(wǎng)“流量紅利”邊際遞減，流量獲取成本持續(xù)攀高，導致電商拓展瓶頸加速來臨。
一方面，線上用戶規(guī)模增速已經(jīng)大幅下降，17年以來PC端用戶規(guī)模開始負增長，而19年一季度，移動端用戶規(guī)模環(huán)比增速也已經(jīng)降至2%左右，同時，電商的滲透率也已經(jīng)相當高。
另一方面，在規(guī)范性方面也面臨更高的要求，《電商法》的出臺意味著市場野蠻經(jīng)營的時代已經(jīng)結(jié)束。
2.2.2 實體運營體驗性提升，迎合新興消費特性
另一層面，實體商業(yè)已經(jīng)歷一輪出清。百貨以及超市這兩類零售主要業(yè)態(tài)在14至17年經(jīng)歷了強烈的關(guān)店潮，以百盛為代表的傳統(tǒng)百貨巨頭在中國的市場持續(xù)萎縮。
同時，消費需求也在躍遷。代際差異逐漸顯化，80、90以及95后對于經(jīng)濟性的敏感度普遍更低，而對體驗、個性的追求更突出。
與此同時，購物中心等實體店在體驗性和場景化方面的不斷提升，從供給側(cè)為消費升級創(chuàng)造條件，并推動消費者向?qū)嶓w商業(yè)回歸，這也為優(yōu)質(zhì)物業(yè)帶來新的發(fā)展機遇。
2.3 NOI改善因子3：市場供需結(jié)構(gòu)趨于改善
2.3.1 一二線城市兵家必爭，長三角仍具備吸附力
一二線城市憑借殷實的人均GDP以及人均消費，依然是商業(yè)地產(chǎn)的主戰(zhàn)場。
其一，從購物中心發(fā)展指數(shù)來看，一二線城市的發(fā)展前景依舊顯著高于三線市場；其二，電商對于低能級城市的滲透率更廣，這也意味著在新零售發(fā)展尚不成熟的階段，實體商業(yè)需要面臨的競爭更為激烈。
這也是首店品牌入駐城市依然以一二線城市為主的原因。
以主流城市來看，18年一線城市優(yōu)質(zhì)商鋪物業(yè)供應(yīng)量有所分化，北京自14年起限制五環(huán)內(nèi)商辦地塊供應(yīng)后，供應(yīng)開始逐漸下滑，供應(yīng)量約30萬方。上海新增供應(yīng)依然飽滿，逾120萬方，廣深供應(yīng)量約70-110萬方。
相對而言，二線城市的供應(yīng)較前些年有所下降，僅重慶等二線城市供應(yīng)量超過70萬方。
租金均在14-15年開始出現(xiàn)不同程度的下降，并持續(xù)至今，這說明行業(yè)整體呈現(xiàn)較為疲軟，需要搜尋結(jié)構(gòu)性機遇。
相對而言，一線城市（尤其北上深）租金水平基本趨同，而二線城市中，長三角零售物業(yè)的租金一直處于高位，環(huán)渤海相對穩(wěn)定，中西部主要受區(qū)域經(jīng)濟實力以及供給大增的影響，租金走勢相對較弱。
空置率角度，一線城市穩(wěn)定在8%左右，其中深圳依舊保持下降趨勢，二線城市基本在5%-10%之間，長三角區(qū)域空置率低至3%左右，市場還具備吸納能力。
2.3.2 下沉三四線存在商業(yè)遠景，“小鎮(zhèn)青年”值得關(guān)注
低能級城市近年來的供需結(jié)構(gòu)有所改善。以社零增速和商鋪投資增速測算需求與供給的增長，近年社零增長速度全面減緩，18年一二線城市的社零增速降至1.7%，而三線及以下城市的社零增速降幅相對低，依然維持在5%。
結(jié)合供應(yīng)數(shù)據(jù)，18年所有能級城市社零增速均高于商業(yè)地產(chǎn)竣工增速，其中二三線城市已經(jīng)連續(xù)三年保持這一趨勢，尤其是三線及以下城市，18年社零增速與商辦地產(chǎn)竣工增速之差擴大至25.6%。
這意味著，三線城市及以下城市的供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)持續(xù)改善，商業(yè)下沉具備一定市場機遇，但核心在于如何抓住“小鎮(zhèn)青年”的痛點。
所謂“小鎮(zhèn)青年”，指居住在三線及以下城區(qū)用戶及縣城、鎮(zhèn)區(qū)、鄉(xiāng)村、城鄉(xiāng)結(jié)合部地區(qū)的18至35歲青年。
這一群體的消費能力不可忽視，主要有如下幾個因素：1.在城鎮(zhèn)化不斷深化的過程中，“小鎮(zhèn)青年”收入和消費觀念的升級更為顯著，據(jù)麥肯錫研究分析，至2025年，中小城市中產(chǎn)人口占比將由目前的17%升至49%，另一方面，中小城市的住房等剛性支出顯著低于一二線城市，這意味著“小鎮(zhèn)青年”的可支配收入更有空間；
2.較之一二線城市，“小鎮(zhèn)青年”擁有更充沛的自由時間，24%的人口每周工作時間不超過30個小時，而一二線城市這一比例分別為17%和21%。因此其消費潛力不可小覷。
需求兼具規(guī)模和前景，然而三四線的商業(yè)地產(chǎn)量質(zhì)均處于低位。一方面，中小城市人口占比達43%，但購物中心占比僅17%，另一方面，三線城市購物中心平均空置率達28%。
說明整體而言，中小城市的商業(yè)地產(chǎn)和消費需求存在錯配，目前的需求錯配基本由滲透率、性價比更具優(yōu)勢的線上渠道來平衡，但從趨勢上看，我們認為商業(yè)地產(chǎn)存量市場遠期存在挖掘空間。
