也許與其他唐粉不太一樣，我經(jīng)常把老唐的文章當(dāng)作“爽文”來(lái)讀。
老唐的字里行間總透出一股篤定勁兒，尤其讀到那些看起來(lái)繁雜的問(wèn)題被三下五除二簡(jiǎn)化，好像投資不就這么一回事么，讓人忍不住拍大腿。
對(duì)我來(lái)說(shuō)，恰好相反，學(xué)習(xí)投資的過(guò)程中篤定屈指可數(shù)，卻處處都有糾結(jié)。
不過(guò)，最初糾結(jié)不多，短線打板、編程量化、中線趨勢(shì)，都敢交一點(diǎn)學(xué)費(fèi)。期間，入手了老唐的《白財(cái)》，尚沒(méi)能力讀懂，半途即束之高閣。特意查了購(gòu)書時(shí)間，2015年8月——曾經(jīng)有一個(gè)先飛的機(jī)會(huì)擺在眼前，我這只笨鳥卻視而不見；如果再給我一次機(jī)會(huì)，寧愿晚些遇見…… 這只笨鳥還愛鉆牛角尖，遇到不解的事情總想理順。但上述投資方式越鉆進(jìn)去越理不順，自己知道的東西太少，而需要面對(duì)的不確定性太多，甚至是隨機(jī)性。算了，知難而退。 這時(shí)，還剩所謂價(jià)值投資的學(xué)費(fèi)沒(méi)交，補(bǔ)上湊整吧。有點(diǎn)巧，這次嘗試是從2018年市場(chǎng)低迷時(shí)開始，此前交出的學(xué)費(fèi)陸續(xù)竟被加倍退回。不過(guò)，笨鳥反而開始糾結(jié)了，因?yàn)橹赖囊廊惶?/span>，而時(shí)間越久這個(gè)事情就越容易被市場(chǎng)先生發(fā)覺。這些糾結(jié)也推著笨鳥再扇幾下翅膀，直到第二次發(fā)現(xiàn)老唐。 大小
這一次，緣起是對(duì)企鵝的糾結(jié)，我更喜歡親切地稱它大鵝。2018年就曾瞄過(guò)大鵝，拍腦袋定下買點(diǎn)，可大鵝剛剛一碰就扭頭飛走了。去年，大鵝再次跌入眼簾，在猶豫中建倉(cāng)，也因此發(fā)現(xiàn)了唐書房的騰訊系列分析文章。由此引發(fā)，先讀《價(jià)一》，書中竟有老唐完整的投資體系；不久《價(jià)二》出版，干脆和《巴芒》《紅財(cái)》一起來(lái)讀。欣慰的是，這次讀進(jìn)去了，還很有滋味。糾結(jié)的點(diǎn)在于，大鵝的體量太大。估計(jì)是短線的后遺癥，這只笨鳥多少有點(diǎn)小市值偏好。這是基于一個(gè)簡(jiǎn)單的念頭，小公司有更大的成長(zhǎng)空間、更多的可能，而大公司更接近天花板。不過(guò)，讀《價(jià)二》時(shí)遺憾地發(fā)現(xiàn)，其中沒(méi)有涉及到對(duì)“大小”的探討，也就是說(shuō)，對(duì)于老唐的投資體系，這根本就不算是個(gè)問(wèn)題。 為什么呢？All cash is equal，我從這里開始自己摸索——大公司賺的是現(xiàn)金，小公司賺的也是現(xiàn)金，兩者一模一樣，重點(diǎn)在于判斷企業(yè)是否能以較高的資產(chǎn)盈利能力持續(xù)獲得現(xiàn)金。 若判斷不了，無(wú)論是因?yàn)椴淮_定因素太多，還是不在能力圈之內(nèi)，反正都跨不過(guò)“看懂”的門檻，進(jìn)入不了老唐的投資體系，也就無(wú)所謂大小。能判斷、能看懂，則可以預(yù)估未來(lái)賺取的現(xiàn)金，結(jié)合當(dāng)下的估值，直接對(duì)不同標(biāo)的間的預(yù)期收益率進(jìn)行比較。這樣，不同生意之間就建立了可比性，與指數(shù)基金、現(xiàn)金的收益率也能比較，大小公司之間的比較自然也就與大小無(wú)關(guān)了。 老唐對(duì)投資體系的簡(jiǎn)化，包含了許多前提，這些前提往往是關(guān)鍵點(diǎn)。在這里，企業(yè)要符合老唐估值法的三大前提，才能進(jìn)入其投資體系實(shí)現(xiàn)可比。“不符合三大前提的企業(yè)，無(wú)論是十倍還是百倍漲幅，我一律視而不見、聽而不聞。”爽文里是有錢任性，老唐是有邏輯篤定。 小公司的成長(zhǎng)空間當(dāng)然更大，但真正實(shí)現(xiàn)“長(zhǎng)大”，僅是未來(lái)的可能性之一，很多時(shí)候還是很低的那一種。如果為了這種可能性而買入，更看重的可能還是“票”的屬性。