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這家公司，也是資本市場上的老手了，從1998年上市已經(jīng)20多個年頭。其股價從2.19元漲至91.47元，以前復(fù)權(quán)股價計算，漲幅超4076.7%。

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***圖：股價圖（單位：元）

來源：wind

這家公司，人盡皆知：五糧液。其最新市值，已經(jīng)高達(dá)2700億。它主打濃香，茅臺主打醬香，兩大王牌穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)中國白酒高端陣營。

在白酒市場中，大家一定都對它不陌生。在上個世紀(jì)初，它是引領(lǐng)白酒企業(yè)的龍頭老大，遙遙領(lǐng)先行業(yè)其他企業(yè)，白酒行業(yè)的提價邏輯，其實(shí)最早就是它在主導(dǎo)。

雖然如今，五糧液已經(jīng)被貴州茅臺超越，但其仍然是高端白酒中的標(biāo)桿，它財大氣粗到什么地步，我們拿數(shù)據(jù)來看，截至2018年9月30日，其賬面現(xiàn)金高達(dá)406.5億，并且有息負(fù)債為0。

超高的現(xiàn)金儲備，使得它呈現(xiàn)出獨(dú)特的財務(wù)現(xiàn)象：ROIC一直非常高，遠(yuǎn)高于ROE，并且在其歷史上，甚至還出現(xiàn)過超過ROIC高達(dá)100%的奇葩數(shù)據(jù)。這個數(shù)據(jù)是啥概念？我們以2017年年報為例，?？低曋挥?8%、格力電器只有27%、恒瑞醫(yī)藥只有22%、海天味業(yè)只有31%——如此彪悍的100%的數(shù)據(jù)，徹底秒殺各大巨頭，到底啥情況？

圖：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

來，看看這家巨頭業(yè)績?nèi)绾巍?015年至2018Q3，五糧液營收分別為216.59億元、245.44億元、301.87億元、292.5億元；凈利潤分別為64.1億元、70.57億元、100.86億元、99.63億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為66.91億元、116.97億元、97.66億元、38.77億元。

注意，近三年的業(yè)績增速也非常驚艷，并且其業(yè)績預(yù)告披露，其2018年營收將在398.25億元至402.24億元之間，同比增長31.93%至33.25%；凈利潤將在132.9億元至135.17億元，同比增長37.39%至39.73%。

然而，就是在這份驚艷的業(yè)績預(yù)告出來之前，2018年其股價一直下挫。前復(fù)權(quán)股價從91.47元降至區(qū)間最低46.06元，跌幅高達(dá)49.64%。

而這還不算什么，在接近50%的腰斬之后，進(jìn)入2019年，短短一個月的時間，它又快速飆漲，實(shí)現(xiàn)了38%的V字型極速反彈。

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***圖：股價圖（單位：元）

來源：wind

好，看到這里，這鬼魅的走勢背后，幾個值得我們深入思考的問題隨之而來：

1）五如此大體量的營收之下，仍然能夠保持超高速增長，這背后究竟是什么原因？

2）五糧液超高的ROIC，到底是怎么來的，以及這樣的基本面，未來會造成什么樣的影響？

3）如今，本案經(jīng)歷了高達(dá)50%以上的下跌，然后又經(jīng)歷了38%的快速反彈，那么，在這劇烈的波動背后，它的估值邏輯到底是怎樣的，現(xiàn)在的估值到底在一個什么樣的區(qū)間？究竟是貴了還是便宜了？

今天，我們通過五糧液這個案例，來研究一下白酒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯，以及估值特征。對這個行業(yè)，之前我們研究過洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒，可在專業(yè)版估值報告庫中查看歷史研報。

值得注意的是，2019年3月2日~3日，并購優(yōu)塾將在上海舉辦“CRS 反避稅”背景下，家族財富傳承、離岸架構(gòu)搭建究竟還能怎么做？（??點(diǎn)擊報名）主題研討會，三位跨境財富管理領(lǐng)域資深財稅法專家，將從離岸架構(gòu)、離岸信托、稅法等方面分析跨境財富規(guī)劃現(xiàn)有的風(fēng)險以及應(yīng)對措施！

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同時，對本案所說的“現(xiàn)金流、債務(wù)”問題，以及上市公司的各種財務(wù)套路，建議各個擊破上市公司財務(wù)調(diào)節(jié)、財務(wù)魔術(shù)、IPO避雷指南、并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計指南每日精進(jìn)，必有收獲。

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 優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請后臺回復(fù)“白名單”

數(shù)據(jù)支持：東方財富Choice數(shù)據(jù)

 聲明：本文堅決不做任何建議

  韭菜請移步他處   

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白酒巨頭，正在飆漲

五糧液主要從事白酒生產(chǎn)和銷售，1998年于深交所上市，被稱為“濃香第一酒”。旗下的產(chǎn)品有普五、1618、五糧醇、五糧春等。其實(shí)控人為宜賓市國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

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圖：股權(quán)結(jié)構(gòu)

來源：公司年報

其上游主要原材料為川紅糧、糯米、大米、玉米、小麥等糧食，下游客戶為經(jīng)銷商（經(jīng)銷）和消費(fèi)者（直銷）。其中，向前五大供應(yīng)商采購金額占總采購的比例為17.97%，前五大客戶的銷售額占總銷售的比例為10.86%——可見，上下游集中度都不高。

