1
前 言
私募基金在開展投資的過程中，為保障自己的投資利益，常會(huì)與標(biāo)的企業(yè)或其股東在投資協(xié)議中設(shè)置對(duì)賭條款。對(duì)賭條款，又稱為估值調(diào)整機(jī)制，是投資者與原股東（為便于表述，本文中將向投資者承擔(dān)對(duì)賭義務(wù)的股東稱為“原股東”）間針對(duì)標(biāo)的公司未來經(jīng)營(yíng)情況所設(shè)置的權(quán)益調(diào)整機(jī)制。
投資者與原股東之間約定的對(duì)賭條件，常見的有業(yè)績(jī)對(duì)賭和上市對(duì)賭兩類。業(yè)績(jī)對(duì)賭，即雙方共同設(shè)置在投資后一段時(shí)期內(nèi)標(biāo)的公司需實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)指標(biāo)，若未能實(shí)現(xiàn)該等指標(biāo)的，原股東或其指定方有義務(wù)向投資者進(jìn)行補(bǔ)償；而上市對(duì)賭，一般指雙方約定標(biāo)的公司需在某一時(shí)點(diǎn)前實(shí)現(xiàn)合格上市，若無法實(shí)現(xiàn)的，投資者有權(quán)要求相應(yīng)義務(wù)方以一定溢價(jià)回購(gòu)其持有標(biāo)的公司的全部股權(quán)。
按照對(duì)賭義務(wù)承擔(dān)主體的不同，又可分為投資者與原股東之間的對(duì)賭，以及投資者與標(biāo)的公司之間的對(duì)賭。在實(shí)踐操作中，亦存在標(biāo)的公司對(duì)原股東與投資者之間的對(duì)賭進(jìn)行擔(dān)?；虺袚?dān)連帶責(zé)任的安排。本文將從最高人民法院（“最高院”）公布的相關(guān)判例等司法實(shí)踐出發(fā)，具體分析標(biāo)的公司為股東間對(duì)賭協(xié)議提供擔(dān)保的法律效力。
2
最高院關(guān)于對(duì)賭及其擔(dān)保效力的裁判情況
1. 海富投資與甘肅世恒等方增資糾紛案（2012年）
案情梳理
投資者
標(biāo)的公司
原股東
原股東
對(duì)賭內(nèi)容
蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富投資”）
甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“甘肅世恒”）
香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）
增資
1. 若標(biāo)的公司的實(shí)際凈利潤(rùn)無法達(dá)到要求指標(biāo)的，標(biāo)的公司需向海富投資履行補(bǔ)償義務(wù)，標(biāo)的公司不履行的，海富投資有權(quán)要求迪亞公司進(jìn)行補(bǔ)償。（即投資者可要求原股東或標(biāo)的公司承擔(dān)業(yè)績(jī)對(duì)賭義務(wù)）
2. 若標(biāo)的公司在規(guī)定期限內(nèi)無法完成上市的，海富投資有權(quán)要求迪亞公司履行回購(gòu)義務(wù)。（即原股東承擔(dān)的上市對(duì)賭義務(wù)）
最高院觀點(diǎn)
1. 投資者與標(biāo)的公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭約定將使得投資者可獲得固定的收益，且該收益脫離了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和債權(quán)人利益，故投資者與標(biāo)的公司間業(yè)績(jī)對(duì)賭的約定無效。
2. 投資者與原股東迪亞公司間業(yè)績(jī)對(duì)賭的約定不損害公司和公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，屬于各方間真實(shí)意思表示，具有法律效力。
借鑒意義
此案被稱為“中國(guó)PE對(duì)賭第一案”，最高院在該案判決中確認(rèn)了投資者與原股東間業(yè)績(jī)對(duì)賭約定的有效性，但否定了標(biāo)的公司直接對(duì)投資者進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭的效力，認(rèn)為投資者與標(biāo)的公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭約定會(huì)損害公司和債權(quán)人利益，違背了《公司法》第二十條[1]中關(guān)于公司股東不得濫用股東權(quán)利損害公司和債權(quán)人利益的法理精神，而投資者與原股東間的業(yè)績(jī)對(duì)賭約定未損害公司及公司債權(quán)人的利益，亦不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。
該案例在PE后續(xù)投資中起到非常重要的引導(dǎo)作用，使得私募基金在進(jìn)行投資時(shí)，直接以原股東和投資者進(jìn)行對(duì)賭，舍棄標(biāo)的公司與投資者的對(duì)賭安排，在有些投資項(xiàng)目中，會(huì)由標(biāo)的公司對(duì)原股東和投資者的對(duì)賭提供擔(dān)保。
2. 聯(lián)通資本與新方向科技糾紛案（2017年）
案情梳理
投資者
標(biāo)的公司
原股東
原股東
對(duì)賭內(nèi)容
通聯(lián)資本管理有限公司（“聯(lián)通資本”）
四川久遠(yuǎn)新方向智能科技有限公司（“久遠(yuǎn)公司”）
成都新方向科技發(fā)展有限公司（“新方向科技”）