尤其是強三線城市，可能最先迎來消費升級的機遇。
2.4 NOI改善因子4：管理溢價得以兌現(xiàn)，集中度提升啟動
2.4.1 業(yè)態(tài)機遇：精準度提升，模式持續(xù)演進
從業(yè)態(tài)的角度，零售業(yè)態(tài)給精準度溢價越來越高。據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，從業(yè)態(tài)銷售額角度，專業(yè)店的同比增速要優(yōu)于百貨、超市等業(yè)態(tài)，從坪效來看，專業(yè)店、專賣店同比增速也要顯著優(yōu)于超市、百貨等綜合業(yè)態(tài)。
從百貨企業(yè)的選擇來看，多模式布局也成為主流。
2018年，百貨除了傳統(tǒng)的商超，布局于購物中心的占比達50%，布局于便利店的達32%，此外，奧特萊斯、專營店、專賣店也都有涉獵，說明零售渠道也在不斷向多業(yè)態(tài)滲透。
以目前最為主流的零售業(yè)態(tài)——購物中心為例，也開始逐步發(fā)展細分業(yè)態(tài)，包括都市型、地區(qū)型、社區(qū)型以及奧特萊斯型。
在細分領(lǐng)域中，核心區(qū)域都市型購物中心較為穩(wěn)健，相對中小型的社區(qū)型購物中心熱度有所提升，而規(guī)模較大、以品牌折扣為主的奧萊型，經(jīng)歷了17年大爆發(fā)后，18年熱度有所下降，但19年又有所回升。
社區(qū)型購物中心在便利性、商品定位和配套服務(wù)上具備明顯優(yōu)勢，成為未來購物中心的發(fā)展重點。
在宏觀經(jīng)濟增速不斷放緩，場地租金攀升、企業(yè)利潤下降的大環(huán)境下，便利店、精品超市、社區(qū)型購物中心等社區(qū)商業(yè)將成為零售企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級的重要方向。
2.4.2 企業(yè)機遇：并購潮開始涌現(xiàn)
近年市場并購潮愈演愈烈，觸發(fā)因素主要有如下幾方面：
1.存量結(jié)構(gòu)性過剩。尤其是過去被動配置的商業(yè)存在退出需求；
2. 商業(yè)運營管理溢價提升。經(jīng)歷10余年的發(fā)展，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)一批以萬達、華潤、大悅城、龍湖等為代表的優(yōu)秀商業(yè)體運營商，他們具備管理邊界拓展的張力；
3.融資格局的分化。融資集中度持續(xù)提升，低成本資金愈發(fā)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚攏，也為他們收并購打下基礎(chǔ)。
過去被動拓寬優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展空間。從全國大宗商品不動產(chǎn)交易情況來看，近年收并購項目無論是金額還是宗數(shù)均在持續(xù)提升，其中商業(yè)與綜合體占比達47%。
區(qū)域角度，收并購最活躍的區(qū)域在一線城市，其中上海發(fā)生的收并購案例占比達51%。
并購潮之下，品牌運營能力成為核心要素，從購物中心集中度來看，TOP10的品牌占有率已從16年的16%升至18年的19%，預計還會進一步提升。集中度提升意味著管理溢價在運營層面充分兌現(xiàn)。
2.5 資本化率因子：利率步入下行通道，帶來商業(yè)地產(chǎn)估值提升
資本化率與商業(yè)地產(chǎn)估值負相關(guān)，因此低息環(huán)境為商業(yè)地產(chǎn)帶來更大的機遇。商業(yè)地產(chǎn)因其高比例自持、慢周轉(zhuǎn)屬性，在無風險收益率較高的市場下，運營收益率吸引力有限。
但近年市場利率水平一路下行，近期各項流動性舉措進一步強化利率下行趨勢。
2019年以來（截至2019年9月8日）已經(jīng)完成三次降準，從流動性定調(diào)上，7月政治局會議再次強調(diào)下半年加大逆周期調(diào)節(jié)力度，金融委近期也提出“加強金融與財政政策配合”，近期LPR報價機制完善、專項債提前發(fā)行等多項政策均指向逆周期調(diào)節(jié)。
隨著市場利率的下行，一線城市的商業(yè)地產(chǎn)平均年化收益率（考慮租金及資產(chǎn)增值）的相對優(yōu)勢已出現(xiàn)，商業(yè)地產(chǎn)是資產(chǎn)荒背景下的優(yōu)選，待REITs發(fā)展成熟，其匹配度將更高。
資本化率的下降直接帶來商業(yè)地產(chǎn)估值的提升。
2.6 管理半徑因子：資產(chǎn)證券化打開商業(yè)地產(chǎn)的運營邊界
目前限制商業(yè)地產(chǎn)運營商管理半徑的一大因素就是資金沉淀。這也是為什么以REITs為代表的資產(chǎn)退出途徑是實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)運營商管理輸出的關(guān)鍵，長周期、重資產(chǎn)注定商業(yè)運營商的管理半徑的有限性，只有實現(xiàn)了成熟物業(yè)的退出機制，才能使商業(yè)運營能力釋放，擴大管理邊界。
