唐朝：1969年到1970年，巴菲特忙碌于清算合伙基金。他結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)13年的代客理財(cái)生涯，帶著屬于自己的第一桶金正式登上伯克希爾.哈撒韋的大舞臺(tái)。今天，我借1970年的空檔，簡(jiǎn)單介紹一下以伯克希爾為舞臺(tái)的巴菲特，手頭所掌控的資源，便利朋友們更好地理解后面的致股東信。最終散伙時(shí)，巴菲特合伙基金大約有64%的資產(chǎn)是現(xiàn)金，另外36%由三只股票構(gòu)成：691441股伯克希爾、80%的多元零售股權(quán)和371400股藍(lán)籌印花。伯克希爾旗下控制著三大三小共計(jì)六項(xiàng)業(yè)務(wù)。三大業(yè)務(wù)是:①原有的紡織業(yè)務(wù);②收購(gòu)的國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司及國(guó)民火災(zāi)與海事保險(xiǎn)公司100%股權(quán);③收購(gòu)的伊利諾伊國(guó)民銀行97.7%股權(quán)。三小業(yè)務(wù)是:①奧馬哈太陽(yáng)報(bào)，②BP印刷公司;③一間名叫Gateway的小型保險(xiǎn)代理銷售公司。多元零售旗下有兩家全資子公司:科恩零售、聯(lián)合棉紡連鎖?？贫髁闶塾?969年12月1日保本出，以5045205美元現(xiàn)金+654萬(wàn)尾款的作價(jià)賣給了通用連鎖超市(尾款三個(gè)月后200萬(wàn)美元，十五個(gè)月后454萬(wàn)美元)。所以實(shí)際控制對(duì)象就剩聯(lián)合棉紡。由于散伙時(shí)部分合伙人不愿意要股票，1970年底巴菲特個(gè)人持有伯克希爾約36%的股份(到1973年變成40%以上)，多元零售約39%的股份(到1973年變成約43%)。巴菲特作為最大個(gè)人股東，加上信任和崇拜巴菲特的原合伙人持股，巴菲特實(shí)現(xiàn)了對(duì)這兩家公司的絕對(duì)控制。后來，為了打通兩家公司之間的資金流動(dòng)，巴菲特在多元零售公司旗下創(chuàng)建了一家再保險(xiǎn)公司，專為伯克希爾旗下的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供再保險(xiǎn)，它是為了伯克希爾帝國(guó)龐大的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的雛形。藍(lán)籌印花公司的股權(quán)，本來是準(zhǔn)備賣掉分現(xiàn)金的。但由于很快市場(chǎng)就大幅下跌，沒有合適的機(jī)會(huì)賣掉：散伙時(shí)巴菲特給藍(lán)籌印花的估值是24美元/股，結(jié)果很短的時(shí)間內(nèi)成交價(jià)就跌至最低13美元。這種情況下，巴菲特改主意了。不但不賣，反而利用自己控制的各個(gè)主體大量增持，最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)藍(lán)籌印花的絕對(duì)控制(持股59.6%)，并由芒格擔(dān)任藍(lán)籌印花的董事長(zhǎng)。藍(lán)籌印花后來作為收購(gòu)喜詩(shī)糖果和布法羅晚報(bào)的主體，為伯克希爾帝國(guó)的成長(zhǎng)貢獻(xiàn)了巨大的力量。1983年，藍(lán)籌印花并入伯克希爾集團(tuán)。武侃：那部分不要股票要現(xiàn)金的人，會(huì)不會(huì)隔段時(shí)間就算下，當(dāng)年如果拿了股票……沃倫·巴菲特：我們不會(huì)對(duì)我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)設(shè)定具體的保費(fèi)收入目標(biāo)，同樣也不會(huì)對(duì)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)設(shè)定保費(fèi)收入目標(biāo)。只要保險(xiǎn)公司愿意放棄保單的盈利要求，實(shí)現(xiàn)任何目標(biāo)的保費(fèi)收入都不是難題，但那只能是股東的災(zāi)難。