增資
若標(biāo)的公司無法在約定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)、放棄上市安排等約定情形出現(xiàn)的，聯(lián)通資本有權(quán)要求標(biāo)的公司或新方向科技履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)；若投資者要求新方向科技進(jìn)行回購(gòu)的，標(biāo)的公司承諾對(duì)其股東新方向科技的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。（即投資者可要求原股東或標(biāo)的公司承擔(dān)上市對(duì)賭義務(wù)，若要求原股東承擔(dān)的，標(biāo)的公司對(duì)此承擔(dān)連帶責(zé)任）
最高院觀點(diǎn)
1. 投資者與標(biāo)的公司原股東達(dá)成的上市對(duì)賭約定和回購(gòu)條款屬于真實(shí)意思表示，亦不存在違反公司法規(guī)定的情形，不涉及公司資產(chǎn)的減少，不構(gòu)成抽逃公司資本，不影響公司債權(quán)人的利益，因此投資者與股東達(dá)成的上市對(duì)賭約定和股權(quán)回購(gòu)條款有效。
2. 標(biāo)的公司在投資協(xié)議中約定對(duì)原股東的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，但該等安排未經(jīng)股東會(huì)審議，亦未獲得股東會(huì)追認(rèn)?！豆痉ā返谑鶙l第二款明確規(guī)定，“公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議”，而投資者未能盡到要求目標(biāo)公司提交股東會(huì)決議的合理注意義務(wù)，因此認(rèn)定標(biāo)的公司法定代表人代表公司在投資協(xié)議上的簽署行為對(duì)投資者不發(fā)生法律效力，投資者對(duì)協(xié)議中約定的擔(dān)保條款無效自身存在過錯(cuò)。
3. 投資者簽訂投資協(xié)議時(shí)，標(biāo)的公司章程中未能規(guī)定公司對(duì)外擔(dān)保、以及對(duì)股東、實(shí)際控制人提供擔(dān)保的議事規(guī)則，導(dǎo)致公司法定代表人使用公章的權(quán)限不明，未經(jīng)股東會(huì)決議授權(quán)，其法定代表人越權(quán)承認(rèn)對(duì)投資者回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，因此亦應(yīng)對(duì)對(duì)該擔(dān)保條款的無效承擔(dān)相應(yīng)過錯(cuò)責(zé)任。
4. 最終判決標(biāo)的公司對(duì)原股東不能履行的回購(gòu)款及利息部分承擔(dān)二分之一的賠償責(zé)任。
借鑒意義
首先，本案中最高院確認(rèn)了投資者與標(biāo)的公司原股東間關(guān)于上市對(duì)賭和回購(gòu)條款的有效性；其次，最高院并未認(rèn)定標(biāo)的公司對(duì)原股東回購(gòu)義務(wù)進(jìn)行擔(dān)保或承擔(dān)連帶責(zé)任的安排直接違反了《公司法》的禁止性規(guī)定，該案中標(biāo)的公司擔(dān)保條款的無效是因?yàn)闃?biāo)的公司未對(duì)前述擔(dān)保責(zé)任履行相應(yīng)的議事程序。
即便如此，最高院仍判決標(biāo)的公司因其章程中未能對(duì)關(guān)于向股東、實(shí)際控制人提供擔(dān)保的議事程序進(jìn)行明確約定，需要因其法定代表人越權(quán)簽署擔(dān)保條款而對(duì)投資者無法取得回購(gòu)價(jià)款及利息而遭受的損失承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任。筆者認(rèn)為，本案從側(cè)面反映了在標(biāo)的公司已履行相關(guān)決策程序且投資者盡到合理注意義務(wù)的前提下，最高院認(rèn)可標(biāo)的公司對(duì)原股東的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的法律效力。
3. 強(qiáng)靜延與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案（2018年）
案情梳理
投資者
標(biāo)的公司
原股東
原股東
對(duì)賭內(nèi)容
強(qiáng)靜延
山東瀚霖生物技術(shù)有限公司（“瀚霖公司”）
曹務(wù)波（亦為實(shí)際控制人）
增資
若標(biāo)的公司無法在約定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格IPO的，投資人強(qiáng)靜延有權(quán)要求曹務(wù)波現(xiàn)金回購(gòu)其所持全部股權(quán)，且標(biāo)的公司對(duì)此提供連帶保證。（即原股東承擔(dān)上市對(duì)賭義務(wù)，標(biāo)的公司對(duì)此承擔(dān)連帶保證責(zé)任）
最高院觀點(diǎn)
1. 合同無效的判定嚴(yán)格遵循法定主義，本案二審判決否定擔(dān)保條款效力的裁判理由（即“擔(dān)保條款使股東獲益脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，悖離公司法法理精神，使強(qiáng)靜延規(guī)避了交易風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害瀚霖公司其他股東和債權(quán)人的合法利益”）不符合合同法關(guān)于合同無效的各類法定情形，該項(xiàng)認(rèn)定已違反合同法基本規(guī)則，構(gòu)成適用法律錯(cuò)誤。