同時，REITs加大了商業(yè)地產(chǎn)的流動性，其公允價值才能有更強的說服力。
我們曾在《正本清源，元年開啟》這篇報告中詳細梳理國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展軌跡，尤其是公募REITs的機遇。我國資產(chǎn)管理服務(wù)需求正在不斷膨脹，但是市場上卻缺乏風險可控的投資渠道，這也是16年出臺資管新規(guī)的核心原因。
但我們認為，成熟的商業(yè)地產(chǎn)是一項經(jīng)過多個海外市場檢驗過的渠道，從國際經(jīng)驗來看，商業(yè)地產(chǎn)與金融有著更強的共振效應(yīng)，這一浪潮將為其帶來發(fā)展契機。因此，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的投資價值在此時得以凸顯。
2.6.1 商業(yè)地產(chǎn)是匹配資管需求的一大渠道
我國資產(chǎn)配置需求迸發(fā)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足
大資管時代最基礎(chǔ)的契機在于中國私人財富大幅增長，近年隨著私人財富的增長，理財渠道多元化發(fā)展，儲蓄率同時下降，銀行理財、股票、保險、信托等多渠道配置逐漸滲透市場，雙因素影響下，全國資管規(guī)模逐年大幅擴張。
國內(nèi)外的發(fā)展無論歷史還是規(guī)模的緯度都存在較大差距。全球范圍來看，歐美20世紀30年代便已逐步開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，過去40多年，美國基金和保險分別增長了171倍和26倍，而存款只增長14倍，歐美資管規(guī)模已占據(jù)全球80%以上的份額。
而國內(nèi)資管的高速發(fā)展是以2009年為元年。這一方面受國內(nèi)持續(xù)居于世界高位的儲蓄率所影響，另一方面受制于投資渠道。而隨著金融脫媒、金融創(chuàng)新自上而下不斷推進，這些受制因素也正在悄然變化，也說明在全球資管業(yè)的大市場中，國內(nèi)的發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∮U。
2.6.2 證券化規(guī)模持續(xù)擴大，REITs蓄勢已久
國內(nèi)陸產(chǎn)私募基金持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，而具備持續(xù)現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)具備天然的證券化屬性。
在商業(yè)地產(chǎn)龐大的存量和融資渠道限的情況下，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為未來發(fā)展的可行方向。
在此情況下，商業(yè)地產(chǎn)和抵押貸款支持證券（CMBS），以及租金收入和應(yīng)收賬款等未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支持的非信貸資產(chǎn)證券化越來越受到關(guān)注，其中最受期待的就是國內(nèi)公募REITs的落地。
CMBS規(guī)模不斷擴大
CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計以相關(guān)地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。
與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強、對母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來增長潛力、以及資產(chǎn)負債表表外融資等。
目前以購物中心、寫字樓等具有穩(wěn)定租金收益的商業(yè)物業(yè)為底層資產(chǎn)的CMBS產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)不斷突破。自16年融資收緊以來，以公司債為代表的國內(nèi)融資渠道持續(xù)收緊，但是CMBS的規(guī)模依然維持增長。
REITs政策推進，小荷初露
REITs自上世紀60年代在美國問世以來，因其諸多優(yōu)勢發(fā)展迅猛，在境外成熟市場，其已發(fā)展為緊隨現(xiàn)金、債券、股票之后的第四大金融資產(chǎn)品類。
盡管到目前為止我國還沒有建立起明確的REITs制度，但國際REITs發(fā)展風起云涌，國內(nèi)REITs探索也在持續(xù)進行。我國REITs的法律框架已構(gòu)建完成，對于發(fā)行與試點的嘗試已歷經(jīng)19年，雖然05年與10年有所擱淺，但近年相關(guān)的嘗試已經(jīng)有了突破性進展。
