It should be obvious that the rate of interest cannot be a return to saving or waiting as such. For if a man hoards his savings in cash, he earns no interest, though he saves just as much as before. On the contrary, the mere definition of the rate of interest tells us in so many words that the rate of interest is the reward for parting with liquidity for a specified period. For the rate of interest is, in itself; nothing more than the inverse proportion between a sum of money and what can be obtained for parting with control over the money in exchange for a debt for a stated period of time.
Thus the rate of interest at any time, being the reward for parting with liquidity, is a measure of the unwillingness of those who possess money to part with their liquid control over it. The rate of interest is not the 'price' which brings into equilibrium the demand for resources to invest with the readiness to abstain from present consumption. It is the 'price' which equilibrates the desire to hold wealth in the form of cash with the available quantity of cash;—which implies that if the rate of interest were lower, i.e. if the reward for parting with cash were diminished, the aggregate amount of cash which the public would wish to hold would exceed the available supply, and that if the rate of interest were raised, there would be a surplus of cash which no one would be willing to hold.
------ The General Theory of Employment, Interest, and Money, Maynard Keynes
凱恩斯的這本《通論》可謂是經(jīng)濟(jì)學(xué)的辟谷之作，其中關(guān)于流動(dòng)性偏好理論指出利率不是決定于儲(chǔ)蓄和投資的相互作用，而是由貨幣量的供求關(guān)系決定的。
在學(xué)院派的理論中，利率是一種儲(chǔ)蓄與投資之間的平衡，即：貨幣供需模型中只含有的儲(chǔ)蓄和投資的因子。凱恩斯通過(guò)將貨幣的供需模型的重新定義，將利率解釋為：公眾愿意以貨幣的形式持有的財(cái)富量與現(xiàn)有貨幣存量的平衡點(diǎn)。
從貨幣需求的定義——“公眾愿意以貨幣的形式持有的財(cái)富量”——引申出流動(dòng)性偏好利率理論，又通過(guò)供給的定義——“現(xiàn)有貨幣存量”——將當(dāng)前的金融體系中心“央行”推至幕前。
這里簡(jiǎn)單對(duì)以上兩個(gè)因素進(jìn)行簡(jiǎn)析。對(duì)于流動(dòng)性偏好理論是指，凱恩斯認(rèn)為，人們?cè)谶x擇其財(cái)富的持有形式時(shí)，大多數(shù)傾向于選擇貨幣，因?yàn)樨泿啪哂型耆牧鲃?dòng)性和最小的風(fēng)險(xiǎn)性，而通常情況下，貨幣供應(yīng)量是有限的。人們?yōu)榱巳〉秘泿啪捅仨氈Ц洞鷥r(jià)。所以，利息是在一定時(shí)期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動(dòng)性所得的報(bào)酬。對(duì)于貨幣供給方面，央行可通過(guò)多種手段及形式進(jìn)行貨幣投放，從而影響現(xiàn)有貨幣存量。這里需要指出的是，央行并沒(méi)有辦法直接對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣投放，只能通過(guò)以下兩種間接方式進(jìn)行投放。
其一為支持并購(gòu)買(mǎi)政府發(fā)行的債券，通過(guò)此種對(duì)國(guó)家政策進(jìn)行融資，以期達(dá)到穩(wěn)定\增加企業(yè)收入、社會(huì)投資，這種投放手段稱之為財(cái)政政策。其二為直接對(duì)銀行進(jìn)行注水、調(diào)整利率，或從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券等方式間接增加貨幣流通（央行并沒(méi)有辦法充當(dāng)直接借款人的角色），這種通過(guò)增加市場(chǎng)貨幣容量的投放手段稱為貨幣政策。
無(wú)論是第一種還是第二種， 央行作為“最后的借款人”，都需要市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)者/消費(fèi)者積極參與各類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，才能達(dá)到提高市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力，進(jìn)而達(dá)到推升就業(yè)、促升通脹的作用。
這里需要重點(diǎn)提及的是“央行基準(zhǔn)利率”。央行公布的基準(zhǔn)利率就是其國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行進(jìn)行同業(yè)拆解融資的指導(dǎo)利率，這一操作影響了各商業(yè)銀行的存款、貸款、貼現(xiàn)等各項(xiàng)業(yè)務(wù)。央行通過(guò)提高或降低商業(yè)銀行（對(duì)央行）的借貸成本，進(jìn)而影響市場(chǎng)的參與者。
