作者丨智信資產管理研究院 劉尚榮 劉蘭香
來源丨資管云
5月17日晚間，銀保監(jiān)會下發(fā)《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知銀保監(jiān)發(fā)[2019]23號文》（簡稱“23號文”），房地產依然是重點“被照顧”的行業(yè)，在“宏觀調控政策執(zhí)行”方面的表述也讓銀行和信托的從業(yè)人員心頭一緊：
銀行機構
表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資；未嚴格審查房地產開發(fā)企業(yè)資質，違規(guī)向“四證”不全的房地產開發(fā)項目提供融資；個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房；資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產市場；并購貸款、經營性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產開發(fā)。
信托
向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發(fā)項目直接提供融資，或通過股權投資 股東借款、股權投資 債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業(yè)發(fā)放流動資金貸款。
此外，相關政策甚至覆蓋到了金融資產管理公司和金融租賃公司，在“宏觀調控政策執(zhí)行”的工作要點上，前者是“未執(zhí)行關于房地產業(yè)務的各項政策和監(jiān)管要求”，后者是“違規(guī)開展房地產業(yè)務”。
對信托公司而言，在前融階段目前只剩股權類房地產信托模式是完全合規(guī)的。在近年地產融資政策逐步收緊的大環(huán)境下，信托公司也在積極探索地產股權投資。但市場上很多項目實際是明股實債的地產項目，真正的地產股權投資項目較少，無論是從項目體量上還是公司支持力度上與傳統(tǒng)債權項目還有較大差距。
信托公司地產股權投資的現(xiàn)狀
對于地產股權投資，在合作對象方面，信托公司目前多數(shù)還是喜歡從市場排名靠前的開發(fā)商中挑選：抗風險能力強、信用強，但一般來說此類開發(fā)商也不缺錢，可能因為其他考慮如出表、降杠桿等需求才與信托公司開展股權合作，屬于機會型業(yè)務。此外，從前期先有過債權合作的客戶中挑選股權合作的對象也是可行的模式，因為雙方已經有信任基礎，會更容易推進合作。
在具體項目方面，信托公司要著重測算項目的投資價值，比如開發(fā)商對項目IRR的要求是多少，對金融機構是否有足夠的安全墊。從項目性質來說，信托公司一般傾向于住宅項目，因為投資者對住宅項目的接受度還相對高一些，而存量物業(yè)改造、商業(yè)地產等產品期限都比較長，投資者也看不太懂，銷售比較困難。
在部門設置方面，由于地產股權投資區(qū)別于傳統(tǒng)債權投資的一個環(huán)節(jié)就是重投后管理，需要設置專門的部門來負責投后。投后管理不直接產生效益，人力投入又比較大，然而一個項目后期管理如果做得較好也有可能就會多出幾個點的收益。所以不乏信托公司專門從地產商引進人才來搭建投后團隊部門，整體來說主要是由負責投后管理的部門牽頭聯(lián)合風控部和運營部一起來做投后。
對于一些已經在實踐地產股權合作的信托公司來說，當前仍然面臨諸多挑戰(zhàn)：
首先是信托公司的資金性質的制約。信托的“剛兌”光環(huán)打破不易，如果沒有強大的營銷能力，真股權產品很難找到相對應的市場需求。真股權需要的長線資金和“股性”的資金也較難以募集，資管新規(guī)下機構客戶基本不可能投此類產品，目前只有高凈值客戶比較匹配，而這方面儲備較弱的公司則很難開展此項業(yè)務。
其次是開發(fā)商的實際需求與監(jiān)管合規(guī)的沖突。在實踐過程中，很多開發(fā)商拿地時希望與信托公司的資金配比超過了銀監(jiān)局的1:1杠桿比例要求，所以如果滿足了開發(fā)商杠桿比例的要求，則項目合規(guī)性無法保證，反之如果項目合規(guī)，則滿足不了開發(fā)商的需求。
最后是股權和債權投資的收益差距目前并不大。既然做地產股權投資，當然希望股的收益高于債的收益。在信托公司的內部定價體系來說，做債與做股的差別沒有十分明顯，并且股權投資相較于債，有更高的管理要求。在這種情況下，很多信托公司認為沒有必要去承認股權承擔風險、而只享受與債權類似的收益。
開發(fā)商與金融機構股權合作難點
在整體融資環(huán)境不佳的狀況下，開發(fā)商現(xiàn)在對股權合作的需求還是比較強的，尤其是中小開發(fā)商，信托和地產基金能夠參與的機會很多。一些開發(fā)商愿意拿出來一些項目開放股權給金融機構，除了融資緊、出表和降杠桿等原因，也因為跟開發(fā)商相比，金融機構對項目的實質管控較少，開發(fā)商自身主導性更強一些。
開發(fā)商與金融機構進行股權合作的首要核心問題就是股權比例的確定。信托公司在什么時段介入并獲取多少股權，實踐過程中需要綜合考慮，因為除了前期的拿地成本，還有后期投入，此外信托公司主要負責提供資金以及后期資金監(jiān)管，而開發(fā)商負責整個地產項目各方面的具體工作，會付出更多精力，綜合來看，如果僅僅按拿地階段的投入來定股權比例，開發(fā)商可能并不情愿，認為需要按總投入來測算股權比例。
另外，信托公司一般會對股權合作的主體和項目劃線，比如多少強以外的主體不能合作，哪些區(qū)位的項目不能投等等。而站在開發(fā)商角度，往往認為正是由于信托公司還沒有能夠深入到地產投資，還是傳統(tǒng)做債的思路，就沒有發(fā)揮股權投資的能力。要做真股權不能對區(qū)域有太多限制，最終還是要看項目本身是否靠譜。
最后，開發(fā)商難以與金融機構展開合作的一個重要原因是，開發(fā)商往往對資金時效性要求很高，需要機構能高效響應，同時，具體到每一單股權合作雙方都需要碰得很細，這就需要雙方有很強的互信，比如收益測算方面，如果金融機構信任開發(fā)商，就可以基本信任他們做的收益測算。