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圖：供應(yīng)商情況（單位：元）

來源：公司年報

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圖：客戶情況（單位：元）

來源：公司年報

直接來看基礎(chǔ)數(shù)據(jù)——2015年至2018Q3，營收分別為216.59億元、245.44億元、301.87億、292.5億元，同比增速為3.08%、13.32%、22.99%、33.09%；凈利潤分別為64.1億元、70.57億元、100.86億元、99.63億元，同比增速為5.81%、10.09%、42.92%、37.14%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為66.91億元、116.97億元、97.66億元、38.77億元；毛利率分別為69.2%、70.2%、72.01%、73.47%。

其中，收入以高端白酒為主，其次是中低端酒。

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圖：收入結(jié)構(gòu)（單位：%）

來源：并購優(yōu)塾

五糧液上市至今，已經(jīng)超過20年，我們將其基本發(fā)展歷程劃分為五個階段，挨個來看：

1998年至2002年，公司上市初期；

2003年至2008年，國內(nèi)白酒行業(yè)成長期；

2009年至2012年，金融危機(jī)后的復(fù)蘇爆發(fā)期

2013年至2014年，行業(yè)滑鐵盧，進(jìn)入調(diào)整期；

2015年至2017年，行業(yè)復(fù)蘇回暖；

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圖：營收及增速（單位：億元（左）%（右））

來源：并購優(yōu)塾

圖：營收及凈利潤增速（單位：%）

來源：并購優(yōu)塾

圖：凈利潤現(xiàn)金流（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

圖8：毛利率&凈利率（單位：%）

來源：并購優(yōu)塾

圖：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

圖：資產(chǎn)情況（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

***圖：白酒指數(shù)

來源：wind

***圖：股價圖（單位：元）

來源：理杏仁

梳理本案的基本面信息，必須將以下幾個問題思考透，才能看懂本案背后的邏輯：

1）本案，是分析ROIC的一個樣本范例：五糧液的ROIC，為什么長期高于ROE？

2）其ROE&ROIC在四個階段分別經(jīng)歷了下降、上升、下降、上升的趨勢。這每一次趨勢變化的背后，是由什么導(dǎo)致的？

3）五糧液第二階段的ROIC大幅飆升，甚至超過了讓人大跌眼鏡的100%，這是怎么做到的？

4）從營收及凈利潤增速來看，2002、2005、2013、2014這4年凈利潤增速為何為負(fù)？

5）從凈利潤和現(xiàn)金流來看，2009年起，其經(jīng)營性現(xiàn)金流開始大幅高于凈利潤，發(fā)生了什么？

6）從資產(chǎn)層面來看，五糧液的賬面貨幣資金占比巨大，且逐年增大。賬面這么多的現(xiàn)金，對它的資本報酬率有什么樣的影響？

7）歷史上，白酒指數(shù)有兩次下滑。一次在2007年至2008年，但是當(dāng)時五糧液僅有增速出現(xiàn)了放緩，其他各項指反而還在上升階段；另一次在2013年至2014年，各項指標(biāo)卻全面回落，兩次白酒指數(shù)的回落，五糧液的表現(xiàn)卻不同，這背后是為什么？

8）截至目前2018年第三季度，五糧液的營收增速保持在33%左右，在如此高的增速之下，它的估值PE卻一直在回落，這背后的原因是什么？

帶著這些問題，我們往下復(fù)盤每個階段。

先看第一個問題，ROIC為什么高于ROE。

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圖9：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

從ROIC的計算公式來看，ROIC是把經(jīng)營性收入與投入到公司的資本相聯(lián)系，其中資本是指扣除現(xiàn)金之后的債務(wù)和股權(quán)賬面價值的總額。表達(dá)成公式為： 

我們對該公式進(jìn)行變形:

從上述公式來看，影響ROIC的指標(biāo)，如果拆分開來看有3個：現(xiàn)金稅率t、經(jīng)營性利潤率（EBIT/收入）、資本周轉(zhuǎn)率（收入/投入資本）。其中，本案ROIC長期高于ROE的關(guān)鍵，拆分開來看，主要在于資本周轉(zhuǎn)率。

來看資本結(jié)構(gòu)，由于五糧液的賬面沒有有息負(fù)債，堆積了大量的現(xiàn)金——而這，導(dǎo)致了ROIC呈現(xiàn)出的差別：在計算投入資本時，需要扣除超額現(xiàn)金，超額現(xiàn)金越多，資本周轉(zhuǎn)率越高，進(jìn)而影響ROIC也會越來越高，甚至出現(xiàn)ROIC大于100%的極端情況。 

因此，本案也就成了研究超額現(xiàn)金對ROIC影響的范例：超額現(xiàn)金的變化，與ROIC的變化呈同向關(guān)系。但注意，超額現(xiàn)金的定義為企業(yè)賬上暫時不用的現(xiàn)金，在計算中是比較難確定的，沒有一個精確的算法，僅能通過粗略的估算，大致計算。

我們以這個公式，粗略來看企業(yè)的超額現(xiàn)金：

超額現(xiàn)金=總現(xiàn)金-[流動負(fù)債-（流動資產(chǎn)-總現(xiàn)金）] =流動資產(chǎn)-流動負(fù)債

這個公式背后的含義在于，我們假設(shè)企業(yè)的流動負(fù)債需要全部清償，那么，在使用流動資產(chǎn)來兌付流動負(fù)債后，還剩下的金額，就是無需動用的現(xiàn)金數(shù)。當(dāng)然，這個公式還有一個先決條件，如果計算出的結(jié)果大于全部現(xiàn)金總額，那么超額現(xiàn)金就等于賬面上的現(xiàn)金總額。

