一、行業(yè)現(xiàn)狀及前景梳理
軟件行業(yè)是距離我們生活十分近的產(chǎn)業(yè)，主要是為了滿足下游行業(yè)不同需求而提供的軟件開(kāi)發(fā)、技術(shù)服務(wù)等，主要參與者有軟件開(kāi)發(fā)商和系統(tǒng)集成商（將多種軟件結(jié)合進(jìn)行二次加工，典型的就是太極股份，一般毛利率較低，在20%以下，這個(gè)不屬于我們今天研究的重點(diǎn)），行業(yè)毛利率普遍在40-80%。
根據(jù)工信部的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年之前我國(guó)軟件業(yè)務(wù)總收入每年增速均在20%以上，15-16年開(kāi)始有所下滑至13%左右，但是從17年下半年開(kāi)始整個(gè)行業(yè)的增速有所回暖，逐步提升至14%左右。
截止2018年7月，我國(guó)軟件業(yè)務(wù)總規(guī)模達(dá)到3.45萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)14.8%，今年1-7月份呈現(xiàn)明顯的同比增速逐月增加的趨勢(shì)。整體來(lái)看，有全行業(yè)開(kāi)始增速逐步回暖的趨勢(shì)，在這種背景下，對(duì)于軟件行業(yè)的梳理就顯得尤為重要了。
雖然軟件行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模很大，但是對(duì)于軟件開(kāi)發(fā)商來(lái)講，要面臨的是不同的行業(yè)，而且每個(gè)行業(yè)甚至每個(gè)企業(yè)的需求都是多樣化的。
從下表各細(xì)分領(lǐng)域上市公司上半年業(yè)績(jī)情況也可以看出，在大行業(yè)發(fā)展向好的趨勢(shì)下，也并不是每一家軟件企業(yè)都能活的很滋潤(rùn)，因此在大的投資邏輯上，我們就要找出其中比較好的細(xì)分行業(yè)，這就是我們投資中所說(shuō)的賽道選擇以及企業(yè)卡位。
我們按照軟件應(yīng)用范圍將其細(xì)分為銀行金融、制造業(yè)及企業(yè)ERP、公用事業(yè)醫(yī)療、安保稅控、酒店餐飲這5大門(mén)類。
首先在這5大門(mén)類中，銀行金融是行業(yè)規(guī)模最大，行業(yè)門(mén)檻也比較高，想要進(jìn)入證券、信托、保險(xiǎn)、資管等不同類別的細(xì)分行業(yè)需要分別取得牌照，所以在這一塊的選擇中，我們就盯準(zhǔn)其中業(yè)務(wù)范疇卡位最多的企業(yè)即可，按照這個(gè)邏輯，恒生電子就顯得比較稀缺了。
制造業(yè)及企業(yè)ERP也是規(guī)模較大的細(xì)分領(lǐng)域，尤其是ERP，其適用性很廣，可以適用于不同行業(yè)（主要是大中型企業(yè)，目前A股僅有泛微網(wǎng)絡(luò)開(kāi)發(fā)了針對(duì)小微企業(yè)的eteams系統(tǒng)），目前這個(gè)細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)集中度較高，基本上已經(jīng)被用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際（港股）、寶信軟件（智能制造領(lǐng)域）、廣聯(lián)達(dá)（工程造價(jià)）等寡頭壟斷。
公用事業(yè)、醫(yī)療這個(gè)門(mén)類，整體規(guī)模較大，且呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)（行業(yè)增速明顯高于整體增速），同時(shí)每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的軟件開(kāi)發(fā)專業(yè)性較強(qiáng)，目前已經(jīng)形成部分行業(yè)小獨(dú)角獸。
對(duì)于這一門(mén)類，我們?cè)谶x擇時(shí)更多的是考慮其下游行業(yè)情況，一般存在快速發(fā)展以及政策驅(qū)動(dòng)這兩個(gè)邏輯，經(jīng)過(guò)我們的梳理來(lái)看，其中比較具備前景的幾個(gè)細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景如下：
1）教育：佳發(fā)教育
受益于高考閱卷改革的政策推動(dòng)。
2）醫(yī)療信息：衛(wèi)寧健康
借鑒美國(guó)情況來(lái)看已經(jīng)發(fā)展到第7級(jí)別（區(qū)域信息共享），而目前國(guó)內(nèi)才發(fā)展到第四級(jí)別（全院信息共享），且即使是第四級(jí)別滲透率也和美國(guó)差距較大，還有很大的發(fā)展空前。
在個(gè)股區(qū)別上，衛(wèi)寧健康的業(yè)務(wù)主要針對(duì)非定制化產(chǎn)品的中小醫(yī)院，東華軟件、東軟集團(tuán)等則是定制化高的三甲醫(yī)院（這類三甲醫(yī)院的進(jìn)入門(mén)檻較高，但目前市場(chǎng)基本滲透較高，需要等未來(lái)政策驅(qū)動(dòng)）。
3）GIS：超圖軟件
受益于不動(dòng)產(chǎn)登記的政策。
安保及稅控門(mén)類總體規(guī)模不大，同時(shí)細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)集中度較高，稅控領(lǐng)域的航天信息市場(chǎng)占有率90%，并且未來(lái)受益于個(gè)稅政策改革帶來(lái)的軟件更新?lián)Q代及增量市場(chǎng)。