根據(jù)以上介紹，利率表征“公眾對(duì)貨幣借出意愿”與“公眾對(duì)貨幣持有意愿”間的平衡。借出意愿的影響因素為“流動(dòng)性偏好”及“通脹預(yù)期”，持有意愿受到“貨幣實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力”的影響。即，實(shí)際上存在兩種利率形式，第一種為市場(chǎng)對(duì)貨幣這個(gè)商品本身的供需關(guān)系定價(jià)，即名義利率（央行可通過(guò)調(diào)整FED FUNDS RATE來(lái)影響利率曲線，卻無(wú)法直接操控利率曲線）。另一種為貨幣這一特殊商品對(duì)一般大宗商品的增殖溢價(jià)率，亦稱為“實(shí)際利率”。兩者的關(guān)系為：
（1+名義利率）=（1+實(shí)際利率）*（1+通脹膨脹率）
近似地：
名義利率=實(shí)際利率+（預(yù)期）通貨膨脹率
這里需要說(shuō)明的是，由于利率本質(zhì)是一種預(yù)期（如兩年期/五年期/十年期國(guó)債等），這里的“通貨膨脹率”本質(zhì)也是一種“預(yù)期的通貨膨脹率”。
提到了美債，就不得不提到燈塔國(guó)的又一項(xiàng)金融創(chuàng)舉——1997年發(fā)行的通貨膨脹保值債券。其采用固定息票率和浮動(dòng)本金額，本金部分將按照美國(guó)勞工部的月度非季調(diào)城市CPI指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。在保障本金不受通脹影響的同時(shí)，其固定息票率通常低于普通同期債券。
根據(jù)以上信息，得到以下公式：
國(guó)債名義收益率＝實(shí)際收益率＋（預(yù)期）通貨膨脹率+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
TIPS名義收益率＝實(shí)際收益率+滯后的實(shí)際通脹率+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償
其中，”通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”是指通脹變動(dòng)的預(yù)期值；“滯后的實(shí)際通脹率”是由于通貨通貨保值債券的本金補(bǔ)償是通過(guò)該期統(tǒng)計(jì)所得的CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行貼額，而CPI是滯后數(shù)據(jù)，兩者直接并不相等，通常為簡(jiǎn)便計(jì)算，近似等效；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是由于當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，投資者對(duì)通縮的恐懼可能使其要求更高的收益率來(lái)彌補(bǔ)本金被通縮蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。
歐洲美元市場(chǎng)， 其標(biāo)的為3 Month LIBOR。同時(shí)，給出其不同期限下的Curve曲線：
黃金，則可看作為一種“等購(gòu)買(mǎi)力現(xiàn)金流”的“0息”債券，與實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)。但其與普通意義的國(guó)債又不相同，國(guó)債因?yàn)槠谙薜牟煌?，一般情況下年限越高，利率越高。同樣，由于受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境及周期的影響，不同期限的國(guó)債擁有不同的（預(yù)期）實(shí)際收益率、（預(yù)期）通貨膨脹率及通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；同理，不同期限的TIPS，包含不同期限下的（預(yù)期）實(shí)際收益率、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而黃金并不存在這個(gè)問(wèn)題，黃金的唯一標(biāo)的就是（預(yù)期）實(shí)際收益率。
這里所提及的黃金標(biāo)的（預(yù)期）實(shí)際收益率與債券所隱含的（預(yù)期）實(shí)際收益率不同，債券中所隱含的（預(yù)期）實(shí)際收益率是指相關(guān)期限下的標(biāo)的，而黃金價(jià)格所隱含的（預(yù)期）實(shí)際收益率并沒(méi)有期限的概念，是市場(chǎng)參與者對(duì)任何期限下（預(yù)期）的疊加。
在TIPS推出后，黃金價(jià)格逐漸與（預(yù)期）實(shí)際利率掛鉤。同時(shí)，可以觀察到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于蕭條期末端時(shí)，實(shí)際利率曲線Curve陡峭，表征人們?cè)趯?duì)短期的（預(yù)期）實(shí)際利率較為悲觀。繁榮期末端實(shí)際利率曲線Curve趨平，甚至部分倒掛，表征短期內(nèi)（預(yù)期）實(shí)際利率過(guò)于樂(lè)觀。
衰退及蕭條期內(nèi)，悲觀情緒發(fā)酵下，人們的情緒往往趨向更加悲觀，這體現(xiàn)在黃金隱含的（預(yù)期）實(shí)際利率向短期TIPS所隱含的較低的（預(yù)期）實(shí)際利率靠攏；復(fù)蘇及繁榮期間，樂(lè)觀情緒影響下，人們的情緒往往趨向更加樂(lè)觀，這體現(xiàn)在黃金隱含的（預(yù)期）實(shí)際利率向長(zhǎng)期TIPS所隱含的較高的（預(yù)期）實(shí)際利率靠攏。
同時(shí)，由于滯后的通貨膨脹率及風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)補(bǔ)償在金融環(huán)境穩(wěn)定的情況下，其值較小。近似的，TIPS名義利率可等效為（預(yù)期）實(shí)際收益率。同樣地，忽略通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臄?shù)值，可得到以下近似公式：
（預(yù)期）通貨膨脹率=國(guó)債名義利率-TIPS名義利率