此外，在ROIC的計算中，還有一個細(xì)節(jié)需要關(guān)注，計算分母的IC（投入資本）時，我們使用的是期初、期末值的平均數(shù)。在實(shí)際計算中，還有另一種計算方法，即采用期初額作為計算口徑，這種算法的側(cè)重衡量在期初投入1塊錢，期末能收到多少回報。此處，考慮到與ROE（平均）數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，因此統(tǒng)一口徑，采用平均數(shù)值。

看完ROIC高于ROE的原因后，我們來看，為什么第一階段的ROIC/ROE出現(xiàn)了明顯下滑。

先來看這張圖：

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圖：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

我們根據(jù)三個影響因子，對ROIC進(jìn)行拆分，具體如下（注意，之前我們都是拆ROE，而現(xiàn)在拆的是ROIC）：

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圖：ROIC影響因素

來源：并購優(yōu)塾

由上圖可見，三個因子均出現(xiàn)了較大波動，挨個來看。先看現(xiàn)金稅率：

稅率的變動主要發(fā)生在2002年，因?yàn)樗枚愊日骱蠓档膬?yōu)惠政策不再享有，消費(fèi)稅復(fù)合計征，其稅率從15%調(diào)至33%。

2002年稅率的上升，造成其稅后經(jīng)營性利潤率降低，從1998年的19.06%降至2002年的9.9%。這也是2002年其凈利潤增速下滑的主要原因。

再看資本周轉(zhuǎn)率：

而這一階段資本周轉(zhuǎn)率的下滑，而資本周轉(zhuǎn)率的公式如下：

具體來看，下滑的主要原因固定資產(chǎn)的變動，1998年至2002年，固定資產(chǎn)分別為8億元、12.05億元、12.21億元、30.74億元、36.02億元。其中，1999年與2001年固定資產(chǎn)均大幅上升。

1999年，固定資產(chǎn)的大幅上升53.07%，是因收購了宜賓印務(wù)總廠和宜賓塑膠瓶蓋廠，以及募股資金運(yùn)用項目2500噸系列酒技改工程完工轉(zhuǎn)固。

而在2001年，固定資產(chǎn)同比增長128.04%，是因?yàn)槲寮Z液與控股母公司五糧液集團(tuán)進(jìn)行了資產(chǎn)置換所致，其將宜賓塑膠瓶蓋廠全部資產(chǎn)與宜賓五糧液酒廠所屬507、513、515、517和607釀酒生產(chǎn)車間資產(chǎn)（不含土地）進(jìn)行資產(chǎn)置換。

置入資產(chǎn)為——5個釀酒車間：507、513、515、517和607車間，資產(chǎn)總額為19.74億元 （不含土地） 其資產(chǎn)總額中固定資產(chǎn)為19.18億元，流動資產(chǎn)為5550.13萬元。

置出資產(chǎn)為——宜賓塑膠瓶蓋廠總資產(chǎn)為4.58億元（不含土地）可置換資產(chǎn)凈額為4.14億元，資產(chǎn)總額中固定資產(chǎn)為2.37億元，流動資產(chǎn)為2.21億元，移交負(fù)債4401.5萬元可置換資產(chǎn)凈額為4.14億元。

同時，本次資產(chǎn)置換，上市主體向五糧液酒廠支付置換補(bǔ)差款15.59億元。

注意，在上市時，五糧液并沒有整體上市，其還有部分資產(chǎn)置于上市主體之外，形成了五糧液集團(tuán)。同時，五糧液集團(tuán)與上市公司之間存在關(guān)聯(lián)交易。1999年至2002年，其關(guān)聯(lián)交易分別為 7.73億元、10.81億元、18.26億元 、15.6億元，占營收的比例分別為23.36%、27.34%、38.51%、27.33%。這樣的情況，與此前我們研究過的雙匯發(fā)展有點(diǎn)相似。

看完了這兩個因素，我們再看經(jīng)營性利潤率的變動，到底是怎么變動的。

從上述公式來看，主要受幾個因素影響，分別為：1）毛利率；2）折舊攤銷；3）期間費(fèi)用；4）營業(yè)外收支。

這個指標(biāo)，相比我們之前在ROE分解中采用的歸母凈利潤率，剔除了所得稅和財務(wù)費(fèi)用的影響。

此處經(jīng)營性利潤率的下滑，主要受毛利率影響。1998年至2002年，毛利率分別為47.19%、52.35%、51.16%、44.25%、43.91%。

毛利率的下滑，有兩種可能，要么是單位成本上升，要么是單位價格降低。

成本方面，以其主要原材料玉米為例，當(dāng)年玉米的價格除了2001年有所漲幅之外，其他年份的玉米價格均不高，并呈下降趨勢。因此，原材料成本上漲不可能是影響五糧液毛利率的原因。

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***圖：玉米價格

來源：wind

因此，問題主要在價格方面，平均價格的波動，主要看高低端白酒的收入占比。

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圖:2002年業(yè)務(wù)情況

來源：公司年報

從業(yè)務(wù)情況來看，這一階段五糧液的白酒收入主要來源于中低檔酒（占比52.14%），其次才是高檔酒（47.86%）。而中低檔酒的毛利率（22.38%）遠(yuǎn)低于高檔酒的毛利率（67.39%）。

因此，由于五糧液在此時更專注于中低檔酒的銷售收入，導(dǎo)致由價格低的中低檔白酒主導(dǎo)業(yè)績發(fā)展，拖累整體平均單價，造成綜合毛利率呈下滑趨勢。