唐朝：從1971年開始，巴菲特的信的口吻發(fā)生了顯著變化，他從代客理財(cái)?shù)幕鸾?jīng)理身份，轉(zhuǎn)化為一家公眾公司的大股東兼董事長(zhǎng)的身份，巴菲特再也不需要考慮客戶不滿意后撤資影響自己控制的可投資資金規(guī)模了。有趣的是，身份轉(zhuǎn)換的第一封信，我們摘錄的就是'保費(fèi)收入'這個(gè)指標(biāo)沒有關(guān)注價(jià)值——這個(gè)指標(biāo)迄今為止，依然是眾多保險(xiǎn)股投資者眼中公司'增長(zhǎng)'的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。知味：還是中了那句：常識(shí)就是常人沒有的知識(shí)。保費(fèi)多了賺得多，'邏輯上沒毛病’，就是沒想過不計(jì)代價(jià)保費(fèi)可以隨便做多，沒想過保費(fèi)多與盈利多的差異。伯涵：想要保費(fèi)還不簡(jiǎn)單么？要多少可以收多少，不過出來混的都是要還的。櫻遠(yuǎn)：還記得有一年信中大意是：保單價(jià)格低的不合理時(shí)候，保險(xiǎn)銷售員拉不到業(yè)務(wù)，伯克希爾也照發(fā)工資。唐門行者：現(xiàn)在保險(xiǎn)公司也是關(guān)注新業(yè)務(wù)價(jià)值，保費(fèi)也只是參考！當(dāng)然新業(yè)務(wù)價(jià)值也是算出來的。拳道：保費(fèi)收入與實(shí)際價(jià)值背道而馳。舞動(dòng)：直到現(xiàn)在，保險(xiǎn)行業(yè)還是比保費(fèi)，不計(jì)一切代價(jià)拼費(fèi)用各種渠道搶單子，內(nèi)卷得厲害，基本上首年保費(fèi)，保險(xiǎn)公司沒啥盈利，第二年，可能還有續(xù)期收不上來。沃倫·巴菲特：我們的保險(xiǎn)部門在1973年追加了大量資金投資股票。年底，這些投資出現(xiàn)了巨額賬面虧損，你們可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中看到這一點(diǎn)。盡管如此，我們相信，我們的買入價(jià)大幅低于這些股票的內(nèi)在價(jià)值。盡管出現(xiàn)巨額的賬面虧損，但我們認(rèn)為這些投資組合未來會(huì)獲得令人滿意的回報(bào)。唐朝：今天，我們看巴神遭遇巨額浮虧的時(shí)候，是怎么'安慰'自己和股東的。正好也可以對(duì)應(yīng)此刻的大A股市，現(xiàn)學(xué)現(xiàn)用吧。透過它，我們會(huì)知道股神也不是買了漲，賣了跌，而是知道企業(yè)內(nèi)在價(jià)值大致在哪里，所以能在大漲大跌中保持心安。心安的優(yōu)勢(shì)恰恰在于可以不驕不躁地耐心等待，正所謂“心中有了估值錨，紅也逍遙，綠也逍遙，耐心等待創(chuàng)新高”。就在巴神巨額浮虧時(shí)，本胖剛剛呱呱墜地。1973年巴神巨額浮虧，是因?yàn)槟悄耆蚬蔀?zāi)，美股跌幅巨大。但其實(shí)最狠是港股，從1972年高點(diǎn)到1973年低點(diǎn)，恒生指數(shù)跌了91%，比美國(guó)1929年大蕭條的89%跌幅還狠。Bp：我相信在老唐持續(xù)的“洗腦”之下，我們應(yīng)該不需要“安慰”了。沃倫·巴菲特：去年我們?cè)A(yù)計(jì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)下降，但沒想到會(huì)出現(xiàn)如此大幅度的下降。目前看來保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是個(gè)大問題，今年這一業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)肯定不會(huì)理想，有可能會(huì)是極糟糕的一年。行業(yè)中出現(xiàn)了許多缺乏理智的競(jìng)爭(zhēng)，并導(dǎo)致費(fèi)率下降到過低的水平。通脹無(wú)情地踐踏著我們所提供的理賠服務(wù)，對(duì)財(cái)產(chǎn)的理賠以及醫(yī)療費(fèi)用。然而幾年來財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)領(lǐng)域的費(fèi)率事實(shí)上沒有任何變化。一邊是成本的快速增加，一邊是保單的價(jià)格不變，我們很容易就會(huì)猜到利潤(rùn)率會(huì)出現(xiàn)怎么樣的變化。