肖剛曾指明我國推進REITs存在產(chǎn)品屬性認知不清、與房價關(guān)系認知不清、法律法規(guī)不完善、租金收益率偏低、資產(chǎn)配置功能被忽視等五大制約因素。
我們認為目前核心障礙是租金收益率偏低，既需要產(chǎn)品發(fā)起人對于底層資產(chǎn)更加精挑細選，也需要稅務(wù)部門在稅收中性的基礎(chǔ)之上，給予我國公募REITs更多稅收優(yōu)惠。REITs是未來發(fā)展趨勢，這也是拓寬行業(yè)發(fā)展遠景的重要環(huán)節(jié)。
03
打開管理的黑箱：互聯(lián)化，精細化
3.1 線上與線下融合，新零售時代來臨
3.1.1 打造全渠道模式
零售業(yè)態(tài)歷經(jīng)傳統(tǒng)零售、電子商務(wù)，已經(jīng)進入新零售階段。新零售的核心在于線上與線下融合，打通全渠道模式。近年百貨商紛紛打造旗下電子商務(wù)平臺，伺機擴大線上業(yè)務(wù)。
近年雖然隨著模式逐步成熟，線上零售增速有所下降，但移動端消費增速依舊可觀，移動端網(wǎng)絡(luò)零售占比持續(xù)提升，從2014年的30%升至2018年的85.5%，而正因移動端的普及能夠更好地貫通線上與線下，也為全渠道帶來新的機遇。線上與線下各有優(yōu)劣，對于一個成功的商業(yè)運營商而言，兩者融合的能力將成為標配。
隨著抖音、主播、微商平臺等媒介的興起，近年KOL（關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）的營銷模式炙手可熱，這一模式直接將線上互動平臺構(gòu)成的粉絲規(guī)模經(jīng)濟變現(xiàn)。
但我們認為，KOL模式依然存在傳統(tǒng)線上渠道體驗和售后層面的短板，更大程度改變的是線上平臺內(nèi)部的競爭格局。隨著KOL的逐步發(fā)展，同樣有走向全渠道的訴求。以醉鵝娘、年糕媽媽為代表的初代KOL已經(jīng)逐步開始走向線下。
3.1.2 科技化提供新零售技術(shù)基礎(chǔ)
新科技涌現(xiàn)是實現(xiàn)全渠道運營，進而打造新零售的技術(shù)基礎(chǔ)。
大數(shù)據(jù)、人工智能以及VR技術(shù)為整個商業(yè)地產(chǎn)運營提供軟件支持，而物聯(lián)網(wǎng)、云計算等提供硬件支持，從前端供應(yīng)鏈管理到終端定制化購物，實現(xiàn)“人、貨、場”的在線化、數(shù)據(jù)化，從而優(yōu)化配置，同時提升用戶體驗。
從百貨企業(yè)的運營反饋亦可說明，實體店科技化的提升對客流以及銷售的拉動效應(yīng)，提升率分別達68.5%和73.5%。
在運營層面，運用大數(shù)據(jù)進行商家管理以及客戶畫像是科技帶來的管理模式突破。數(shù)據(jù)支持下可以通過客戶在各大場景的行為推演出購買習慣和需求，優(yōu)化營銷方式，在消費者個性化越來越明顯的當下，精準找到需求痛點。
2017年，大悅城自主開發(fā)了國內(nèi)首個以客戶為核心的商業(yè)智慧平臺——悅·云，以大數(shù)據(jù)處理為導向，集成智能POS平臺、中央結(jié)算平臺、CRM3平臺、營銷平臺、通用接口平臺、數(shù)據(jù)交換平臺、D客平臺七大平臺，適應(yīng)多種商業(yè)場景，提升客戶與運營管理能力。
悅·云系統(tǒng)正在打破行業(yè)內(nèi)以店鋪信息管理為基礎(chǔ)的現(xiàn)狀，實現(xiàn)商業(yè)流程線上化和商業(yè)數(shù)據(jù)標準化，為購物中心提供大數(shù)據(jù)解決方案。未來，以悅·云系統(tǒng)為代表的大悅城智慧平臺將有望消除商場、商戶、顧客、外部生態(tài)四方連接的痛點。
新零售業(yè)態(tài)依然處于培育期，因此從盈利性角度目前還未占優(yōu)勢。例如永輝超市的“超級物種”處于虧損狀態(tài)，京東的7FRESH也歷經(jīng)人事洗牌，但超級物種依然獨立于上市公司繼續(xù)運營，同時7FRESH進一步下沉三四線。
另一方面，美團將旗下生鮮超市品牌“掌魚生鮮”升級為“小象生鮮”，并還加快了拓店步伐。從行業(yè)的角度，新零售依然是未來方向。
3.2 體驗式運營為內(nèi)核
電商的短板來自于商品與消費者間互動程度。因此，強化體驗式消費，由此帶來的消費溢價，是商業(yè)地產(chǎn)所需要重點關(guān)注的方向。脫離價格優(yōu)勢，以體驗式消費、個性化設(shè)計方能體現(xiàn)模式優(yōu)勢。
從15年以來新開業(yè)購物中心的選擇來看，體驗業(yè)態(tài)占比逐年提升，18年體驗業(yè)態(tài)已占56%。體驗業(yè)態(tài)中，以文化、體育、娛樂為主。
3.2.1 多元化場景消費的打造
體驗式消費的核心之一是場景消費的打造，即在把消費者從單純的購物演變成他的生活場景之一。