2. 標(biāo)的公司已通過股東會(huì)決議，同意投資者參與增資以及相關(guān)的回購(gòu)條件、價(jià)格和標(biāo)的公司對(duì)回購(gòu)提供擔(dān)保等事項(xiàng)，投資者強(qiáng)靜延對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)經(jīng)過股東會(huì)決議已盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，因此投資協(xié)議中標(biāo)的公司的擔(dān)保義務(wù)對(duì)標(biāo)的公司已發(fā)生法律效力。
3. 案件涉及的擔(dān)保條款雖由曹務(wù)波代標(biāo)的公司簽訂，但投資者的投資款全部投入標(biāo)的公司賬戶，且用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展使用，符合公司全體股東的利益，標(biāo)的公司提供擔(dān)保的行為有利于其自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，未損害公司中小股東權(quán)益。
4. 最高院最終判決標(biāo)的公司對(duì)原股東承擔(dān)的回購(gòu)義務(wù)以及逾期付款違約金債務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。
借鑒意義
本案為最高院于2018年9月發(fā)布的案例，應(yīng)能反映最高院對(duì)標(biāo)的公司就原股東回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保的最新態(tài)度。在本案中，最高院從正面肯定了標(biāo)的公司對(duì)其股東間對(duì)賭安排承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的法律效力，但同時(shí)也延續(xù)了“聯(lián)通資本與新方向科技糾紛案”中對(duì)投資者需盡到合理注意、對(duì)標(biāo)的公司擔(dān)保責(zé)任相應(yīng)內(nèi)部決策程序履行審慎義務(wù)的要求。
此外，最高院在該案的再審判決中，對(duì)二審法院使用的“擔(dān)保條款使投資者獲益脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，悖離公司法法理精神，使投資者規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)”的裁判理由進(jìn)行了否定，其強(qiáng)調(diào)合同無效的判定應(yīng)嚴(yán)格遵循法定主義，二審判決的認(rèn)定已違反合同法基本規(guī)則，構(gòu)成適用法律錯(cuò)誤。
筆者認(rèn)為，最高院強(qiáng)調(diào)的法定主義可理解為，判定合同無效，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《合同法》第四十條關(guān)于格式條款[2]、五十二條所述無效情形[3]或五十三條關(guān)于免責(zé)條款[4]等法定情形作出判斷，而不應(yīng)僅依據(jù)法理進(jìn)行推論。而反觀本文的第一個(gè)案例，最高院的審判思路為：投資者與標(biāo)的公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭約定將損害公司和債權(quán)人利益，違背了《公司法》第二十條中關(guān)于公司股東不得濫用股東權(quán)利損害公司和債權(quán)人利益的法理要求，因而導(dǎo)致投資者與標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)對(duì)賭約定無效，該思路與第三個(gè)案例中判定合同無效應(yīng)側(cè)重于“法定無效情形”的思路大相徑庭。按照最高院的最新意見，若判定標(biāo)的公司與投資者直接簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議無效，亦需證明其存在《合同法》關(guān)于合同無效的各類法定情形。
3
私募基金作為投資者的關(guān)注事項(xiàng)
結(jié)合以上三個(gè)案例以及最高院關(guān)于標(biāo)的公司為股東回購(gòu)義務(wù)提供連帶保證的裁判意見，從投資者角度出發(fā)，私募基金與擬投企業(yè)及原股東約定和實(shí)施對(duì)賭及其擔(dān)保安排時(shí)，建議重點(diǎn)關(guān)注下列事項(xiàng)：
1. “法定主義”是判斷約定是否無效的標(biāo)準(zhǔn)
結(jié)合最高院在最新案例中的審判思路，原股東或標(biāo)的公司與投資者之間的對(duì)賭及其擔(dān)保約定的效力判定，應(yīng)以是否存在《合同法》關(guān)于合同無效的各類法定情形為依據(jù)，諸如“對(duì)賭義務(wù)或擔(dān)保條款使投資者獲益脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或使投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)”的理由不可直接作為認(rèn)定相關(guān)約定無效的依據(jù)。