除了家鄉(xiāng)保險(xiǎn)公司之外，我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中所有主要領(lǐng)域的業(yè)績(jī)1974年都出現(xiàn)大幅惡化。再保險(xiǎn)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致每家再保險(xiǎn)公司都出現(xiàn)巨額虧損，我們也不例外，我們的虧損率超過12%，這是一個(gè)可怕的數(shù)字。唐朝：今天適逢巴神吐槽一腦門包的1974年，算巴神把不開心的事說給我們，逗我們開心一下。事后看的英明決策，旁人眼中的順風(fēng)順?biāo)?，其?shí)當(dāng)時(shí)也經(jīng)歷過巨大的壓力。比如1974年的致股東信，主要篇幅就是巴神吐槽保險(xiǎn)業(yè)，上面只是少部分摘錄，實(shí)際吐槽篇幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。未來人人夸的、幫助巴神騰飛的絕密武器”保險(xiǎn)業(yè)“，1974年正虧的讓巴神腦殼青痛。林飛：1974年的老巴真是屋漏偏逢連夜雨，壞消息都攢一起了。沃倫·巴菲特：最大的不確定因素是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我目前完全沒有信心去預(yù)測(cè)我們明年的保險(xiǎn)承保收益。財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)行業(yè)的1975年，是有史以來最糟糕的一年，我們也不例外。不幸的是，我們的表現(xiàn)比整個(gè)行業(yè)還要糟。我們的保險(xiǎn)產(chǎn)品線在高通脹環(huán)境下處于非常不利的境地。很遺憾，通脹在未來幾年可能還會(huì)持續(xù)，而保險(xiǎn)行業(yè)會(huì)進(jìn)入更困難的階段，我們的不利狀態(tài)會(huì)繼續(xù)存在。唐朝：今天巴神延續(xù)1974年的抱怨，繼續(xù)吐槽保險(xiǎn)業(yè)之艱辛。看過這位被未來事實(shí)證明最'懂'保險(xiǎn)業(yè)的保險(xiǎn)公司董事長(zhǎng)在保險(xiǎn)業(yè)上遇到的困難，以及在1974和1975年致股東信里白紙黑字地對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)篇吐槽，越是景仰巴神投資能力的人，越是容易對(duì)保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生畏難情緒。我就是這樣被嚇退的......Lucy.lu：低潮時(shí)期，大神是如何化解的呢？唐朝：學(xué)著接受，盡量去看事情的光明面，在自己可以努力的地方努力，大致也就如此吧！Bp：保險(xiǎn)公司被人吹得再響，我們這種老實(shí)人也是不敢碰的。唐朝：這句話里唯一不同意的是bp兄把自己歸為老實(shí)人行列，請(qǐng)你出去。武侃：為什么高通脹環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司不利呢？我的第一反應(yīng)是，我按當(dāng)下購(gòu)買力承諾賠付的額度在未來購(gòu)買力是縮小了啊，所以說，應(yīng)該賠付的少了才對(duì)啊。武侃：明白了，我是按承諾固定理賠額度來考慮的，但其實(shí)很多產(chǎn)品是要按實(shí)際支出賠的，額度只是個(gè)上限。就像我們買200萬(wàn)三責(zé)，200萬(wàn)只是限度，實(shí)際賠償?shù)脑捠且椿ǘ嗌佟?/section>還是看的不細(xì)，巴神明確說了，是財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)最糟糕。對(duì)定額賠付的壽險(xiǎn)，重疾險(xiǎn)，通脹的環(huán)境并不算壞事。唐朝：巴神基本不碰壽險(xiǎn)，主營(yíng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)。巴菲唐施洛：連老唐都被“保險(xiǎn)行業(yè)”嚇得知難而退，俺們這種普通人就別在上面浪費(fèi)時(shí)間了，有那閑工夫多看看書，刷刷劇，豈不是美哉快哉。樂暢緣：金融行業(yè)算是老巴踩過坑最多的地方了吧。沃倫·巴菲特：我們的股票投資集中于少數(shù)幾家企業(yè)。