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BOOK NOTE

在股市不斷創(chuàng)新低的當(dāng)下，重讀老唐這本《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》第二輯，有了更深地體會(huì)和感悟，我想，也只有在這種大熊市的氛圍里，才能真正檢驗(yàn)自己是否真的理解了價(jià)值投資。

在《卡片筆記寫作法》這本書(shū)中了解到，書(shū)本提供的只是“信息”，將其中對(duì)自己有啟發(fā)的信息用自己的理解寫出來(lái)，“信息”才會(huì)轉(zhuǎn)化為“知識(shí)”。

這也是一種系統(tǒng)學(xué)習(xí)的方法，即通過(guò)特定的方式將書(shū)本信息處理成類似樂(lè)高、積木或集裝箱一樣的標(biāo)準(zhǔn)化信息模塊，然后不定期回顧這些模塊，使知識(shí)復(fù)活，并與其他知識(shí)組合使用，最終使散點(diǎn)的知識(shí)連成線、織成網(wǎng)。

基于此，我試著將老唐這本書(shū)的精華內(nèi)容濃縮在一篇文章里，將其變成一個(gè)個(gè)充滿智慧的集裝箱，以方便自己將來(lái)能夠隨時(shí)隨地拿出來(lái)學(xué)習(xí)、回顧和感悟。

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這是杰里米 J. 西格爾教授經(jīng)典之作《股市長(zhǎng)線法寶》中最重要的一張圖。

該圖對(duì)一個(gè)虛擬投資者的1美元投資在兩個(gè)世紀(jì)中所產(chǎn)生的真實(shí)財(cái)富進(jìn)行了逐年追蹤（去除了通脹的影響）。

結(jié)果表明股票收益遙遙領(lǐng)先，一個(gè)充分分散的股票投資組合（如指數(shù)基金）、長(zhǎng)期政府債券、短期債券、黃金以及美元的年平均真實(shí)收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%以及-1.4%。

同時(shí)，股票真實(shí)收益率也驚人的穩(wěn)定，19世紀(jì)與20世紀(jì)沒(méi)有太大區(qū)別。而其他類型資產(chǎn)的表現(xiàn)不像股票這般穩(wěn)定。

圖中的統(tǒng)計(jì)趨勢(shì)線是對(duì)股票真實(shí)收益率的最佳擬合線。股票的收益圍繞著這條趨勢(shì)線上下波動(dòng)，盡管短期內(nèi)，受到盈利的變化、利率、風(fēng)險(xiǎn)及不確定性等因素驅(qū)動(dòng)，還受心理因素（如樂(lè)觀和悲觀、恐懼與貪婪）的影響，波動(dòng)可能十分劇烈，但最終仍會(huì)回到這條趨勢(shì)線上來(lái)。

然而，我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到人說(shuō)，美國(guó)股市有其特殊性，所謂“美國(guó)的股、中國(guó)的房”，在中國(guó)，股票不行，真正收益高的是房產(chǎn)，真實(shí)情況是這樣嗎？

書(shū)中以A股中一家資質(zhì)中等偏上的公司瀘州老窖為例，與中國(guó)人最認(rèn)可的頂級(jí)投資方式，北京核心地段房產(chǎn)做了比較。

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為何選擇瀘州老窖

一是老窖1994年上市，數(shù)據(jù)豐富，更利于展示。

二是拿茅臺(tái)舉例，容易引來(lái)質(zhì)疑，老窖競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多，經(jīng)營(yíng)動(dòng)蕩大，在上市公司中算是中等偏上。

三是老窖股價(jià)波動(dòng)較大，上市以來(lái)，僅腰斬以上的跌幅至少有7次，平均每三年一次，更有利于闡述沒(méi)有抄底逃頂能力的“呆坐”投資者的回報(bào)情況。

如果市場(chǎng)始終是熊市，股價(jià)一直下跌，還有這么好的回報(bào)嗎？

上面的假設(shè)美好的不像是真的。事實(shí)上，它確實(shí)不是真的。這種企業(yè)真實(shí)盈利增長(zhǎng)而股價(jià)卻一直下跌的情況，不可能在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生。

因?yàn)橘Y本的天性是逐利的，即金錢永不眠。東城土豆3毛一斤，西城土豆9毛一斤，一定會(huì)有資本去買進(jìn)東城土豆，到西城賣出，最終縮小兩邊土豆的差價(jià)。同樣，盈利能力一樣的資產(chǎn)，甲便宜、乙貴，必然會(huì)有資本買甲賣乙，這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

因此，除你之外的資本一定會(huì)參與搶購(gòu)，從而讓股價(jià)沒(méi)有辦法持續(xù)下跌，甚至必須上漲。這也是只要真賺錢、賺真錢的企業(yè)，長(zhǎng)期股價(jià)一定上漲的終極秘密。

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根據(jù)網(wǎng)絡(luò)資料，1994年北京市三環(huán)房?jī)r(jià)約4000元/平方米，目前房?jī)r(jià)約11萬(wàn)元/平方米。

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1. 先排除沒(méi)有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)

①類現(xiàn)金資產(chǎn)：銀行存款、貨幣基金、債券等。

特點(diǎn)：表面上看起來(lái)很安全，但在“法幣”時(shí)代，其是少數(shù)“購(gòu)買力確定會(huì)不斷減少的資產(chǎn)”。

②不產(chǎn)生任何收益的資產(chǎn)：黃金、藝術(shù)品、收藏品、古董等。

特點(diǎn)：買家認(rèn)為其他人未來(lái)會(huì)以更高的價(jià)格接盤。

③有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)：農(nóng)地及公司股票等。

特點(diǎn)：通脹的表現(xiàn)是產(chǎn)品和服務(wù)漲價(jià)，而產(chǎn)品或服務(wù)漲價(jià)本身就會(huì)提升企業(yè)的利潤(rùn)水平，從而抵消通脹造成的損害。

同時(shí)，其還屬于“睡后資產(chǎn)”，不管你是在工作、旅游還是睡覺(jué)，它都在不停為你掙錢。

2. 再在有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)中淘金

底層邏輯

班上的前三名成績(jī)會(huì)高過(guò)全班幾十人的平均成績(jī)。

即所有上市公司中ROE大于12%的優(yōu)秀企業(yè)盈利能力 >所有上市公司的平均水平 >所有企業(yè)的平均水平 >國(guó)家名義GDP增長(zhǎng)速度 >國(guó)家實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度。

具體內(nèi)涵及操作

① 優(yōu)秀的企業(yè)能跑贏社會(huì)財(cái)富平均增長(zhǎng)速度。

② 如果能夠以合理乃至偏低的價(jià)格參股一個(gè)或多個(gè)優(yōu)秀企業(yè)，長(zhǎng)期看，財(cái)富增長(zhǎng)速度會(huì)超過(guò)社會(huì)平均增長(zhǎng)速度。

③ 找到“市場(chǎng)先生”這個(gè)經(jīng)常提供更好交易價(jià)格的愚蠢對(duì)手。

④ 很早就發(fā)現(xiàn)并利用了保險(xiǎn)公司這個(gè)資金杠桿。

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投資與投機(jī)

華爾街教父本杰明·格雷厄姆：“投資者和投機(jī)者最現(xiàn)實(shí)的區(qū)別，在于他們對(duì)待股市波動(dòng)的態(tài)度。投資者的主要興趣在于按照合理的價(jià)格購(gòu)買并持有合適的證券；投機(jī)者的主要興趣在于預(yù)測(cè)股價(jià)的波動(dòng)，并從中獲取差價(jià)。投機(jī)不犯法，也不缺德。它的主要問(wèn)題只是發(fā)不了財(cái)。”

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格雷厄姆將買入價(jià)明顯低于股票內(nèi)在價(jià)值這種狀況，稱為“安全邊際”。所謂內(nèi)在價(jià)值，準(zhǔn)確數(shù)字很難計(jì)算，但它有一個(gè)可估算范圍。

格雷厄姆說(shuō)：“如果我們大致估算出一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值在每股30美元-110美元。這個(gè)結(jié)果聽(tīng)起來(lái)并不怎么樣，這個(gè)結(jié)論能有什么用呢？但如果該公司的股價(jià)低于30美元或者高于110美元，這個(gè)估算或許就能給你帶來(lái)一些好處了?！?/p>

格雷厄姆認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值來(lái)自股票代碼所代表的公司。購(gòu)買股票的人，擁有的并不是一串代碼，而是該企業(yè)一部分所有權(quán)的有效法律憑證。

股東不僅享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好時(shí)的未來(lái)收益分配權(quán)，還享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)清算時(shí)，償還債務(wù)后的剩余資產(chǎn)分配權(quán)。后者能夠?yàn)楣善钡膬r(jià)值兜底，這個(gè)兜底價(jià)值可以模糊視作內(nèi)在價(jià)值的下限。

在這個(gè)兜底價(jià)值以下買入股票，遇到最壞情況可以收回成本略有盈余；而結(jié)果若不是最壞情況，則可以獲取豐厚的利潤(rùn)。

格雷厄姆喜歡將企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)良好的預(yù)期僅僅看作額外的饋贈(zèng)。他的整個(gè)分析體系，主要錨定與破產(chǎn)清算有關(guān)的兜底價(jià)值。

格雷厄姆說(shuō)：“這是一種以最少的工作量從普通股票中取得滿意回報(bào)的安全方法。這種方法真好，簡(jiǎn)直讓人難以置信。但我可以用60年的經(jīng)驗(yàn)保證，它絕對(duì)經(jīng)得起我的任何檢驗(yàn)。”