在信息安全領(lǐng)域，2017年國(guó)內(nèi)工業(yè)信息安全市場(chǎng)規(guī)模僅15億元，全球占比尚不足2%，隨著2014-2016年國(guó)內(nèi)行業(yè)導(dǎo)入期的完成（行業(yè)增速約為10%左右），17年開(kāi)始政策傾斜度明顯，預(yù)計(jì)18年行業(yè)增速可以達(dá)到20%（相關(guān)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)來(lái)自于工業(yè)信息安全藍(lán)皮書(shū)），開(kāi)始步入快速成長(zhǎng)期，行業(yè)內(nèi)的上市公司比如啟明星辰、衛(wèi)士通等還是比較值得關(guān)注的。
二、商業(yè)模式變更帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)
軟件企業(yè)看似處在一個(gè)很不錯(cuò)的行業(yè)，毛利率高達(dá)40%-80%，其實(shí)仔細(xì)研究其商業(yè)模式，還是十分苦逼的。
由于很多大中型企業(yè)多是采取定制化的產(chǎn)品，導(dǎo)致研發(fā)及安裝進(jìn)度較長(zhǎng)，如果企業(yè)在該領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，不僅初期的預(yù)收款少，而且在未來(lái)的回款方面也很可能被延期，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就是31家樣本公司中，在2015-2018上半年這四個(gè)報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正的企業(yè)僅4家。
各公司歷年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）：
（尤其是今年的形勢(shì)最為嚴(yán)峻）
一般軟件企業(yè)的商業(yè)模式包括標(biāo)準(zhǔn)化（定制化）產(chǎn)品直銷（經(jīng)銷），在這種傳統(tǒng)商業(yè)模式下，軟件產(chǎn)品交付給客戶后在客戶內(nèi)部IT系統(tǒng)中安裝、實(shí)施、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)，無(wú)疑加大了中間的相關(guān)費(fèi)用（銷售及后期運(yùn)維費(fèi)用），直接體現(xiàn)就是軟件企業(yè)較高的三費(fèi)率（30%-40%），削弱了軟件企業(yè)的盈利水平。
根據(jù)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家軟件行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，Saas云計(jì)算模式逐步成為軟件企業(yè)的主流商業(yè)模式，所謂Saas就是所有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施及軟件、硬件運(yùn)作平臺(tái)將由 SaaS 服務(wù)提供商負(fù)責(zé)搭建，客戶無(wú)需購(gòu)買(mǎi)軟硬件、建設(shè)機(jī)房、招聘 IT人員， 即可通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)使用軟件信息系統(tǒng)。
客戶可以根據(jù)自身的實(shí)際情況在線訂購(gòu)模塊和License，并且隨著組織的發(fā)展、規(guī)模的變化，隨時(shí)調(diào)整對(duì)產(chǎn)品的需求。
除此之外，客戶還能以相對(duì)低廉的“月費(fèi)或年費(fèi)”方式在線使用軟件服務(wù)，大大降低最終用戶的服務(wù)器硬件、網(wǎng)絡(luò)安全設(shè)備和軟件升級(jí)維護(hù)的支出。
截止目前，美國(guó)45家SaaS上市公司總市值已經(jīng)超過(guò)2000億美元，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)已然超越消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，同時(shí)近幾年下游的中小企業(yè)客戶，不管是使用量還是消費(fèi)單價(jià)均是呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
隨著近幾年國(guó)內(nèi)云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的高速發(fā)展，國(guó)內(nèi)逐漸具備了開(kāi)展Saas云計(jì)算模式轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)硬件條件，隨著下游客戶的認(rèn)可度提高，這一模式將逐步成為趨勢(shì)，并帶來(lái)整個(gè)軟件行業(yè)的變革。
Saas模式相比傳統(tǒng)模式的優(yōu)勢(shì)：
Saas屬于軟件云服務(wù)行業(yè)的中游，從整個(gè)云服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，可以分為上游硬件設(shè)施供應(yīng)商（IaaS）、中游的Paas和Saas以及下游使用客戶。