以大悅城為例，他將購物中心分為情感云、消費云、服務(wù)云、休閑云以及停車系統(tǒng)等幾個板塊，每個板塊對應(yīng)不同的場景。在不同場景下觸發(fā)客戶需求進而引領(lǐng)消費。
倫敦Westfield也是一個在體驗式上做的十分成功的案例。主要體現(xiàn)在APP營銷、精準推送、加強互動以及數(shù)字化搜索四個方面。
APP的成功營銷為公司帶來客流4.3億人次/年，而通過與社網(wǎng)站的合作創(chuàng)立新的客戶管理模式，實現(xiàn)精準推送，數(shù)字化搜索打造5大創(chuàng)意體驗項目，此外，還為創(chuàng)業(yè)市場提供展示和營銷平臺，創(chuàng)立Bespoke眾創(chuàng)空間。
3.2.2 原創(chuàng)IP實現(xiàn)高精準體驗
購物中心構(gòu)筑原創(chuàng)IP開始成為商業(yè)地產(chǎn)主流。
IP能夠產(chǎn)生話題進而為商業(yè)地產(chǎn)引流，而借勢IP存在與定位匹配度低、市場同質(zhì)化高、費用高昂、時效短等問題，基于此，越來越多的購物中心開始打造原創(chuàng)IP，例如凱德的凱西兔、大悅城的度刻以及粉紅跑道等。
17-18年新開的購物中心，打造原創(chuàng)IP的占比已達20%。究其原因，即體驗運營進入更為精準化的階段。
在這一層面，新世界可謂先行者，旗下K11購物中心所打造的藝術(shù)購物博物館在上海就已經(jīng)大獲成功，目前已經(jīng)成功復制到廣州等地， K11購物中心18年營收增長13.2%，在業(yè)績上已充分兌現(xiàn)品牌溢價。
3.3 存量改造成為新戰(zhàn)場
誠如我們前文所述，由于土地驅(qū)動模式下商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)歷了一輪高供給，目前已經(jīng)處于結(jié)構(gòu)性過剩階段，優(yōu)質(zhì)商業(yè)依然稀缺，這也意味著存量改造成為新戰(zhàn)場。
購物中心的更新需求主要源自消費行業(yè)的高速變化，在過去十年里購物中心經(jīng)歷了去主力店、電商崛起、核心購買力年輕化、快時尚的崛起與放緩等一系列的市場變化，這些變化路徑伴隨著周期性、效率提升型、優(yōu)勢增強型、功能轉(zhuǎn)換型等四類更新。
優(yōu)秀的商業(yè)運營商能夠?qū)彆r度勢，適度調(diào)整業(yè)態(tài)、空間、租戶、主題等運營要素。以朝陽大悅城為例，其發(fā)展歷程也是從效率提升至優(yōu)質(zhì)增強的更新之路。
然而更多的商業(yè)缺乏優(yōu)質(zhì)管理能力而成為過剩資源。這即意味著優(yōu)勢運營管理品牌的擴張契機。
例如西安大悅城和房山天街，均是存量改造的樣板。較之從拿地至運營的全周期模式，這類改造對于運營商而言，投入期得以壓縮，競爭相對較低，是未來一大方向。
04
標桿路徑：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)運營商模式解析
國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)從90年代以恒隆、新世界等港資企業(yè)占據(jù)第一高地，逐步演進出國內(nèi)品牌一同逐鹿市場的格局。
其中最具規(guī)模以及品牌競爭力的當屬萬達、華潤置地、龍湖集團以及中糧大悅城，旗下萬達廣場、萬象城、天街以及大悅城均有10年以上品牌沉淀經(jīng)驗，成為國內(nèi)最具代表性的全國性商業(yè)地產(chǎn)品牌。
4.1 萬達商業(yè)：綜合體運營先行者
萬達最早涉獵商業(yè)地產(chǎn)，2000年第一代萬達廣場面世，以“主力店+精品店”模式在二三線城市占得先機。
至2006年產(chǎn)品已經(jīng)迭代至第三代，率先引入“商業(yè)綜合體”的概念，憑借模塊化的HOPSCA模式實現(xiàn)規(guī)模化。至今產(chǎn)品已經(jīng)迭代到以片區(qū)綜合開發(fā)的第四代“萬達城”，同時，自15年起，公司也開始探索輕資產(chǎn)模式，實現(xiàn)品牌管理輸出。
截止至2018年，已在全國開業(yè)北京CBD、上海五角場、成都金牛、昆明西山等179個城市落地了280座萬達廣場，持有物業(yè)面積3586萬平方米，年客流38億人次，是國內(nèi)規(guī)模最大的商業(yè)企業(yè)。
公司優(yōu)勢其一在于先行者優(yōu)勢，憑借品牌溢價與知名度迅速在二三線市場突圍，其二在于借勢集團在文化體育的全面布局，降低商業(yè)綜合體招商難度，同時實現(xiàn)集團一魚多吃。
而隨著公司規(guī)模的提升，自16年以來雖然進入城市規(guī)模數(shù)量仍然持續(xù)增長，但公司開始將資產(chǎn)做輕，出售部分萬達廣場，近年持有運營收入增速有所放緩。
4.2 華潤置地：高端多元化商業(yè)體代言人
華潤置地正式切入商業(yè)運營是在2004年，深圳萬象城是華潤打造的高端一站式購物樣板，并隨后在一二線城市逐步蔓延。