按照格雷厄姆統(tǒng)計(jì)，該方法長(zhǎng)期而言能夠獲得超過(guò)15%的收益率。

支撐這驚人回報(bào)的就是格雷厄姆《證券分析》三大原則：a、股票是企業(yè)部分所有權(quán)的憑證；b、無(wú)情地利用市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)；c、堅(jiān)持買入時(shí)的安全邊際原則。

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格雷厄姆認(rèn)為，投資組合應(yīng)該多元化，僅依賴安全邊際并不能保證獲利。如果只買入一兩只股票，無(wú)論其多么被低估照樣可能導(dǎo)致投資者業(yè)績(jī)很差甚至虧錢。

費(fèi)雪則認(rèn)為，人的精力有限，如果過(guò)度分散化，勢(shì)必買入許多了解不充分的公司股票，結(jié)果可能比集中還要危險(xiǎn)。費(fèi)雪指出，不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得持有。

費(fèi)雪認(rèn)為，只有三種情形下才考慮賣出：①最初買入所犯下的錯(cuò)誤情況越來(lái)越明顯；②公司營(yíng)運(yùn)每況愈下；③發(fā)現(xiàn)另一家更好的公司。否則，賣出時(shí)機(jī)幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來(lái)，僅僅因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)或由盈利多少來(lái)決定賣出是荒謬的。

查理·芒格在《窮查理寶典》中這樣寫道：“我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但慢慢地，我們培養(yǎng)出了更好的眼光。我們發(fā)現(xiàn)，有的股票雖然價(jià)格是其賬面凈資產(chǎn)價(jià)值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因?yàn)樵摴镜氖袌?chǎng)地位隱含著成長(zhǎng)慣性，它的某個(gè)管理人員可能非常優(yōu)秀，或者整個(gè)管理體系非常出色等。一旦我們突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能嚇壞格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義便宜的股票，我們開(kāi)始考慮那些更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。伯克希爾數(shù)千億美元資產(chǎn)的大部分來(lái)自這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！?/p>

巴菲特的思考主要體現(xiàn)在對(duì)格雷厄姆的“股權(quán)代表企業(yè)的一部分”原則做了細(xì)微調(diào)整。

在格雷厄姆體系里“股權(quán)代表企業(yè)（現(xiàn)有資產(chǎn)所有權(quán)）的一部分”，因此關(guān)注點(diǎn)是企業(yè)資產(chǎn)真實(shí)性和變現(xiàn)價(jià)值。不能變現(xiàn)或者不能在短期內(nèi)變現(xiàn)的資產(chǎn)，就只能當(dāng)作安全邊際去對(duì)待，不能為它出錢。

在具體計(jì)算價(jià)值時(shí)要去掉商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)，只計(jì)算凈有形資產(chǎn)價(jià)值，甚至某些時(shí)候還要去掉固定資產(chǎn)及非通用設(shè)備，只計(jì)算凈流動(dòng)資產(chǎn)，但其并非認(rèn)為它們不是資產(chǎn)，而是認(rèn)為它們或者無(wú)法變現(xiàn)，或者變現(xiàn)非常困難。

而一旦將思路調(diào)整為“股權(quán)代表企業(yè)（未來(lái)收益索取權(quán)）的一部分”，企業(yè)今天賬面上擁有多少資產(chǎn)，就沒(méi)有那么重要了。重要的是企業(yè)靠什么賺錢，今后能夠賺到多少錢，其中多少錢可以拿來(lái)供股東分配。投資者思考的重心自然而然地從“現(xiàn)在擁有”轉(zhuǎn)向“未來(lái)盈利”。

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商譽(yù)是個(gè)會(huì)計(jì)名詞，指一家企業(yè)收購(gòu)另一家企業(yè)時(shí)，成交價(jià)超過(guò)被收購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。

巴菲特借用了這個(gè)詞匯，創(chuàng)造了“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”這個(gè)概念，用來(lái)代表沒(méi)有被記錄在一家公司資產(chǎn)負(fù)債表里，但卻實(shí)實(shí)在在能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的隱藏資產(chǎn)。比如你開(kāi)個(gè)面館，賬面記錄的資產(chǎn)是房租、裝修、鍋碗瓢盆，但你做出來(lái)的面就是好吃，那么你這個(gè)做面的手藝，就是面館的“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。

1990年4月18日，巴菲特在斯坦福商學(xué)院演講時(shí)說(shuō)：“如果一家企業(yè)賺取一定的利潤(rùn)，其他條件相等，這家企業(yè)的資產(chǎn)越少，其價(jià)值越高，這真是一種矛盾，你不會(huì)從賬本中看到這一點(diǎn)。真正讓人期待的企業(yè)，是那種無(wú)須提供任何資本便能運(yùn)作的企業(yè)。因?yàn)橐呀?jīng)證實(shí)，僅靠金錢無(wú)法在與該企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，這樣的企業(yè)就是偉大的企業(yè)?！?/p>

這種經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之所以寶貴，就在于它構(gòu)成了一條僅靠金錢填不平的護(hù)城河,企業(yè)也就有了成為偉大企業(yè)的可能性。在資本逐利天性的驅(qū)使下，僅靠金錢就可以填平的護(hù)城河，一定會(huì)被金錢填平。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)在哪里？

當(dāng)一家公司財(cái)務(wù)報(bào)表里用很少的凈資產(chǎn)就創(chuàng)造了很高的凈利潤(rùn)（也就是ROE很高），它的含義并不是這家公司的賬面資產(chǎn)有什么神奇之處，而是代表一定有些什么能帶來(lái)收入的東西，沒(méi)有被記錄在財(cái)務(wù)報(bào)表上。

所以，ROE指標(biāo)實(shí)際上需要倒過(guò)來(lái)看：看到高ROE，要去思考這家公司有什么資產(chǎn)沒(méi)有記錄在賬面上；看到低ROE，要去思考這家公司的什么資產(chǎn)已經(jīng)損毀或減值，卻還沒(méi)有從賬面上抹去。

巴菲特說(shuō)投資者首選ROE指標(biāo)，意思是ROE就像路標(biāo)，指引他去發(fā)現(xiàn)那些具備高經(jīng)濟(jì)商譽(yù)以及低有形資產(chǎn)的企業(yè)。

巴菲特說(shuō)：“我選擇的公司都是凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的企業(yè)。”

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什么是“看得懂”：即是否能清晰地回答以下四個(gè)問(wèn)題：

①公司通過(guò)銷售什么商品或服務(wù)獲取利潤(rùn)？

②它的客戶為何從它這里購(gòu)買，而不選其他機(jī)構(gòu)？

③資本的天性是逐利。為什么其他資本沒(méi)有搶占它的市場(chǎng)份額或利潤(rùn)空間？例如通過(guò)提供更高性價(jià)比的商品或服務(wù)來(lái)?yè)屨迹咝詢r(jià)比一般為：同樣數(shù)量/質(zhì)量+更低售價(jià)或同樣售價(jià)+更高數(shù)量/質(zhì)量。

這三個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上就是找“公司究竟靠什么阻擋競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，這個(gè)“什么”就是“護(hù)城河”，它可能是差異化的產(chǎn)品或服務(wù)、受法規(guī)保護(hù)的專利或資質(zhì)、優(yōu)越的特殊地理位置、秘不外傳的技術(shù)、更低的成本和售價(jià)、更高的轉(zhuǎn)換成本、越多人用越好用得網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等。

④假設(shè)同行挾巨資，或者其他行業(yè)巨頭挾巨資參與競(jìng)爭(zhēng)，該公司能否保住乃至繼續(xù)擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額。

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學(xué)術(shù)定義：由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設(shè)備以及營(yíng)運(yùn)資本上的投資等，剩下的凈現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。

簡(jiǎn)化表述：從企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的現(xiàn)金里，減去為了維持生意運(yùn)轉(zhuǎn)必須的資本投入，余下的那部分現(xiàn)金；也就是企業(yè)每年的利潤(rùn)中可以分掉，且分掉后不會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的那部分現(xiàn)金。

選擇自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)估值的原因

一是公司賺的是假錢

①利潤(rùn)主要來(lái)自應(yīng)收賬款

也就是說(shuō)商品或服務(wù)賣出去了，但沒(méi)有收到錢，只是賒賬、欠條。按照會(huì)計(jì)規(guī)則可以產(chǎn)生報(bào)表凈利潤(rùn)，但那只是個(gè)數(shù)字。

②利潤(rùn)靠變賣資產(chǎn)或資產(chǎn)重估獲得

變賣資產(chǎn)不可持續(xù)，資產(chǎn)重估只見(jiàn)數(shù)字不見(jiàn)錢，使用報(bào)表凈利潤(rùn)評(píng)估企業(yè)就會(huì)高估企業(yè)價(jià)值。

③某些金融企業(yè)的報(bào)表利潤(rùn)數(shù)值依賴一大堆參數(shù)的假設(shè)

這些參數(shù)的微小變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致報(bào)表利潤(rùn)乃至公司凈資產(chǎn)發(fā)生巨大的波動(dòng)，甚至?xí)诖筚嵑痛筇澲g波動(dòng)，而這些參數(shù)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)既無(wú)法證實(shí)也無(wú)法證偽。

二是公司賺的錢是真金白銀，但其商業(yè)模式需要不斷投入資本才能繼續(xù)

芒格：世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有利潤(rùn)；第二種可以每年賺12%，但是你不得不把賺來(lái)的錢重新投資，然后指著所有的廠房設(shè)備對(duì)股東說(shuō)：“這就是你們的利潤(rùn)”。我討厭第二種生意。