當(dāng)時，五糧液的子品牌達(dá)100多個，不同規(guī)格的產(chǎn)品達(dá)300多種，品牌多而雜沒有重點(diǎn)相比而言，其競爭對手茅臺則堅持實(shí)行高端品牌策略，將其核心品牌產(chǎn)品集中在高端茅臺酒——即飛天茅臺，中低端系列酒占比不高。

那么，為啥五糧液要鋪這么多的品牌產(chǎn)品呢？

答案：產(chǎn)能過大，導(dǎo)致庫存量大。

觀察它的存貨結(jié)構(gòu)，我們能夠發(fā)現(xiàn)，自制半成品的金額增長較快。1998年至2002年，五糧液的存貨分別為5.53億元、6.31億元、9.72億元、13.09億元、9.59億元，占營收的比例分別為19.65%、19.07%、24.58%、27.6%、16.8%。

這樣的情況，與此前我們在專業(yè)版報告庫中研究過的山西汾酒非常相似，山西汾酒采用的是配制酒來消化庫存，而五糧液，則采用鋪設(shè)多種品牌去庫存。

由于這一階段，五糧液主營業(yè)務(wù)收入主要依靠中低端段酒，品牌多而雜，導(dǎo)致利潤率出現(xiàn)下滑，此外，突然提高的稅率也大幅影響了其凈利潤。這一階段的股價平平，PE估值也從上市之初的高位28.7X回落至20.3X至25.9X之間。

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***圖：股價與PE

來源：理杏仁

但在上述數(shù)據(jù)中，我們能夠發(fā)現(xiàn)，在2002年時，五糧液的庫存壓力已經(jīng)有了明顯下降，那么接下來的第二階段，它會怎么做？

答案：集中做高端——2003年，五糧液開始實(shí)行“1 9 8”戰(zhàn)略，即1個世界級品牌（高端）、8個全國性品牌（中高端）、9個地區(qū)性品牌（低端），將其原先的品牌線重新進(jìn)行了梳理，隨后，其主營業(yè)務(wù)收入逐漸以高價位酒占比為主。

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圖：收入結(jié)構(gòu)（單位：%）

來源：并購優(yōu)塾

五糧液的收入從中低端酒轉(zhuǎn)向高端酒運(yùn)營，高端酒的毛利率遠(yuǎn)高于中低端酒的毛利率，從而抬升毛利率。

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圖:2006年經(jīng)營業(yè)務(wù)情況

來源：公司年報

同時，其還對五糧液及其系列產(chǎn)品的銷售價格進(jìn)行提價，如52度五糧液，其價格從200元左右提高至700多元左右。

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***圖：五糧液價格調(diào)整

來源：wind

正是高端為主，加上提價的操作，使得五糧液的利潤率水平一路上行，在利潤率的驅(qū)動下，五糧液的ROE&ROIC表現(xiàn)也十分強(qiáng)勁。

圖：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

通過分拆ROIC，我也能夠發(fā)現(xiàn)主要推手是經(jīng)營性利潤率。

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圖：ROIC拆解

來源：并購優(yōu)塾

但注意，上述圖中還有一處細(xì)節(jié)需要解決，白酒行業(yè)在07、08年，受金融危機(jī)沖擊，出現(xiàn)了一次明顯的下滑。不過，在周期低谷中，五糧液依然逆周期提價，并且其ROIC數(shù)據(jù)完全沒有受到影響，這是怎么做到的？

答案：減稅 并購。

先看減稅。從2008年開始，監(jiān)管政策的變化再度使企業(yè)所得稅稅率進(jìn)行了調(diào)整，稅率由33%下調(diào)至25%。稅率的下調(diào)，促使稅后營業(yè)利潤抬升，進(jìn)而影響其業(yè)績及ROIC的增長，注意，稅率的下調(diào)正好發(fā)生在白酒指數(shù)下滑之時。

接著，再看并購。

2008年7月，公司以自有資金購買酒類相關(guān)資產(chǎn)，交易對方為五糧液集團(tuán)，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。交易標(biāo)的為四川省宜賓普光科技有限公司100%的股權(quán)、四川省宜賓普什3D有限公司100%的股權(quán)、四川省宜賓環(huán)球格拉斯玻璃制造有限公司100%的股權(quán)、四川省宜賓環(huán)球神州玻璃有限公司100%的股權(quán)、四川省宜賓普拉斯包裝材料有限公司100%的股權(quán)。

在評估基準(zhǔn)日2008年8月31日，交易標(biāo)的凈資產(chǎn)評估值合計為38.18億元，

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圖：交易標(biāo)的情況

來源：交易公告

這年，五糧液資本流出42.57億元，其中38.18億元用來收購整合集團(tuán)的酒類相關(guān)資產(chǎn)。資產(chǎn)注入，使得五糧液的增速沒有出現(xiàn)明顯下滑。

不過，由于金融危機(jī)的影響，即使五糧液的增速和ROIC數(shù)據(jù)并沒有大幅下滑，其股價仍然出現(xiàn)了大幅波動——先是從2.19元漲至42.64元，漲幅超1847%。后期下挫至9.68元，跌幅超77.3%。估值則是從18.6X左右升至31.2X左右，并一度超過其高位。之后，股價回調(diào)，其估值從超高位的31.2X以上回落至24.9X至31.2X之間