如今公司購物中心總體量已達533萬方，18年持有物業(yè)運營收入達95億元，產(chǎn)品線覆蓋了都市、片區(qū)型以及社區(qū)型商業(yè)中心。公司因其高端定位，城市布局以一二線城市為主，因此直至2017年，進入城市依然在40個左右。
但步入2018年，公司借由輕資產(chǎn)運營模式加大了下沉節(jié)奏，城市拓展至56個，持有運營帶來的收入持續(xù)提升，18年同比增速約達30%。
公司管理運營能力突出，25個在營項目市場排名位居市場前三。其中，10個項目零售額城市排名第一，3個項目零售額城市排名前三。
在創(chuàng)新型運營層面，無論是原創(chuàng)IP還是萬象食家等創(chuàng)意街區(qū)，都具備話題度。
4.3 龍湖集團：深耕戰(zhàn)略后起之秀
龍湖商業(yè)是龍湖集團旗下的四大主航道業(yè)務(wù)（地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營、智慧服務(wù)、長租公寓）之一，全程開發(fā)、持有和運營龍湖的商業(yè)地產(chǎn)項目，產(chǎn)品定位中高端。
隨著龍湖集團深入的全國化擴張，商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模逐步增大，截至2018年底，龍湖商業(yè)成功布局環(huán)渤海、華東、華西、華中、華南五大板塊，在北京、上海、重慶、成都、杭州、蘇州、西安、常州等8座城市累計開業(yè)商場數(shù)量29個，在營面積約296萬方。
龍湖集團是近年商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模增長最快的企業(yè)，自15年起，租金收入同比增速持續(xù)高于30%，公司計劃2020年運營規(guī)模將達到50座，即在目前的基礎(chǔ)上進一步提升72%。
公司的特色在于：1、城市深耕，單重慶一個城市即有12座購物中心在營；2、TOD網(wǎng)格化布局戰(zhàn)略保證流量，例如上海虹橋天街即是城市人流最為密集的交通樞紐；3、創(chuàng)新場景空間的打造能力，尤其是IP集群化，如體現(xiàn)城市人文價值的龍湖常州龍城天街“運河生態(tài)空間”以及成都西宸天街“生態(tài)融合空間。
4.4 大悅城：科技賦能下的創(chuàng)新者
大悅城是四大品牌中最晚布局商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，2007年西單大悅城的開業(yè)標志著新產(chǎn)品線的誕生，而精準的客群定位以及新穎的品牌結(jié)構(gòu)使得西單大悅城炙手可熱，如今坪效（租賃面積口徑下）高達8萬/平/年。
運營理念層面也在不斷進化，公司從最初以產(chǎn)品核心、以體驗為核心進一步演化為以平臺為中心，以“悅云”為代表的智慧平臺將公司管理與運營推升至新高度，契合行業(yè)發(fā)展。
而模式上自16年進入資管時代以來，基金模式以及管理輸出也在持續(xù)推進，不斷創(chuàng)新并推動公司成長。
4.5 全周期比較：融投管退中的差異化選擇
4.5.1 融：以售養(yǎng)租依然主流，低融資成本門檻下央企背景占優(yōu)
國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)融資模式相對單一，主要來自于自有資金、銀行貸款和銷售回款。由于資本沉淀高，因此對于主流運營商而言，以售養(yǎng)租的模式依然是主流。
18年萬達商業(yè)、華潤置地、大悅城以及龍湖集團物業(yè)銷售收入占營業(yè)收入比重分別為64%、87%、44%和94%。
而四家企業(yè)的融資成本差異較大，萬達綜合融資成本在7%左右，而后三者融資成本均在4.5%左右。
其中華潤置地、大悅城的優(yōu)勢在于有央企背景背書，融資渠道更為通暢，而龍湖集團作為民企，具備融資優(yōu)勢的核心在于：1、充沛的物業(yè)開發(fā)回報反哺商業(yè)；2、多年穩(wěn)健經(jīng)營下合理的負債結(jié)構(gòu)。
4.5.2 投：擴張——稟賦優(yōu)勢至關(guān)重要，模式——輕資產(chǎn)模式漸起
在項目投資角度，四家企業(yè)的定位和模式有顯著差別：
拿地：稟賦優(yōu)勢助力非市場化渠道擴張
對于萬達而言，非市場化拿地主要是政府訂單模式。萬達強大的招商能力以及區(qū)域盤活能力，與地方政府提升片區(qū)經(jīng)濟活力的訴求相契合，也就給公司低成本大幅擴張帶來機遇。
但這一模式對三四線尤其是新區(qū)的實用度較高，這也是為什么萬達廣場在三四線城市的分布顯著高于其他三家運營商的原因。
對于華潤置地和大悅城而言，共性之一是具備平臺稟賦優(yōu)勢。身后的華潤集團以及中糧集團均有豐富的開發(fā)資源以及進行前期孵化運作的資金實力。
因此對于公司而言，還有資產(chǎn)注入一條路徑，這一模式在華潤置地上有更好的體現(xiàn)。18年4月華潤置地以總計20.56億元，再度從華潤集團手中收購南京夫子廟商業(yè)項目和深圳灣體育中心，并將哈爾濱項目商用部分的運營權(quán)收歸于掌中。