自由現(xiàn)金流的數(shù)量，無(wú)法從財(cái)報(bào)上直接獲得，只能在你理解公司售賣什么、如何獲利、如何抵御競(jìng)爭(zhēng)之后進(jìn)行估算。

如果非要找個(gè)公式的話，可以用報(bào)表上的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-購(gòu)建固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)/其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來(lái)保守模擬。

之所以說(shuō)是“保守”模擬，是因?yàn)椤百?gòu)建固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)/其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”金額，實(shí)際包含部分為業(yè)務(wù)擴(kuò)張而實(shí)施的資本再投入，這部分并不屬于“為了維持生意運(yùn)轉(zhuǎn)必需的資本投入”。

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如果確定的年收益率為10%，那么一年后的110萬(wàn)元和今天的100萬(wàn)元等價(jià)，兩年后的121萬(wàn)元和前兩者等價(jià)，以此類推。這個(gè)110÷(1+10%)及121÷(1+10%)2的計(jì)算過(guò)程就叫折現(xiàn)，10%就是折現(xiàn)率。

理論上，可以將企業(yè)未來(lái)每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，按照某折現(xiàn)率逐筆折現(xiàn)到今天，再把所有的折現(xiàn)值加總，便是該企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

由于沒(méi)有人能夠準(zhǔn)確知道未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，實(shí)踐運(yùn)用中，通常又有兩段式和三段式兩種簡(jiǎn)化的未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型。

1. 兩段式現(xiàn)金流折現(xiàn)

將估值分為可準(zhǔn)確預(yù)計(jì)的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由現(xiàn)金流數(shù)值。

后段則直接采用“價(jià)值=自由現(xiàn)金流÷(折現(xiàn)率-永續(xù)增長(zhǎng)率)”公式計(jì)算。

然后將前段和后段分別折現(xiàn)加總，得出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

永續(xù)增長(zhǎng)率，指的是投資者個(gè)人估算的該企業(yè)未來(lái)能夠持續(xù)保持的自由現(xiàn)金流年化增長(zhǎng)率。

2. 三段式現(xiàn)金流折現(xiàn)

將前段又分成高速增長(zhǎng)期和低速增長(zhǎng)期兩部分，其他不變，依然將三段分別折現(xiàn)加總得出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

以上計(jì)算方式更像是一個(gè)精確地錯(cuò)誤，只要調(diào)整每年的自由現(xiàn)金流估算值、折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率三個(gè)變量中的一個(gè)、兩個(gè)或全部，幾乎可以得到任何想要的數(shù)據(jù)。

通過(guò)該流程圖可以看出，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法只是一個(gè)思考方法，是篩選投資者能夠理解的、能夠產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金且不依賴大量增量資本投入的高確定性企業(yè)的工具。

它聚焦于尋找那些在可見(jiàn)的未來(lái)，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅性危險(xiǎn)，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，且預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)保持強(qiáng)大甚至?xí)絹?lái)越強(qiáng)大的企業(yè)。

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1. 估值就是比較

估值就是不同資產(chǎn)之間盈利能力的比較，資產(chǎn)可以是股票、債券、貨幣基金、存款乃至所有的投資對(duì)象。

芒格在回答“您是怎么估值的”時(shí)說(shuō)：“估值沒(méi)有一種固定的方法。有些東西，我們知道我們的能力不行，搞不懂，所以我們不碰。有些東西，是我們熟悉的，我們?cè)敢馔顿Y。我們沒(méi)有一套固定的規(guī)則，也沒(méi)什么精確的公式?，F(xiàn)在我們做的一些投資，我們只是知道，與其他機(jī)會(huì)比起來(lái)，這些機(jī)會(huì)稍微好那么一些?！?/p>

我們可以將手中的資產(chǎn)想象成一塊肥沃的農(nóng)田。買入時(shí)關(guān)注的是農(nóng)地產(chǎn)出，這塊地每年的凈回報(bào)至少有10%，比拿著一筆“錢”享受約3%-4%的回報(bào)要高，所以選擇買地，這就是估值，估值就是比較，永遠(yuǎn)比較、永遠(yuǎn)選擇，永遠(yuǎn)讓財(cái)富以收益率更高的資產(chǎn)形態(tài)存在。

資本的逐利天性也一定會(huì)推動(dòng)股價(jià)最終反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力的差異。就像銀行推出兩種債券，其他所有條件都是一樣的，一種利率4%，另一種利率5%，那么5%利率債券的市場(chǎng)交易價(jià)格一定會(huì)上漲到4%利率債券的價(jià)格之上。

2. 什么時(shí)候交易

格雷厄姆：“市場(chǎng)就像一只鐘擺，永遠(yuǎn)在短命的樂(lè)觀（它使股票過(guò)于昂貴）和不合理的悲觀（它使股票過(guò)于廉價(jià)）之間擺動(dòng)。聰明的投資者則是現(xiàn)實(shí)主義者，他們向樂(lè)觀主義者賣出股票，并從悲觀主義者手中買入股票?！?/p>

這種鐘擺左右搖擺的時(shí)間并無(wú)定數(shù)，有時(shí)長(zhǎng)，有時(shí)短，但長(zhǎng)短不是本質(zhì)特征，圍繞內(nèi)在價(jià)值擺動(dòng)才是本質(zhì)特征。

從長(zhǎng)期甚至永恒的視角，我們需要忘記將資產(chǎn)變成現(xiàn)金的需求，以這筆錢永遠(yuǎn)只是用來(lái)投資增值的思路去考慮問(wèn)題。

雖然永恒對(duì)于絕大部分投資者是做不到的，但至少要保證這筆資金不會(huì)在短期內(nèi)（經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)至少三至五年）因?yàn)槟撤N原因被迫在股價(jià)嚴(yán)重低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值時(shí)去換現(xiàn)金。

我們要做的，只是在市場(chǎng)先生平靜或者悲觀時(shí)，依賴高盈利能力的資產(chǎn)獲取高于市場(chǎng)平均回報(bào)水平的收益，然后將這些收益繼續(xù)投入高盈利能力資產(chǎn)，做大我們的財(cái)富總值。直到遇到市場(chǎng)先生亢奮了，有明顯便宜占時(shí)才交易。

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2021年5月伯克希爾股東大會(huì)上巴菲特所講農(nóng)地故事的原型如下：

1986年，巴菲特花28萬(wàn)美元買下一塊400英畝的農(nóng)地。巴菲特自己對(duì)農(nóng)業(yè)一竅不通，只是從喜歡農(nóng)業(yè)的大兒子口中知道了玉米和大豆的產(chǎn)量，還有對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本。

根據(jù)這些數(shù)據(jù)，巴菲特大致估算出28萬(wàn)美元買下農(nóng)場(chǎng)，年凈利潤(rùn)率約10%。同時(shí)，農(nóng)地未來(lái)產(chǎn)量還可能提高，農(nóng)作物的價(jià)格還會(huì)有一定幅度的上漲。

巴菲特解釋說(shuō)：“我并不需要有特別的知識(shí)來(lái)判斷此時(shí)是不是農(nóng)地價(jià)格的底部?？梢钥隙ǖ氖?，未來(lái)一定會(huì)遇到糟糕的年份，農(nóng)作物的價(jià)格或者產(chǎn)量都可能偶爾令我失望，但那又怎樣呢？一樣會(huì)遇到一些好得異常的年份，并且我又不用迫于壓力出售農(nóng)地?！?/p>

現(xiàn)在，28年過(guò)去了，農(nóng)地年利潤(rùn)率翻了3倍，農(nóng)地價(jià)格是我當(dāng)初買價(jià)的5倍。我依然對(duì)農(nóng)場(chǎng)一竅不通。而且，直到最近，我才第二次去過(guò)這個(gè)農(nóng)場(chǎng)。

1. 如何看待宏觀

對(duì)于巴菲特而言，他買入農(nóng)地時(shí)完全不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)或天氣變化這些不可預(yù)測(cè)因素。以長(zhǎng)期視角來(lái)看，這些糟糕的年份和好得異常的年份可以相互對(duì)沖，直接忽略。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，巴菲特有如下言論：

“我不看宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。所有宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)類的文字，對(duì)我來(lái)說(shuō)都是廢紙。”（《商業(yè)周刊》1999年7月5日）

“大約在1890年，可口可樂(lè)整個(gè)公司以2000美元出售。今天它的市值是500多億美元。如果有人提醒1890年的買主，“我們將要面臨兩次世界大戰(zhàn)；1907年會(huì)有大恐慌；1929年股市會(huì)崩潰……這些事情都將發(fā)生，還是等一等吧”，但其實(shí)等待是個(gè)錯(cuò)誤，代價(jià)太昂貴了，誰(shuí)都承受不起?！保?994年伯克希爾股東大會(huì)問(wèn)答）

2. 如何看待增長(zhǎng)

巴菲特預(yù)測(cè)農(nóng)地未來(lái)產(chǎn)量還可能提高，農(nóng)作物的價(jià)格還會(huì)有一定幅度的上漲。這是基于對(duì)技術(shù)進(jìn)步的信心和對(duì)“法幣”時(shí)代必然產(chǎn)生通脹的理解。

還有一個(gè)潛藏的增長(zhǎng)因素巴菲特沒(méi)有明確表達(dá)，即農(nóng)地本身的產(chǎn)出不依賴新增額外的資本，意味著每年約10%的產(chǎn)出可以做利潤(rùn)再投資。

