▍1. 畫像
投資上有種現(xiàn)象：平時看到優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價高高在上，很多人高喊著“股價敢下來讓我抄底嗎？”，等股價真的狠狠地跌下來了，之前祈愿發(fā)誓的那幫人卻瑟瑟發(fā)抖不敢買了，怕繼續(xù)跌下去，造成“損失”。
這就是市場中大部分人的畫像。
市場先生是瘋的，如果股價從高處落下，很難保證恰到好處只跌到我們的買點，可能還沒跌到買點就轉(zhuǎn)頭向上，也可能跌到買點后繼續(xù)直線墜落。沒有人知道什么價位是股價的底部。
投資者在股價下跌到合理區(qū)間后開始買入，一路買到理想買點，越跌越買，是合乎邏輯的操作。在自己心理承受范圍內(nèi)，投資者一步一步建倉，最后買到?jīng)]錢是完全正常的。
如果不是企業(yè)生存土壤鹽堿化了（企業(yè)盈利能力下降甚至消失），那么買點之后股價的繼續(xù)下跌，有錢就繼續(xù)笑納，沒錢或已經(jīng)買到了倉位上限，呆呆地看著就好。這一關(guān)通不過，就不能算是一名合格的價值投資者。
有人問著名投資人唐朝老師：“同樣的資金，700買入和400買入，股數(shù)少了近一半，未來的收益會也差了近一倍，那些700左右買進(jìn)騰訊的人，心情應(yīng)該很煎熬吧？”
唐朝老師回答說：
“其實也不算多嚴(yán)重。記得2013年前后，我在220元開始加倉茅臺時，最低跌到過118，持續(xù)了大概兩年時間，和今年700加倉跌至400的也差不多。后來回望，無論是220還是158，118，都是送錢，差異并不是很大。差異真大的，反而是那個過程中，有沒有買進(jìn)并持有。
當(dāng)然。如果知道400能買到，傻子才700買！只是殘酷的現(xiàn)實告訴我，大部分等400買的人，等股價4000的時候，才發(fā)現(xiàn)自己不僅400沒買，800也沒買。就好比我200買茅臺的時候，很多人等150，其實到了150，他們又等100，然后到1500的時候，后悔自己沒有在118.01買入?！?/span>
似乎很多人都懂這個道理，但如果讓他碰到了理想買點后的繼續(xù)下跌，他就是難受。
問題出在哪？
▍2. 缺乏股權(quán)思維
最大的問題來自還沒有建立“股權(quán)思維”。
絕大部分人是厭惡下跌的，那種感覺就像賺到的錢又被搶了回去。下跌之所以讓很多人難受，是因為人們在心中把“市值”等同于“銀行存款余額”，把“浮贏”等同于“已經(jīng)實現(xiàn)的盈利“。
要想減輕甚至消除回撤帶來的痛苦，首先需要有正確認(rèn)知，把“市值”與“銀行活期存款余額”區(qū)分開，把“賬面浮動盈利”與“已經(jīng)實現(xiàn)的內(nèi)在價值”區(qū)分開，把“股價波動”與“永久性損失”區(qū)分開。
長期來看，優(yōu)秀企業(yè)股權(quán)的投資回報是最高的，遠(yuǎn)高于黃金、債券等投資手段，甚至超過一線城市的房產(chǎn)。企業(yè)股權(quán)投資者，通過股票占有的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的一部分所有權(quán)，是整個經(jīng)濟(jì)體系中有生產(chǎn)力最高的一類資產(chǎn)，完全可以不依賴牛市變現(xiàn)，也能獲得優(yōu)異回報。如果企業(yè)真實盈利增長，股價不斷下跌，投資者將獲得難以想象的高回報，高到令人瞠目結(jié)舌。因為資本是逐利的，所以企業(yè)真實盈利保持增長的情況下，妄想遇到股價長期、持續(xù)地下跌的美事，幾乎是不可能的，其他資本一定會逼你在股價上賺錢。
一旦進(jìn)入投資市場，我們一定要建立起深刻的股權(quán)思維。在法幣時代，除了生火之外，紙幣并沒有其他有形價值，它的無形價值每年都在貶值，甚至越來越演變成財富瓜分工具，它的價值不可信任。股票投資最終是為了持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)更多的股權(quán)，而不是為了賺“錢”。在股權(quán)思維下，所有短期的市值波動和市值回撤都是幻象，都是偽命題。我們持有一家公司的股權(quán)份額，在我們買入的那一刻已經(jīng)決定了。無論短期內(nèi)股價如何波動，我們的股票一股都不會少。