同樣地，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期及繁榮期，預(yù)期通脹率Curve趨平，而在繁榮期末端、衰退期初段時(shí)，往往由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的存在，導(dǎo)致（預(yù)期）通脹率Curve陡峭，并形成深“V”型。
我們對(duì)Breakeven rate進(jìn)行深度分析，根據(jù)以上公式得到：
Breakeven rate=國(guó)債名義利率-TIPS利率=（預(yù)期）通貨膨脹率+（通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-滯后的實(shí)際通脹率-流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）
其中通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與久期及實(shí)際通脹率相關(guān)，久期越長(zhǎng)，其通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，實(shí)際通脹率越高，久期下的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所需補(bǔ)償越??；滯后的實(shí)際通脹率為隨機(jī)數(shù)列，不同久期間可近似為無(wú)差異；不同久期下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同，久期越長(zhǎng)的標(biāo)的受到當(dāng)前的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響越小。
因此，以上圖為例，在2008H2-2009H1衰退期期間，“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償差異”占主導(dǎo)因素，breakeven rate差值曲線從0迅速上升至2.5以上，風(fēng)險(xiǎn)稀釋后迅速回落至0.5附近并進(jìn)入蕭條期。在2009H2-present的“蕭條期+復(fù)蘇期+繁榮期”期間，“通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異”占主導(dǎo)因素，使差值曲線逐漸走低。這里值得注意的是，在2016H1附近，短期（預(yù)期）通脹差值曲線接近0值，聯(lián)儲(chǔ)也在這個(gè)時(shí)間附近進(jìn)入了加息的步伐，抑制短期通脹。
綜上，在繁榮期，（預(yù)期）實(shí)際利率Curve趨平，（預(yù)期）通脹率Curve往往也是趨平，這將導(dǎo)致國(guó)債名義利率Curve的趨平；衰退期時(shí)，（預(yù)期）實(shí)際利率Curve牛陡，（預(yù)期）通脹率Curve熊陡，導(dǎo)致國(guó)債名義利率Curve整體熊陡，但存在較大波動(dòng)；蕭條期時(shí)，（預(yù)期）實(shí)際利率Curve迅速恢復(fù)接近于危機(jī)前的水平，并逐漸陡峭下行，（預(yù)期）通脹率Curve迅速恢復(fù)接近于危機(jī)前的水平，并維持陡峭；復(fù)蘇期時(shí)，（預(yù)期）實(shí)際利率Curve逐漸上行趨平，維持穩(wěn)定，（預(yù)期）通脹率Curve逐漸趨平。
這背后的原因是因?yàn)榫闷谳^長(zhǎng)的（預(yù)期）實(shí)際利率較難受到FED funds rate的影響，較短的（預(yù)期）實(shí)際利率在上升后將有效打壓短期的（預(yù)期）通脹膨脹。
一般地，在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，（預(yù)期）通脹率Curve較為穩(wěn)定，各期限間差值較小。因此，對(duì)于利率相關(guān)研究，我們的重點(diǎn)將放在實(shí)際利率相關(guān)議題。
實(shí)際利率本質(zhì)是購(gòu)買(mǎi)力的殖利率，是一個(gè)國(guó)家貨幣吸引力的核心因素。提高實(shí)際利率，必須通過(guò)以下三種方式：1、提高貨幣需求；2、降低貨幣存量；3、降低通貨膨脹。對(duì)以上三個(gè)要素依次分析：(1)、提高貨幣需求的情況存在于：(i)（經(jīng)濟(jì)危機(jī)等引起的）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提升；(ii)經(jīng)濟(jì)活力提高（自然資源、勞動(dòng)力、資本）；(2)降低貨幣存量的情況存在于：（因消費(fèi)或投資等因素引起的）儲(chǔ)蓄習(xí)慣惡化；(3)降低通貨膨脹的情況存在于：商品供需狀態(tài)降低。
這里我們需要關(guān)注一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，10年期與2年期利差曲線：
當(dāng)差值曲線倒掛時(shí)，將導(dǎo)致銀行收益急劇減少，“借短放長(zhǎng)”的收益模式導(dǎo)致銀行喪失經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。央行唯有被迫降息，打壓短端利率后才能重振經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，在經(jīng)濟(jì)周期的波峰與波谷時(shí)，需找經(jīng)濟(jì)動(dòng)能與通脹的平衡點(diǎn)，為市場(chǎng)賦能便是央行的核心職能。
從利率演變歷史途徑可以看出，實(shí)際上長(zhǎng)端利率的峰值下沉才是導(dǎo)致屢次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根本原因。而10年期美債利率中心的下移實(shí)質(zhì)是一種超買(mǎi)現(xiàn)象，其來(lái)自于新興市場(chǎng)及中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)順差（美國(guó)經(jīng)常賬戶經(jīng)常項(xiàng)逆差的鏡像），這種US-EM-US支撐著美國(guó)市場(chǎng)融資的低利率環(huán)境。
同時(shí)，新興市場(chǎng)用低廉勞動(dòng)力生產(chǎn)的物品，在全球化環(huán)境下壓低著農(nóng)副產(chǎn)品及基礎(chǔ)工業(yè)原材料通脹，間接導(dǎo)致DM的農(nóng)副、基礎(chǔ)工業(yè)原材料相關(guān)行業(yè)衰退，惡化DM國(guó)家貧富差距。
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