巴菲特這樣描述這類生意：“它給我們貢獻(xiàn)很多資金，我們可以用這些資金去買別的生意。因此，即使它本身沒(méi)有增長(zhǎng)，但我們可利用的資本在增長(zhǎng)。這種情況，要比對(duì)某些需要大量資金投入才能增長(zhǎng)，卻不能給我們提供高回報(bào)的企業(yè)的投資更為有利?！?/p>

3. 投資農(nóng)地&股票

相同點(diǎn)：投資農(nóng)地值得關(guān)心的事就兩件，一是農(nóng)地產(chǎn)出是否持續(xù)令人滿意；二是用農(nóng)地產(chǎn)出再投資，比如購(gòu)買新的農(nóng)地時(shí)，有沒(méi)有買貴。

這與投資股票是一樣的：一是企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益是否持續(xù)令人滿意；二是企業(yè)留存利潤(rùn)再投資的預(yù)計(jì)收益率如何。

不同點(diǎn)：在農(nóng)地交易市場(chǎng)，很少有28萬(wàn)美元買下一塊農(nóng)地，很快就有人出價(jià)128萬(wàn)美元的事兒。畢竟買地時(shí)大家都不傻，知道考慮產(chǎn)出性價(jià)比。但股票市場(chǎng)有個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)：有傻子。

①傻子亢奮了

真拿出128萬(wàn)美元甚至更多錢要買你那塊地。這時(shí)你發(fā)現(xiàn)128萬(wàn)元存銀行可以得到128×4%=5.12萬(wàn)美元，遠(yuǎn)高于每年2.8萬(wàn)元的農(nóng)地凈收入，可以考慮把農(nóng)地賣給傻子了。當(dāng)然也可以不賣，農(nóng)地在手里照樣會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。這就是面對(duì)市場(chǎng)高估后的處理。

②傻子還不夠亢奮

比如只肯出價(jià)70萬(wàn)美元。將70萬(wàn)美元存銀行，能拿70×4%=2.8萬(wàn)美元，和農(nóng)地年回報(bào)一樣，沒(méi)有便宜占不換。這就是市價(jià)處于合理區(qū)間的處理方法。

③傻子驚恐了

開(kāi)始以14萬(wàn)美元甚至7萬(wàn)美元的價(jià)格交易同樣的地塊。這并不意味著巴菲特就虧損了，他確實(shí)沒(méi)預(yù)測(cè)到傻子能傻成這樣，因此當(dāng)時(shí)沒(méi)有拿28萬(wàn)美元等待，就像他沒(méi)有能力算出彩票開(kāi)獎(jiǎng)號(hào)碼一樣。

但只要不是借錢買入，沒(méi)有債權(quán)人要求按照傻子間的成交價(jià)追加保證金，巴菲特“不用迫于壓力賣地”，此時(shí)報(bào)價(jià)絲毫不影響農(nóng)地的產(chǎn)出。

甚至于巴菲特還可能用農(nóng)地產(chǎn)出的錢去和傻子交易，再買一塊年收益率20%甚至40%的農(nóng)地。此時(shí)傻子們之間的交易價(jià)格越低，巴菲特的收益會(huì)越高。

4. 投資農(nóng)地的結(jié)果

①持有農(nóng)地，獲取高于持有“錢”的收益，賺；

②傻子出價(jià)實(shí)在太高，將農(nóng)地賣給傻子，然后獲取比持有農(nóng)地更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，更賺；

③兩個(gè)不可避免的意外：一是買進(jìn)農(nóng)地時(shí)計(jì)算失誤，后來(lái)發(fā)現(xiàn)農(nóng)地產(chǎn)出比預(yù)計(jì)低，收益還不如將本金存銀行呢；二是你買進(jìn)后，農(nóng)地突然鹽堿化了，產(chǎn)出大幅下降。

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①利潤(rùn)為真

可以排除前文說(shuō)過(guò)的三種賺“假”錢的企業(yè)，留下賺真錢的企業(yè)。

②利潤(rùn)可持續(xù)

可以排除那些無(wú)法確認(rèn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否能夠長(zhǎng)期存在的企業(yè)，留下產(chǎn)品或服務(wù)被需要、很難被替代、價(jià)格不受管制的企業(yè)。

③維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入

可以理解為每年的折舊攤銷足夠滿足維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入。

維持當(dāng)前盈利能力指企業(yè)凈利潤(rùn)保持當(dāng)下購(gòu)買能力，即不是凈利潤(rùn)保持不變、而是大致能保持與通脹水平同步提升。

企業(yè)為獲取更多市場(chǎng)份額或更高盈利而做出的擴(kuò)張性的資本投入，不計(jì)入“維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入”。

這一條可以排除芒格討厭的第二種生意，留下第一種生意。

如果企業(yè)各方面情況基本符合，僅僅由于某個(gè)特殊原因?qū)е卢F(xiàn)金流不夠完美，但尚在可接受范圍內(nèi)，此時(shí)可以將凈利潤(rùn)打一個(gè)模糊的折扣視為自由現(xiàn)金流，通常直接打八折。

常見(jiàn)的特殊原因如：a、客戶具備高信用且地位強(qiáng)勢(shì)（政府、央企等）或商業(yè)模式特殊等因素，導(dǎo)致應(yīng)收賬款金額較大但基本確定可以收回；b、管理層對(duì)內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)過(guò)于大方等。

個(gè)人理解：兩家企業(yè)其他各方面都一樣，區(qū)別僅在于其中一家企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)過(guò)于大方（凈利潤(rùn)會(huì)有較多比例獎(jiǎng)勵(lì)給職工，導(dǎo)致剩余的自由現(xiàn)金流會(huì)偏少），此時(shí)投資者估算的兩家企業(yè)三年后的凈利潤(rùn)應(yīng)該也是一樣的，那么如何體現(xiàn)兩家企業(yè)這一差異呢，就通過(guò)調(diào)節(jié)自由現(xiàn)金流占估算的凈利潤(rùn)的比例（如直接打八折）。

如果對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)打八折還是不放心，那說(shuō)明其還不符合三大前提，建議剔除。

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合理市盈率

“1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”稱為“合理市盈率”。

當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%-4%時(shí)，其取值25-30倍（也可以精確取值25-33倍）。

當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%-6%，其取值15-20倍。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

通常直接取值十年期國(guó)債收益率與AAA級(jí)企業(yè)債券利率二者之間的較大值。

日常生活也可以參考銀行短期低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品年化收益率取值。

即：將三年后凈利潤(rùn)（自由現(xiàn)金流）為4元的企業(yè)的合理估值等價(jià)于每年能產(chǎn)生4元自由現(xiàn)金流時(shí)（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率4%）的100元現(xiàn)金資產(chǎn)。

之所以稱之為合理“估”值，是因?yàn)樗m然看上去像是一個(gè)精確地?cái)?shù)字，但實(shí)際上仍然是多種假設(shè)下估算出來(lái)的模糊值。

1. 暗含的一個(gè)假設(shè)

上述推導(dǎo)計(jì)算暗含著一個(gè)假設(shè)，即其是將企業(yè)三年后依然具有“可能”超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的潛在增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)（“可能”意味著不是100%確定）與類現(xiàn)金資產(chǎn)收益100%確定的優(yōu)勢(shì)，做了模糊的相互抵消。

這也意味著，一個(gè)三年后不再增長(zhǎng)的企業(yè)，如果用這種方法估值，可能潛藏著一定程度的高估，因?yàn)槿旰蟛辉僭鲩L(zhǎng)的企業(yè)，由于其確定性不如類現(xiàn)金資產(chǎn)，所以此時(shí)將其二者等價(jià)，就是對(duì)企業(yè)的高估。

個(gè)人理解：如果沒(méi)有這個(gè)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，同等盈利能力的條件下，投資者更愿意選擇類現(xiàn)金，因此上述公式推導(dǎo)中“投資者應(yīng)該也愿意出價(jià)100元去收購(gòu)”的假設(shè)就不再成立了。

這也是老唐始終注重所選企業(yè)必須具有某種長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的原因。因?yàn)槔咸乒乐捣ㄐ枰A(yù)計(jì)它未來(lái)至少依然能夠保持明顯超越無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的回報(bào)水平，否則企業(yè)與類現(xiàn)金資產(chǎn)無(wú)法做近似等價(jià)。

2. All cash is equal

投資者估算某企業(yè)三年后的凈利潤(rùn)為100億元，該企業(yè)符合三大前提，可以將估算的報(bào)表凈利潤(rùn)直接視為自由現(xiàn)金流，此時(shí)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%。

三年后合理估值=100×(1÷4%)=100×25=2500億元，即三年后25倍市盈率是該企業(yè)的合理估值。

同樣是這家企業(yè)，其他條件一樣，但某些方面有瑕疵，此時(shí)將估算的凈利潤(rùn)按8折處理才能等價(jià)于自由現(xiàn)金流，于是該企業(yè)的合理估值=100×80%×(1÷4%)=80×25=2000=100×20，即三年后20倍市盈率是該企業(yè)的合理估值。

這里合理市盈率并沒(méi)有與調(diào)低，調(diào)低的是自由現(xiàn)金流占估算的凈利潤(rùn)的比例，然后再反推出一個(gè)市盈率。

合理市盈率不區(qū)分行業(yè)特點(diǎn)，也不參考個(gè)股歷史市盈率波動(dòng)區(qū)間。這是基于“All cash is equal”的估值原理，平等對(duì)待所有資產(chǎn)自由現(xiàn)金流的估值方法，但不是平等對(duì)待報(bào)表凈利潤(rùn)。