我們按照企業(yè)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理層德才兼?zhèn)涞臉?biāo)準(zhǔn)來挑選投資對(duì)象。然后以產(chǎn)業(yè)資本收購(gòu)整個(gè)企業(yè)的視角去衡量市場(chǎng)價(jià)格是否誘人。當(dāng)這些條件都具備的時(shí)候，我們傾向于長(zhǎng)期持有。事實(shí)上，我們最大的股票投資是467150股《華盛頓郵報(bào)》的B股投入約1060萬(wàn)美元，我們期望能永遠(yuǎn)持有它們。通過這種方法，股市的波動(dòng)除了給我們提供更好的買入機(jī)會(huì)之外，不再有其他重要價(jià)值。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況成為了我們關(guān)注的重點(diǎn)。唐朝：1975年致股東信，巴神開始明確地闡述自己投資體系的重大轉(zhuǎn)型成果。這是巴菲特首次在致股東信里闡述'期望永久持有'的思想，它顯著地區(qū)別于過去巴菲特?zé)煹俟蓵r(shí)代“買進(jìn)就是為了找到合適的價(jià)格和時(shí)間賣出去”的體系。巴菲特開始明確的將視線從煙蒂股時(shí)代的'如何更好地利用傻子'，轉(zhuǎn)移到'如何找到優(yōu)質(zhì)土地，并盡可能長(zhǎng)時(shí)間地享受它高于社會(huì)平均的財(cái)富增長(zhǎng)能力'上。這是巴菲特的一次破壁。破壁之后就發(fā)現(xiàn)，哇，天涯何處無(wú)芳草，墻外行人，墻里佳人笑，各有各的妙。股市波動(dòng)從此只負(fù)責(zé)錦上添花，無(wú)論漲跌都不改變自己持續(xù)穩(wěn)定的賺錢宿命了。Lucy.lu：便宜一時(shí)爽，優(yōu)質(zhì)賺間廠。三文魚：巴神在1972年頓悟了，然后從國(guó)道上了高速公路。我好奇，在從煙蒂股轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)股的時(shí)候，格老并未傳授很多，巴神是如何學(xué)會(huì)分析優(yōu)質(zhì)公司的？應(yīng)該是通過一系列的公司分析，才把分析架構(gòu)搭建完整吧。每一家公司分別獲得了哪些經(jīng)驗(yàn)?zāi)?？我是不是?yīng)該再次重讀《巴芒演義》了。唐朝：是應(yīng)該重讀了。核心是芒格和費(fèi)雪的影響，當(dāng)然巴神自己在風(fēng)車公司的受挫經(jīng)歷、資金規(guī)模越來越大帶來的投資困境，逼迫巴神主動(dòng)思考，這是內(nèi)因。這種情況下沒有芒格實(shí)盤、費(fèi)雪思想，也會(huì)有閑格、費(fèi)水推動(dòng)，走上這條路是必然的，差異時(shí)間早晚。三文魚：這個(gè)我理解，巴神在可可豆交易時(shí)就在心里已經(jīng)埋下了種子，直到喜詩(shī)糖果交易被“還有很多東西是不在賬面上的”喊醒。我好奇的是，他如何一步步來學(xué)習(xí)定義優(yōu)質(zhì)公司呢？比如，ROE、利潤(rùn)率、負(fù)債率達(dá)到了多少算好；將折舊算為成本，且卻剔除無(wú)形資產(chǎn)的攤銷；利潤(rùn)是不是都轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流了。提出“護(hù)城河”時(shí)，是不是已經(jīng)知道有品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、轉(zhuǎn)換成本這些模式。投資煙蒂股時(shí)這些都是不用關(guān)心的（煙蒂必定是骯臟的），比如投資風(fēng)車公司和地圖公司，只是計(jì)算了資產(chǎn)，并確認(rèn)短期內(nèi)不會(huì)大幅虧損，并未對(duì)企業(yè)的后期發(fā)展抱持任何期待。感覺巴神是一夜之間轉(zhuǎn)變的。這些技能已經(jīng)掌握了很久，只是被芒格的一句話、一個(gè)案例直接激活了。紅樹林：“找到優(yōu)質(zhì)土地，享受它長(zhǎng)期高于社會(huì)平均水平的成長(zhǎng)”，“股市波動(dòng)只負(fù)責(zé)錦上添花”，一語(yǔ)道破天機(jī)。
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