要把握”股“的屬性，預(yù)判企業(yè)真實(shí)盈利的增長(zhǎng)，看懂企業(yè)的商業(yè)模式，除需要投資者有足夠大的能力圈之外，還需要時(shí)間。也許，到了能判斷一家小公司確實(shí)能“長(zhǎng)大”的時(shí)候，它已經(jīng)不會(huì)太小了。 大鵝曾經(jīng)只是小企鵝，而當(dāng)年小企鵝開價(jià)300萬(wàn)元求售QQ的故事已成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)典故。假設(shè)讓小企鵝穿越到現(xiàn)在，拋掉后視鏡，把賬上只剩1萬(wàn)元現(xiàn)金的小企鵝與年賺千億利潤(rùn)的大鵝并列一起比較，誰(shuí)更有可能在未來(lái)穩(wěn)定持續(xù)地賺到更多現(xiàn)金呢？ 輕重
笨鳥的另一個(gè)糾結(jié)，與輕重有關(guān)。此前為我貢獻(xiàn)最大的持倉(cāng)，是一家典型的重資產(chǎn)企業(yè)，親切地稱它小紅吧。小紅長(zhǎng)期高應(yīng)收、重投入，商業(yè)模式出了名的差，2018年一度被市場(chǎng)先生認(rèn)為資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，給出了足夠低的報(bào)價(jià)。不過(guò)，今年之前，小紅不僅營(yíng)業(yè)收入持續(xù)高速增長(zhǎng)，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)也持續(xù)向好。 對(duì)小紅的重資產(chǎn)模式，一直有些嫌棄，但看著企業(yè)經(jīng)營(yíng)一路高歌，又對(duì)小紅依依不舍。我知道，僅“利潤(rùn)為真”一個(gè)前提，就將小紅擋在老唐的投資體系之外，但不耽誤以此來(lái)反思自己。 老唐在書中說(shuō)：“一位成熟的投資者注定是從千千萬(wàn)萬(wàn)投資對(duì)象中選擇適合自己估值標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)投資，而不是根據(jù)每一只股票的特殊情況區(qū)修正自己的估值方法。”真有道理，只是，這只不成熟的笨鳥，總?cè)滩蛔∠霝樾〖t找一找“特殊原因”。 《價(jià)二》提到，企業(yè)為獲取更多市場(chǎng)份額或更高盈利而做出的擴(kuò)張性的資本投入，不計(jì)入“維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入”。小紅確實(shí)持續(xù)進(jìn)行了大量的資本投入，不過(guò)相當(dāng)大部分屬于擴(kuò)張性投入，正是新增產(chǎn)能的不斷釋放支撐了營(yíng)收的增長(zhǎng)。 同時(shí)，小紅又多年來(lái)保持著較高的凈資產(chǎn)回報(bào)率，如果趨勢(shì)延續(xù)，大量的資本投入是否相當(dāng)于把利潤(rùn)再投入到高回報(bào)的生意之中，并且預(yù)期回報(bào)足以通過(guò)折舊和攤銷逐步消化掉投入的成本？這么一琢磨，笨鳥就覺得，小紅的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)雖然需要大量的資本，但似乎也沒(méi)有那么糟。 這一點(diǎn)糾結(jié)是被《紅財(cái)》治好的。老唐在《紅財(cái)》中指出，重公司通常需要不斷投人資金進(jìn)行維護(hù)、更新或升級(jí)，并產(chǎn)生大量折舊。這在以通貨膨賬為常態(tài)的時(shí)代，可不是股東的好消息。 我意識(shí)到，只需把視角稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，輕重就會(huì)變得更容易掂量：重公司通過(guò)大量折舊和攤銷抵消的，是過(guò)去的成本，而為了保持住當(dāng)前的盈利能力，未來(lái)總有不得不重新購(gòu)買、升級(jí)設(shè)備等生產(chǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，這時(shí)需要支付的是未來(lái)的價(jià)格。