3. 成長(zhǎng)性如何反映

賣茅臺(tái)酒、賣煤炭、賣房子或者存銀行，其獲取現(xiàn)金的確定性、能持續(xù)獲取現(xiàn)金的數(shù)量、面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及持續(xù)獲利所需的資本投入是不一樣的。

對(duì)此，估值需要有所反應(yīng)，即估值要反映對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期。

（1）在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取值區(qū)間內(nèi)，通過(guò)取下限、中間值或者上限，體現(xiàn)少許的保守或樂(lè)觀，反映自己對(duì)企業(yè)盈利質(zhì)量、確定性即成長(zhǎng)性的看法。

比如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在3%-4%區(qū)間，對(duì)茅臺(tái)、騰訊可以取30倍合理市盈率，反映其現(xiàn)金流長(zhǎng)期優(yōu)于報(bào)表凈利潤(rùn)，未來(lái)成長(zhǎng)的確定性比較高等特點(diǎn)。而其他個(gè)股，就取中值27.5倍或者下限25倍。

（2）三年后的合理估值，使用的變量不是當(dāng)年的自由現(xiàn)金流，是三年后自由現(xiàn)金流。這個(gè)三年，就是為了容納和反映投資者對(duì)不同類型企業(yè)的理解和認(rèn)知。

投資者對(duì)不同企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、獲利確定性、成長(zhǎng)性的不同看法，就落實(shí)在對(duì)三年后凈利潤(rùn)的預(yù)判里。

4. 為什么采用三年？

為什么采用三年而不是五年、十年或更久遠(yuǎn)呢？

（1）經(jīng)驗(yàn)上說(shuō)，以三年去衡量一筆投資是隔離短期情緒干擾的最短期限。巴菲特多次強(qiáng)調(diào)“我認(rèn)為三年絕對(duì)是評(píng)判投資績(jī)效的最短周期?！?/strong>

（2）預(yù)判未來(lái)是困難的，所有的估算一定是有偏差的。時(shí)間跨度拉長(zhǎng)，很小的偏差也容易被復(fù)利效應(yīng)放大到無(wú)法接受的程度。只預(yù)判三年，即便業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)有誤差，程度往往也能夠被股市無(wú)厘頭的市盈率波動(dòng)彌補(bǔ)，從而減少虧損的肯能性。

（3）若給自己設(shè)定的期望值是年化收益率25%左右，通過(guò)估算三年后合理估值，然后按照它的一半位置買入，相當(dāng)于目標(biāo)定在三年翻倍，折合年化26%，即接近25%理想目標(biāo)也便于快速口算。

5. 高杠桿企業(yè)

如果企業(yè)的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額≥60%，就是比較激進(jìn)的企業(yè)類型，若遇到宏觀或行業(yè)的突變，企業(yè)陷入困境的可能性會(huì)比較大；如果≥70%，就可以劃為高杠桿企業(yè)了。

它代表企業(yè)總資產(chǎn)里只有30%屬于股東的，然后企業(yè)用著30%的凈資產(chǎn)撬動(dòng)了超過(guò)兩倍的杠桿投入運(yùn)營(yíng)。

高杠桿會(huì)放大企業(yè)的利潤(rùn)或虧損，使企業(yè)對(duì)宏觀環(huán)境、信貸環(huán)境及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更加敏感，所以投資者需要通過(guò)更加保守估值、預(yù)留更大的安全邊際去應(yīng)對(duì)。

所以對(duì)于這類企業(yè)，在估算出三年后合理估值后直接打七折（疑問(wèn)：高杠桿企業(yè)不能通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率區(qū)間取值、估算的三年后凈利潤(rùn)數(shù)值以及自由現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)的比例來(lái)體現(xiàn)嗎？還是在通過(guò)上述三種方式體現(xiàn)完之后，再打一個(gè)七折）。

實(shí)踐中有些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強(qiáng)勢(shì)，通過(guò)延緩支付上游供應(yīng)商貨款或預(yù)收下游客戶（經(jīng)銷商或消費(fèi)者）預(yù)付款的形式，也會(huì)提升企業(yè)的負(fù)債率水平，但這種占款和付息借來(lái)的有息負(fù)債有邏輯上的區(qū)別，不應(yīng)該同等對(duì)待。

所以，高杠桿企業(yè)可以更進(jìn)一步只將“有息負(fù)債÷資產(chǎn)總額≥70%”的企業(yè)視為高杠桿企業(yè)?；蛘呖梢詫⒇?fù)債總額和資產(chǎn)總額均扣除“應(yīng)付賬款/應(yīng)付票據(jù)（占用上游款項(xiàng)）、預(yù)收賬款/合同負(fù)債（占用下游款項(xiàng)）”四個(gè)科目數(shù)據(jù)，得出一個(gè)調(diào)整后的負(fù)債率，用它來(lái)篩選高杠桿企業(yè)。

6. 超低利率如何估值

巴菲特在2003年伯克希爾股東大會(huì)上給出的回答是：“現(xiàn)在的短期利率確實(shí)已經(jīng)低至1.25%，但我不認(rèn)為它可以證明一個(gè)收益率是3%或4%的資產(chǎn)是值得投資的。我們心中對(duì)利率有個(gè)最低門檻。我不能清楚地告訴你我們的門檻值是多少，但它肯定比現(xiàn)在的利率要高得多?！?/strong>

1%利率環(huán)境下不能認(rèn)為100倍市盈率合理，零利率環(huán)境下也不能認(rèn)為股權(quán)的價(jià)值無(wú)限大，這是因?yàn)槿缦聝蓚€(gè)原因：

（1）在沒(méi)有外匯管制的國(guó)家和地區(qū)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率不能僅限本國(guó)或本地區(qū)，它是指投資者能夠自由投資的任何國(guó)家或地區(qū)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率。

因此，沒(méi)有外匯管制的國(guó)家，央行即使采用零利率刺激政策，導(dǎo)致該國(guó)利率非常低，投資者仍然要看該國(guó)投資者有權(quán)投資的其他國(guó)家或地區(qū)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率，并取其最高值作為股權(quán)合理估值的參照物。

（2）由于“法幣”天然有通脹屬性，政治學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為2%左右的通脹是“好的、良性的”水平，可以更好地刺激投資和消費(fèi)。一般來(lái)說(shuō)，人們預(yù)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，應(yīng)該高于“好的”通脹率水平（只有如此，資金出借才有真實(shí)收益）。

即使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率短期低于2%，宏觀調(diào)控部門也會(huì)引導(dǎo)投資者預(yù)期它只是短期現(xiàn)象，很快會(huì)提升。這種預(yù)期下，短期超低利率水平很難成為市場(chǎng)合理估值的參照標(biāo)準(zhǔn)。

基于此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的最低值不能采用低于2%的數(shù)據(jù)，即合理市盈率的倍數(shù)不能超過(guò)50倍。

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三年后合理估值與理想買點(diǎn)之間就是安全邊際。

①如果未來(lái)企業(yè)的凈利潤(rùn)＜自己的預(yù)判，這個(gè)安全邊際使我們少虧、不虧甚至依然有賺。

②如果未來(lái)企業(yè)的凈利潤(rùn)≥自己的預(yù)判，這個(gè)安全邊際就屬于占到了市場(chǎng)先生的便宜。

至于預(yù)留安全邊際的大小，既取決于自己對(duì)企業(yè)的確定性認(rèn)識(shí)，也取決于自己對(duì)波動(dòng)的承受能力。

而50%的幅度設(shè)定，一脈相承來(lái)自格雷厄姆的“我設(shè)定的買點(diǎn)就是當(dāng)前AAA級(jí)債券利率水平的兩倍”，以及巴菲特的“如果國(guó)債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們是不會(huì)投的”。

1.  兩段式折現(xiàn)的簡(jiǎn)化模擬

當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%時(shí)，一家企業(yè)當(dāng)年凈利潤(rùn)為100億元，投資者預(yù)測(cè)其未來(lái)三年具有良好的成長(zhǎng)性，凈利潤(rùn)將分別達(dá)到120億元、140億元、180億元，該企業(yè)完全符合三大前提，其報(bào)表凈利潤(rùn)可以視為自由現(xiàn)金流。

將該企業(yè)三年之后的仍然可能具有成長(zhǎng)性的優(yōu)勢(shì)，與未來(lái)收益確定性低于100%的劣勢(shì)相互抵消后，我們可以將該企業(yè)三年后的狀態(tài)視為一份能每年產(chǎn)生180億元自由現(xiàn)金流的債券，其三年后合理估值可以視為180×(1÷4%)=180×25=4500億元。

此時(shí)，將企業(yè)前三年的自由現(xiàn)金流也視為這份“債券”產(chǎn)生的利息，同樣按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率折現(xiàn)到今天，按照兩段式折現(xiàn)法計(jì)算出來(lái)的當(dāng)前價(jià)值是：

120÷104%+140÷104%2+180÷104%3+4500÷104%3≈4404.8

投資者既不能確定自己100%正確，也不會(huì)滿足于相當(dāng)于折現(xiàn)率的回報(bào)。

因此，我們要在當(dāng)前價(jià)值的某個(gè)折扣值以下買入，預(yù)留一定的安全邊際，給假設(shè)出錯(cuò)或沒(méi)有預(yù)料到的意外事件留下緩沖空間。

安全邊際究竟要留多大，并不是個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)算，只是一種經(jīng)驗(yàn)觀察。觀摩投資大師的歷史經(jīng)驗(yàn)，他們一般買入出價(jià)是企業(yè)價(jià)值的四到八折。