17年全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了1021億美元，其中Iaas 600億美元，Saas 602億美元，是整個(gè)云服務(wù)行業(yè)的主力，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差不多，17年市場(chǎng)總規(guī)模170億元，其中Iaas 87億元，Saas 75億元。
參照全球的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)鏈的情況來(lái)看，未來(lái)一旦Saas模式推廣開(kāi)來(lái)，勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)上游Iaas行業(yè)的需求量，因此對(duì)于Saas產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)就比較明朗了，一個(gè)是Saas模式的直接企業(yè)（業(yè)務(wù)及行業(yè)垂直型），一個(gè)是上游Iaas的硬件供應(yīng)商。
（軟件云服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈）
三、Iaas與Saas
1、Iaas
從產(chǎn)業(yè)鏈的梳理情況來(lái)看，目前A股切入這一行業(yè)的公司主要有服務(wù)器領(lǐng)域的浪潮信息和中科曙光等，IDC（機(jī)房）領(lǐng)域的光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件等。
其中，浪潮信息一季度的X86服務(wù)器出貨量位居全球第三，出貨量和銷售額蟬聯(lián)中國(guó)第一，行業(yè)先入優(yōu)勢(shì)十分明顯。
光環(huán)新網(wǎng)算是國(guó)內(nèi)比較領(lǐng)先的云計(jì)算設(shè)備及服務(wù)商，其發(fā)展模式除了自建之外，還通過(guò)不斷的對(duì)外并購(gòu)來(lái)增加IDC業(yè)務(wù)規(guī)模體量，截止目前公司機(jī)柜2.3萬(wàn)個(gè)，并正在不斷上架新的機(jī)柜。
寶信軟件為批發(fā)型 IDC 廠商，下游客戶主要為電信運(yùn)營(yíng)商，間接為阿里、騰訊、太保等服務(wù)，客戶十分穩(wěn)定。
公司寶之云IDC一、二期已全部建成并交付客戶使用，三期已基本建設(shè)完成，大部分已交付客戶使用，四期預(yù)計(jì)將于 2020 年 9 月底建成，屆時(shí)將擁有2.65 萬(wàn)個(gè)機(jī)柜。隨著 IDC 逐步交付，公司 IDC 業(yè)務(wù)進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。
2、Saas
在Saas領(lǐng)域又涵蓋業(yè)務(wù)垂直型和專業(yè)垂直型，其中業(yè)務(wù)垂直型目前比較具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的是，面對(duì)中大型企業(yè)提供云服務(wù)的用友網(wǎng)絡(luò)，以及開(kāi)發(fā)出steams系統(tǒng)面向小微企業(yè)提供云服務(wù)的泛微網(wǎng)絡(luò)。
在業(yè)績(jī)方面，用友網(wǎng)絡(luò)17年saas市場(chǎng)占有率5.7%，18年上半年云服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收8.49億，同比增長(zhǎng)141%，絕對(duì)的龍頭企業(yè)。寶新軟件的steams系統(tǒng)云服務(wù)屬于IPO募投項(xiàng)目，目前暫未看到有業(yè)績(jī)釋放。
在專業(yè)垂直型方面，理論上講只要是細(xì)分軟件行業(yè)的龍頭企業(yè)，都是具備天然的Saas轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)的，畢竟專業(yè)性較強(qiáng)，下游客戶的粘性還是不錯(cuò)的。
同時(shí)，我們也可以通過(guò)公司預(yù)收賬款占總營(yíng)收比值，來(lái)判斷企業(yè)對(duì)下游客戶的議價(jià)能力及行業(yè)地位（地位越強(qiáng)預(yù)收的占比越大，當(dāng)然也可能是下游需求提升導(dǎo)致訂單增多，預(yù)收增加，從而占比提升），從下表數(shù)據(jù)中我們也可以看出，在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)的有恒生電子、頂點(diǎn)軟件、泛微網(wǎng)絡(luò)。
（各公司報(bào)告期預(yù)收賬款占總營(yíng)收比值）
議價(jià)能力在逐漸提升（行業(yè)地位越來(lái)越高）的有科藍(lán)軟件、用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)、衛(wèi)寧健康、超圖軟件、石基信息。除了以預(yù)收賬款為參考之外，還可以參照我們第一部分的軟件行業(yè)現(xiàn)狀分析。
四、軟件核心股票池（10只）
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