在通脹的影響下，未來(lái)的價(jià)格很可能會(huì)遠(yuǎn)高于過(guò)去的成本，而那時(shí)需要用現(xiàn)在積累的利潤(rùn)支付，但在發(fā)生之前又不會(huì)對(duì)現(xiàn)在的利潤(rùn)表帶來(lái)影響。不過(guò)，從企業(yè)的整個(gè)生命周期來(lái)看，這種滾動(dòng)起來(lái)的資本支出是剛性的，輕重模式的差別會(huì)隨著時(shí)間逐漸放大。 這時(shí)，我也更理解了巴菲特所說(shuō)的：業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)需要大量資本，和業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)不需要資本，這兩者之間有巨大的差異。 另外，《紅財(cái)》中還提到，重資產(chǎn)行業(yè)的一大特點(diǎn)，就是一旦沒(méi)有新需求后，已經(jīng)投人的產(chǎn)能退不出來(lái)。此外，因?yàn)榇罅空叟f或攤銷的存在，必須有大量的產(chǎn)品來(lái)分?jǐn)?/span>，一旦產(chǎn)品銷量下滑，單位產(chǎn)品反而需要分?jǐn)偢喙潭ǔ杀?/span>，這使企業(yè)更容易滑向虧損的泥潭。 把視角稍微拉長(zhǎng)，還會(huì)看到退潮的可能。其實(shí)我也知道，從常識(shí)來(lái)說(shuō)，不停投入擴(kuò)張，不停擴(kuò)大營(yíng)收，這個(gè)游戲不能一直持續(xù)。不過(guò)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)順利之時(shí)，笨鳥刻意回避去思考退潮之后誰(shuí)會(huì)“裸泳”的問(wèn)題。今年二季度，小紅營(yíng)業(yè)收入的增速明顯放緩，凈利潤(rùn)也出現(xiàn)同比大幅下滑，敏感的市場(chǎng)先生提前且充分地表達(dá)了對(duì)退潮的擔(dān)憂。 這次市場(chǎng)先生猜中了嗎？或者依然還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)路上的小顛簸？糾結(jié)，也許就是不舍小紅的代價(jià)吧。 長(zhǎng)短
雖說(shuō)不舍小紅，但我也曾有過(guò)減倉(cāng)。市盈率到30倍時(shí)賣過(guò)，40倍也賣過(guò)，50倍反而不敢動(dòng)彈了，這也恰好是小紅的估值頂點(diǎn)。不用多說(shuō)，應(yīng)該看得出期間的糾結(jié)與困惑。 《價(jià)二》說(shuō)，投資需要明確甚至是呆板的規(guī)則，還要投資者要時(shí)刻警惕成為市場(chǎng)先生的牽線木偶。對(duì)照之下，笨鳥當(dāng)時(shí)可根本沒(méi)有規(guī)則和體系可言，基本都是近因效應(yīng)下的臨時(shí)主觀決策。 矛盾的操作也反映了對(duì)長(zhǎng)短的糾結(jié)：持倉(cāng)的基本面沒(méi)有問(wèn)題，持有邏輯也沒(méi)有變化，要因?yàn)楣乐荡蠓叨u出嗎？這是否背離了價(jià)值投資的原則？還是應(yīng)該長(zhǎng)期持有，忍受市場(chǎng)先生的躁動(dòng)？ 對(duì)此，《價(jià)二》觀點(diǎn)明確，無(wú)須忍受，而是利用。價(jià)值投資的本質(zhì)就是尋找因市場(chǎng)先生癲狂而產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的差異。投資要有長(zhǎng)期視角，但與長(zhǎng)期持股不是一碼事。投資是比較，不斷比較不同資產(chǎn)的收益率，然后將資本配置于收益率明顯那更高的資產(chǎn)上。 老唐估值法還給出了清晰的賣點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，以及背后的思考邏輯。爽文式的簡(jiǎn)單粗暴，又有理有據(jù)，整個(gè)投資體系嚴(yán)絲合縫。 相比結(jié)論，另外一點(diǎn)引起了我的更多興趣。老唐說(shuō)：“在投資領(lǐng)域里，有一種傳訛，說(shuō)長(zhǎng)期持有、永遠(yuǎn)不考慮賣出，完全以獲取企業(yè)分紅為目標(biāo)，才是正統(tǒng)的價(jià)值投資。然而，這是一種非常嚴(yán)重的誤解。” 