而股價大幅下跌之后，反倒給了我們買入更多股票的機(jī)會。股權(quán)思維的投資者應(yīng)該知道，你未來長期都是市場買家，下跌才是對你有利的，給了你買入更多股票的機(jī)會；上漲會讓你賺的更少——或者會成為誘餌，讓你在高位賠大發(fā)了。
▍3. 人類認(rèn)知的缺陷
人類的認(rèn)知是有缺陷的。
來看看這幅圖，說說哪根線更長？
這是著名的繆勒–萊耶錯覺圖，看這張圖時，我們的眼睛告訴我們下面的線更長，而如果找把尺子量一量，你就會發(fā)現(xiàn)其實兩條水平線是等長的。
你肯定會選擇相信測量的結(jié)果，然而，肉眼所見的依然是下面那條線比較長，這時你知道你的直覺欺騙了你。
想要消除這種錯覺，必須學(xué)會懷疑自己的感覺，必須具備識別這種錯覺模式的能力，堅持用事實來做判斷。如果可以做到這一點，你就再也不會掉入繆勒–萊耶錯覺的陷阱了。但是，你眼中所見的兩條線肯定還是一條長一條短。
不是所有錯覺都是視覺上的，還有思維方面的認(rèn)知錯覺。
在投資上，我們往往更在意最新得到的消息。股市長期來看漲得很好，但很多人已經(jīng)不記得了，印象中只有近兩年的頻頻暴跌。我們很容易把這件事眼前的狀況，當(dāng)成這件事的全部。
這就是近因效應(yīng)，人類的思考很容易對近期因素給予更大的權(quán)重，而淡忘較為遠(yuǎn)期因素的影響。在暴跌面前，人們會恐慌，在暴漲面前，人們會興奮。于是，暴跌時做出的計劃一定偏保守，而暴漲后做出的計劃一定偏樂觀。
最好的解決辦法就是學(xué)會識別出這些錯覺，遇到這種場景時用理性告訴自己，感覺是錯的，不要用“感覺”、而要用事實和邏輯去做決定。
▍4. 恐懼
很多人面對下跌會不受控地恐懼，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)完蛋了，股市完蛋了，這家公司完蛋了。其實，真正讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)的生存土壤鹽堿化的情況很少，一個優(yōu)秀的投資者一定要學(xué)會區(qū)分某個具體的危機(jī)，到底是長期崩潰的開始，還是暫時的短期擾動。
▍“這次不一樣，股市要完蛋了！”——遭遇經(jīng)濟(jì)周期
1979年，面對持續(xù)多年的熊市，《商業(yè)周刊》曾絕望地問道：“股票死了嗎？”但就在這之后不久，一個18年的股票牛市正式啟動起來。
與1979年類似，2008年美國次貸危機(jī)時，股市暴跌，悲觀情緒蔓延，當(dāng)雷曼兄弟公司破產(chǎn)時，沒人知道接下來會發(fā)生什么，似乎什么時候賣出手中的股票都是對的。
很多的人疑問已經(jīng)不再是股票的估值是高了還是低了，而是“金融體系會崩潰嗎？”
此時，霍華德·馬克斯在給投資人的備忘錄里回答道：“我們別無選擇，只能假設(shè)這不是末日，而是我們可以利用的另一個周期的開始?！?/span>
他以一貫的冷幽默口吻說，“大多數(shù)時候，世界末日不會出現(xiàn)。”
在危機(jī)最嚴(yán)重的時候，馬克斯的橡樹資本總共投資了大約100億美元，這些投資的收益為90億美元。
這期間橡樹資本最驕人的戰(zhàn)績來自對Pierre食品公司的1億美元投資。2008年該公司瀕臨破產(chǎn)時，橡樹資本收購了它，2017年以23億美元出售。橡樹資本在9年的時間里總共賺了22億美元，獲得了22倍的回報。
在一個穩(wěn)定發(fā)展的國家，即使歷經(jīng)各種危機(jī)，股市依然不會完蛋，它依然是回報最高的投資渠道。人類社會的發(fā)展常常是走兩步退一步，不要在退一步的時候放棄希望，投資中最貴的一句話就是“這次不一樣”，其實沒什么不一樣，投資者還是要對人類社會的發(fā)展有點信心。
▍“這家公司要完蛋了！”——優(yōu)質(zhì)企業(yè)遭遇短期困境
1963年，一個叫做蒂諾·安杰利斯的騙子買下一些大豆色拉油，儲存在倉庫里。這種色拉油在商品市場上每天都有市場報價，所以騙子以色拉油的庫存?zhèn)}單作為質(zhì)押，從51家銀行獲得了貸款。