2.  老唐估值法的簡(jiǎn)化處理

按照合理估值的50%設(shè)置理想買點(diǎn)。按照上文案例計(jì)算結(jié)果4404.8億元，當(dāng)前理想買點(diǎn)應(yīng)該是4404.8÷2=2202.4億元。

實(shí)踐運(yùn)用中，省略掉前三年自由現(xiàn)金流及三年后合理估值的折現(xiàn)處理過(guò)程，直接對(duì)三年后合理估值4500億元打五折得到2250億元，與標(biāo)準(zhǔn)值2202.4億元相差不大。

由此可見(jiàn)，直接取三年后合理估值的50%為理想買點(diǎn)的做法，實(shí)際就是兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的近似模擬和簡(jiǎn)化處理。它的潛在目標(biāo)是追求年化26%的收益率。

當(dāng)然，這個(gè)26%目標(biāo)包含了一定的安全邊際，保證部分投資對(duì)象較預(yù)期出現(xiàn)較大偏差時(shí)，仍然能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的回報(bào)（通常將10%±2%視為市場(chǎng)平均回報(bào)水平，即長(zhǎng)期投資指數(shù)應(yīng)該獲得的收益率）。

它類似于努力目標(biāo)100分，即便情況不理想，實(shí)際得分80也挺好。

3. 理想買點(diǎn)執(zhí)行的核心

理想買點(diǎn)的設(shè)定，并不意味著股價(jià)一定能到，或者到了以后就不會(huì)再跌。

它只是一個(gè)投資者內(nèi)心的比較，認(rèn)為這個(gè)位置用現(xiàn)金交換企業(yè)股權(quán)是劃算的，是占市場(chǎng)先生的便宜，未來(lái)能夠給自己帶來(lái)更多自由現(xiàn)金流，它完全不涉及對(duì)股價(jià)的判斷。

同理，“25倍市盈率合理估值”和市場(chǎng)屆時(shí)能否給出25倍市盈率，也完全不是一回事。

理想買點(diǎn)以下繼續(xù)下跌，比較容易處理，有錢就繼續(xù)買，沒(méi)錢就呆坐。比較難處理的是，目標(biāo)企業(yè)尚未觸及理想買點(diǎn)，此時(shí)投資者應(yīng)該等待呢，還是可以提前買入？

這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。只要在當(dāng)年合理估值之下，用現(xiàn)金去交換股權(quán)，邏輯上都是正確的。

偏向于當(dāng)年合理估值之下買入的，可能在理想買點(diǎn)到來(lái)時(shí)手中已經(jīng)沒(méi)錢了，只能呆看。但換來(lái)的，是可能抓住企業(yè)一直被業(yè)績(jī)推著走的利潤(rùn)。堅(jiān)持非理想買點(diǎn)不買的，利弊剛好相反。

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在投資領(lǐng)域里有一個(gè)訛傳，說(shuō)長(zhǎng)期持有、永不考慮賣出，完全以獲取企業(yè)分紅為目標(biāo)，才是正統(tǒng)的價(jià)值投資，并以巴菲特長(zhǎng)期持有可口可樂(lè)為榜樣。

這其實(shí)是一種非常嚴(yán)重的誤解。巴菲特本人多次承認(rèn)沒(méi)有在1998年50倍以上市盈率時(shí)賣出可口可樂(lè)，是一個(gè)應(yīng)該反省的錯(cuò)誤，并因此自2000年后再也沒(méi)有說(shuō)過(guò)對(duì)任何上市公司的持股是“永不賣出”的“非賣品”。

1. 考慮賣出的三種情況

一是企業(yè)基本面惡化，原來(lái)預(yù)計(jì)的持續(xù)盈利能力減弱甚至毀滅

無(wú)論是自己起初看漏了什么條件，或者伴隨時(shí)間推移企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致原來(lái)認(rèn)定企業(yè)應(yīng)該具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力減弱或喪失，投資者都需要及時(shí)認(rèn)錯(cuò)賣出。

二是出現(xiàn)了更具性價(jià)比的投資對(duì)象

內(nèi)在價(jià)值100的股票，市價(jià)只有90，本來(lái)應(yīng)該是繼續(xù)持有的狀態(tài)，但你確信發(fā)現(xiàn)了另一家內(nèi)在價(jià)值100而市價(jià)只有40的目標(biāo)，但手中沒(méi)有其他可調(diào)用的資本。此時(shí)可以考慮賣掉股票，買入更有性價(jià)比的投資對(duì)象。

但這種情況一定要慎重，比較兩只股票，既要比較收益率，還要考慮確定性和未來(lái)成長(zhǎng)，難度遠(yuǎn)高于一只股票和類現(xiàn)金資產(chǎn)之間的比較。

三是估值高估

價(jià)值投資的核心特征就是占便宜，購(gòu)買一家公司，一定要市值“顯著”低于合理估值；賣出一家公司，一定要市值“顯著”高于合理估值。否則就呆坐不動(dòng)。

人們的情緒總是在過(guò)度恐懼和過(guò)度貪婪之間搖擺，就好像一個(gè)鐘擺圍繞著中點(diǎn)（合理估值）蕩來(lái)蕩去。

投資者來(lái)到這個(gè)市場(chǎng)，利用人們的過(guò)度恐懼買入。同時(shí)也別放過(guò)人們的過(guò)度貪婪，在鐘擺蕩向另一邊賣出，獲取最大化利潤(rùn)，才對(duì)得起自己的研究時(shí)間和投資資本。

2. 設(shè)置50倍市盈率賣點(diǎn)的原因

在人類永遠(yuǎn)不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動(dòng)下，股市估值水平通常會(huì)在三到五年內(nèi)形成一個(gè)起落。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率4%左右的情況下，股權(quán)估值達(dá)到50倍市盈率后（收益率低于2%后），一般來(lái)說(shuō)，三年內(nèi)出現(xiàn)估值回落是大概率事件，值得用股權(quán)交換類現(xiàn)金資產(chǎn)。

3. 賣出后可能出現(xiàn)的三種情況

一是賣出后三年內(nèi)回落至合理估值水平，企業(yè)保持年化25%增長(zhǎng)，50倍市盈率賣出能保證占到市場(chǎng)先生的便宜（如上推導(dǎo)過(guò)程）。

二是回落時(shí)間短于三年，或者企業(yè)年化增長(zhǎng)率低于25%，則能占到更多便宜。

三是賣出后持續(xù)高估時(shí)間長(zhǎng)于三年，或者企業(yè)年化增長(zhǎng)率持續(xù)高于25%，則賣出也可能吃虧。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，出現(xiàn)第一、二種情況的概率偏高。

4. 另設(shè)一個(gè)賣點(diǎn)（150%）的原因。

1）兩個(gè)賣點(diǎn)的比較

假設(shè)今年企業(yè)的凈利潤(rùn)為單位1，50倍市盈率對(duì)應(yīng)價(jià)格為50。若此時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%-4%，企業(yè)增長(zhǎng)率為8%的假設(shè)下，三年后企業(yè)凈利潤(rùn)為1×1.083≈1.26，此時(shí)三年后合理估值若取25-30倍市盈率，合理估值則為31.5-37.8。老唐周記會(huì)記錄為“34.6±10%”，以強(qiáng)調(diào)“估值是個(gè)區(qū)間，而不是一個(gè)精確地?cái)?shù)值”。

合理估值上限的150%為37.8×150%=56.7，或34.6×110%×150%≈57.1。

按照4%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算，今天收到50去買4%的理財(cái)產(chǎn)品，三年后本息和會(huì)變成50×1.043≈56.24，與三年后合理估值上限的150%（56.7-57.1）基本等價(jià)。

即當(dāng)假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率為兩倍無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，該賣點(diǎn)與50倍市盈率賣點(diǎn)（賣出后按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算得出的三年后價(jià)值）基本相等。

而我們一般偏重選擇預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率會(huì)高于8%的企業(yè)，三年后合理估值上限因而更高，這也就意味著賣點(diǎn)基本上就是當(dāng)年的50倍市盈率。

比如上述企業(yè)年化增長(zhǎng)率為12%，那么三年后凈利潤(rùn)是1×1.123≈1.4，合理估值上限的150%是1.4×30×150%=63，遠(yuǎn)高于當(dāng)年50倍市盈率對(duì)應(yīng)的50。此時(shí)50倍市盈率就是那個(gè)“孰低”的“孰”。

2）設(shè)置150%賣點(diǎn)的原因

一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率較高的情況

比如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在5%-6%時(shí)，三年后合理估值的市盈率倍數(shù)只能對(duì)應(yīng)15-20倍。

比如上述企業(yè)年化增長(zhǎng)率為15%，三年后合理估值上限的150%為1×1.153×20×150%≈45.6，低于當(dāng)年的50倍市盈率，提前觸發(fā)賣點(diǎn)賣出。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率較高的時(shí)候，股票的估值中樞本來(lái)就應(yīng)該比較低，提前賣出就是想要的。

二是預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率非常低的情況

有時(shí)某些符合三大前提，只是因?yàn)轭A(yù)期增長(zhǎng)很小、不增長(zhǎng)甚至輕微負(fù)增長(zhǎng)的企業(yè)，市場(chǎng)給予它的估值太低。

這種企業(yè)，也可能買入，買入的主要目的是獲取估值回歸的利潤(rùn)。這種情況下，150%線也會(huì)提前于50倍市盈率觸發(fā)賣出。

比如上述企業(yè)年化增長(zhǎng)率為1%，三年后的凈利潤(rùn)約1.03。則三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35，先于當(dāng)年的50倍市盈率觸發(fā)賣出。