龍湖集團則主要是以市場化拿地為主，因其區(qū)域定位也是一二線城市，拿地要求在四家公司中最為苛刻，城市覆蓋個數(shù)最低。正因城市精選戰(zhàn)略之下，拿地方面較難贏得相對優(yōu)勢。
因此從體量看，龍湖集團也多以體量相對較大、業(yè)態(tài)豐富的綜合體為主，核心在于，這類項目對管理運營的要求更高，龍湖全生態(tài)綜合體打造能力具備附加值。
總而言之，對于專注競爭激烈同時成本高企的一二線市場的商業(yè)品牌，稟賦優(yōu)勢不可小覷。
模式：輕資產(chǎn)管理輸出的三種路徑
在管理方面四大企業(yè)趨同的一項選擇，即采取輕資產(chǎn)模式管理輸出的布局，但輕資產(chǎn)的模式各有差異：
模式之一即以運營商為核心進行管理輸出，萬達、華潤置地、大悅城均有所動作。萬達在18年就提出，未來所新增萬達廣場將有70%是輕資產(chǎn)模式，華潤置地以及大悅城也分別有17和2個在營項目屬于管理輸出模式。
模式之二即資產(chǎn)證券化模式。在這方面，大悅城的運營比較成熟，目前旗下已有三只基金，華潤置地同樣與中國人壽等機構(gòu)結(jié)盟成立150億基金。
公司借此以20%-30%的成本撬動大體量項目運營，不僅能夠緩解擴張過程中的資金壓力，還能實現(xiàn)從單純持有運營收益模式向資管收益模式的過渡，更具業(yè)績穩(wěn)定性。
模式之三即合作開發(fā)模式。商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)與住宅不同，無法分而治之，只能由一個品牌統(tǒng)一操盤運作，這也注定了合作方應(yīng)為財務(wù)投資者。龍湖集團的輕資產(chǎn)之路主要是這一模式，例如蘇州時代天街項目，即與國際一流投資機構(gòu)加拿大養(yǎng)老金投資委員會（CPPIB）合作。
輕資產(chǎn)模式助于品牌運營商實現(xiàn)品牌溢價變現(xiàn)，也將是未來趨勢，尤其是資產(chǎn)證券化模式的開拓，將更有遠景。
4.5.3 管：定位——向社區(qū)商業(yè)延展，模式——科技精細運營兌現(xiàn)溢價
在項目管理方面，四大企業(yè)無論是產(chǎn)品定位的選擇，還是管理模式均有一定差異，而從運營本身來看，近兩年在科技以及主題精細運營的布局也已經(jīng)兌現(xiàn)管理溢價。
定位：大文旅VS小社區(qū)
縱向比較四家企業(yè)的產(chǎn)品線，定位選擇存在一定差異，但向社區(qū)延展是標桿的主流方向：
萬達在萬達廣場的基礎(chǔ)上，發(fā)展路徑是向上往文旅主題延展。然而2017年7月，萬達集團將13個文旅項目售予融創(chuàng)，2018年又將其文化管理100%股權(quán)出讓給融創(chuàng)。這意味著商業(yè)地產(chǎn)單體規(guī)模繼續(xù)拓寬所面臨的難度，核心仍然是現(xiàn)金流層面。
大悅城近年的項目拓展則是向下往社區(qū)延伸。新產(chǎn)品線春風里是社區(qū)型商業(yè)中心，祥云小鎮(zhèn)則是國際生活區(qū)的商業(yè)組成部分；華潤置地則上下兼?zhèn)洹?/p>
大型綜合體定位有萬象天地，而針對社區(qū)商業(yè)新辟了兩條產(chǎn)品線：萬象匯/五彩城以及1234SPACE，而龍湖集團自14年起即開始布局社區(qū)商業(yè)。17-18年企業(yè)單項目體量基本恒定在10-20萬方，其中華潤、大悅城單項目體量明顯下滑，也說明其新項目定位的輻射范圍在收縮，更為聚焦。
我們認為社區(qū)商業(yè)需求市場廣闊，下沉至社區(qū)的路徑較為通暢。做大型乃至超大型綜合體，是高風險、高收益、高沉淀的選擇，需要強大的融資能力支撐。
科技/IP等精細化運營模式推升效率
綜合我們前文所述，四大標桿企業(yè)在現(xiàn)代化運營層面均有架構(gòu)，華潤、大悅城、龍湖在科技賦能以及IP集群的打造上均積極布局。
2018年各企業(yè)的坪效均高于市場成熟購物中心平均水平，對應(yīng)成熟項目的坪效，零售額口徑下，預計華潤置地、大悅城以及龍湖集團分別高于市場平均水平（約6000元/平）的48%、28%和20%，以租金/營業(yè)額反映收租比例，分別為15%、14%和17%，租金口徑下，18年坪效均在1000元/平/年以上，且近兩年整體處于上升通道。
4.5.4 退：逼仄渠道下的新探索，基金模式可期待
誠如我們一直所強調(diào)，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)最大的難題在于退出機制的不完善導致周轉(zhuǎn)效率低下。一般項目退出是以項目或股權(quán)交易為主，例如萬達出售文旅項目就屬此類。
但華潤置地則采取了基金模式，利用平臺優(yōu)勢，與華潤資本合作成立基金，也實現(xiàn)了上海萬象城寫字樓一期的退出，并于今年順利實現(xiàn)了基金的全面退出，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了基匯資本。
大悅城在資產(chǎn)盤活方面也有新探索。16年大悅城與中國人壽等機構(gòu)成立了投資發(fā)展基金，基金以93億收購大悅城旗下6個購物中心。在基金運作層面，標桿運營商占得先機。