美國運通經(jīng)營倉庫儲油罐，并出具庫存?zhèn)}單證明色拉油確實存在，并可供交易。很多銀行以此為依據(jù)，向這個騙子發(fā)放了數(shù)千萬美元的貸款。
這個騙子將大多數(shù)油罐注入了海水，只是在海水表面浮了一層真的色拉油。當(dāng)美國運通和銀行派人來檢查時，他們會從罐倉里液體的表面取得樣本，結(jié)果以為油罐里裝滿了的色拉油。
1963年農(nóng)作物歉收，蘇聯(lián)需要進(jìn)口大量色拉油。騙子的膽子越來越大，想操控市場賺大錢。他動用貸款從經(jīng)紀(jì)商那里融資，買入油料期貨。
沒想到，美國政府對蘇聯(lián)實施油料禁運，導(dǎo)致價格崩潰。騙子破產(chǎn)了，貸款銀行總計損失超過1.5億美元，他們找到美國運通希望得到賠償。這個消息使得運通的股價斷崖式暴跌，從64美元跌到38美元，分析師們擔(dān)心公司能否存活下去。
20世紀(jì)60年代早期，美國運通公司是占有60%的市場份額的世界上領(lǐng)先的旅行支票提供商，同時也是信用卡領(lǐng)域的龍頭。巴菲特在奧馬哈他最喜歡的一家餐廳進(jìn)行觀察，他發(fā)現(xiàn)一般人照常使用美國運通卡付賬，完全沒有受到華爾街色拉油丑聞影響。
巴菲特又到其他使用信用卡的餐館和場所觀察，發(fā)現(xiàn)商家依然接受美國運通卡；他到不同的銀行和旅行社，發(fā)現(xiàn)人們依然喜歡使用美國運通的旅行支票；他與美國運通的競爭對手交流，發(fā)現(xiàn)這些同行依然認(rèn)為運通是個強(qiáng)有力的對手；他詢問一些朋友，在奧馬哈之外的地方是否還能使用運通卡和運通的旅行支票，結(jié)果是他們依然認(rèn)可運通的服務(wù)，認(rèn)為這個丑聞對公司主營業(yè)務(wù)毫無影響。
由此，巴菲特得出結(jié)論：盡管它在色拉油事件上栽了跟頭，美國運通的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)依然完好無損。這是一家擁有定價權(quán)的公司，它在信用卡行業(yè)內(nèi)居于支配地位，未來也將繼續(xù)保持這種地位。
1964年年初，巴菲特開始買入很多美國運通的股票。到1964年6月，巴菲特合伙公司一共持有將近300萬股運通股票。
巴菲特支持運通與幾家銀行簽署了一份6000萬美元的和解方案，美國運通的股價隨之迅速回升。
到1964年11月，巴菲特合伙公司已經(jīng)持有美國運通超過430萬股。到1965年年初，這項持股的價值已經(jīng)超過了合伙公司1/3的資產(chǎn)總值。巴菲特繼續(xù)買入，到1966年，合伙公司花了1300萬美元持有了美國運通5%的股份。到1967年，運通的股價上升到了180美元/股，在這個價格，巴菲特賣出了大多數(shù)持股。
很多巨大的投資機(jī)會來自于優(yōu)秀的企業(yè)遇到意外困境。企業(yè)的經(jīng)營不會一帆風(fēng)順，但遇到的大多不是讓土地鹽堿化的困難，對于短期困難造成的企業(yè)經(jīng)營困難，股價下跌時恰恰是買入良機(jī)，隨著股價下跌，風(fēng)險也下降了，正是風(fēng)險最低回報最高的時候。當(dāng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的護(hù)城河依然穩(wěn)固，股票被錯誤地低估，聰明的投資者就應(yīng)該把握住這巨大的機(jī)會。
▍“這家公司要完蛋了！”——優(yōu)質(zhì)企業(yè)遭遇周期波動
很多行業(yè)具有周期性。例如依賴廣告收入的媒體公司對國家的宏觀經(jīng)濟(jì)相當(dāng)敏感，整體經(jīng)濟(jì)狀況會影響廣告收入，造成營業(yè)收入的周期變動?；趶V告業(yè)務(wù)的公司的營業(yè)成本相對固定，在宏觀經(jīng)濟(jì)上升周期毛利率常常被放大。而當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)狀況疲軟時，廣告費是公司管理層要削減的第一項費用，廣告收入就會銳減，廣告行業(yè)公司的營業(yè)收入必然會減少，大幅降低毛利率。反映在市場上的，就是廣告業(yè)務(wù)公司的股價會在經(jīng)濟(jì)下行期下跌。