對(duì)于預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)低至1%的企業(yè)，市場(chǎng)能給予46倍市盈率時(shí)，要么是嚴(yán)重高估，要么是對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的判斷可能有問(wèn)題。無(wú)論哪種情況，都不支持繼續(xù)持有，此時(shí)不需要再等50倍市盈率。

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1. 理論來(lái)源

格雷厄姆在《證券分析》里寫過(guò)：對(duì)于周期性波動(dòng)的企業(yè)盈利，可以采用10年的平均利潤(rùn)去模擬近似的“正?！笔找妗?/p>

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒曾在格雷厄姆理論的基礎(chǔ)上做了大量實(shí)證研究，于1998年發(fā)表著名的論文《估值比率和股票市場(chǎng)長(zhǎng)期前景》，文中提出一個(gè)后來(lái)名揚(yáng)四海的指標(biāo)“周期調(diào)整市盈率”（CAPE），又稱“席勒市盈率”。

席勒教授使用了格雷厄姆建議的周期調(diào)整，采用十年平均盈利和股價(jià)做對(duì)比，通過(guò)大量的數(shù)據(jù)回溯，最終得出一個(gè)結(jié)論：當(dāng)時(shí)的美國(guó)股市已經(jīng)整體高估，處于“非理性繁榮”。同時(shí)，席勒教授通過(guò)對(duì)多個(gè)市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率普遍與CAPE存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2000年3月，席勒教授將研究成果匯集出版，它就是著名的《非理性繁榮》一書(shū)。該書(shū)出版之后的一個(gè)月，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達(dá)克崩盤。自此，席勒市盈率迅速成為全球股市指數(shù)周期分析和周期投分析的可靠利器之一。

2. 實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用

以分眾傳媒公司為例，分眾2010-2019年10年凈利潤(rùn)累計(jì)約303億元，平均年度“正常產(chǎn)出”約30億元。

1）當(dāng)年合理估值

按老唐估值法，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%-4%時(shí)，合理市盈率取值25-30倍，因此當(dāng)年合理估值為30×25=750億～30×30=900億，或?qū)懽鳌?25±10%”。

2）當(dāng)年買點(diǎn)

買點(diǎn)=當(dāng)年合理估值×70%

本例中=825×70%≈578億元。

當(dāng)年合理估值的七折，是假設(shè)12%增長(zhǎng)下，三年后合理估值五折的簡(jiǎn)化計(jì)算。

例：假設(shè)目前凈利潤(rùn)為單位100，年化12%增長(zhǎng)三年后凈利潤(rùn)為140。140×50%=100×70%。

3）當(dāng)年賣點(diǎn)

賣點(diǎn)=當(dāng)年合理估值上限×150%

本例中=825×110%×150%≈1360億元。

因?yàn)榕袛嗖涣巳辏冶揪褪褂玫氖鞘昶骄鶖?shù)估出的合理估值，故直接借用當(dāng)年合理估值數(shù)據(jù)。

4）交易時(shí)機(jī)

一年內(nèi)市值在600億～1400億元波動(dòng)，持股不動(dòng)。低于600億元買入，高于1400億元賣出。

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1.  理性投資者應(yīng)有的狀態(tài)

狀態(tài)一（買點(diǎn)買入）：當(dāng)作出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，遇到市價(jià)為50元，而手頭剛好有50元現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)（與原本是否持有這家企業(yè)股票無(wú)關(guān)）--買入。

狀態(tài)二（賣點(diǎn)賣出）：當(dāng)作出某企業(yè)三年后合理估值上限為100元的判斷后，市價(jià)已超過(guò)150元，而手頭剛好有這家公司的股票時(shí)--賣出。

狀態(tài)三（呆坐不動(dòng)）：當(dāng)作出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，市價(jià)既沒(méi)有達(dá)到50元，也沒(méi)有達(dá)到150元--躺平。

此時(shí)，只需笑納企業(yè)一天又一千經(jīng)營(yíng)回來(lái)的真金白銀，這些經(jīng)營(yíng)獲利，要么通過(guò)年度分紅給投資者，要么變成企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本去賺取更多自由現(xiàn)金。

當(dāng)然，也有少數(shù)令人痛心的情況，既沒(méi)有分紅，在企業(yè)賬戶上連4%收益也沒(méi)產(chǎn)生，導(dǎo)致價(jià)值毀滅。

至此，投資者在市場(chǎng)只能遇到兩種狀態(tài)。

一種是狀態(tài)一和二：作為市場(chǎng)先生的交易對(duì)手，通過(guò)資產(chǎn)交換行為，提升自己所掌控資產(chǎn)的盈利能力，賺！

另一種是狀態(tài)三：像所有富豪榜上的富豪一樣，像未上市企業(yè)股東一樣，以企業(yè)所有者的身份，通過(guò)雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營(yíng)公司業(yè)務(wù)，為他人提供商品和服務(wù)獲取利潤(rùn)，躺賺！

2.  投資者需要遵守的規(guī)則

之所以對(duì)三年后合理估值為100元的企業(yè)，今天只愿意出50元交易，是因?yàn)椋?strong>①估值是個(gè)區(qū)間；②投資者的判斷一定會(huì)出錯(cuò)；③不占便宜不交易。

所以我們只在合理估值打折的基礎(chǔ)上與市場(chǎng)先生交易，但多大折扣則是主觀的、經(jīng)驗(yàn)的，是可以修改的。

賣點(diǎn)也一樣。一定要是50倍嗎？49倍/51倍不行嗎？一定要150%嗎？140%/160%不行嗎？只要是在明顯有便宜可占的情況下發(fā)生的交易，都可以，具體要占多大幅度的便宜，可以自己定。

但重要的是必須有規(guī)則，這個(gè)規(guī)則必須是自己在很早以前市場(chǎng)平靜時(shí)，經(jīng)過(guò)理性思考后在同一邏輯體系下制定的、針對(duì)所有持股的明確規(guī)則，且規(guī)則不會(huì)因近期市場(chǎng)波動(dòng)而臨時(shí)改變。

嚴(yán)格而清晰的買入或賣出標(biāo)準(zhǔn)，就像褚時(shí)健給農(nóng)民規(guī)定的樹(shù)坑尺寸一樣，本來(lái)稍大點(diǎn)或稍小點(diǎn)都沒(méi)啥問(wèn)題，但必須規(guī)定成準(zhǔn)確的、呆板的、不知變通的標(biāo)準(zhǔn)。

投資也是一樣，有些投資者“太聰明”，會(huì)根據(jù)情況“實(shí)時(shí)、靈活、機(jī)動(dòng)”調(diào)整，從市場(chǎng)先生的交易對(duì)手，瞬間變成了市場(chǎng)先生的提線木偶，從利用市場(chǎng)先生變成被市場(chǎng)先生操縱。

3. 投資者需要警惕的事情

如果股價(jià)只漲到49倍市盈率，就差那么一點(diǎn)點(diǎn)就觸及賣點(diǎn)，我們也不動(dòng)嗎？如果49倍就是高點(diǎn)，轉(zhuǎn)頭腰斬呢？豈不是煮熟的鴨子飛了？

這個(gè)問(wèn)題其實(shí)很容易解決。你只需要理解，現(xiàn)金是最垃圾的一種資產(chǎn)，除了應(yīng)付日常生活所需（這種錢根本就不應(yīng)該成為投資資本）之外，財(cái)富應(yīng)該盡量避免以現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)存在。也就是說(shuō)，買入股權(quán)的本來(lái)目的就是“盡可能不賣”。

1）盡可能不賣的原因

一是我們的目的就是獲取長(zhǎng)期的企業(yè)增長(zhǎng)

優(yōu)秀企業(yè)的增長(zhǎng)本身已經(jīng)足夠令我們滿意，不需要浪費(fèi)生命去高拋低吸追求額外的利潤(rùn)。

二是高拋低吸也并不是想做就能做成的

它的難題在于，我們不可能準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)傻子的癲狂程度。

所有的尋底或找頂行為，反而會(huì)導(dǎo)致我們因?yàn)閽伋龊罄^續(xù)暴漲或買進(jìn)后繼續(xù)暴跌而后悔，進(jìn)而去做各種所謂的優(yōu)化，結(jié)果變成市場(chǎng)先生的牽線木偶，跟隨他的瘋癲情緒而行動(dòng)。

只有在市場(chǎng)先生出價(jià)實(shí)在太過(guò)離譜，簡(jiǎn)直不需要思考就能看見(jiàn)明顯的高估時(shí)，我們才很不樂(lè)意地、被迫將股權(quán)交給他們短暫保管一陣。

即便如此，我們依然需要記住，此時(shí)到手的現(xiàn)金只是我們?yōu)榱宋磥?lái)獲取更多優(yōu)質(zhì)股權(quán)的中轉(zhuǎn)工具。

2）投資不能“太貪心”

投資者在股市的核心目的，是在合理的價(jià)格參股成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股東，享受企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不斷增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)（自由現(xiàn)金流），保證我們的購(gòu)買力不斷增加。

這個(gè)過(guò)程，就好比股票的市盈率永遠(yuǎn)固定在25倍。我們?cè)诮裉熨I入，伴隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的不斷增長(zhǎng)，我們的財(cái)富增長(zhǎng)水平會(huì)高于社會(huì)財(cái)富平均水平。這部分財(cái)富是我們必須要確保賺到的。

同時(shí)，股市的存在，讓我們額外有機(jī)會(huì)在低于25倍，比如15倍甚至更低水平參股，以及偶爾給我們創(chuàng)造機(jī)會(huì)在50倍甚至更高市盈率賣出。這是市場(chǎng)給我們的意外之財(cái)。得到了，錦上添花；錯(cuò)過(guò)了，不影響我們的良好收益。