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***圖：股價圖（單位：元）

來源：wind

***圖：PE走勢

來源：wind

不過，通過上述分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)，雖然經(jīng)歷行業(yè)低谷，但五糧液的基本面其實(shí)沒有受到什么影響，并且，減稅后，其ROIC其實(shí)還在上升趨勢，那么，度過這一輪行業(yè)周期低谷后，五糧液將會迎來怎樣基本面變動？

第三階段，五糧液的ROIC增長相當(dāng)猛烈，與ROE大幅背離，甚至超過了100%——這個數(shù)據(jù)相當(dāng)極端，在我們之前研究的案例中，還是第一次出現(xiàn)。那么，到底怎么回事？

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圖：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

答案：還是超額現(xiàn)金。

此處的ROIC出現(xiàn)異常，正是因?yàn)槌~現(xiàn)金的計算，由于五糧液沒有有息負(fù)債，我們采用下列粗略計算公式計算超額現(xiàn)金：

超額現(xiàn)金=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債

注意，這個公式在扣除現(xiàn)金后的流動資產(chǎn)規(guī)模小于流動負(fù)債時有效，假如扣除現(xiàn)金后的流動資產(chǎn)大于流動負(fù)債時，那么超額現(xiàn)金就等于總現(xiàn)金數(shù)額。

2003年至2012年，五糧液的超額現(xiàn)金分別為4.41億元、7.49億元、18.87億元、27.86億元、40.61億元、59.25億元、70.19億元、110.82億元、163.04億元、242.55億元。  

注意，超額現(xiàn)金增長的速度很快，到2012年五糧液的超額現(xiàn)金高達(dá)242.55億元，甚至已經(jīng)接近其當(dāng)年的營收272.01億元。正是由于超額現(xiàn)金絕對值越來越大，其ROIC的分母下，減去超額現(xiàn)金的數(shù)額越大，其分母越小，導(dǎo)致ROIC飆升。

那么，這些超額現(xiàn)金是怎么來的呢？

只能從現(xiàn)金流量表入手，我們通過分析三類現(xiàn)金流，來解決這個問題。先看經(jīng)營性現(xiàn)金流：2009年起，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較以往，有了質(zhì)的飛越，大幅高出凈利潤。 

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圖：凈利潤現(xiàn)金流（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

這里，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額高出凈利潤的主要原因，為預(yù)收賬款。

2008年至2009年，預(yù)收款項分別為10.53億元、43.76億元，占營收的比例分別為13.27%、39.32%。我們可以發(fā)現(xiàn)09年的預(yù)收體量出現(xiàn)了一個明顯的躍升。

2009年起，預(yù)收款項得到明顯提升，當(dāng)時，五糧液實(shí)行大商模式，為了留住大經(jīng)銷商的量，營銷資源向大經(jīng)銷商傾斜，名義上對經(jīng)銷商裸價銷售，但年底會返利（大小經(jīng)銷商返利區(qū)別對待，詳實(shí)數(shù)據(jù)未披露）。

這樣的策略保住了大經(jīng)銷商對產(chǎn)品的進(jìn)貨的意愿，鼓勵大經(jīng)銷商打款，導(dǎo)致預(yù)收款項大幅上升。

再看投資性現(xiàn)金流。

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圖：投資活動現(xiàn)金流量凈額情況（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

五糧液取得投資收益收到的現(xiàn)金很少，幾乎可以忽略，公司也沒有什么銀行理財。而收到的其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金為股票投資款，僅310.7萬元。

流出方面主要投資于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。其投資性現(xiàn)金流凈額僅在2009年發(fā)生大額波動，是因?yàn)槿〉米庸炯捌渌麪I業(yè)單位支付的現(xiàn)金，即之前并購?fù)瓿珊笮枰桓兜默F(xiàn)金，此后均沒有發(fā)生大幅流出的情況。

最后看融資性現(xiàn)金流：

圖：籌資活動現(xiàn)金流量凈額情況（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

很明顯，五糧液2010年之前其籌資活動現(xiàn)金流量凈額波動很小，2010年之后才開始多起來，而籌資活動現(xiàn)金流的流出主要是分紅。

但注意，五糧液的分紅水平其實(shí)不高。2012年其股利支付率才30.57%，這樣的分紅情況導(dǎo)致，2003年至2012年，五糧液的未分配利潤不斷上升，分別為24.9億元、17.15億元、22.72億元、29.42億元、30.16億元、46.46億元、72.07億元、105.92億元、150.02億元、220.5億元。

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***圖：分紅統(tǒng)計

來源：wind

年報顯示，2012年五糧液現(xiàn)金分配方案為：每10股派現(xiàn)金8元（含稅）。擬分配現(xiàn)金30.37億元。不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。以公司高達(dá)99.35億元的凈利測算，其現(xiàn)金分紅占比僅為30.57%，略高于監(jiān)管層要求的30%的分紅比例。

而在這前一年的分紅方案為每10股派現(xiàn)金只有5元（含稅），擬分配現(xiàn)金為18.98億元，但其分紅占比30.82%，也僅略高一點(diǎn)點(diǎn)。

綜上來看，經(jīng)營性方面現(xiàn)金大量流入，投資、籌資方面現(xiàn)金流出不多，分紅不高，導(dǎo)致賬面的現(xiàn)金越來越多，從而影響了ROIC的數(shù)據(jù)。

總體來看，行業(yè)復(fù)蘇后，五糧液的戰(zhàn)略整合，品牌產(chǎn)品繼續(xù)高端提價，使其股價迅速回升，從9.68元低位一度回升至34.65元，漲幅257.95%。之后，股價穩(wěn)至30元左右。估值維持在27.4X至44.7X之間。