4.5.5 存量時代下的競爭
通過四家標桿企業(yè)的模式比較，我們可以得知，在商業(yè)地產(chǎn)進入存量時代之后，運營層面的趨勢如下：
1.低融資成本是標桿運營企業(yè)的共性，也是管理規(guī)模實現(xiàn)有質(zhì)量成長的門檻。在行業(yè)租金收益率相對較低的大環(huán)境下，融資優(yōu)勢意味著更寬闊的生存空間；
2.ToC屬性在強化。相對應(yīng)的，To B即政府訂單模式，商業(yè)地產(chǎn)作為集團產(chǎn)業(yè)鏈以及主力店的載體，在市場總量趨于飽和的環(huán)境下，這一模式在精準體驗層面稍顯不足，行業(yè)更為強調(diào)To C屬性；
3.管理溢價已經(jīng)在業(yè)績層面充分兌現(xiàn)，尤其是科技賦能以及體驗性能提升層面。在結(jié)構(gòu)性過剩的市場中，資本擴張對商業(yè)地產(chǎn)回報的邊際提振效應(yīng)在削弱，而管理效率的提升才是核心變量；
4.非市場化擴張能力是實現(xiàn)規(guī)模增長關(guān)鍵因素。因此，來自平臺資源的稟賦優(yōu)勢以及存量改造能力不可小覷；
5.金融化布局已經(jīng)充分展開，通過資產(chǎn)證券化等模式達成輕資產(chǎn)布局，將從架構(gòu)上打開未來發(fā)展上限。
05
行業(yè)估值及投資建議
從市場遠景來看，在人口紅利逐步弱化的當下，地產(chǎn)逐步走向存量市場。
參照海外經(jīng)驗，無論是以新鴻基為代表的運營商，還是以西蒙集團為代表的REITs，都繞不開“持有物業(yè)運營”這一底層資產(chǎn)。
反觀國內(nèi)，如果說11年前后地產(chǎn)商進入商業(yè)地產(chǎn)是在政策調(diào)控之下的被動之舉，時至今日，這已經(jīng)是諸多房企，尤其是規(guī)模房企在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的主動選擇。
5.1 行業(yè)估值
市場估值角度，無論是運營商還是REITs，海外企業(yè)較國內(nèi)上市公司均有相對優(yōu)勢。以PE（ttm）考量海內(nèi)外估值水平，美股中零售業(yè)REITs的PE估值基本在20倍左右，而非住宅運營商的估值目前在15倍左右。
香港典型運營商的PE為6-7倍，值得注意的是，香港物業(yè)的公允價值變動損益對業(yè)績影響較大，18年公允價值變動損益占業(yè)績占重達60%-70%，扣除這部分因素影響，目前PE約18倍，歷史上扣除公允價值損益的PE也在15-25倍區(qū)間內(nèi)。
目前內(nèi)陸典型商業(yè)地產(chǎn)運營商的PE在13.3倍，因采取成本法計量，可比口徑應(yīng)對標香港扣除公允價值損益的PE，考慮到成本法計量還需要計提折舊，較公允價值計量法下業(yè)績進一步低估，估值差更明顯。對比可見，目前A股估值依然處于較低水平。
5.2 投資建議
國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)仍處于壓力之下，但長期利好因素也在持續(xù)發(fā)酵：1.“促消費”導向、線上替代效應(yīng)弱化、供需結(jié)構(gòu)改善以及管理溢價提升四因素擴大行業(yè)運營收益空間；2. 利率步入下行通道，降低資本化率進而帶來商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)重估；3. 資金配置需求以及金融發(fā)展逐步解決商業(yè)地產(chǎn)最為困頓的資金沉淀命題，打開運營商管理邊界。
整體而言，市場存在結(jié)構(gòu)性機會。具備如下優(yōu)勢的企業(yè)將搶占先機：1.融資優(yōu)勢；2. 運營能力，尤其是科技化融合與體驗式運營的構(gòu)建；3. 存量改造能力；4. 資產(chǎn)證券化布局。A股上市公司中，我們建議關(guān)注大悅城、金融街。
風險提示
1）宏觀經(jīng)濟下滑超預期導致消費增速進一步下滑。消費回暖是商業(yè)地產(chǎn)NOI改善的重要因素之一，若宏觀經(jīng)濟超預期下行導致居民可支配收入增速下行，進而導致消費增速下行，可能削弱商業(yè)地產(chǎn)的盈利能力。
2）商業(yè)地產(chǎn)供給回升加大市場過剩風險。我國商業(yè)地產(chǎn)整體面臨結(jié)構(gòu)性過剩，雖然部分區(qū)域存在結(jié)構(gòu)性機會，但若競爭者大量涌入，可能加劇過剩問題。
3）房地產(chǎn)行業(yè)融資過度收緊導致房企現(xiàn)金流風險。商業(yè)地產(chǎn)對資金的占用較大，若房地產(chǎn)融資過度收緊，房企可能在現(xiàn)金流壓力下減少商業(yè)地產(chǎn)投入。
4）金融化進程低預期。公募REITs是商業(yè)地產(chǎn)重要的證券化手段，我國推進公募REITs仍然存在較多制約因素，尤其在當前房地產(chǎn)融資收緊的背景下，不確定性較大。