雖然在最新案例中，最高院僅對(duì)標(biāo)的公司為原股東上市對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)的擔(dān)保效力進(jìn)行了確認(rèn)，但由此推之，筆者認(rèn)為，若不存在法定無效的情形，標(biāo)的公司為原股東業(yè)績(jī)對(duì)賭提供擔(dān)保或承擔(dān)連帶責(zé)任的約定亦應(yīng)具有法律效力。
2. 標(biāo)的公司可作為對(duì)賭安排的擔(dān)保方
理論上標(biāo)的公司或其股東均可作為承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的主體，但自“中國(guó)PE對(duì)賭第一案”后，投資者基本均以標(biāo)的公司原股東作為回購(gòu)方。綜合本文三個(gè)案例來看，即使投資者與標(biāo)的公司、原股東均約定了業(yè)績(jī)對(duì)賭或上市對(duì)賭安排，最終投資者仍傾向于選擇向原股東主張對(duì)賭義務(wù)。除第一個(gè)案例因訴訟請(qǐng)求中未有提及外，其他案例中最高院均直接確認(rèn)了原股東作為回購(gòu)主體與投資者之間關(guān)于上市對(duì)賭的效力。第二個(gè)和第三個(gè)案例明確肯定了標(biāo)的公司作為對(duì)賭安排擔(dān)保方的效力，從投資者的角度考慮，為更為全面的保障自身的權(quán)益，建議可以在后續(xù)投資文件中將標(biāo)的公司作為對(duì)賭安排的擔(dān)保方。
3. 審查標(biāo)的公司內(nèi)部決策程序的履行情況及簽約代表是否獲得充分授權(quán)
根據(jù)《公司法》第十六條的規(guī)定，“公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項(xiàng)的表決。該項(xiàng)表決由出席會(huì)議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過?！?/p>
結(jié)合案例中最高院的審判意見，投資者對(duì)回購(gòu)及擔(dān)保安排是否已由標(biāo)的公司履行股東會(huì)決議等內(nèi)部程序、標(biāo)的公司章程中關(guān)于對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)的約定、以及投資協(xié)議簽署的授權(quán)代表是否已獲得公司股東會(huì)的充分授權(quán)應(yīng)履行合理注意義務(wù)。若標(biāo)的公司未履行該等程序、未形成有效決議或簽約代表未獲得充分授權(quán)，則其與投資者之間的約定可能因違反法定程序、損害公司其他股東利益或因簽約代表的越權(quán)代表行為而影響效力。如果投資者已盡到合理注意和審慎義務(wù)，但由于標(biāo)的公司過錯(cuò)致使該等約定無效的（如章程中未能就對(duì)外擔(dān)保的議事程序進(jìn)行說明），投資者亦可要求標(biāo)的公司對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)的過錯(cuò)責(zé)任。
4. 關(guān)注回購(gòu)方及擔(dān)保方的履約能力
鑒于投資者多會(huì)要求回購(gòu)方以現(xiàn)金形式履行回購(gòu)義務(wù)，因此，為確保在出現(xiàn)回購(gòu)事件時(shí)能夠順利取得相應(yīng)價(jià)款，建議投資者在回購(gòu)及擔(dān)保安排的洽談階段以及投后階段對(duì)回購(gòu)方及擔(dān)保義務(wù)承擔(dān)方的資金情況進(jìn)行持續(xù)關(guān)注，以免因相關(guān)方無實(shí)際履約能力而對(duì)投資者造成損失。
4
結(jié) 語
綜上所述，基于最高院對(duì)“強(qiáng)靜延與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”的判決情況，私募基金在簽訂投資協(xié)議時(shí)，可考慮增加由標(biāo)的公司對(duì)其原股東和投資者的對(duì)賭安排承擔(dān)擔(dān)保的約定，但需關(guān)注標(biāo)的公司關(guān)于為股東提供擔(dān)保相應(yīng)內(nèi)部決策程序要求和其簽約代表取得授權(quán)的范圍，履行合理注意義務(wù)，以免對(duì)回購(gòu)方或擔(dān)保方主張權(quán)利時(shí)造成不必要的障礙。
注：
[1] 《公司法》第二十條規(guī)定，“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。”
[2] 《合同法》第四十條規(guī)定，“格式條款具有本法第五十二條和第五十三條規(guī)定情形的，或者提供格式條款一方免除其責(zé)任、加重對(duì)方責(zé)任、排除對(duì)方主要權(quán)利的，該條款無效?！?/p>
[3] 《合同法》第五十二條規(guī)定，“有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；（二）惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定?！?/p>
[4] 《合同法》第五十三條規(guī)定，“合同中的下列免責(zé)條款無效：（一）造成對(duì)方人身傷害的；（二）因故意或者重大過失造成對(duì)方財(cái)產(chǎn)損失的?！?/p>
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