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***圖：股價圖（單位：元）

來源：wind

***圖：PE走勢

來源：wind

看到這里，這樣兇猛的漲幅背后，還有小細(xì)節(jié)需要留意：2012年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流首次低于凈利潤。

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圖：凈利潤現(xiàn)金流（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

這里主要系當(dāng)年經(jīng)營性應(yīng)收項目的增加，主要為應(yīng)收票據(jù)的增加。同時，這一年，五糧液的預(yù)收款項也發(fā)生了下滑。2012年，五糧液的預(yù)收款項為64.67億元，較上一年的90.47億元，同比下滑28.52%。

除了這個風(fēng)險信號之外，還有一個非常重要的問題：五糧液為什么既不去買理財產(chǎn)品，也不分紅，而是要把錢都留在賬面呢？

第四階段，白酒行業(yè)出現(xiàn)了較大的低谷。除了行業(yè)下行周期外，還遭遇“限三公”等政策打擊，這導(dǎo)致白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬期，其中高端白酒成為這一波打擊的重點(diǎn)對象。

一時間，高端白酒產(chǎn)品紛紛降價。53度飛天茅臺最高價格2300元/瓶，下降至900元/瓶左右；五糧液產(chǎn)品價格也回落至600元左右。五糧液的ROIC&ROE出現(xiàn)了大幅下滑，

我們還是先看這兩張圖。

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圖：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

圖：ROIC拆解

來源：并購優(yōu)塾

這一階段的ROIC大幅下滑的原因在于：1）資本周轉(zhuǎn)率；2）經(jīng)營利潤率。

資本周轉(zhuǎn)率的問題，仔細(xì)一看，還是在于超額現(xiàn)金——這一階段，五糧液的超額現(xiàn)金大幅下滑，2013年至2014年，超額現(xiàn)金分別為257.63億元、223.82億元。超額現(xiàn)金的大幅下滑，使其分母值增大，導(dǎo)致資本周轉(zhuǎn)率因其分母值的增大而減少，資本周轉(zhuǎn)率大幅下滑。

根據(jù)公式：

問題出在這里：經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下滑。

財務(wù)層面，來看五糧液賬面上的應(yīng)收票據(jù)增長。2013年至2014年，五糧液的應(yīng)收票據(jù)分別為36.25億元、73.69億元，同比增長103.28%。

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圖：凈利潤現(xiàn)金流（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

但注意，票據(jù)雖然大幅上升，但預(yù)收款項表現(xiàn)的卻比較穩(wěn)定，分別為8.25億元、8.58億元，同比增長4%。

在行業(yè)下滑期內(nèi)，預(yù)收仍然保持上升，這是怎么做到的？

此處，正好與我們前面留下的問題有關(guān)：

1）賬面大量超額現(xiàn)金；

2）逆周期提價。

注意，這個地方，正是五糧液賬面留著大量現(xiàn)金的原因所在。在行業(yè)低谷期，五糧液對下游經(jīng)銷商采取了一種新的補(bǔ)貼方式，票據(jù)打款貼息。即五糧液通過與合作銀行以承兌匯票方式對經(jīng)銷商貼息擔(dān)保，讓經(jīng)銷商銷售回款后再還錢，這樣減輕了經(jīng)銷商在行業(yè)低谷時的資金壓力。

而這一舉措，通俗點(diǎn)來說就是，經(jīng)銷商在行業(yè)低谷的時候，由于消費(fèi)者需求下滑，沒有加庫存的動力，并且存在資金流動性方面的壓力。這個時候，五糧液本身就不缺錢，因此，通過銀行向經(jīng)銷商提供流動性支持，幫助經(jīng)銷商渡過難關(guān)。

這樣的補(bǔ)貼方式，一來保住了經(jīng)銷商，二來也給了經(jīng)銷商預(yù)先打款的動力。不過，這種模式下，也存在弊端——價格倒掛。即最終銷售價格低于出廠價格。

而銷售價格低于出廠價格，這就意味著調(diào)貨比進(jìn)貨便宜。因此，在下行周期時，散貨變慢，經(jīng)銷商進(jìn)貨可能就意味著虧損。這就存在部分經(jīng)銷商不愿意打款進(jìn)貨的問題。

因此，五糧液一方面為了促進(jìn)經(jīng)銷商打款，一方面為了保證預(yù)收款項不大幅下滑。在下行周期中，提高出廠價，但可以讓經(jīng)銷商用票據(jù)的形式預(yù)定貨物。

這樣一來，雖然出現(xiàn)了價格倒掛，但以票據(jù)的形式側(cè)面幫助經(jīng)銷商降低虧損——因?yàn)椋?jīng)銷商先用票據(jù)抵款，等到出廠價低于市場價，或者市場價抬升，經(jīng)銷商銷售回款，再兌付貨款。

很明顯，這是五糧液用超額現(xiàn)金來抵抗周期的措施——讓經(jīng)銷商度過難關(guān)，也讓五糧液的預(yù)收不至于大幅下滑。好，到這里，五糧液賬面留存巨量超額現(xiàn)金的作用，終于弄明白了。

— 10 —

銷售費(fèi)用大增

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看完周轉(zhuǎn)率后，我們再看經(jīng)營性利潤率。經(jīng)營性利潤率從2012年的53.27%下降至41.29%。

經(jīng)營性利潤率的下滑，除了毛利率（73.26%下滑至72.53%）的小幅下滑外，主要是期間費(fèi)用的原因。這一階段，五糧液的銷售費(fèi)用大幅飆升。