怎么那么巧，這不就是我的“誤解”嗎。巴芒二老的很多觀點(diǎn)已成為耳熟能詳、朗朗上口的價(jià)值投資語(yǔ)錄，但這些金句往往也有其不同的背景與前提，僅憑此去理解巴芒的投資體系，更像盲人摸象。而老唐在書中展現(xiàn)出的，有對(duì)巴芒更加全面和系統(tǒng)的理解，還有從他人經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的能力。 書中提到，1998年巴菲特沒(méi)有賣出50倍市盈率的可口可樂(lè)，不是學(xué)習(xí)”永遠(yuǎn)不賣“的成功案例，而是沒(méi)有充分利用市場(chǎng)先生而犯下的錯(cuò)誤，巴菲特自己也有過(guò)反省。印象中，老唐還在書房中提過(guò)，也是通過(guò)對(duì)此的反思，讓他轉(zhuǎn)向“明顯高估會(huì)賣出”，以及設(shè)置“一年內(nèi)賣點(diǎn)”的作法。 無(wú)獨(dú)有偶，老唐在《巴芒》中又指出另一個(gè)誤區(qū)：陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)模式也分為兩種，真正值得我們學(xué)習(xí)的是1972—1999年的巴菲特，學(xué)習(xí)2000年之后的巴菲特是誤區(qū)。因?yàn)榻^大部分投資者既沒(méi)有錢太多的煩惱，也沒(méi)有不能秘密買入的痛點(diǎn)。 巴菲特的故事我也讀過(guò)，就讀成了傳奇故事而已。老唐卻從中獲取了更多的信息，并能用來(lái)完善自身的投資體系。這是顯而易見的巨大的差距，笨鳥意識(shí)到，可以在書房里學(xué)習(xí)的，遠(yuǎn)不限于投資知識(shí)。 內(nèi)外
那么，這些知識(shí)之外的東西如何學(xué)習(xí)？如果把問(wèn)題丟給老唐，我大概可以猜到答案：惟手熟爾。 上述幾個(gè)例子，是我在學(xué)習(xí)老唐投資體系過(guò)程中，對(duì)自己的反思。過(guò)往，我感到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的不確定性，常為短期業(yè)績(jī)的波動(dòng)改變立場(chǎng)；我看到市場(chǎng)先生的喜怒無(wú)常，又往往被它牽著鼻子走來(lái)走去。歸根結(jié)底，這些具體的糾結(jié)還是源于知道得太少，沒(méi)有扎實(shí)穩(wěn)定的投資理念和方法。年過(guò)不惑才走進(jìn)書房，遲到這么久確實(shí)遺憾，但在書房里學(xué)習(xí)也格外踏實(shí)——至少知道了日拱一卒的方向，笨鳥頂多慢一點(diǎn)而已。 我也體會(huì)到學(xué)習(xí)的樂(lè)趣，偶爾能更好地理解身邊一些商業(yè)運(yùn)作的邏輯，有時(shí)能用更長(zhǎng)期的視角看待投資之外的問(wèn)題，學(xué)以致用的感覺還不錯(cuò)。 不過(guò)，另一個(gè)面向的感受則很不同。在學(xué)習(xí)投資的過(guò)程中，經(jīng)常會(huì)站到?jīng)]有濾鏡的鏡子前，看到自己的知行不能合一，看到自己在重復(fù)陷入局限，這時(shí)不得不更清醒地認(rèn)識(shí)自己——年輕時(shí)追過(guò)根本配不上的姑娘，被拒絕時(shí)也是這種一瞬間的清醒，比被拒絕本身更不好受。 所以，我還剩一點(diǎn)糾結(jié)。老唐分享了完整的投資體系和理念，書房還有那么多的文章可供研究學(xué)習(xí)，但老唐的理性怎么學(xué)？老唐的篤定也是“手熟”而已嗎？《滾雪球》中，巴菲特提到“專注”是一個(gè)重要的特質(zhì)？這種內(nèi)在的特質(zhì)可以習(xí)得嗎？ 這個(gè)糾結(jié)遲遲沒(méi)有打開，直到看到老唐周記中的唐書房六周年紀(jì)念。其中提到，老唐2006年開始碼字，在不同的陣地日拱一卒，16年來(lái)日復(fù)一日記錄思考和快樂(lè)輸出，所以才能“不期而至”。 我恍然明白，對(duì)于一只遲到的笨鳥，這種糾結(jié)根本就毫無(wú)意義，“手熟”二字已有足夠的深意，也足夠我學(xué)習(xí)。就按老唐的建議，將雙手放在鍵盤上，先把今天的卒拱上去。
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