同樣，我們也會(huì)遇到高估賣出后，股價(jià)持續(xù)飆升，從高估變成更加高估、嚴(yán)重高估的博傻游戲。

這種也是股市里常見(jiàn)的現(xiàn)象。因?yàn)槔硇酝顿Y者基本都在高估后賣掉離場(chǎng)了，剩余的要么是永不賣出的產(chǎn)業(yè)資本，要么是“因?yàn)闈q，所以看漲”的投機(jī)者。此時(shí)缺少賣出力量，價(jià)格會(huì)因微小的買入而飆升，它常會(huì)持續(xù)到被某些因恐懼、理性或無(wú)厘頭的小賣單偶然地捅破后戛然而止，轉(zhuǎn)入缺乏買入力量的暴跌過(guò)程。

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格雷厄姆：“投資這件事有個(gè)特點(diǎn)，門外漢只需要少許的努力和能力，便可以達(dá)到令人敬佩的結(jié)果；若試圖超越這唾手可得的成就，便需要付出無(wú)比的智慧與無(wú)數(shù)的精力?！?/p>

1. 門外漢

在股市里生存和獲利，要先以“求不敗”的姿態(tài)入手，可以定投滬深300等寬基指數(shù)基金。

理解滬深300指數(shù)基金的收益率 >全部上市公司的平均收益率 >全國(guó)所有企業(yè)的平均收益率 ≥名義GDP增長(zhǎng)率 ≥實(shí)際GDP增長(zhǎng)率 >類現(xiàn)金資產(chǎn)收益率這個(gè)邏輯鏈。

大膽以長(zhǎng)期視角、定時(shí)定額的方式定投滬深300指數(shù)基金，以獲取高于GDP增長(zhǎng)速度的回報(bào)。

2. 少許的努力

對(duì)于沒(méi)有太多時(shí)間精力的投資者，除了定投寬基指數(shù)基金外，老唐還給出了一個(gè)“少許的努力和能力，便可以達(dá)到令人敬佩的結(jié)果”的投資方法。

第一步：將資金分散到三五個(gè)行業(yè)，七八家業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、利潤(rùn)含金量高、歷史凈資產(chǎn)收益率高的低負(fù)債企業(yè)上

①業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單：你能明白企業(yè)靠賣啥賺錢，如果讓你去賣你也知道怎么賣。

②利潤(rùn)含金量高：利潤(rùn)不是靠應(yīng)收賬款、處理家當(dāng)、公允價(jià)值波動(dòng)、說(shuō)不清道不明的關(guān)聯(lián)交易，而是靠實(shí)實(shí)在在經(jīng)營(yíng)賺來(lái)的。

③歷史凈資產(chǎn)收益率高：可證明這家企業(yè)過(guò)去至今一直有某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，至于這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么，未來(lái)優(yōu)勢(shì)會(huì)加強(qiáng)還是會(huì)消失，就別瞎操心了，反正你也搞不懂。

碰到在未來(lái)優(yōu)勢(shì)消失的，就認(rèn)輸，“蒙對(duì)”的那幾只繼續(xù)能保持就足夠好了。

④低負(fù)債企業(yè)：是為了防止黑天鵝出現(xiàn)時(shí)企業(yè)突然歸零。一般負(fù)債率高的企業(yè)都不簡(jiǎn)單。

第二步：遵循巴菲特基金運(yùn)作時(shí)的倉(cāng)位配比準(zhǔn)則

即單只企業(yè)占比不超過(guò)40%（指買入時(shí)占比，因?yàn)樯蠞q導(dǎo)致超過(guò)40%不用管），膽小的話，可將單個(gè)行業(yè)占比不超過(guò)40%。

第三步：按老唐估值法簡(jiǎn)易操作

①三年后凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)直接采用券商研究員預(yù)測(cè)的三年后數(shù)據(jù)。

要是信不過(guò)一位研究員的能力，就多找?guī)孜?，將他們的預(yù)測(cè)加總算平均值。對(duì)于簡(jiǎn)單企業(yè)，這些研究員的估算數(shù)據(jù)不會(huì)偏差太多。

②用研究員預(yù)測(cè)的三年后凈利潤(rùn)×80%×(1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)，得出三年后合理估值，攔腰一刀就是你可以買入的市值。

低負(fù)債簡(jiǎn)單型企業(yè)，對(duì)報(bào)表利潤(rùn)打八折，然后按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率估值，基本是一個(gè)保守的估值中樞，大致能保證屆時(shí)達(dá)到甚至超過(guò)。就算遇到糟糕情況，也不會(huì)差得太遠(yuǎn)。

然后再攔腰一刀才買入，就算是有錯(cuò)又能錯(cuò)到哪里去呢？再說(shuō)了，企業(yè)里面一定還會(huì)有被券商研究員低估，實(shí)際情況比他們的估計(jì)值更好的企業(yè)，以及屆時(shí)市盈率遠(yuǎn)大于“1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”的無(wú)序波動(dòng)機(jī)會(huì)。

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若試圖超越上述唾手可得的成就，便需要付出無(wú)比的智慧與無(wú)數(shù)的精力，進(jìn)行持續(xù)學(xué)習(xí)和研究。

一是只與波特五力模型顯示具備某些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)為伍

拒絕與垃圾股、題材股擊鼓傳花游戲相關(guān)的所謂暴利誘惑。

波特五力模型：潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入壁壘、替代產(chǎn)品威脅、買方議價(jià)能力、賣方議價(jià)能力、現(xiàn)存競(jìng)爭(zhēng)者之間的競(jìng)爭(zhēng)。

二是拒絕在市盈率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)時(shí)買入

即假如市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，所有市盈率高于25倍的股票，一律不碰。

三是持續(xù)跟蹤持倉(cāng)企業(yè)信息

對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受損、可能導(dǎo)致變質(zhì)危險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)保持敏感。

在重大事件發(fā)生時(shí)，或者新的財(cái)報(bào)出來(lái)時(shí)，根據(jù)最新信息和數(shù)據(jù)檢查并調(diào)整企業(yè)的合理估值、買賣點(diǎn)。

四是學(xué)習(xí)和研究新的企業(yè)

擴(kuò)大自己有能力估值的企業(yè)數(shù)量，與已持有的企業(yè)、指數(shù)基金或類現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)比收益率。如果無(wú)法看出某品種收益率明顯更高，則繼續(xù)呆坐。反之就實(shí)施調(diào)換。

如果調(diào)換品種恰好是債券、貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品等類現(xiàn)金資產(chǎn)，就表現(xiàn)為減倉(cāng)賣出，但這不是清倉(cāng)退出投資，只是恰好此時(shí)類現(xiàn)金資產(chǎn)更值得投資。

通過(guò)多次拿模型去“生搬硬套”，我們不僅能夠更加深刻地理解企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力所在，也會(huì)慢慢發(fā)現(xiàn)，原來(lái)這世界真的存在一些“結(jié)果必然如此”的企業(yè)。

雖然其數(shù)量是稀少的，而且大多數(shù)時(shí)候不便宜，但我們?nèi)绻軌蛱崆把芯坎⒋笾麓_定值得買入的價(jià)格，那么某些罕見(jiàn)的、極短時(shí)間的大跌，就可能給我們帶來(lái)買入良機(jī)。

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新時(shí)代職場(chǎng)高危人群

當(dāng)今時(shí)代，知識(shí)技術(shù)更新迭代非常快，一眨眼一代技術(shù)可能就被淘汰了，比如諾基亞、柯達(dá)的轟然倒塌。

父輩的年代，知識(shí)技術(shù)更新迭代相對(duì)較慢，一般一個(gè)人的學(xué)習(xí)生涯就持續(xù)到參加工作，然后就可以在一個(gè)崗位上安穩(wěn)地干一輩子。

但新時(shí)代的我們面對(duì)的知識(shí)技術(shù)日新月異，要是沒(méi)有持續(xù)學(xué)習(xí)、更新迭代的能力，很快就會(huì)成為新時(shí)代職場(chǎng)高危人群。

學(xué)習(xí)與不學(xué)習(xí)

學(xué)習(xí)不會(huì)有即時(shí)效應(yīng)，而是潛移默化的。

學(xué)習(xí)與不學(xué)習(xí)的人，在每天看起來(lái)沒(méi)有任何區(qū)別；在每月看起來(lái)也很難有差距；在每年看起來(lái)有細(xì)微差別，但不明顯；但在每五年看起來(lái)，財(cái)富見(jiàn)識(shí)開(kāi)始產(chǎn)生巨大的分野；在每十年看起來(lái)，可能已經(jīng)不是同一世界的人了，而是一種人生對(duì)另外一種人生不可企及的高度。

學(xué)習(xí)與致富

致富最重要的途徑是成為終身學(xué)習(xí)者；而用頭腦賺錢也是賺錢效率最高的方式。

年齡越大，人們?cè)讲荒茉從愕呢毟F；守住財(cái)富最靠譜的方式也是不斷學(xué)習(xí)。

學(xué)習(xí)與成才

任何工作只要能持續(xù)耕耘一萬(wàn)小時(shí)，均能成為這個(gè)領(lǐng)域的專家。

一萬(wàn)小時(shí)定律更顯示了從優(yōu)秀走向卓越是與努力分不開(kāi)的。

所謂的天才，絕大部分都是日積月累努力的結(jié)果。

不管是學(xué)習(xí)、工作還是健身，只要能日拱一卒的進(jìn)步，更優(yōu)秀的你一定會(huì)不期而至。

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