2013年至2014年，銷售費(fèi)用分別為33.82億元、43.09億元，其銷售費(fèi)用率分別為13.68%、20.51%。

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圖：銷售費(fèi)用情況（單位：元）

來源：公司年報

銷售費(fèi)用，主要用于了市場宣傳等廣告營銷上——這一階段，五糧液其實(shí)調(diào)整了品牌戰(zhàn)略，將“1 9 8”調(diào)整至“1 5 N”戰(zhàn)略。1代表高端產(chǎn)品（普五 1618），5代表中低價位產(chǎn)品（五糧醇、五糧春、特曲頭曲、綿柔尖莊等），N代表其他區(qū)域型產(chǎn)品。意在強(qiáng)調(diào)五糧液全產(chǎn)品線、全價位的發(fā)展模式，調(diào)整后，品牌線更為集中。

最后，我們來看這一階段的估值水平。由于票據(jù)的增多降低了現(xiàn)金的增長，ROIC出現(xiàn)了大幅下滑。增速也由于行業(yè)低谷處于低位，因此這一階段的股價也從34.65元下挫至低位的12.68元，跌幅超63.41%。PE走勢也從高位的15X繼續(xù)下跌至5.9X至10.5X左右。

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***圖：股價圖（單位：元）

來源：wind

***圖：PE走勢

來源：wind

通過上述分析，其實(shí)我們能夠發(fā)現(xiàn)，這輪下行周期中，五糧液的ROIC大幅下滑，其實(shí)是主觀行為，即公司主動使用賬面的超額現(xiàn)金來扶持下游經(jīng)銷商度過行業(yè)低谷。而其逆周期提價和經(jīng)銷商票據(jù)貼息策略，導(dǎo)致其在下行周期中，預(yù)收仍然保持了小幅增長，這樣的數(shù)據(jù)背后，隱含的意義在于：即便行業(yè)下行，但仍然保持高端形象，品牌影響力仍然在提升。

好，度過這一階段后，下一個階段五糧液的表現(xiàn)又如何？

還是先來看這兩張圖：

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圖：ROE&ROIC

來源：并購優(yōu)塾

圖：ROIC拆解

來源：并購優(yōu)塾

這一階段，從指標(biāo)來看是從2016年之后回暖，其資本周轉(zhuǎn)率及經(jīng)營利潤率開始回升。

先看經(jīng)營利潤率是如何提升的。

這一階段影響經(jīng)營利潤率的因素為：毛利率。2015年至2017年，毛利率分別為69.2%、70.2%、72.01%。其中，高價位酒的毛利率分別為81.69%、83.4%、85.17%； 中低價位酒的毛利率分別為46.03%、49.05%、49.7%。

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圖：收入結(jié)構(gòu)（單位：%）

來源：并購優(yōu)塾

很明顯，高端產(chǎn)品再次開始發(fā)力，那么，它是怎么做到的呢？

渠道上，由于前期的逆周期提價，價格出現(xiàn)了倒掛，五糧液首先解決的就是這個地方，其采用的策略為“控量挺價”。

通過觀察出廠價和終端價的變動趨勢，我們能夠發(fā)現(xiàn)，在倒掛后，五糧液降低其抬價的頻率。同時，其宣布普五計劃內(nèi)供應(yīng)量減少25%。

供給的緊張，再加上加價的暫停，大幅刺激了經(jīng)銷商的購貨意愿。使得五糧液一批價從2015年初的540元上漲至800多元，再到終端價漲至千元左右。

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圖：價格情況

來源：東興證券

隨著終端價格的提升，價格倒掛得以解決，提價通道繼續(xù)敞開，毛利率的提升也就順理成章。

與此同時，五糧液在經(jīng)銷模式上也做了改革，由偏向大經(jīng)銷商的“大商模式”轉(zhuǎn)變?yōu)橹狈咒N模式，根據(jù)品牌成立獨(dú)立的營銷公司進(jìn)行運(yùn)作。模式大致如下：

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圖：渠道模式

來源：并購優(yōu)塾

直分銷模式，加強(qiáng)了公司對渠道的管控，小經(jīng)銷商從核心經(jīng)銷商處拿貨，避免大小經(jīng)銷商資源匹配不均，以及價格亂象的情況。

2016年調(diào)整之后，五糧液的預(yù)收款項立馬有了明顯提升。2016年其預(yù)收款項為62.99億元，較2015年預(yù)收款項19.94億元，同比上升215.9%。而應(yīng)收票據(jù)從86.65億元至95.79億元，同比增長10.55%。

這使得五糧液的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額迅速上升，大幅高于凈利潤。

圖：凈利潤現(xiàn)金流（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

這一階段，五糧液解決價格倒掛、經(jīng)銷商渠道的問題，加上行業(yè)的復(fù)蘇，業(yè)績增速與ROIC恢復(fù)，股價也開始大幅飆升，從12.68元飆升至91.47元，漲幅超621.37%。估值從13.8X至21.6X之間升至21.6X至24.2X之間，甚至一度超過24.2X。

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***圖：股價圖（單位：元）

來源：wind 

***圖：PE走勢

來源：wind

但這樣的漲勢，到2018年1月戛然而止，隨后五糧液的股價開始一路下殺，那么，這樣的估值下殺背后，難道是經(jīng)營出現(xiàn)了問題？

實(shí)際上并沒有——2018Q3，五糧液營收292.5億元，同比增長33.09%；凈利潤為99.63億元，同比增長37.14%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為38.77億元。