巴菲特舉過這樣一個類似的滑雪中心的例子。
如果你在經(jīng)營一家小型滑雪中心，而且已持續(xù)了30年，每年的凈利大約是40萬美元。在這期間，總是有幾個年度生意特別好，年凈利可達(dá)到70萬美元。當(dāng)然，假如遇上不下雪的年度，就沒有任何收入。
面對這種狀況，任何人都不會因為某年度沒有下雪以致沒有任何收入，而就認(rèn)為這個滑雪中心的價值比較低。因為人們知道這種氣候上的循環(huán)變化雖然偶爾會讓人望天興嘆，但另一方面也可能會給自己帶來一個豐收的好年，這不過是事業(yè)經(jīng)營免不了會碰到的起起落落罷了。也就是說，當(dāng)投資者在衡量企業(yè)的價值時，必須把這些經(jīng)營上所面臨的各項變數(shù)加以全盤考量，這樣才比較合理。
如果你的滑雪中心已是一家上市公司，那么對于市場上那些以短線進(jìn)出為操作目的投資者，會因為盈利的變動而對公司的價值做不同的評價和衡量，反映在股價上的情況就會是：該年度下雪營收大好時，股價將會被哄抬而上，反之，則股價會跌至谷底。
對于理解經(jīng)營周期的投資者來說，不下雪的年份，反倒是給了投資者難得的買入良機(jī)。
▍5. 追求“完美
有人問：“我從合理估值就開始買騰訊，一直買到低估時已經(jīng)沒有倉位了。吸取教訓(xùn)，茅臺想要等低估才買，結(jié)果沒有買到。”
唐朝老師評價說：“這個東西，沒有不負(fù)如來不負(fù)卿的兩全法。無論哪種，都有利有弊，享受其利，承受其弊，不要壞了心情就好，反正最后都是賺，哪種賺的多還真不好說。但若是想兩頭逮住賺到盡，通常反而可能更糟?！?/span>
總有人既想要長期有效，也想要占盡短期的便宜，想“完美踩點”，這個問題推到盡，就是太貪婪。
“完美踩點”的投資方法，有嗎？
我認(rèn)為沒有，不可能有一個方法能夠在所有市場中都跑贏，一個方法長期有效的前提，就是短期會間歇性的失靈。邏輯上來說，如果短期一直有效，會導(dǎo)致大量的人采用該方法，從而導(dǎo)致該方法長期失效。
對一個投資者來說，更值得追求的是長期有效，因為一家優(yōu)秀企業(yè)的長期回報已經(jīng)讓人滿意了。
為了澄清這個問題，我們按照唐朝老師《價值投資實戰(zhàn)手冊》中的計算方法，不去看茅臺、騰訊、瀘州老窖這些大牛股，用看起來普通的洋河，陜煤，古井貢作為示例。
以上市那年的半年或年底的收盤日股價，買入20萬元的股票，之后傻坐。為方便計算，假設(shè)年度分紅送轉(zhuǎn)均在次年6月30日當(dāng)日到賬，買入一律以當(dāng)天收盤價成交。保守起見，股息稅一律按照10%假設(shè)，買入股票的交易稅費按照0.5%標(biāo)準(zhǔn)扣除。截止2021年12月底，得到以下數(shù)據(jù)：
洋河股份上市以來回報
陜西煤業(yè)上市以來回報
古井貢酒上市以來回報
古井貢B上市以來回報
在上市那年投入20萬元，之后完全呆坐，截止2021年12月底：洋河12年6.93倍，年化17.5%；陜西煤業(yè)7.5年2.97倍，年化15.6%；古井貢酒24.5年47倍，年化17%，而如果買的是一直低估的古井貢B，投資同一家企業(yè)的收益竟然提高到了24.5年86.87倍，年化20%。
這呆坐不動的收益已經(jīng)非?？捎^了，你并不需要“完美踩點”就足夠得到富裕人生。如果過分追求“完美踩點”，更大的可能是“踏空”，失去這唾手可得的陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的收益。
投資者真正要關(guān)注的，應(yīng)該是企業(yè)真實盈利的增長，只要它是增長的，股價的波動就只是送錢多與少的區(qū)別。股價上漲導(dǎo)致你的短期回報上升，長期回報下降；股價下跌導(dǎo)致你的短期回報下降，長期回報上升。
市場短期是投票器，可能并不理智，但長期看，市場作為稱重器是最公平的。投資是在紛繁的因素中找到少數(shù)重要且自己能把握的因素，利用大數(shù)定律，不斷用復(fù)利積累收益。作為投資者，單純希望“完美踩點”是過分貪婪，需要放下不切實際的幻想，堅持長期有效的策略。