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***圖：PE走勢

來源：wind

股價從91.47元跌至46.06元，跌幅超49.64%。估值區(qū)間也從26.1X至37X之間下降至15.1X至26.1X之間。

為啥五糧液的2018年股價與估值的走勢，與其業(yè)績增速背道而馳？ 

答案：市場擔(dān)心五糧液的業(yè)績增長不能持續(xù)保持。2017年，五糧液又開始出現(xiàn)了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額稍稍低于凈利潤的情況。

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圖：凈利潤現(xiàn)金流（單位：億元）

來源：并購優(yōu)塾

現(xiàn)金流下滑，仍然是兩個老問題。其一是應(yīng)收票據(jù)。2017年應(yīng)收票據(jù)為111.88億元，較2016年應(yīng)收票據(jù)95.79億元，同比增加16.8%。

其二是預(yù)收款項。2017年預(yù)收款項為46.46億元，較2016預(yù)收款項62.99億元，同比下滑26.24%。

而這樣的情況，五糧液在2012年也發(fā)生過。當(dāng)時它的估值也遭遇回落，從高位回落，在10.1X至27.4X之間。

***圖：PE走勢

來源：wind

***圖：五糧液價格情況

來源：百度圖片

而在2016年實(shí)現(xiàn)價格順差之后，出廠價一直保持穩(wěn)定，但一批價和終端價波動較大。并且注意，2017年末，其終端價和一批價都有小幅下調(diào)。因此，產(chǎn)品價格的調(diào)整波動也一定程度影響了市場的情緒。

這樣的下挫，直到2019年1月底五糧液發(fā)布的業(yè)績預(yù)增公告，才得以緩解——業(yè)績預(yù)告中稱，營收將在398.25億元至402.24億元，比上年同期增長31.93%至33.25%；凈利潤在132.91億元至135.17億元，比上年同期增長37.39%至39.73%。

此預(yù)告一出，五糧液的股價大幅回升，證明市場對其擔(dān)憂放緩。

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***圖：股價圖（單位：元）

來源：wind

分析到這里，五糧液的基本面已經(jīng)分析結(jié)束，接下來，我們進(jìn)入本報告最重要的部分——估值?？纯慈绱舜蠓▌?，背后的估值到底是貴了還是便宜了。

本案營收，自由現(xiàn)金流、凈利潤都較為穩(wěn)定，因此我們可以采用絕對估值法（DCF）、相對估值法（市盈率法）對其進(jìn)行估值。兩種估值模型，進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

接下里，我們先來看DCF模型，最重要的四大假設(shè)為：增速、WACC、現(xiàn)金流、永續(xù)增長。

1）增速：行業(yè)增速（12%）、歷史增速（2.11%）、內(nèi)生增速（12.81%）、機(jī)構(gòu)增速（32%）

在樂觀情況下，由于2018年保持其三季度增速為33.09%，并且其業(yè)績預(yù)告也披露增速在31%至33%左右，因此2018年營收增速保持33.09%；之后2019年至2020年，回歸至以內(nèi)生增速12.81%增長；2021年至2023年，以機(jī)構(gòu)增速32%增長；永續(xù)增長為3%。

在保守情況下，2018年至2020年，以GDP增速6%增長；2021年至2023年，以行業(yè)增速12%增長；永續(xù)增長為0%。

2）WACC：根據(jù)測算，取10.46%；

3）參考?xì)v史一個周期營業(yè)利潤率均值45.51%，預(yù)測期取值45.51%，勻速遞減至永續(xù)期30%。

4）資本支出近三年平均增速下滑26.05%，并沒有大舉建設(shè)項目及購入資產(chǎn)，預(yù)計資本支出持續(xù)下降，下滑速度與收入永續(xù)增速同步

5）參考?xì)v史數(shù)據(jù)，折舊增速取值10%，營運(yùn)資本占營收的比重為22%；

綜上，可以測算各期的自由現(xiàn)金流，其中樂觀預(yù)測下的自由現(xiàn)金流如下……

在接下來的專業(yè)版報告中，我們將沿著上述思路，解決本案的以下幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述這家公司，形成邏輯閉環(huán)。很多人以為僅僅依靠產(chǎn)業(yè)邏輯分析，就能在二級市場橫行——但其實(shí)，如果不把估值和財務(wù)風(fēng)險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災(zāi)難：

1）本案歷史上幾次估值高點(diǎn)、低點(diǎn)，分別對應(yīng)什么樣的基本面數(shù)據(jù)？而目前的基本面，又處于什么樣的位置？

2）綜合多種估值方法，本案的估值處于什么樣的水平？在近期大幅波動的價格背后，這家行業(yè)巨頭，估值到底是貴了，還是便宜了？

3）本案的估值，和白酒行業(yè)各大巨頭相比，比如貴州茅臺、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖，到底處于什么樣的區(qū)間？

3）另外，對于優(yōu)塾團(tuán)隊估值邏輯中重要的數(shù)據(jù)——ROE和ROIC，很多朋友們都多次來電詢問，其數(shù)據(jù)背后，到底該如何計算、如何理解？

因公開的報告細(xì)節(jié)，可能和優(yōu)塾訂制報告的專業(yè)版付費(fèi)用戶有沖突，因而，從今天起，優(yōu)塾團(tuán)隊將應(yīng)訂制報告用戶的要求，部分內(nèi)容不再免費(fèi)提供，并逐步嘗試付費(fèi)功能，感謝大家支持，也歡迎大家多多提建議。

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